（报告出品方/作者：浙商证券，李丹）

1.1 深耕快运主业，发力大件快递

快运起家、发力大件，多元布局向综合物流服务商迈进。1996 年德邦从珠三角起步， 2004 年公司首创“卡车航班”业务后迅速占领零担中高端市场，2010 年一跃成为公路零担 物流龙头。伴随零担快运业务步入成熟期，2013 年公司以既有快运直营网络为基础将战略 重心转向快递业务，2015 年起开启仓储与供应链、整车、跨境物流等多元业务布局，逐步 成长为一家综合性物流供应商。2018 年公司于上交所上市，业务以大件快递和快运为主导 双轮驱动。 2022 年加入京东物流版图，双方在业务、资源及技术深度融合下开启新篇章。

1.2 股权结构重大变更，管理层大换血

收购后股权结构变更，京东物流间接持有德邦 71.93%股权。22 年 7 月，京东以 89.76 亿元完成德邦 66.50%股份收购后为公司实际控制人，旗下京东卓风（京东控股子公司）成 为间接控股股东，合计持有德邦物流 71.93%股权并拥有德邦控股 100%表决权，韵达股份 通过定增方式入股 6.52%为公司第二大股东（限售解禁日期为 2024 年 4 月 22 日），公司创 始人崔维星持股 4.19%，截至 23H1 前十大股东合计持股占比达 85.62%，股权集中度高。

京东系多位高管入驻后德邦管理层迎来大规模调整。创始人崔维星因个人原因先后辞 去董事长及总经理职务，董事长现由胡伟（曾先后任职京东集团物流部人力总监、京东智 能产发 CEO、京东物流 CEO）接任，总经理由黄华波（原德邦总裁特别助理）接任，财务 负责人由丁永晟（原京东财务部负责人）接任，并分别聘任左高鹏、罗琪、丁永晟为副总 经理。

1.3 公路货运+大件快递两翼齐飞

从“零担王者”到大件快递，大件“重新定义者”。按市场主流承运公斤段，可大致 划分为小件快递（0-3KG，以电商快递为主，市场集中度高，规模效应强）、大件快递（3- 60KG，发展时间短，市场集中度低）、小票零担（60-500KG，市场由网络型零担快运企业 主导）、大票零担（500KG-3T，以区域专线为主导，市场格局分散）、整车运输（3T 以上， 中间环节少，门到门服务）。德邦从 60-500KG 的小票零担业务起家，持续深耕后再切入 3- 60KG 的大件快递市场，在基础设施、技术、经验、人才等多方面积累充足的先发优势。

产品分层明晰，多元需求全覆盖。快运业务方面，德邦已根据时效、运输距离、价格、 货物类型等个性化客户需求进行精准产品分层，形成了陆运、汽运、空运等不同运输方式 的多元产品体系。大件快递方面，以“大件快递 3.60”为核心主力产品，并辅以标快、特 快配套产品服务，23 年 7 月新推出航空大件产品，提供次日达、隔日达的高时效服务。此 外，基于客户需求和战略布局需要，公司还有部分仓储与供应链（聚焦家具、家电、快消 等行业的渠道、订单、仓储及运输的一体化服务）、跨境服务（已形成 FBA 头程、国际快 件、国际联运、电商小包四位一体的立体式产品布局）及多种增值服务。

快运快递双轮驱动，两大主业营收占比 97%。德邦自 2018年上市以来，多年深耕的快 运业务收入及毛利相对维稳，2022 年受外部环境扰动及产品客户结构优化等影响收入同比 下滑 10.1%至 96 亿元，毛利同比下滑 11.4%至 11.5 亿元。大件快递业务仍处于成长期，近 年来收入及毛利稳步攀升，2018-2022 年收入及毛利复合增速分别为 16.2%、18.0%，2022 年收入占比提升 3.3pts 至 66.2%，毛利占比提升 5.1%至 64.5%，目前已成为公司业务的重 要增量入口及主要盈利来源。2022 年快运、大件快递两大主业收入占比合计 97%，而仓储 供应链及跨境等其他业务收入占比 3%。公司以传统快运业务为压舱石，借力完善的快运网 络大力发展高速成长的大件快递市场，构建“快运+快递”双增长引擎。

