今天，我们来跟踪民营大炼化产业链的近况。大约一年以前，我们对这条产业链做过研究，中途也跟踪过两次，这次再做一次跟踪。本次跟踪，研究重点会放在四季度将有产能落地、且有下游收并购的龙头上。

行业内三大龙头近况，如下：

东方盛虹，中报收入156.91亿元，同比增长65.43%，实现归母净利润 11.47亿元，同比增长1720.3%。

恒力石化，中报收入1045.74亿元，比上年同期增长55.25%，实现归母净利润86.42亿元，同比增长56.65%。

荣盛石化，中报收入844.16亿元，同比增长67.88%，实现归母净利润65.66亿元，同比增长104.69%。

从wind一致预测来看，东方盛虹在收入和利润均在2021、2022年大幅增长，其次，荣盛石化在2021年增速较高，2022年开始放缓，恒力石化则是未来两年稳定增长。

图：Wind一致预期

来源：Wind

图：民营大炼化产业链

来源：塔坚研究

看到这里，我们需要思考的是：

1）同为大炼化，为什么增速预期差异较大？

2）三家公司的炼化项目有何本质差异？

3）对于高附加值精细化工，各公司的布局能力如何？

本报告，将更新到产业链报告库

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（壹）

获得原油进口配额并投资建设相应项目后，大炼化企业可对原油进行炼化，炼化产品除成品油（汽油、柴油和航空煤油）外，还可得到多种大宗化工品以及向下游延伸的精细化工品。

而从下游应用领域看，除了聚酯纤维用于纺织业外，还有精细化工品可用于光伏、新能源汽车、消费电子等。如锂电隔膜（HDPE）、EVA胶膜（乙烯－醋酸乙烯共聚物）、电解液溶剂（DMC）、充电桩/充电枪外壳（PC/ABS）、BOPET薄膜（MLCC离型膜）等。

接下来，我们再来看看这三家公司的具体情况：

东方盛虹——2018年购买国望高科100%股权，在原有热电等业务的基础上，注入化纤业务，2019年收购盛虹炼化、虹港石化100%股权形成完整的“原油炼化-PX-PTA-聚酯化纤”产业链。

2021年上半年，公司化纤收入92.45亿元，占比59%，仍是公司的主要收入来源。

图：东方盛虹收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

同时，化纤对公司的利润贡献更加显著，2021H1，化纤毛利润达到17.79亿元（是2020年近2倍），占比达到84%。

图：毛利润占比

来源：塔坚研究

恒力石化——以织布大厂起家（织布业务不在上市公司体内），2003年开始进入上游聚酯化纤，在2018年之前公司的收入均主要由聚酯化纤构成，2018年并入恒力炼化100%股权（出现PTA业务收入），并于当年投资建设2000万吨炼化产能（2019年出现成品油和化工品收入），自此打通了原油-PX-PTA-聚酯化纤产业链。

2020年化工品（乙烯、丙烯和PX等）达722.37亿元，占比47.41%，是公司收入规模较大，增长较快的业务板块，而聚酯业务占比不断减小，由2016年的90%，下降至2020年的11.5%。

图：恒力石化收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

随着公司炼化产能的释放，公司石化（包括PTA、化工品和成品油）产品毛利润不断提升，至2020年达到280.21亿元，占比达到接近90%，化纤毛利润贡献仅为10.14%。

图：恒力石化毛利润占比（单位：亿元）

来源：塔坚研究

荣盛石化——以聚酯化纤起家，2009年子公司逸盛大化PTA投产（出现PTA收入），而后向上游迈进，2015年下半年中金石化芳烃项目投产（出现化工品收入，包括乙烯、PX等），2017年5月以25.86亿元收购浙石化51%股权，自下而上打通了原油-PX-PTA-聚酯化纤产业链。

