来源：雪球App，作者： 云风之淡，（https://xueqiu.com/6902313852/245302945）

（报告出品方：国海证券）

民营炼化价差指数仍有上行空间

相较2021年，民营炼化在2022年盈利能力明显下滑，行业景气处于周期底部，2023年初至3月17日炼化景气度已回升。 短期看，影响民营炼化企业基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差和开工率是影响短期利润的核心因素。

对于炼化项目价差，我们将炼化项目的产品体系作为一个整体，对营收和原材料的差值建模，并在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料 价差（2012Q1-2023年3月17日），来判断各炼化项目的景气位置。 2022年Q4恒力石化、浙石化一期、东方盛虹炼化项目价差分别为1233、1250、912元/吨（分别处于历史17%、9%、13%分位数）。展望2023年， 随着各项积极政策出台，我们看好石化产品下游需求复苏，叠加原油价格上行概率小，炼化产品价格价差有望回升，2023年初至3月17日恒力 石化、浙石化一期、东方盛虹炼化项目价差分别回升至1494、1520、1252元/吨，环比分别+261、+271、+340元/吨。

对于PTA价差，我们直接追溯PTA产品历史价格和原材料的价差，评估PTA价差所在的周期位置。 2022年Q4 PTA平均价差为62元/吨，较2022年Q3 -164元/吨，处于历史0%分位数。2023年初至3月17日PTA价差回升至96元/吨，环比+34元/吨。

对于化纤价差，鉴于行业产能以POY为主，且FDY和DTY价格与POY存在正相关性，因此我们以POY历史价格和价差作为参考。 2022年，高原油价格以及下游需求走弱，带动长丝价差收窄，2022年Q4化纤平均价差为840元/吨，处于历史15%分位数，处于历史低位，2023 年初至3月17日长丝价差逐渐回升至1049元/吨，环比+209元/吨。

对于炼化行业开工率，2022年，我国主要炼化产品开工率偏低：PX 65%（同比-4个pct）、乙二醇50% （同比-7个pct） 、PTA 66%（同比-2个 pct）、涤纶长丝 68%（同比-6个pct）、PE 88%（同比-8个pct）、PP 82%（同比-4个pct）。展望2023年，我国长丝产业链在2月份已经开始率 先复苏：2023年2月PX、乙二醇、PTA、涤纶长丝开工率分别为73.1%、58.1%、69.6%、61.7%，环比分别回升0.9、0.3、5.0、10.6个pct。 PE/PP产业链仍静待复苏，2023年2月PE、PP行业开工率分别为82.7%、86.9%，环比分别下降6.6、4.0个pct。

炼化项目价差处历史低位，有望逐步修复

2022年Q4恒力炼化项目（炼化+化工）价差年化为1233元/吨原油加工量，处于历史17%分位数，较2022年Q3有所回落。2023年，预计价差有 望逐步修复，2023年初至3月17日价差回升至1494元/吨，环比+261元/吨。

2022年Q4浙石化一期价差年化为1250元/吨原油加工量，处于历史9%分位数，较2022年Q3略有回落。2023年，预计价差有望逐步修复，2023 年初至3月17日价差回升至1520元/吨，环比+271元/吨。

2022年Q4东方盛虹炼化项目价差年化为912元/吨原油加工量，处于历史13%分位数，较2022年Q3有所回落。2023年初至3月17日价差修复至 1252元/吨，环比+340元/吨。（东方盛虹炼化项目价差计算未考虑POSM、苯酚/丙酮等深加工项目）

2022年Q4恒逸石化文莱一期价差年化为1378元/吨原油加工量，处于历史59%分位数，较2022年Q3有所回落。2023年初至3月17日价差修复至 1502元/吨，环比+124元/吨。

