第一，国外净资产投放渠道效应冲高后不断回落，重要性相对有所下降。由于我国资本项目和经常项目的“双顺差”，2005年以来，国外净资产与基础货币的比值逐步升高，并在2009年10月达到最高值140.76%，但随后大幅回落至2017年12月的68.44%，这表明央行被动投放基础货币的局面有所改善。

第二，对金融机构债权渠道效应见底后不断回升，提高了央行基础货币投放的灵活性。随着我国“双顺差”优势的下滑，为了保持市场的流动性水平，央行更多地选择向金融机构提供融资，进而对冲外汇占款减少导致的基础货币下降。具体来看，对金融机构债权与基础货币的比值从2014年3月的低点7.72%逐步上升至了2017年12月的33.62%。由于对金融机构债权渠道效应主要通过公开市场操作实现，因此上述变化扩大了央行开展主动型货币调控措施的空间，而公开市场操作的常态化将有助于货币市场价格的形成和传递，也反映出我国货币政策不断向价格型货币政策转型的趋势。

第三，债券发行渠道的对冲效应减弱。2006-2010年间，为了对冲外汇占款的影响，央行通过发行央票来回笼基础货币。但金融危机后，该渠道对其他基础货币投放渠道的对冲效应逐步弱化，截至2017年12月，债券发行与基础货币的比值已升至-4.15%。该变化从侧面反映央行越来越倾向通过对金融机构债权渠道来调控基础货币投放。

图1 基础货币投放渠道

数据来源：WIND。

（二）派生存款的创造渠道

在现代商业银行制度下，商业银行通过发放贷款、购买债券或外汇、办理贴现等渠道对原始存款进行派生，更多的存款被源源不断地创造出来，扩大了社会上流通的货币总量。

下面我们借助表1具体分析存款的派生过程。初始状态下，商业银行资产端为一定量的法定准备金A和超额准备金B，负债端为一定量的存款C。这时，商业银行可以将超额准备金B用于向客户放贷，或者购买客户手中的债券或外汇，不管商业银行采用哪种方式，最终的结果都是商业银行的资产端增加贷款（债券、外汇、贴现等）B，负债端增加存款B。与初始状态不同的是，商业银行需要对新增存款B按法定存款准备金率缴纳法定准备金，法定准备金增加至A1，超额准备金降低至B1。紧接着，商业银行可以继续将超额准备金B1用于向外放贷或者购买债券、外汇等，商业银行的资产和负债会进一步同时增加。上述过程持续至商业银行没有多余超额准备金为止，此时商业银行的存款即为派生后的存款总量。

在商业银行的存款派生体系中，央行可以实施宽松或紧缩的货币政策来对基础货币进行调节，影响商业银行的存款派生基础，进而增加或减少货币供应量。假如央行实施宽松货币政策，如上文所述，央行可以向商业银行购买外汇、债券、提供抵押融资或降低法定存款准备金率来增加商业银行可用于扩张资产的超额准备金。这里，我们假设央行向商业银行购买外汇B2（其他方式以此类推），那么商业银行资产端的外汇减少B2，超额准备金增加B2。商业银行可以将新增的超额准备金B2用于放贷或者购买客户的债券和外汇，经过多次“发放贷款——形成新存款——发放贷款”的操作，商业银行会派生出数倍于B2的存款，货币供应量也随之增加。而如果央行实施紧缩货币政策，其传导路径则与宽松货币政策相反。

二、货币供给层次的划分

实践中，国际金融机构和各国央行通常根据流动性（变现能力）将货币供给划分成不同的层次。我国于1994年颁布《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，开始公布货币供应量统计数据，并首次对货币进行了分层。此后，随着我国金融创新加快，金融服务多样化，居民储蓄存款被不断分流，为了更全面地反映市场流动性水平，央行对货币供给层次的内涵进行了多次调整，使之与市场实际情况相匹配。目前，我国货币供给层次分为三层：M0、M1和M2（如表3所示）。值得注意的是，这里所谈论的货币供给仅从存款性金融机构负债方统计，反映的是金融体系向社会提供的流动性。从过去十年的总量数据来看，如图2所示，我国货币供给呈现出如下特点。

