1.1、深耕零担行业多年，大件快递开拓者

德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业，提供快递、快运、跨境、仓储与供应链等 综合性物流服务。公司成立于 1996 年，以快运业务起家，2010 年成为中国公路零担领 域龙头企业。2013 年，公司战略转型开展快递业务，并发力大件快递业务。2022 年 3 月， 公司收到京东物流的要约收购，未来有望与京东物流业务协同，扩大发展空间。 采取差异化竞争策略，聚焦大件快递业务。公司主要业务包括快递业务、快运业务、跨 境业务和其他业务。快运业务是公司传统业务，公司在零担快运行业内保持着领先地位。 公司采取差异化竞争策略，全面聚焦大件快递业务。公司推出的“3·60”产品提供单件 3-60kg 大件快递服务，采用首续重报价，提供包接包送、免费上楼等高质量服务。

1.2、合作京东物流，协同效应可期

股权合作达成，京东物流成为公司实际控制人。2022 年 3 月，京东物流子公司京东卓风 拟要约收购德邦控股，截至 2022 年 11 月，京东卓风持有德邦控股 97.28%股份，持有 100%股份的表决权。2022 年 7 月，京东卓风以 13.15 元/股的价格要约收购除德邦控股 外的 26.98%股份，目前完成收购 5.43%股份。 京东德邦整合落地，协同效应可期。京东物流背靠京东集团，拥有丰富的仓储资源、跨 越速运的空运零担资源，而德邦作为老牌直营快运企业，拥有完备的陆运零担网络和丰 富的资产运营经验，两者合作能够弥补双方各自短板，在网络、仓储、品牌等方面整合， 发挥协同效应。

1.3、营收稳步增长，盈利能力改善

营收稳步增长，快递业务为主要收入来源。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小 型制造与批发企业，业务发展与国内制造业发展紧密相连。受益于客户需求转变以及大 件物品线上渗透率不断提高，公司营收保持稳步增长。2022Q1-Q3，公司实现营收 228.17 亿元，同比增长 1.14%，2017-2021 年，公司营收年复合增长率为 11.4%。2018 年，公司全面发力大件快递业务，快递业务营收占比 49.5%，超越快运业务成为公司营收主要来源。2022Q1-Q3，公司快递业务营收占比进一步升至 66%。

价稳量升，快递业务贡献核心增量。2017-2021 年，公司快递业务营收年复合增长率为 29.9%，贡献核心营收增量。快递业务增长主要由业务量增长拉动，受益于大力投入产能 建设，公司快递网络不断延伸，快递业务量实现年复合增长率 26.6%。同期，公司单票 业务收入年复合增长率为 2.6%。2018-2020 年的单价上涨，源于公司聚焦大件快递业务， 单票重量有所上升，带来单票收入上升；2021 年的单价下滑，源于快递市场竞争激烈， 以及 2021 年单票重量有所下降，导致单票收入下降。

快运业务企稳，业内排名前三。2017-2021 年，由于公司聚焦大件快递业务，对快运业 务进行产品结构升级，且新冠疫情对公司中小制造业客户冲击较大，快运业务营收有所 下滑，2021 年公司快运业务营收 106.78 亿元，零担快运企业中排行第 3。2022Q1-Q3， 公司快运业务营收 70.51 亿元，同比减少 11.3%。

降本增效下盈利开启修复。自 2018 年公司转型快递业务以来，归母净利润存在波动。公 司为提升快递业务核心竞争力，在运输、分拣、末端派送等环节加大资源投入，2019 年 公司归母净利润同比下降 53.8%。为提升基层员工积极性、稳定性，公司对基础操作人 员进行一轮大范围涨薪，2021 年公司归母净利润同比下降 74.7%。公司持续推进降本增 效，进行末端网络变革，2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长 1157.2%。