1.4 精细化运作稳健成长，22Q2 迎经营拐点

持续多年稳健经营，营业收入稳步提升。“稳健”是德邦的经营基调，主要体现在两 大方面：1）坚持直营模式，构建了畅通全国、高效稳定的网络底盘，对业务扩张和持续经 营奠定了良好的基础；2）坚守服务质量，战略定位中高端市场，逐步完善运配体系， 23H1 快递、零担业务破损率分别同比下降 21.7%、22.9%，菜鸟指数服务项的综合排名从 2017 年的第 6 名提升至 23H1 的第 1 名。在快运、快递两大业务齐驱下，2013-2022 年德邦 营业收入稳定增长，年复合增速 15.4%。2023 年受经济持续复苏催化，23H1 营业收入同比 增长 6.0%至 156.93 亿元，收入增速有较大弹性。

精细化运作管控成本，科技持续投入提升效率。公司营业成本主要由人工成本、运费、 房租费用、折旧摊销及其他成本构成，其中人工成本和运输成本合计占比超 80%。23H1 人 工成本 71.39 亿元，同比增长 2.26%，末端网点门店人员优化持续推进；运输成本 48.65 亿 元，同比增长 16.71%，主要系整车业务占比提升带来的结构性运力成本增长，同时公司通 过主动增加自有运力占比、路线优化、车辆利用率提升等举措控制运输成本；房租成本 8.48亿元，同比减少 1.45%；折旧摊销 5.74亿元，同比减少 4.64%，主要系大规模长期资产 布局基本完成，后续以维稳性支出为主；其他成本 8.94 亿元。23H1 公司通过精准资源投入、 数字化建设赋能等方式推进收转运派多环节成本合理管控。

资本开支收窄明显，22Q2 迎业绩拐点。过去 5 年公司利润波动幅度较大，2019 年、 2021 年归母净利润下滑明显，其中 2019 年主要系当年公司在运输、分拣、末端派送等环节 加大运力、人力资源投入，2021 年主要系当年基础操作人员迎来一轮大幅涨薪导致的人力 成本上升及全年油价均价同比上涨超 20%导致的运输成本上升影响。2022 年起，公司资本 开支从 2021年的 32.2亿元收窄一半至 16亿元，22Q2归母净利润环比大幅转正至 1.6亿元， 此后连续四个季度维持正利润，23H1 实现归母净利润 2.43 亿元，同比大增 196.5%，归母 净利率同比提升 1.0pts 至 1.5%，经营性净现金流 23H1 再次超过资本开支达 15.7 亿元。

2.1 快运行业两大趋势，引领龙头份额盈利双升

万亿级市场空间，快运行业方兴未艾。物流运输环节主要包括航空、铁路、水路、公 路等运输方式，其中国内货运方式以公路运输为主导，据国家统计局数据，其历年份额占 比超 70%，2022 年公路货运量达 371 亿吨。细分看公路货运又可以按使用公斤段分为快递、 快运、整车三大类，其中零担快运市场规模仅次于整车运输。据 CIC 灼识咨询数据统计， 2022 年零担快运市场规模达 1.8 万亿元，占近 1/4 的公路货运市场份额，预计未来整体呈稳 步增长趋势。

规模效应愈加明显，龙头集中度持续提升。对标美国成熟零担市场 CR10 超 70%的集 中度，国内 CR10 不足 5%，即使考虑中美产业布局、订单结构、人口分布等多方面因素后 仍有很大提升空间。据运联智库数据显示，国内 1-10 名收入占比不断提升，从 2020 年的 78.4%提升至 2023 年的 85.6%，龙头企业在多年的资源投入和网络布局下迎来规模效应释 放期，未来份额进一步集中可期。