PTA价差有望触底反弹

2022年Q4 PTA平均价差为62元/吨，较2022年Q3减少164元/吨，处于历史0%分位数。2023年初至3月17日 PTA价差逐渐复苏，回升至71元/吨。 2019年开始，行业开启新一轮产能扩张，PTA价格随之走低。而此轮扩张的背后，行业结构发生变化，新扩产能主要以龙头、技术领先、低 成本、规模化项目为主，行业逐步走向产能寡头化、装置大型化和产业链一体化。价格的长期低位徘徊，也将倒逼高成本落后产能退出市场。 未来，行业集中度将进一步提升，竞争格局逐步好转，行业盈利有望迎来触底反弹，而恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛 虹等具有规模和成本优势的龙头将充分受益。

化纤行业盈利有望逐渐修复

化纤存在明显周期性，一般在3-5年左右，上一轮周期在2016-2018年持续上升，2019-2020年较为低迷, 2021年，化纤开始新一轮景气周期。 2022年，高原油价格以及下游需求走弱，带动长丝价差收窄，2022年Q4化纤平均价差为840元/吨，处于历史15%分位数（2012Q1-2023年3月 17日），处于历史低位。目前，行业开工率已来到历史低位，部分落后小产能将逐步退出。

展望未来，原油价格已从高位回落，随着疫情防控持续优化，纺服等需求有望再启，供给收缩而需求逐步复苏，长丝盈利及公司业绩有望逐 步修复。2023年初至3月17日长丝价差逐渐回升至1037元/吨。

PP/PE产业链开工率静待复苏

2022年，主要炼化产品行业开工率偏低：PX 65%（同比-4个pct）、乙二醇50% （同比-7个pct） 、PTA 66%（同比-2个pct）、涤纶长丝 68% （同比-6个pct）、PE 88%（同比-8个pct）、PP 82%（同比-4个pct）。

2023年，主要炼化产品中，分两条产业链来看，长丝产业链开工率在2月份已经开始率先复苏：2023年2月PX、乙二醇、PTA、涤纶长丝开工 率分别为73.1%、58.1%、69.6%、61.7%，环比分别回升0.9、0.3、5.0、10.6个pct。PE/PP产业链仍静待复苏，2023年2月PE、PP行业开工率分 别为82.7%、86.9%，环比分别下降6.6、4.0个pct。

炼化景气处于历史低位，行业盈利上行空间较大

民营炼化经营业绩稳步提升、 2019年开始，恒力石化、浙江石化一期、恒逸石化文莱一期等民营炼化项目相继投产。恒力炼化作为最早投产项目，2019- 2022H1分别实现营收426、898、1049、686亿元，实现净利润60、100、120、65亿元，经营业绩稳步提升。 浙石化一期2019-2021年分别实现净利7、112和223亿元，2022年1月，浙石化二期全面投产新增业绩贡献，2022H1浙石化项 目共实现盈利85亿元。恒逸石化文莱一期2019-2022H1分别实现净利润8、5、12、26亿元，其中2022H1净利润较去年同期增 长212%，盈利水平回升。

2022Q3炼化行业业绩底部，未来盈利上行空间大。 短期看，影响炼化基本面的是产品景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润的核心因素。通过对炼化企业主要板块价 差分析发现：2022年，受疫情和原油价格上涨影响，叠加化工品价格下行，炼化行业盈利下滑，2022Q3达到历史低位。 展望2023年，随着下游需求逐步修复，原油较2022年进一步上行概率较小，炼化产品价格价差有望逐步回升；PTA价差随 着产能扩张而收缩，但随着落后产能出清，行业竞争格局将得到改善，盈利能力有望触底反弹。2022年，长丝价差收窄，行 业开工率历史低位，部分落后小产能将逐步退出，2023年纺服等需求有望再启，长丝盈利有望逐步修复。

民营炼化企业盈利能力有望回升

与中国石化、中国石油等传统炼油型企业相比，民营炼化自2019年相继投产后，展现出较好的盈利能力，且较为稳定。即使在2020年上半年， 传统炼油企业出现亏损的情况下，恒力石化、荣盛石化仍能保持10%左右的净利率，我们认为超额收益主要来自于化工品占比高，以及民营 炼化卓越的运营效率和管理能力。 2022年Q3，弱需求背景下炼化产品价格有所回落，而受库存因素影响，二季度高油价更多在三季度成本端体现，主要炼化产品实际价差大幅 收窄，民营炼化企业普遍亏损。而中国石化由于原油等产品套期保值、进口LNG增值税退税返还增加，维持盈利。