竞争格局优化叠加规模效应释放，毛利率提升。2019 年，由于公司处于大件快递业务转 型初期，网络建设成本投入较高，但规模效应体现尚不明显，与此同时市场价格竞争加 剧，公司毛利率同比下降 4.2pct 至 9.9%。2022Q1-Q3 公司实现毛利率 11.5%，同比提升 1.32pct。2022Q3 公司毛利率恢复至 14.6%，为近五年最高三季度毛利率，主要源于公司 进一步强化成本管控，随着大件快递业务量增长，规模效应不断释放；同时高端快运市 场竞争放缓，价格有望回升。

资本开支节奏放缓，成本压力有望减轻。2018 年以来，公司为提升全链路时效，不断投 入资本用于网络运输能力建设。2018-2021 年，公司资本开支从 8.43 亿元增长至 32.19 亿元，年复合增长率为 56.3%。经过数年产能扩张，公司资本开支进入后半程，2022Q1- Q3 公司资本开支为 11.68 亿元，同比下降 52.5%。同时，京东物流收购公司后，双方可 对网络资源进行整合共用，后续资本开支有望继续下降，有效减轻成本压力。

管理费用率同比下降，尚有较大优化空间。拆分来看，管理费用是公司期间费用中主要 部分。2022Q1-Q3，公司延续组织、流程优化策略，职能成本有所下降，管理费用率为 8.7%，同比下降 0.4pct。2022Q3 公司预提奖金，管理费用率略有上升。目前公司管理费 用率尚有较大优化空间，京东物流收购公司后，或能通过精简组织职能、降低咨询费用 等举措对管理费用率进行更加严格管控，管理费用率或将进一步降低。

公司营收较为稳定，增速略低。2021 年，公司营收 313.59 亿元，较快递公司圆通速递 低 137.96 亿元，较加盟制快运公司安能物流高 217.14 亿元，营收增速略低于可比公司。 毛利率差距缩窄，管理费用率下降空间较大。和同行对比看，2022Q1-Q3 公司毛利率 11.5%，较顺丰控股低 0.9pct，与圆通速递较为接近，但毛利率差距明显缩窄。2022Q1- Q3 公司管理费用 8.7%，较顺丰高 1pct，较圆通速递高 6pct，随着公司精简组织职能， 公司规模不断扩大，管理费用率将有较大下降空间。

2.1、市场规模广阔，预计保持稳定增长

公路货运三大板块，细分竞争格局大不同。我国公路货运按照重量划分，可分为快递、 零担、整车三大板块。 快递通常针对单票重量小于 10 公斤的小件包裹，终端客户主要为电商。快递行业市场集 中度高，三通一达、顺丰等头部玩家形成寡头垄断；截至 2022 年 10 月，快递市场 CR8 达 84.8%。 整车运输针对 3000 公斤以上的单票货物，终端客户为制造商和经销商；整车市场极为分 散，前六大车队市占率不足 0.01%。 相比之下，零担运输下游更为多元化，在托运人所运货物不足整车时，多个托运人可拼 车。零担运输针对 10-3000 公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹，终端客户包括商户、 制造商、经销商等。相较于快递，零担市场规模更大，2020 年市场规模达 1.5 万亿元， 预计 2025 年达 2 万亿元；相较于整车，零担网络效应更加突出，头部企业快运网络加速 整合。

市场规模不断增长，零担运输未来可期。受国内经济大循环促进、电商线上消费拉动， 我国公路货运行业规模不断增长。根据艾瑞咨询、国家统计局数据，2015-2020 年期间， 我国公路货运市场规模从 3.80 万亿元增长至 4.83 万亿元，年复合增长率为 4.91%。 零担行业由于其自身灵活运输的特性，货运覆盖范围更广，2015-2020 年市场规模年复 合增长率为 5.50%。我们认为，随着大件电商渗透率提升、居民消费升级、消费市场下 沉、C2M 模式带来供应链柔化生产，零担货运市场需求将得到有力支撑，零担运输未来 可期。

