许多定量或者定性的指标都被用来解释估值差异和作为估值参考，例如：

一、同行业同类型（海外）成熟公司对标。

由于成熟公司已经经历了完整的企业生命周期，因此其不同阶段的估值水平，以及步入成熟阶段的估值水平往往会拿来用作估值对标和参考。

二、成长性指标：预期的利润和收入增速 g。

特别是在成长股估值领域，未来的高成长性预期被认为是具备高估值的基础。

三、现金流指标：自由现金流。

经典的 DCF 模型以自由现金流为基础，通过一定的贴现率和未来现金流假设，得到当前的估值。

四、盈利能力指标：例如 ROE 和 ROIC、CROIC。

盈利能力指标的估值对标，往往从横向和纵向两个角度出发，即以该公司历史相同盈利能力下的估值水平、或者当前其他相同盈利能力水平公司的估值作为参考。

今天我们重点介绍PB-ROE模型的估值逻辑。经典的 PB-ROE 方法有两个分支：一是历史纵向维度；二是当前横向对比维度。

历史纵向维度即以历史相同盈利能力下的估值水平作为参考，如果我们以立讯精密为例，可以得到其历史纵向维度参考的 PB-ROE 分布图。

当前 ROE为23%，对应 PB为15.83倍（截至 6月24日，下同），估值高于 2010 年以来的历史线性回归的中枢，若按照历史线性回顾中枢来看，当前 ROE 水平下的“合理估值 1”应当在 10 倍 PB 左右。

横向对比维度思路是：“找到在当前市场中的相对位置”。一般情况下可以和市场或者同行业公司比。我们还是以立讯精密为例，从市场和同行业两个角度来看：

首先是市场位置，当前立讯精密 ROE为23%，对应 PB为15.83倍，估值同样高于全市场中枢。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值 2”应当是 5 倍 PB 左右。

其次是同行业比较，以立讯精密所在的消费电子行业来看，当前立讯精密 ROE 最高，估值也最高。若以线性回顾中枢来看，立讯精密的“合理估值 3”应当是 6.3 倍 PB 左右。

两个维度，出现了三个“合理估值”，哪一个是合理的？亦或是，这三个都非合理估值，当前15.83倍 PB 才是市场给出的“合理估值”。那么，又如何看待这个问题？

ROE 作为估值参考指标失效的两个原因

如果我们再深入探索，会发现 ROE 作为估值参考指标，还存在另外一些令人惊讶的“事实”，似乎会完全颠覆我们对于 ROE 的认知。例如：贵州茅台历史纵向维度下（2006 年至今），其不同的ROE 水平，都指向了同一个 PB 中枢——10 倍。换个角度说，无论茅台的 ROE 水平是多少，10倍 PB 都是她的“合理估值”中枢，这样一来，ROE 和估值竟然完全脱钩了。

我们认为，ROE（盈利能力）作为值参考指标出现失效，主要有两个原因：

一、ROE 的确是一个非常简洁有效衡量企业价值的指标，但是市场给予企业估值时，会考虑更多因素。有些因素会给予 ROE 基础上的溢价，有些因素会在 ROE 基础上打折扣。

二、参照物失效。历史上 ROE 对应的 PB、同行业其他公司、同一个股票市场的其他公司，这些都可以作为参考，但是公司当前状态是独一无二的，这些参照物都可能失效。

所以，PB-ROE 估值框架还需要考虑一些“X”因素。

根据上一部分我们总结出的“ROE 作为估值参考指标失效的两个原因”，可以对症下药，优化 ROE的估值框架。首先要明确的是，我们还是以 ROE 指标作为绝对核心，在 ROE 的基础上找到其他影响估值的“X”因素，然后对估值进行修正。X因素主要有以下四种：

X1：行业最高 ROE 水平的估值溢价。

行业中最高 ROE 的一部分公司，往往能够享受行业最高的估值水平。A 股有许多这种享受高 ROE 带来的高溢价龙头公司，典型的代表如调味品的海天味业、肉制品的双汇发展、文娱轻工行业的晨光文具等。这些公司的特点在于，ROE 业内独一档，估值也是业内独一档。这种高 ROE 基础上的估值溢价，也可以被称作龙头地位估值溢价。这种溢价是一种最高ROE 下市场给予的综合溢价。

X2：行业成长性溢价。

我们把成长性分成了四类。相应地，从估值角度来看，不同成长性类型公司估值溢价也不同。类型四的估值溢价给的最高，类型一估值溢价其次，再次是类型三的估值溢价，最后是类型二。即估值溢价排名为：类型四＞类型一＞类型三＞类型二。

类型四短期业绩和成长前景爆发力强，市场往往愿意给予最高的估值溢价；类型一则是细水长流，行业增速往往可以跟随通胀上涨，需求前景广阔，受周期影响最小，DCF 模型下其估值溢价也较为可观；类型三不确定性较大，持续性也比较弱，短期有一定爆发力，“看起来很美好”，估值溢价能持续的时间不长。最后一个类型二的公司，行业基本失去了成长空间，甚至是下滑，但好在还有现金流和分红，成为一个永续债类型的资产，因此股权性质的估值溢价基本消失。

因此 X2 这个因素，需要根据公司的不同分类，给予不同的成长性溢价。

X3：市占率提升溢价。

在行业的生命周期理论中，成熟期过渡到衰退期的行业，往往会经历集中度提升的过程。对应到公司层面，就是市占率提升的过程。回顾 A 股典型的集中度提升逻辑行业， 如水泥和防水等建材、工程机械、化工、生猪养殖等，都诞生了一批享受估值溢价的龙头公司。