煤炭价格处于回落区间，能源成本有望下降

在民营炼化项目中，无论是自备电厂，还是作为原料，对煤都有较高需求量。其中，恒力石化由于拥有自备电厂，2021年煤炭采购量达 670.57万吨，在煤价处于平稳较低位置时，自备电厂发电成本要优于外购电，具有一定成本优势。2021年下半年以来，煤炭价格快速上涨， 削弱了自备电厂的成本优势，同时也抬升了原料成本，导致炼化项目盈利受到压缩。 而从2021年10月底开始，煤价得到有效控制，价格开始大幅下行，目前煤炭价格处于回落区间，这将有助于能源和原料成本的下降，从成本 端为炼化项目盈利的提升带来正贡献。

新项目稳步推进，注入长期成长动力

长期看，影响民营炼化企业基本面的是未来的成长，民营炼化企业以炼化项目为建设基础，积极丰富下游PTA、长丝、聚酯薄膜等产能，同时切 入新能源材料领域，开启发展新方向。 据我们测算，恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣已披露新项目的预估营收规模相当于对应公司2021年营收的74%、 55%、283%、87%、137%、124%，未来成长可期。

新项目持续贡献业绩，恒力石化未来成长可期

未来三年，恒力石化投资规划近1000亿元，据我们测算，已披露的新项目营收规模相当于公司2021年营收的74%。2023-2024年，预计公司惠 州500万吨/年PTA、大连45万吨/年可降解塑料、57万吨/年聚酯薄膜、15万吨/年改性PBT、8万吨/年改性PBAT、150万吨/年多功能涤纶长丝、 30万吨/年己二酸等项目将陆续投产。同时，公司拟建设160万吨/年高性能树脂及新材料、260万吨/年高性能聚酯、160万吨/年精细化工项目。

涤纶、锦纶持续建设，恒逸石化文莱二期稳步推进

近期，涤纶长丝、锦纶将为恒逸石化贡献稳定业绩增量；远期，文莱二期将为公司带来快速成长，据我们测算，新项目营收规模相当于公司 2021年营收的87.3%。其中，宿迁110万吨/年短纤产能预计2023年逐步投产，广西钦州一期项目预计2024年建成，达产后将具备60万吨/年己 内酰胺和60万吨/年PA6产能。相较于文莱一期，文莱二期化工品占比更高，盈利能力更强，二期项目正稳步推进中

新凤鸣努力实现“两个1000万吨”目标

未来3-5年，新凤鸣将聚焦PTA和聚酯产能建设，努力实现“两个1000万吨”目标，据我们测算，目前已公告新项目营收规模相当于公司2021 年营收的124%。截至2022年上半年，公司拥有PTA500万吨/年、涤纶长丝630万吨/年、涤纶短纤60万吨/年。独山能源一体化项目剩余120万 吨涤纶长丝产能持续建设中，二期400万吨PTA产能也预计2024年前后投产。同时，公司还布局了中友化纤200万吨短纤产能和新沂270万吨聚 酯产能，成长空间广阔。

一体化规模优势明显，能效水平领跑行业

民营炼化多采用一体化布局，有利于装置之间能源耦合，一方面，上游装置产品直接送往下游作原料，能源综合利用；另一方面，蒸汽动力 系统可逐级利用，使全厂能源效率达到最高。同时，民营炼化新上工艺装置技术水平高、规模大，可有效减小辅助系统和散热单耗，提高设 备效率和能量利用率，有效降低物耗及能耗。