2.1.1 趋势一：快运快递化，全国网络型快运企业将持续抢占份额

供给端：划分边界模糊，全网快运优势更明显，上探电商大件下切大票市场。一方面， 近年来快递、小票和大票零担的界限逐渐模糊，得益于履约半径、承载重量的提升，全网 快运逐步抢占原区域、专线的市场份额。另一方面，快递跨界快运加速市场集聚，通过持 续的网络布局和自动化设备投入，迅速扩大规模效应，降低干线、中转成本，价格优势进 一步凸显。此外，龙头快运企业纷纷推出“门到门”服务形式替代传统快运“点到点”模 式，在寄递时限、上门服务等方面全面对标快递，用快递标准做快运，以提升市场竞争力。

需求端：碎片化订单增多，全网快运适配度更高。一方面，电商高速发展促使消费者 多样化需求爆发，需求的来源、类型都高度分散且不可预测，而全网快运的适用公斤段像 是一种更大的快递，可以将大包裹分散拆成小包裹与快递货车一同运输，与快递网高度重 合的快运网可以实现网络化和标准化的全国式辐射。另一方面，“即时反应”催化供应链柔 性升级，传统供应链模式往往存在多级分销，但需求侧的高速迭代正倒逼渠道整合及资源 共享，全网快运企业基于数字化建设，可以对商品进行实时监控、管理、调度以降本增效。 全网快运市场份额逐渐提升。据艾瑞咨询统计，2020 年全网快运渗透率仅有 6.1%，预 计 2025 年提升至 15.7%，2030 年有望突破 30%。据运联研究院预计，未来全网快运的市场 规模增长倍数可达到 3-4 倍，体量为 4000-6000 亿元。

2.1.2 趋势二：直营快运格局边际改善，价格回暖驱动盈利修复

直营高端快运市场已进入“京东+顺丰”双寡头竞争格局。据 2021 年运联智库的全网 TOP 零担快运企业的营收和货量测算公斤单价可以发现，单价高于 1.5 元/公斤的高端快运 市场包括跨越速运、德邦快递、顺丰快运和京东快运，其中京东分别于 2020 年、2022 年分 别收购了跨越和德邦股权，因此直营高端快运市场仅剩京东和顺丰两家巨头竞争，而平价 或低价小票市场竞争激烈，主要由加盟制模式企业参与。

价格竞争趋缓，直营高端市场走向质量竞争。2018 年起快运玩家扩容明显，一方面由 于快递企业跨界快运市场频频发生，导致快运市场新进入者众多，一方面传统快运企业如 安能开始转型聚焦快运市场，因此各家为了快速扩大市场份额开启价格竞争，但伴随融资 扩张速度趋缓，头部企业凭借规模效应带来的成本优势已基本站稳脚跟，2022 年起价格竞 争趋缓，零担运价出现明显抬升，2023 年以来零担重货、轻货平均运价同比 2019 年提升 5.3%、7.3%，同比 2022 年提升 1.0%、1.3%，快运市场逐步回归质量竞争。

行业价格回暖驱动公司主业盈利修复。3Q21 起行业竞争策略转变，德邦快运公斤单价 同比增速转正至 5.2%，迎来价格拐点，22H1 增速进一步扩大至 8.69%，量价齐升驱动公司 22Q2 进入盈利拐点。2022 全年公司快运公斤单价同比提升 5.5%，考虑到宏观消费回暖、 行业直营格局边际改善及公司自身高端市场战略稳步推进等影响，预计 2023 全年快运价格 同比维稳。