大件电商网购渗透率提升，网上零售规模高速增长。随着消费升级以及网购模式的普及， 更多消费者选择在网上购买家电、家具等大件物品，大件电商网购渗透率不断提升，有 望带动大件消费品物流需求持续增长。 根据中国电子商务研究中心、赛迪研究院数据，2016-2021 年，家电网上零售规模由 1421 亿元增长至 4696 亿元，年复合增长率为 27%；家具网上零售规模由 2299 亿元增长 至 4380 亿元，年复合增长率为 13.8%。其中，同期家电网上渗透率由 20%增长至 53%， 家具网上渗透率由 5%增长至 11%。此外，由于大件电商货物具有产品附加值较高、体积 较大、标准化程度低等特点，操作流程难度更大；而且配送时附加时效和末端入户装配 方面要求，份额将更多流向零担头部玩家。

大件电商网购渗透率提升，网上零售规模高速增长。随着消费升级以及网购模式的普及， 更多消费者选择在网上购买家电、家具等大件物品，大件电商网购渗透率不断提升，有 望带动大件消费品物流需求持续增长。 根据中国电子商务研究中心、赛迪研究院数据，2016-2021 年，家电网上零售规模由 1421 亿元增长至 4696 亿元，年复合增长率为 27%；家具网上零售规模由 2299 亿元增长 至 4380 亿元，年复合增长率为 13.8%。其中，同期家电网上渗透率由 20%增长至 53%， 家具网上渗透率由 5%增长至 11%。此外，由于大件电商货物具有产品附加值较高、体积 较大、标准化程度低等特点，操作流程难度更大；而且配送时附加时效和末端入户装配 方面要求，份额将更多流向零担头部玩家。

供应链柔化下 C2M 兴起，驱动整车运输零担化。消费升级下，商流定制化以及渠道扁平 化成为趋势，伴随着 C2M（Customer-to-Manufacturer）等新型商业模式兴起，生产厂 商根据消费者需求转化为小批量、多批次的生产模式。物流环节也更加需要灵活、高频 的运输模式，以往强计划性、大批量的整车运输转化为跟碎片化的零担货运模式。2019 年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局 C2M 模式，存量 转化下零担市场业务量增长空间更加广阔。

2.2、制造业升级，快运龙头市场份额可提升

零担货运市场分散，头部企业集中度提升。由于零担货运行业竞争壁垒较低，市场参与 者众多，目前零担市场竞争格局较为分散。2021 年，国内零担货运 CR5 为 3.9%，CR25 仅为 6.5%。尽管市场集中度较低，但近年来市场集中度呈现持续提升趋势。头部零担企 业通过扩张全国网络、区域联盟合营实现货量扩张，头部企业集中度显著提升。2016- 2021 年，头部 10 强企业总收入占 30 强企业营收份额从 67.5%提升至 84.9%，提升幅度 17.4pct。

零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。零担市场按照网络覆盖程度和对应货品 可进一步划分为全网型、区域型、专线型三类。全网型零担企业壁垒高，其网络层层分 拨，能够覆盖全国大部分地区。全网型起网需在国内各处设立网点、分拨中心等，对资 金实力、信息化、路由设计、运输能力均有较高要求。区域型企业一般进行省内短途运 输，服务于省内批发市场客户；专线型仅运营特定城市之间长途大票，服务于大型制造 企业。全网型快运网络模式相较于区域型、专线型运营商效率更高、时效性更好、服务 更加完善。

制造业升级，有望带动货运需求集中。 1、随着工业企业技术水平不断发展，企业竞争更加激烈，小型企业逐步出清，制造业集 中度有了显著提升。2015-2021 年，专用设备制造业中大型企业利润占比从 51.1%上升至 64.3%。中大型企业具有客户全国化的特征，需要全网型快运公司一站式服务，有望带动 货运需求集中度上升。 2、MRO 工业品（非生产原料性质的工业用品）广泛运用于制造业中维护、维修、设备运 行等方面。传统 MRO 工业品供应链条分散、冗长，随着 MRO 工业超市 B2B 模式的发展带 来线上渗透率的提升，MRO 工业品订单对于时效、末端服务拥有高要求，订单份额更多 流向龙头企业。由于货运需求集中化，龙头零担企业需求受益明显，而头部零担企业大 多为全网型。根据运联网数据，2021 年零担行业前 10 强中，全网快运占有 8 个席位。