以乙烯装置为例，恒力炼化项目、浙石化一期/二期、东方盛虹炼化乙烯单位能耗均优于《石化节能降碳行动方案（2021-2025年）》提出的 基准水平和标杆水平。同时，在工信部公布的2022年度重点用能行业能效“领跑者”企业名单中，恒力石化的原油加工、乙烯、PX、PTA四 项产品能效均在行业领跑。双碳背景下，能效领先优势将助力民营炼化在新项目的争取上更具竞争力，而恒逸石化的文莱项目受益于独特的 地理位置，在项目建设和能耗指标上有一定差异化优势。

炼化项目带来充沛现金流，民营炼化企业发展动力强

炼化项目运营为民营炼化企业带来了充沛的现金流。恒力石化经营活动现金流量净额从2017年的1.56亿元提升至2020年的241.43亿元，荣盛 石化的经营活动现金流量净额从2017年的40.33亿元提升至2021年的335.65亿元。即使在2022年前三季度，行业整体盈利水平较差的情况下， 恒力石化经营活动现金流量净额仍能实现224.74亿元，荣盛石化则实现326.79亿元。 自2020年以来，恒力石化、荣盛石化年均经营活动现金流量净额在200亿元以上，在改善民营炼化企业债务结构的同时，也为其持续布局新 项目提供了强大的资金保障。

炼能和PX扩张有限，炼化资产升值

未来炼能扩张受限：据卓创资讯，2022年国内原油一次加工能力达9.46亿吨，而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》 明确提出，到2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来3年在炼能上只有6%的增长空间。 未来4年亚洲PX新增产能CAGR仅5.4%：到2026年，亚洲地区PX新增产能合计1604万吨/年，新增产能比例约为23%， 2022-2026年均复合增速为5.4%。新增PX产能中，以国内炼化企业为主，合计1320万吨/年。在未来亚洲地区PX新增产能 有限的背景下，预计国内PX进口量将减少，国内PX开工率有望回升，预计2023、2024、2025、2026年PX行业开工率分别 为70%、75%、78%、82%、86%。 下游需求有望复苏，现有炼化资产价值提升：2022年，国内受疫情影响，终端纺服需求偏弱，PX、乙二醇表观消费量增 速放缓，分别为3531、2061万吨。原油加工量6.76亿吨，同比-3.9%，产能利用率71%。未来下游需求逐渐复苏，而炼化 产能受限，已有民营炼化资产的价值有望得到重估。

未来炼能扩张空间有限，炼化行业政策门槛大幅提升

据卓创资讯，2022年国内原油一次加工能力达9.46亿吨，而国务院颁布的《2030年前碳达峰行动方案》明确提出，到2025 年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，这意味着未来3年在炼能上只有6%的增长空间。而据我们统计，2023年及之 后实际有效拟在建项目炼能约0.73亿吨，未来炼能扩张空间有限，炼化行业的政策门槛进一步大幅提升。

下游化工品需求有望复苏，现有炼化资产价值提升

上游炼化产能增长受到限制的同时，下游对各项化工品的需求持续提升。其中，PX表观消费量从2010年的944万吨增长至2021年的3497万吨， 年均复合增速达12.6%；乙二醇表观消费量从2010年的890万吨增长至2021年的2052万吨，年均复合增速达7.9%。2022年，国内受疫情影响， 终端纺服需求偏弱，PX、乙二醇表观消费量增速放缓，分别为3531、2061万吨。 产能受限，而需求有望逐渐复苏，未来炼化下游的化工品有望长期处于供需紧平衡状态，行业开工率也将获得提升，这将持续利好存量产能， 已有民营炼化资产的价值有望得到重估。

下游化工品需求的增长，也推动原油加工量的提升，我国原油加工量从2011年的4.5亿吨增至2021年的7.04亿吨，年均复合增速达4.7%。2022 年，国内疫情多地频发，交通运输及终端消费均受较大影响，全年原油加工量6.76亿吨，同比-3.9%，产能利用率71%。 展望2023年，积极地产政策的有望出台，国内经济增长复苏预期强，世界银行预计2023年中国GDP增速将回升至4.3%，下游需求的全面复苏 将带动原油加工量提升，预计2023、2024年原油加工量有望回升至7.06、7.38亿吨。