第一，货币供给规模总体平稳增长。2006-2017年，我国M0、M1、M2增速的算术平均值分别是9.48%、14.76%和15.56%，整体走势大体一致，但M1的波动性相对更大。截至2018年6月，我国M0、M1、M2的规模分别达到了6.96万亿元、54.39万亿元和177.02万亿元，为我国实体经济发展提供了充足的润滑剂。

第二，不同层次货币的增速存在较大差异。由于不同层次的货币在统计上是嵌套的关系，增速的差异意味着不同层次货币的结构发生着动态变化。比如，MO的增速长期小于M1和M2的增速，可以得出，M0在M1和M2中的占比也会越来越低。而相比M2，M1的增速时高时低，则意味着M1和准货币之间的相互转化，情形则更为复杂（下文将详细论述）。

第三，货币供给增速与我国经济政策基本保持一致。M1和M2的增速分别在2009年达到顶点33.23%和28.42%，这是因为金融危机后，我国政府为了刺激实体经济发展，尽快走出危机阴霾，制定了“四万亿”投资计划，导致央行投放资金猛增。此后几年，我国央行逐步实施稳健中性的货币政策，M1和M2的增速逐步下滑至2014年的阶段性低点3.19%和11.01%。在2015年推出的供给侧结构改革战略背景下，“三去一降一补”的措施不断推进，货币政策有所放松，M1和M2的增速分别又回升至新的高点21.35%和13.34%，这也间接导致我国住房市场在2015-2016年间异常火爆，住房抵押贷款激增，房地产去库存的任务基本完成。值得注意的是，2017年4月以来，我国货币供给增速有所放缓，月度同比增速连续维持在10%以下，2018年6月的同比增速只有8%，降至了十年来的最低点。

图2 不同层次货币供给的规模和增速

数据来源：WIND。

三、货币供给结构变化分析

（一）从M2结构变化看，市场主体持币动机倾向预防和投资

广义货币M2包含交易需要的 M1和用于预防和投资需要的准货币。但由于M1和准货币增速的不同，M2的内在结构发生着微妙的变化（如图3所示）。具体来看，1999年以来准货币占比整体较为平稳，但2010年后波动幅度开始增大，先是逐步上升至2014年的高点71.67%，随后又回落至2017年的67.57%；M1占比则呈现与准货币相反的变动形态，2010年之前基本都保持在35%以上，但近年来逐步下降，2017年占比为32.43%。这意味着M1中的现金和活期存款更多地向准货币转移。发生上述变化的主要原因是，随着近年来我国金融资产的多元化和人口老龄化加速，企业和居民交易性货币需求下降，反而更愿意将更多的货币以非现金和非活期的形式持有，持币动机开始倾向预防和投资。

图3 M2结构的变化

数据来源：WIND。

（二）从M1结构变化看，支付结算创新导致流通现金和单位活期存款占比分化

虽然市场中流通的现金规模逐年增加，但其在M1中的占比却从1999年的29.35%逐年下降至2017年的12.99%（如图4所示）。这是因为近年来我国货币支付方式不断丰富，非现金结算广泛发展，尤其是第三方支付的快速崛起。截至2017年底，我国第三方支付市场规模达到154.9万亿元。支付和结算工具的改善提高了居民之间交易支付的便利性，更多的居民放弃使用现金进行支付，现金也随之发生转移（比如转化为储蓄存款）。未来，在支付方式不断创新的趋势下，现金在M1中的占比仍将进一步降低。与此同时，单位活期存款在M1中的占比呈现不断上升的态势，截至2017年底规模已达47.31万亿元，占比突破87%。这是因为随着我国银行支付结算体系的不断完善，企业通过转账结算也更加方便，助推了活期存款的增加。