图：荣盛石化收入结构（单位：亿元）

来源：塔坚研究

与恒力较为相似，自大力发展炼化以来，石化毛利润高速增长，2021上半年已经达到211.19亿元，占比达到97.39%，几乎贡献了共全部的利润。

图：荣盛石化毛利占比（单位：亿元）

来源：塔坚研究

综上，三家公司均是围绕从下游“一根丝”至上游“一滴油”的全产业布局，目前，除东方盛虹外，恒力石化、荣盛石化的利润来源都已经变为石化品为主。

而在今年年底，东方盛虹预计有1600万吨炼化项目投入生产，将给收入增长带来新的增量。

图：大炼化项目进度

来源：塔坚研究

（贰）

由于恒力石化、荣盛石化的产品包括产成品成品油、化纤，以及中间品PTA、PX、乙烯、丙烯等，上下游各环节的盈利能力主要通过“价差”来跟踪。

由于石油炼化有两条主路径：芳烃vs烯烃。我们分开比较：

图：石油炼化简图

来源：塔坚研究

然后，再具体来看：

1、芳烃路径（原油-重石脑油-芳烃-PX-PTA-PET-聚酯纤维等）

PX价差：历史平均价差为 409 美元/吨，2021年9月3日，PX与石脑油价差为239美元/吨，较前一周下降28美元/吨，较2020年6月以来有所提升，仍低于历史水平；

图：PX-石脑油价差

来源：申万宏源

PTA价差：历史平均价差为932 元/吨，2021年9月3日当周价差为530 元/吨，较前一周下降50元/吨，处于历史低位水平。

图：PTA-PX价差

来源：申万宏源

涤纶长丝价差：涤纶长丝价差历史平均为1537 元/吨，至2021年9月3日，价差为1209 元/吨，较前一周下降165元/吨，但仍处于景气周期。

图：涤纶长丝价差

来源：申万宏源

所以，综合来看，芳烃产业链上，上游PX和下游涤纶长丝的价差较大，PTA的价差较小，盈利水平处于两头大中间小的状态。

三者价格在卫生事件后均出现回升，涤纶长丝的价格反弹力度较大，PTA和PX的价格回升较小。

2、烯烃路径（原油-轻石脑油-烯烃-乙烯/丙烯等）

乙烯价差：乙烯的过去十年历史平均价差为455美元/吨，峰值达到800美元/吨，至2021年9月3日乙烯与石脑油价差 313美元/吨，较前一周增加10美元/吨。

图：乙烯价差

来源：国海证券

丙烯价差：与乙烯走势较为同步，历史平均价差为470美元/吨，峰值达到900美元/吨，至2021年8月27日，价差为340美元/吨。

乙烯与丙烯均处于历史弱景气状态。

图：丙烯价差

来源：国海证券

但总的来说，当前价差盈利水平排序由高到低为：丙烯>乙烯>涤纶长丝>PX>PTA，并且近一周芳烃价产业链差下行，烯烃产业链价差上行。

（叁）

季度收入增速——

图：季度收入增速（单位：%）

来源：塔坚研究

由于东方盛虹的收入受单一品类聚酯纤维的影响较大，而2019年至2020年底，聚酯纤维价格处于下行通道，所以，收入增速持续下滑。而后，受聚酯纤维价格回暖以及低基数的影响，2020Q4-2021Q2收入快速增长。

而恒力石化、荣盛石化的产品品类较多，荣盛石化稳步上行，恒力石化收入增速高位震荡。其中：

荣盛石化：2020年Q1起，受益于子公司浙石化一期2000万吨于2019年末投入生产，收入增速不断释放，2020年贡献了418.11亿元化工品和276.74亿元成品油收入，至2021Q2，随着二期投入生产，收入增长有望在2021年仍保持较高增长；

恒力石化：2000万吨炼化项目于2019Q2投产后，在两年时间内贡献了1025.57亿元的化工品和298.79亿元的成品油收入增量，带动公司维持80%的收入增速。

图：大炼化项目进度

来源：塔坚研究

季度利润增速——总体来看，利润增速与收入增速趋势较为一致，与毛利率的差异主要反映了大宗产品价差波动导致的毛利率波动。

图：季度净利润增速（单位：%）

来源：塔坚研究

（肆）

图：近期数据

来源：塔坚研究

2020H1收入和利润规模方面，恒力石化>荣盛石化>东方盛虹。

荣盛石化收入和利润增速均大于恒力石化，这反映了浙石化二期投产带来的持续增长，东方盛虹上半年利润增速高达17.2倍，主要是因去年同期化纤弱景气度导致的低基数所致。

接着，拆开过去三年各季度数据：

东方盛虹——收入2018Q3并入国盛高科后收入有明显的增长，而利润波动主要受涤纶长丝的价差扩大所致。

恒力石化——收入在各个季度是随2000万吨炼化产能释放稳定增长。

除了2000万吨炼化产能外，2020年8月又投产了150万吨/年乙烯项目，2020年Q3、Q4收入、利润继续大增，乙烯项目当年实现净利润10.7亿元，占利润比重7%。