2.2 产品精准分层+稳健直营底盘，构筑高端快运核心壁垒

2.2.1 产品端：标准产品精准分层，树立高端品牌形象

高端快运引领者，多标准化产品体系。公司多年深耕快运赛道，陆续推出精准卡航 （2004 年推出的拳头产品，快时效全覆盖，时效 2-3 天）、精准汽运（普通时效，主打性价 比，时效 3-4 天）、精准空运（快时效长距离，最快次日达，时效 1-2 天）三类标准化产品， 并根据客户个性化需求提供整车服务（500kg+，针对直发客户）及“重包入户”产品 （2019 年末推出，60-200kg 大件包裹，提供门到门服务）。

产品精准分层，优质服务，高端形象。一方面，公司现有快运产品根据时效、重量、 客户需求实现精准分层，多元化需求全覆盖；另一方面，公司用标准化产品做出差异化服 务延伸，提升产品附加值和竞争力，例如新推出的重包入户产品提供包接包送、送货上楼 等末端优质服务；此外，公司以“空运速度、汽运价格”的精准卡航产品为核心，定位中 高端市场，安全快速、准时到达的服务质量亦能反哺公司高端形象。

2.2.2 网络端：直营网络稳健经营，构筑强大运营底盘

德邦具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，全链路资产布局完备： 1） 高覆盖率的全国型直营网络：公司营业网点已基本实现全国地级、区级城市全覆 盖，23H1 直营网点比例提升至 65.6%，乡镇覆盖率 2018 年起大幅提升至 90%+； 2） 高自给率的稳增长运输网络：公司持续加码分拨、车辆等运力投入， 23H1 自有营 运车辆达 3.0 万辆，自有运力占比提升至 62.2%； 3） 高集成度的一体化仓储网络：公司搭建起遍布全国的仓储网络，2022 年末共有仓 库 166 个，总面积达 99.3 万平方米，自研供应链系统，为客户提供一站式服务。

坚持直营经营模式，规模成长反哺网络生态。大件具有“价值高、破损率高、操作难、 服务链条长、赔偿成本高”的特点，而直营模式通过全流程统一管控，实现人、货、车的 高效调度，助力打造高时效、高服务品质的差异化竞争优势，23H1 公司零担破损率减少 22.9%。此外，伴随快运收入和货量的规模成长，公司积累了丰厚的大件配送经验，基于 直接的客户痛点反馈信息，以更好地完善网络布局。

2.3 经济复苏+格局改善，净利率提升驱动盈利释放

2.3.1 外部环境：快运强周期属性，经济复苏推升业绩持续修复

快运行业具备强周期属性，与经济共振。由于公司快运业务客户主要以线下中小制造 企业为主，因此对经济敏感性很高。收入端，公司 2015-2022 年快运收入同比增速与 GDP 增速及规模以上工业增加值增速变化趋势相近，相关系数为 0.56，说明与经济景气度高度 相关；成本端，公司 2015-2022 年快运成本同比变化与家具制造业利润和规模以上中小企 业家具利润地变化趋势亦相近，相关系数分别为 0.71、0.91。

顺周期驱动下，盈利弹性凸显。2023 年以来，制造业景气度触底回升后相比去年呈现 持续回暖趋势，国内制造业 PMI 稳定在枯荣线上下，政策层面对于中小企业的扶持力度也 持续深化，中小企业工业指数同比正增，因此具备强顺周期属性的快运行业将充分受益履 约修复和需求回暖，或呈现更为强劲的盈利弹性。

2.3.2 内生动力：格局改善量价齐升，科技赋能降本空间足

快运规模高增期已过，进入盈利沉淀期。2015-2018年为快运行业高速成长期，快递巨 头如中通、韵达、顺丰先后布局快运市场，快速起网加速市场渗透。但 2020 年起超预期因 素出现，叠加龙头企业前期大型规模投入告一段落，需求回落存量竞争下行业逐步迈入以 追逐利润为目标的盈利沉淀期。