全网快运加速扩张，规模增速高于零担行业。全网快运龙头加速扩张网络规模：1、全网 直营企业通过加盟模式扩张，2015 年后，直营零担企业选择引入加盟模式进行网络扩张， 德邦推出事业合伙人计划、顺丰组建顺心捷达。2、加盟制快运企业迅速起网，尽管起步 较晚，加盟制快运企业货量高速增长，其中以安能物流、中通快运、百世快运为代表。3、 区域型企业通过联盟合营聚散为整，壹米滴答由四川金桥、山东奔腾等 6 家企业联盟而 成，各区域型企业将区域网络连成覆盖全网的运输网络。 伴随网络规模扩张，全网快运实现了高于行业的增速。根据艾瑞咨询数据，2015-2021 年，全网快运在零担行业占比由 2.9%提升至 8.0%，全网快运规模由 330 亿元增长至 1309 亿元，年复合增长率达 25.8%。

全网快运相对集中，高端市场寡头垄断。全网快运由于竞争壁垒较高，竞争格局相对较 为集中。根据运联智库等数据，估算全网快运 CR7 占比 61.48%。其中，面向高端市场， 以直营快运为主的公司包括顺丰快运、德邦股份、京东快运、跨越速运等。2022 年京东 收购德邦后，高端快运市场竞争格局由原先的三足鼎立变为双寡头格局。

头部竞争格局改善，行业盈利有望继续回升。2019-2020 年，高端快运市场头部竞争加 剧，顺丰快运以价抢量，单公斤价格下跌。2021 年起顺丰快运由份额导向转变为盈利导 向，单公斤价格回升，净利润实现减亏，1H2022 扭亏为盈。在顺丰经营策略转变下，行 业头部竞争趋缓，头部企业单公斤价格小幅提升。我们认为，未来顺丰将继续保持健康 经营策略，而京东系收购整合后亦不会采取价格竞争策略，价格很难下降，行业盈利能 力有望继续回升。

3.1、聚焦末端降本增效，单位成本有望下降

持续优化成本管控，成本下降路径明确。近年来公司持续优化成本管控，通过推行末端 网点变革、提高末端效率、提升车辆自有率等措施积极推进成本管控。 1、大刀阔斧改革，优化网点降成本。 在公司零担业务发展初期，顾客会送货至营业部，并在自提点取货，建设营业部有助于 提升公司知名度及客户信任度。随着零担物流企业优化末端服务，行业经营模式变为上 门接送货，而配备“1+3”文职人员的末端网点会产生人员和房租浪费。2020 年底，公 司推行末端网络变革，撤销低效网点，采用重货分部代替。2021 年，公司直营网点数量 由 2020 年的 7253 个缩减为 6389 个，同比下降 12%，1H2022 年下降至 6172 个。

使用重货分部替代网点，优化成本。公司推行末端网络变革，使用重货分部代替原先营 业部。一方面，网点效率有所提升：重货分部能够覆盖多个营业部，尽管位置偏僻但面 积更大，能够处理货量更多。在当前上门收货模式下，重货分部更能够适应当下以及长 期需求。2021 年，公司末端网点年均处理货量 1645 吨，同比上升 23.6%。另一方面，在 相同的处理货量下，营业部所需员工数量更少，同时由于位置偏僻，房租支出更少，进 一步节降成本。

2、优化自有运力，降低运输成本。 通常而言，物流公司单位运输成本和车辆自有率密切相关。一方面，装载率高的线路通 常采用自有车辆运输，成本更低。另一方面，外包车辆所需支付成本更高，自有车辆比 例上升可以减少第三方利润。 持续提升自有车辆数量和自有运力占比。2021 年公司运营车辆达到 21329 辆，同比增加 52.7%；自有运力占比由 2020 年的 42.1%上升至 1H2022 末的 61.4%。由于国内区域运量 不均衡，部分线路无法实现对发，需要外借车辆，因此目前的自有运力占比已达到较高 水平。