图4 M1结构的变化

数据来源：WIND。

（三）从准货币结构变化看，个人存款不断转移，其他存款占比快速增加

准货币规模已从2010年的45.92万亿元快速增长至2017年的113.30万亿元（如图5所示）。具体来看，个人存款在准货币中占比最高，但呈逐年下降趋势，已从1999年的83.04%下降至2017年的57.31%，截至2017年底的规模为64.93万亿元。这主要是因为我国存款利率逐年下滑，理财产品种类增加，居民将更多的资金转移到了其他收益率更高的金融产品。其次，随着企业经营规模的增长，以及外部经济环境的波动，企业经营的不确定性增大，进而需要持有更多的存款来应对不规律的资金支出。这使得单位定期存款在准货币中的占比逐步上升，目前基本稳定在30%上下，截至2017年底的规模为32.02万亿元。最后，受统计口径的调整（比如纳入证券公司客户保证金），其他存款占比波动剧烈，在2006年达到低点2.37%后，逐步回升至2017年的14.43%，截至2017年底的规模为16.34万亿元。未来，随着金融市场的发展以及M2口径的不断扩充，其他存款占比将会继续提高。

图5 准货币结构的变化

数据来源：WIND。

（四）M1和M2增速出现剪刀差，且正负转换

货币供给剪刀差主要是指M1增速和M2增速之差，当M1增速大于M2增速时，称之为正剪刀差，反之称为负剪刀差。从历史数据看，2015年10月至2018年1月我国货币供给出现了长达两年的正剪刀差。由于企业活期存款是M1的核心，众多学者结合我国经济运行特征分析了导致企业活期存款增加的渠道，进而解释了M1增速快速上升并产生剪刀差的原因，主要包括四个方面：一是房地产销售面积和销售额猛增，居民定期存款向房地产开发商储蓄和活期存款的转移有助于企业活期存款增速的提升；二是货币宽松政策的实施使得企业盈利能力出现回暖，企业现金流回收增加，短期内有助于企业活期存款增速的提升；三是商业银行对地方政府融资平台（城投公司）的信贷投放增加，由于基建投资进度与资金到位存在一定的时间差，企业活期存款会临时性增加；四是地方政府通过地方债务置换获得的资金存在沉淀（财政存款），并不会导致M2增速的上升，但资金如果转给省级、市级的平台公司后，而平台公司又未及时偿还商业银行贷款，这期间可能导致企业活期存款上升。综上，地方债务平台和房地产市场的变化已成为影响M1和M2增速的重要原因。

图6 M1和M2剪刀差

数据来源：WIND。

2018年1月以来，我国货币供给开始呈现负剪刀差的现象（如图6所示），主要原因是M1增速走弱。在当前金融“去杠杆”的背景下，委托贷款规模大幅下行，同比增速已从2016年的19.8%下降到2017年的5.9%，房地产企业和地方融资平台融资能力受到一定影响。与此同时，在各地纷纷出台“限购”政策后，居民购房资格受到一定限制，银行贷款利率上行也在一定程度上导致购房成本增加，商品房销售额同比增速已从2016年的34.77%下降到2017年的13.67%。上述这些变化使得房地产企业和各类平台企业的活期存款减少，进而助推M1增速的下行。

四、对我国货币政策调控的启示

（一）提高基础货币投放的灵活性

基础货币投放的主导权在央行手中，是整个货币供应过程的基础。在外汇占款占主导地位期间，央行大部分时间只能被动地开展发行央票、正回购、上调法定存款准备金等操作，对冲外汇占款的增量效应。目前，外汇占款地位的弱化则给予了央行越来越多的实施主动型货币政策的空间，央行也陆续创设了SLF（常备借贷便利）、SLO（短期流动性调节工具）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等新型市场调节工具，增加了基础货币的投放渠道。此外，由于货币政策的滞后性，市场行情瞬息万变，基于之前市场环境制定的货币政策很有可能不再适用，需要央行采取快速应对的措施。因此，在未来国内外经济环境快速变化的背景下，央行应该进一步延续货币政策的灵活性，完善主动型货币政策体系，时刻确保经济体系保持合理适度的流动性。