快运业务量价齐升，科技赋能持续降本。展望 2023 年全年业绩看，德邦量价本三维向 好，一方面经济持续复苏叠加 2022 年包裹及客户优化下的低基数助力公司今年快运货量高 增，另一方面格局改善带来快运单价提升，此外成本端公司一直致力于推进收转运派多环 节科技赋能带来的运营及管理优化，近 5 年科技投入均超过当年营业收入的 1.5%，已陆续 推出销管家（人工智能助力营销）、防暴力分拣系统（降低破损率）、智能 GIS（精准线路 匹配）等以提升客户体验、降低物流成本。

2.3.3 参考海外快运龙头，净利率提升释放盈利空间

UPS 及 FedEx 快运业务成熟期利润率相对稳定。2013 年以来，UPS 及 FedEx 快运供应 链业务发展步入成熟期后，利润率趋于稳定，2013-2021 年 UPS 快运供应链业务经营利润 率均值 6.2%，2014 财年至 2022 财年期间 FedEx 快运业务经营利润率均值 9.0%。

对标国际龙头，德邦快运业务利润率仍有提升空间。德邦快运业务毛利率近几年呈现 下滑趋势，主要系收入增速放缓下成本相对刚性，2022 年快运业务毛利率 12.0%，营业利 润率 2.5%，考虑到公司持续调整快运业务发展策略，筛选优质客户及优化产品结构，提升 品牌溢价，若参考 UPS 和 FedEx 快运业务假设稳态平均利润率达 7%，预计德邦快运业务 利润率未来仍有提升空间。

3.1 大件商品电商化，市场结构性扩容高增

电商发展轨迹：渗透从小商品向大商品跨越。复盘看，电商渗透难度随商品重量提升 而不断增加，发展早期多为低价值、小体积的商品，如日化、服装、数码 3C 等，发展逐步 成熟后高价值、大体积、非标准化的商品，如家电、家具、卫浴等大件商品也纷纷开始转 型线上销售。

电商渗透率持续提升，大件快递大有可为。大件上游家电、家具、建材等行业电商渗 透持续深化。以家电市场为例，据中国电子信息产业发展研究院报告，国内家电行业线上 渠道销售额占比已从 2014 年 11% 提升至 2022 年 58.2%。大件电商化趋势愈发明显，从而 催生大件快递市场结构性扩容。

测算 2025 年大件快递市场规模或将突破 1000 亿元。根据 GfK 中怡康零售监测的家电 线上渗透率及艾瑞咨询的家具及建材电商渗透率数据（2020 年以后家具及建材电商渗透率 突破 20%），若假设物流成本占商品零售总额的 15%（中国物流成本占 GDP 约 15%），测得 2022 年大件快递市场规模达 920 亿元。若假设到 2025 年家电线上渗透率再提升 5%，家具 及建材电商渗透率分别提升 10%，以 2022 年为基数，大件快递市场预计突破 1000 亿元， 增量规模约为 133 亿元。

商流 C2M 模式崛起，催化大件快递模式升级。C2M 又被称为“短路经济”，即以 C 端 客户需求为导向，让 M 端制造商接受客户个性化订单后，通过柔性生产提供小批量、多频 次的即时供应链服务。变化在于一方面消费者会产生更多碎片化订单，另一方面制造商更 加聚焦以客户为中心进行柔性化制造升级，让价值回流到制造环节。而具备优质稳定运输 能力的企业将创造更多的品牌溢价和利润空间。

3.2 大件快递发德邦，构建深厚品牌沉淀

快递新生力：从切入、聚焦到深耕。复盘德邦大件快递发展史及其多重战略转变，公 司 2013年凭借重货运输经验推出“360特惠件”一举切入快递市场，2018年战略聚焦大件， 推出核心产品“大件快递 3.60”，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，“大件 快递发德邦”的价值定位已逐步构建品牌心智。2021 年起公司为进一步优化网络，实施末 端网络升级和资源整合。