3、油价下调运费成本下降可期。 2022 年，国内 0#柴油价格呈现波动上升趋势。受原油价格下降影响，11 月下旬以来柴 油价格持续下降，截至 2022 年 12 月 20 日，国内 0#柴油市场价降至 8061.5 元/吨，月 环比下降 11.8%，低于全年均价 5.0%。

3.2、合作京东物流，资源互补协同可期

京东物流是中国领先的，以技术为驱动的供应链解决方案及物流服务商。京东物流凭借 供应链技术在物流行业脱颖而出，成为中国快递前 8 强之一。京东物流拥有广泛的运输 仓储网络，强大的供应链技术能力。2022 年 3 月，京东物流要约收购公司，公司有望在 仓运资源协同、技术协同、客户协同、减少同业竞争等方面充分受益。

京东物流体系以仓为主，短途运输优势显著。京东物流的核心竞争力在于仓储资源，拥 有全国排名第一的仓网数量和多层次的仓网网络；以“亚洲一号”为代表的大型智能仓 储拥有业界最顶级的仓内技术和管理水平。截至 2021 年，京东物流拥有自营仓库超 1300 个，云仓超 1700 个，仓储总面积 2400 万平方米。此外，京东物流短途运输优势显 著，拥有超 20 万末端收派员，7200 个网点，保障服务时效和稳定。

“仓+配”资源互补。在以仓为主的物流模式下，京东物流干线运输资源相对欠缺，综合 运输部分频繁使用供应商。2021 年京东物流外包成本 403.6 亿元，同比增长 54.7%。德 邦的运输网络搭建较为完善，拥有车辆 2.1 万辆，干线运输线路超 2100 条。

物流网络复用，增效降本效果可期。物流网络共用提升车辆装载率，降低发车成本。由 于对时效和服务的要求，公司一般为定时发车，会出现货物不足装载率较低的情况。若 进行网络共用，发运量将显著提升，有效提高车辆装载率，降低单位运输成本。另一方 面，京东物流或能带来关联交易业务量，京东物流对优质运输服务商需求较大，公司运 输物流网络资源充足，有望产协同效应。 京东研发投入高，将产生科技协同。对比京东物流和公司的研发投入，2021 年，京东物 流研发投入高达 28.13 亿元，是公司的 47 倍。在与京东物流合作后，公司有望与其实现 科技协同，进一步提高智能运输、货物处理水平，增加全流程效率。

京东客户资源丰富，资源协同助力公司发展。京东物流除了满足京东集团物流需求外， 近年来不断开拓外部客户，客户资源丰富。2021 年，京东物流一体化供应链客户数量达 到 74602 家，客户平均收入 34.14 万元。1H2022，外部客户收入占比达 58.3%。公司与 京东物流股权合作后，公司有望与京东客户资源协同，拓展更多客户，实现业务量增长。减少同业竞争，格局进一步改善。京东物流于 2020 年 8 月收购跨越速运，跨越速运主营 业务是时效快运产品，经过多年发展拥有较强的资源网络，2021 年跨越速运在零担行业 中快运收入排名第二。

3.3、短期管控放松，长期格局改善，量价齐升盈利修复

格局改善价格有望继续上涨，公司单公斤毛利或受益。在前文中我们提出，由于顺丰健 康经营的盈利目标，行业格局迎来改善，价格出现修复。1H2022，公司单公斤价格为 2.45 元，同比上涨 4.9%，相较 2021 年均价上涨 17.2%。我们认为，大件快递及快运市 场价格有望继续上涨。一方面，高端快运市场由三足鼎立格局转变为双寡头格局，竞争 格局改善。另一方面，对快运市场价格重要参与者顺丰快运而言，其 1H2022 利润仅为 0.09 亿元，考虑健康经营理念，行业价格上涨动力充足。