以工程机械龙头三一重工为例。首先从估值来看，三一 2015年底的 PB 为 2.2 倍左右，到了现在（6月24日）已经上升到 3.37 倍；估值提升幅度接近 60%。同期工程机械 PB 提升幅度仅为30%，扣除三一重工之后的估值提升更低。其次从行业基本面情况也可以得到印证。经历过相对长的时间后，工程机械行业产生了品牌力较强的公司，行业份额集中，规模效应显现，外资品牌生存环境受到挤压，外资品牌会慢慢边缘化，三一等龙头份额持续提升。

因此，X3 这个因素，很多时候可以帮我们快速识别出“平淡”行业中的“优秀”公司。若市占率提升就给予溢价，市占率持平或者下滑就没有这部分的溢价，甚至赋予负溢价。

X4：商业模式和管理层溢价。

商业模式往往可以决定一家公司 ROE 的起点，而管理层则能决定一家公司 ROE 的天花板。一方面，例如茅台的商业模式（维护对于消费者、经销商、甚至行业的品牌定价权）以及白酒的行业属性（高毛利率、低存货减值风险）决定了其 ROE 的起点可以在 15%甚至 20%以上。

另一方面，优秀的管理层往往也可以“化腐朽为神奇”，在并不那么出色的行业中获得高投资回报率。典型代表是零售行业的美国公司 Costco。零售行业是个典型的“薄利多销”、低利润率、高管理难度的行业，平均 ROE 水平仅为 10%出头，但是 Costco 却可以获得 20% 稳定上升的 ROE水平，主要原因就在于其优秀管理层所带来的优势。

因此，X4 这个因素一方面通过优秀的商业模式，可以给予投资者一个最低 ROE 的锚，这个锚可以带来估值溢价；另一方面，优秀的管理层也可以给予公司超越市场的估值溢价。若管理层有问题，那么也可能带来负溢价。

PB-ROE 框架下的 9 种公司及估值逻辑

因此，我们认为 PB-ROE 框架还需要考虑 ROE 因素以外其他可能对估值产生影响的基本面因素。在 ROE 指标基础上，结合因素 X1-X4，按照 PB 和 ROE 的高中低分层，我们可以进一步用PB-ROE模型划分 9 种类型的公司，每一种公司背后都有不同的估值逻辑。

值得一提的是，在实际操作中，对于 PB 和 ROE 水平的高中低分层，同样可以参考历史纵向比较和全市场横向比较两个维度，取相应分位点。

类型1：市场认为这种类型的行业和公司具备巨大潜能和空间，如当下的一些国产芯片和半导体公司。X因素为X2：行业成长性极强，主导估值溢价，包括部分强周期反转前夕的行业和公司在内。

类型2：高估值溢价已经得到 ROE 水平的初步印证；公司业绩不断符合、超越市场一致预期，X因素主要为 X4：商业模式、管理层和 X2：行业成长性溢价。

类型3：市场中最耀眼的“明星股”。X1-X4 因素均被证实，趋势性牛股，也就是我们所谓的超级白马。当然也是最难维持现状的一部分股票，“高处不胜寒”。

类型4：公司当前 ROE 水平不高，但市场依然给予了一定的估值溢价。其因素 X1-X4 都让投资者有充足的期待；公司充满希望。

类型5：这类公司 ROE 水平已处于市场中枢以上，达到了投资者的要求。因素 X1-X4 中出现了一些明确的信号，具备往类型发展的巨大潜力。

类型6：这类公司“只差一口气”就会成为市场明星。已经处于高 ROE“俱乐部”，需要在市占率、管理层水平甚至商业模式上有所突破，完成最优路径到的蜕变。

类型7：公司基本已经处于发展末期，衰退阶段， X1-X4 因素都已经无法给予其估值溢价。行业前景黯淡，管理层斗志低迷，问题层出，市场基本抛弃这类公司，亟待涅槃重生。

类型8：市场认为这类公司资质平平。虽然 ROE 水平不错，但从因素 X1-X4 都找不到给高估值理由。这类公司的优点在于可能会存在较大预期差，在保证一定的 ROE 水平前提下，估值性价比高，一旦出现超预期的估值溢价因素爆发，也有可能会成为类型。

类型9：市场不认可其因素 X4：商业模式或者管理层。或者认为公司因素 X2：所处行业的成长性基本消失、行业下滑，甚至公司面临因素 X3：市占率可能会逐步下滑。投资者不愿意为其高 ROE 买单。

至此，我们把 PB-ROE 框架，在 ROE 指标基础上，进一步细化成了 9 种不同的公司，其中大多数类型的公司都有投资价值。

每一种类型的公司都有其背后的估值逻辑。总结来看，PB-ROE 依然是比较优秀的选股和估值参考框架，但实际应用来看，更重要的是整理清楚其背后的估值和企业发展逻辑，找到影响企业估值最核心的因素，做出正确的价值研判。

参考资料：东方证券，蒋晨龙、薛俊《重新认识PB-ROE》，2020.06.23。

风险提示：

一、宏观经济出现巨大波动，可能会导致相关行业增速滑坡

二、政策会影响行业逻辑，若相关行业政策发生巨大转变，可能会导致行业发展受阻

三、公司管理层缺位风险会导致经营出现重大转折

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