（二）扩大货币供给的统计口径

M2是从存款性金融机构的表内负债端考察的货币供应量。随着我国金融创新业务的不断发展，商业银行表外业务规模急速上升，更多的资金通过表外渠道流向市场主体。央行《中国金融稳定报告(2017)》显示，截至2016年末，银行业金融机构表外业务余额253.52万亿元（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%。因而就产生一个问题，现有的M2是否真正反映了我国经济社会体系中的流动性水平？一些学者曾结合2008年国际金融危机前影子银行体系的典型运行模式，探讨了影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战。还有一些学者认为，当前M2、M1以及社会融资规模增速放缓，而价格指标（利率）状况则显示当前货币政策中性略松，反映了货币数量指标的可靠性继续下降。因此，央行应该及时丰富货币供给的统计口径，将更多可以反映市场流动性的项目纳入到M2，提高我国货币供给监测的准确性。

（三）建立货币政策中介目标体系

货币政策中介目标选取的准确性对于观测货币政策的实施效果至关重要。从我国M2的结构看，其所反映的信息越来越不足以覆盖当前的所有经济运行特征，比如金融创新的不断发展。而且很多学者都对M2作为我国货币政策中介目标的适用性进行了实证分析，优化货币政策中介目标已成为学界共同认可的改进方向。因此，央行应着手建立一个货币政策中介目标体系，通过观测更多的市场指标，比如社会融资规模、GDP、CPI，来判断货币政策实施的效果。一些学者提出将“货币供给增速差距”，即“M2增速-[GDP增速+CPI增速]”作为衡量货币政策松紧的“新标尺”，将货币政策的着眼点放在管控“货币供给增速差距”，并根据经济处于下行、上行的不同周期采取反向的调控策略。

（四）关注市场主体获取流动性的差异

存款由不同市场主体持有，反映了货币创造后的市场流动性在不同市场主体之间分配后的特定状态，也即每个主体所拥有的流动性水平。在货币政策实践中，央行往往根据经济形势的现实状况来预测货币的市场需求量，进而选择执行宽松或紧缩的货币政策，也即投放或回收流动性。但是，央行投放基础货币后，需要流动性的市场主体（比如小微企业）能否获得足够的流动性还是一个未知数，这会受到市场主体信用水平以及银行等中介机构的经营方针制约。因此，央行在实施货币政策时，不仅要关注市场整体的流动性水平，还要关注市场主体获取流动性的差异性，实施结构性的货币政策。去年以来，我国央行采取了定向将准、扩大MLF抵押品范围等措施，引导商业银行增加对小微企业和“三农”领域的贷款，发挥了积极引导效应。

（五）加快向价格型货币政策转型

价格型货币政策的实施将有助于缓解数量型货币政策的种种弊端。从发达国家的实践经验看，各国基本都完成了利率市场化进程，并逐步建立了价格型货币政策调控体系。近年来，我国利率市场化工作有序进行，取得了一定的成果，比如存贷款利率的上下限已经取消，积极尝试构建“利率走廊”。但是，我国目前的利率双轨制尚未打破，公开市场利率还不能有效传导至商业银行的存贷款利率，价格型货币政策的有效性大打折扣。我国《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出“构建目标利率和利率走廊机制，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。”为我国未来货币政策改革制定了阶段性目标。因此，央行应继续完善公开市场运行机制，确定合理的政策目标利率，推进金融市场利率和存贷款利率并轨，疏通价格型货币政策的传导路径，加快实现货币政策的转型。

文章来源：银行家2018年第9期（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：王昌耀返回搜狐，查看更多