2023年05月11日 08:08:20

一、会计数据

营收251.24亿，上年206.42亿，增加44.82亿，增幅21.71％

净利103.65亿，上年79.56亿，增加24.09亿，增幅30.29％

扣非103.21亿， 上年78.84亿， 增加24.37亿，增幅30.91％

经现82.63亿，上年76.99亿，增加5.64亿，增幅7.33％

每股收益7.06元，去年5.43元，增加1.63元，增幅30.02％

综合毛利率86.59％，上年85.70％，提升0.89％

综合净利率41.44％，上年38.45％，提升2.99％

ROE33.32％，去年31.15％，提高2.17％，（对构成ROE的三要素拆分，结果是“一升一平一降”，即销售净利率提升、总资产周转率持平、资产负债率下降，表现为企业利润提升，经营效率持平，杠杆使用率下降，这是非常良性的经营态势）

总资产513.85亿，去年432.12亿，增加81.73亿，增幅18.92％

净资产342.07亿，去年280.4亿，增加61.67亿，增幅22％

2022年面对疫情影响，泸州老窖逆势突围，超额完成年度目标。据侧面了解，中高端三大单品中，国窖1573销售突破200亿，特曲突破60亿，窖龄酒突破20亿，黑盖筑牢塔基。各项指标全部逆势增长，尤其是利润成功突破100亿，达到103亿，实现历史最高水平。

2022第四季度：

收入75.99亿，同期65.32亿，增长16.33％

净利21.48亿，同期16.8亿，增长27.86％

扣非21.54亿，同期16.07亿，增长34.04％

2023年第一季度：

收入76.1亿，同期63.12亿，增加12.98亿，增幅20.57％

净利37.13亿，同期28.76亿，增加8.37亿，增幅29.10％

扣非36.89亿，同期28.65亿，增加8.24亿，增幅28.77％

ROE:10.3％,同期9.76％,提升0.54％，对其构成三要素拆分，结果“两升一降”即销售净利率提升、资产负债率上升，总资产周转率下降，阶段表现良性、积极。

总体看，在2022年四季度强劲增长的势头下，2023年一季度实现开门红。泸州老窖的强劲增长，背后依托的已经不是单纯广告推动、渠道推动，而是以品牌力为核心的综合运营能力。

二、量价关系拆解

1、中高档酒：

从以上量价关系拆解分析，可以得出结论：泸州老窖近年来的高速增长，主要靠优化产品结构，中高端酒的全国化市场突破放量增长带来的增长，而提价复合增长率仅有2.99％,是一个次要因素，这个观点或许会颠覆很多人认知。因为在传统印象中，老窖总是频繁的进行停货，控量挺价，真以为价格涨的不得了，其实通过数据拆解看，老窖的增长主要靠中高端放量，而价格提升是次要因素，挺价只是为维护市场价格的必要手段而已，提价的幅度也仅仅是跟上通胀水平而已。

2、其他酒（低端）

通过对以上低端酒量价关系拆解，我们发现泸州老窖的低端酒产销量大幅度下降，收入增长缓慢，吨单价高速提升。背后的原因与公司战略、窖池年份转化有直接关系。

近年来老窖的主要战略就是“名酒复兴”，志在高端，所以低端酒增长明显放缓，不再公司的战略重心上。另外就是随着窖池年份的增加，中高端出酒率提升，一部分窖池转向了生产中高端白酒，造成低端产销量齐跌。但是另一方面，低端酒的提价能力却是实实在在的，吨单价年均增长率52.47％,别看老窖的低端酒便宜，但涨价能力确实最强的。涨价依然能卖的动，说明背后的品牌张力是很强的。