利润和收入变动基本一致，此外2018Q4亏损是受石油价格大幅下滑，存货减值所致。

图：恒力石化季度收入（左）与利润（右）

来源：塔坚研究

再看荣盛石化——收入在各个季度也是随产能释放保持稳定增长。

2018年收入增长、利润变化不大，是因低毛利的商贸板块大幅增长所致。2018Q4出现亏损，主要是因为2018年利息支出大增。利润方面，2020年利润的弹性强于收入，是因高毛利的炼化产品增多所致。

图：荣盛石化季度收入（左）与利润（右）

来源：塔坚研究

（伍）

再来看历史毛利率和净利率的变动情况：

毛利率方面——

综合毛利率方面， 恒力石化（15%-20%）＞荣盛石化（5%提升到26%）＞东方盛虹（13%上下波动）。

荣盛石化的毛利率不断提升，并与恒力石化在2021H1出现分化，是因为产品结构的优化，高毛利的化工品收入增多、商贸业务减少；

东方盛虹在16-17年主要是电力业务，毛利率水平较高，并入国望高科后，毛利率受聚酯长丝的周期波动影响。

图：年度毛利率水平

来源：塔坚研究

净利率方面——综合来看，三家公司的净利率波动状态与毛利率波动一致。

图：年度净利率（单位：%）

来源：塔坚研究

在管理费率控制方面，荣盛石化优于恒力石化和东方盛虹（差异0.5%，来自员工薪酬）。

图：管理费率

来源：塔坚研究

而财务费用率方面，恒力石化>东方盛虹>荣盛石化，差异主要来自于利息资本化率（受大炼化项目的进度影响，恒力石化在2019年项目建设完工，利息支出主要费用化，而东方盛虹与荣盛则是资本化较大）。

图：财务费用率

来源：塔坚研究

（陆）

当前，民营大炼化板块由于主营业务仍集中于“原油-PX-PTA-POY 及大宗化工品”产业链。而再往下游深加工，各类与下游景气度密切挂钩的化工新材料，有望高速增长。

例如：

烯烃-乙烯链条中，可深加工至：锂电隔膜（高分子聚乙烯HDPE）、电解液溶剂（DMC）、EVA胶膜（乙烯－醋酸乙烯共聚物）

烯烃-丙烯链条中，可深加工至：充电桩充电枪/外壳（PC/ABS工程塑料）

芳烃-PX-PTA-PET-薄膜链条中，可深加工至：各类光学薄膜，如BOPET薄膜，可用于MLCC、LED背光模组、偏光片、太阳能背板膜等；

那么，下游哪个品类未来的规模大、增速高，同时竞争格局又比较好呢？

我们参考各家券商的测算综合来看：

2025年市场规模排名大约为：电解液溶剂（800亿元）>MLCC离型膜（276亿元）>充电桩充电枪用PC/ABS（268.16亿元）>EVA胶膜（165.9亿元）>锂电隔膜（146亿元）；

未来五年的复合增速大约为：充电桩充电枪用PC/ABS（41.41%）>电解液溶剂（39.27%）>锂电隔膜（33.14%）>EVA（8.28%）>MLCC离型膜（2.75%）。

图：市场规模与增长预测

来源：各家券商测算

不过，从材料供需平衡角度看，EVA未来三年的供给持续短缺。

图：供需平衡

来源：券商测算

从行业代表公司毛利率看：EVA（45.5%）>锂电隔膜（38.33%）>电解液溶剂（26.5%）>离型膜（20%）>PC/PBS。

图：毛利率

来源：各公司年报

加之，从市场格局状态来看，CR4方面，电解液溶剂（88%）>EVA（74%）>锂电隔膜（61%），三者的竞争格局均较优。

图：市占率

来源：公开资料整理

所以，综合以上信息，EVA（供给紧缺）、电解液溶液、锂电隔膜（增速30-40%）是未来值得大炼化厂商持续扩产的新材料。

图：精细炼化

来源：公开资料整理

那么，本案三家大炼化公司的深加工如何布局，接着往下看。

（柒）

大炼化行业得“一体化炼化产能+精细化工布局”者得天下.

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