管控措施放开，业务量修复显著。12 月以来，国内多地优化调整疫情防控相关措施。12 月 7 日，国务院公布疫情防控新十条，其中规定“坚决纠正简单化、层层加码的疫情防 控；不得采取各种形式的临时封控；非高风险区不得限制人员流动等”，并将交通物流从 业人员纳入“白名单”管理，疫情管控地区显著缩小，极大减小了对物流企业影响程度。 疫情管控措施放开以来，快递业务量修复显著。

3.4、对标ODFL：坚持自营+高质量服务，终成全美零担龙头

ODFL（Old Dominion Freight Line，统领货运线公司）是美国零担行业头部公司。ODFL 成立于 1934 年，成立之初专注于弗吉尼亚州的短途区域货运。随着 20 世纪 80 年代美国 货运业管制放松，ODFL 逐步成长为全网型零担货运公司。2020 年 ODFL 在北美零担市场 市占率高达 10.2%，位居行业第二。 营收增速高于行业，净利率稳步提升。1992-2021 年，ODFL 营收从 1.84 亿美元增长至 52.56 亿美元，年复合增长率为 12.3%。2022Q1-Q3，ODFL 实现营收 47.68 亿美元，同比 增长 24%。ODFL 净利率持续提升，2022Q1-Q3 净利率 22.1%。伴随着中国制造业的产业升 级，快递公司与大客户合作更加紧密。德邦股份等龙头快运公司有望复刻 ODFL，通过持 续提供高质量服务实现净利率的提升。

1、 坚持自营，成本优势领先。 发展期间，ODFL 始终坚持自营制发展战略，自营转运中心及车辆比例不断提高。2020 年 ODFL 转运中心自营占比达 88%，而竞争对手 YRCW 自营占比仅为 51%。坚持自营带来成本 优势领先，一方面，ODFL 多年来购买转运中心土地，折旧费用低于房租；另一方面，自 营车辆带来外购运输低成本，自营程度更高的 ODFL 可以更好管控车辆，降低燃料消耗， ODFL 单吨运输成本相较 YRCW 低 52 美元。 德邦股份亦始终坚持自营。1H2022，公司自营网点占比 69%，自营车辆占比 61%，未来公 司自营占比有望进一步提高，带来更低的运输和中转成本。

2、服务质量佳，时效性好。 ODFL 始终以统一的网络运营区域零担与全网零担，而竞争对手 YRCW 则对区域和全网设 立了独立的网络。统一的网络以及自营的转运中心、车辆使得 ODFL 能够最大化利用网络 基础，为客户提供高时效服务。ODFL 有 70%的货物能够在 2 天内抵达，货物准点率高达 99%，货物索赔占营收比低至 0.2%。高质量服务为 ODFL 带来良好的口碑、吸引更多顾客、 获得高议价空间。 德邦股份坚持提供高质量服务，铸就品牌口碑。类似 ODFL，公司直营为主的经营模式使 得公司对网络管控能力更强，能够提供优良的末端服务。公司的上门揽收打包、送货上 门、大件快递上楼安装等末端服务为客户提供良好的体验，也获得较高的品牌口碑。

预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 327 亿元、374 亿元、410 亿元，增速分别为 4.2%、14.4%、9.8%；毛利率分别为 11.6%、13%、13.3%。主要业务假设如下： 快递业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 211 亿元、244 亿元、269 亿元，同比分别 +7%、+15%、+11%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善， 单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。预计 2022-2024 年快递业务量同比 分别+6.0%、+12.0%、+10.0%；单公斤价格分别+1.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为 10.4%、11.9%、12.2%。

快运业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 106 亿元、120 亿元、130 亿元，同比分别 -1%、+13%、+9%。随着疫情管控放开，业务量将重回双位数增长；行业竞争格局改善， 单公斤收入提升；公司持续成本管控，毛利率改善。预计 2022-2024 年快运业务量同比 分别-8%、+10%、+8%；单公斤价格分别+8.0%、+3%、+0.5%；毛利率分别为 14.2%、 15.7%、15.9%。 其他业务：预计 2022-2024 年营业收入分别为 9.5 亿元、10 亿元、10.5 亿元，同比分别 +0%、+5%、+5%，毛利率维持 7.4%。

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