三、老窖销售模式解读

老窖的收入主要依靠传统渠道，所以这是分析老窖销售模式的关键。

2020年经销商：国内2047家 国外174家

2021年经销商：国内1783家 国外148家

2022年经销商：国内1703家 国外126家

看完经销商数据，很多不懂内里的人会得出结论：经销老窖的经销商越来越少了，说明公司产品不好卖。如果放到其他采用多层深度分销模式的白酒企业里，这个解读是对的。

然而放到老窖身上，这是大错特错了，是因为他们不懂老窖的销售模式造成的。

在历史，老窖采用过多种销售运营模式，老窖是中国名酒企业里销售模式迭代最快、进化最快、适应能力最强、变革能力最强的白酒企业，先后经历过“多层深度分销模式”、“大商制模式”、“柒泉模式”、“久泰模式”，直至现在成熟的“品牌专营”模式。这套模式以厂商一体为依托，以品牌提升为手段，通过“严控份额、精准营销、控盘分利、共创共赢”为核心，提升品牌张力、营造稀缺配额，实现了品牌心智定位厚度的加深。所以，你看到老窖的经销商越来越少，说明不合格的经销商已经被淘汰出局了，因为他不能有效的参与“品牌专营”，不能实现“严控份额，精准营销，控盘分利”的原则。老窖的这套模式是独有的，进入控盘分利的经销商，都是深度参与公司品牌价值打造、完美执行公司价格政策，特别珍惜公司稀缺份额的利益共同体。也正是因为这样的销售模式，打造出了国窖这样高端品牌稀缺产能的产品。稀缺，意味着高贵，而稀缺的产生，一靠禀赋，二靠营造。老窖合二为一，国窖终成高端地位。

四、收入结构及毛利变化

按价格划分：

中高档酒收入221亿，增长20.3％,毛利率91.05％,提升0.71％

低端酒收入26.34亿，增长30.52％,毛利率53.17％,提升8.08％

从数据看，中高档酒收入稳健增长，毛利率高达91.05％,直逼茅台。地端酒在黑盖上市、头曲焕新后，开始加速恢复，塔基更加稳固，而且低端酒的毛利率也出现了大幅度提升，低端也很赚钱。

按渠道划分：

传统渠道收入233亿，增长19.36％,毛利率87.38％

新兴渠道收入14.64亿，增长64.17％,毛利率81.25％

从数据看，传统渠道稳定增长，新兴渠道高速增长，但新兴渠道的毛利率要低于传统渠道6个点左右，可见，新兴渠道的流量成本是不低的，新兴渠道是贴近消费者，体验感强，但对公司而言，未必是好事，因为现在新兴渠道的成本优势已经不在。所以，触网未必就一定好，“网”只是一个渠道而已。

五、成本费用分析

收入251.24亿，上期206.42亿，增长21.71％

成本33.7亿， 上期29.52亿， 增长14.16％

毛利217.54亿， 上期176.9亿， 增长22.97％

毛利率86.59％, 上期85.7％, 提升0.89％

管费11.62亿，上期10.56亿， 增长10.07％

销费34.49亿，上期35.99亿， 下降4.18％

研费2.06亿，上期1.38亿， 增长49.77％

三费合计48.17亿，上期47.93亿，增长0.5％

老窖2022年收入、净利实现良好增长，但三项费用仅仅增长0.5％，约2400万，费用控制的如此好，一方面是品牌力日益强大的表现，另一方面与费用节约有关，销售费用中的促销费节约4亿，这可能与疫情影响线下场景消失省下了费用有关。

六、老窖分红

2018年10派15.5元，派息22.7亿，占比65.13％

2019年10派15.9元，派息23.29亿，占比50.17％

2020年10派20.51元，派息30亿，占比50.02％

2021年10派32.44元，派息47.74亿，占比60.1％

2022年10派42.25元，派息62.19亿，占比60％

老窖的分红目前稳定在净利润的60％，在白酒企业里相当良心，分红对老股东是很可观的现金回报。

七、2023年计划目标

收入力争增长不低于15％。据此推算，收入规模约289亿，按照41％的净利率测算，可实现净利大约118亿，增长约14.56％。老窖的目标向来保守。

从2023年一季度经营态势看，我个人判断老窖的净利增长应该在25％左右，预期可实现净利130亿左右。

今日市值3246亿（价格220.5元），对应2022年净利103.65亿，市盈率31.32倍，对应2023年净利润130亿，市盈率24.97倍。总体看，估值不低不高，中间状态。我个人不动，继续拿着。

八、总体评价

泸州老窖高端品牌国窖实现跨越式突破，高速增长；特曲、窖龄酒形成腰部强势支撑，加速突破，老窖全国化发展格局已经起势，大势所趋，前景光明。