大件基因优势赋能，快递业务高速发展。2022 年，德邦快递收入突破 200 亿元，近 5 年收入复合增速达 24.6%，快递业务占整体收入比达 66.2%。三大核心基因优势助力高成长： 1）较传统快运玩家具备网络优势，由于大件快递对运输时效追求更高，拥有超高网络 密度和网点布局的德邦更容易向低公斤段的大件市场拓展； 2）较传统快递玩家具备运能优势，由于大件快递货物本身的非标准化程度更高，需要 特有的中转设备及派送体系，传统快递切入市场有一定的门槛和运能建设资金压力； 3）较整体市场具备直营先发优势，大件快递市场发展起步较晚，德邦先发入局、全面 发力，积淀了良好口碑和份额，且直营模式恰好契合大件快递高附加值、低破损率的要求。

3.3 错位布局，直营管控，夯实中高端市场

产品标准化程度高，时效、价格、服务三维领先。德邦共推出了大件快递 3.60（主力 快递产品，性价比高，提供免费上楼服务）、标准快递（经济件）、特快专递（时效件）及 航空大件（23 年 7 月推出的高时效品质产品，对标顺丰航空大件，提供省内/跨省、中长途 次日达、隔日达等三种走货模式，最快跨省 7h 送达）四大标准化产品，在时效更快、同类 产品价格相对更低与服务细致化程度更高三大维度领先市场。

价格带更高，主攻中高端市场。从头部快递企业单票收入可见，以通达系为代表的小 件快递市场竞争较为激烈，平均票单价 2-3 元，而德邦和顺丰快递产品价格带与其他玩家 区隔明显，2022 年德邦快递单票收入 27.8 元，近三年单票收入基本维稳，持续夯实大件快 递中高端市场的领先地位。

直营管控奠定优质服务。公司大件快递采取“稳健直营+灵活事业合伙人”模式，一 方面通过自营门店与事业合伙人相结合的方式实现网络的快速拓展，另一方面通过全流程 强力管控以降低配送破损率、强化末端服务质量，如“大件快递 3.60”提供 40kg 以下免费 上楼、60kg 以下包接包送两项核心服务。公司自 2015 年 9 月起启动事业合伙人计划，截至 23H1 直营网点+合伙人网点合计接近 9000 家。

3.4 网络布局趋于完善，资本开支放缓推动盈利向好

网络布局趋于完善，从规模化投入向维稳投入转变。公司 2022 年资本开支大幅下降 50.4%至 15.96 亿元，23H1 进一步下滑 38.5%至 4.68 亿元，放缓趋势明显。从分部固定资产 增加值看，分拣设备、运输车辆、电子设备、场地建筑等固定资产年度增加值均大幅下降。 此外德邦上市以来分别通过 2018 年的 IPO 融资及 2021 年定向增发的方式合计募资超 10 亿 元，从具体募投项目看，前期对直营网点、运输车辆购置及 IT 信息化系统等长期资源的提 前布局也已基本结束。

规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利向好。目前德邦的大件快递业务因中转环 节自动化程度较低、快递业务量整体偏低等因素，规模效应仍弱于传统小件快递，中转及 末端效能利用不饱和，未来有望通过提高业务量摊薄单个包裹成本，实现单票成本稳步下 移，单票毛利稳步提升。此外，此前由于大件快递高速发展导致公司对末端网点、快递员 的战略性投入持续加大，2021 年起公司针对网点、收派人员、转运中心数量等进行优化整 合，降本空间可期。

强强联合，独立运营，优势互补。2022 年 7 月京东以 89.76 亿元完成对德邦 66.49%股 权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，京东合计持有德邦 71.93%股权，未来有望在业 务导流、网络资源、物流技术等多维赋能德邦主业。

4.1 导流空间巨大，业务协同赋能业绩增长

京东是 3C 品类市场领头羊，业务合作空间巨大。一方面 3C 家电是京东的核心品类， 2022 年合计收入达 5159 亿元；另一方面京东拥有丰富的客户资源，截至 22Q3 京东年度活 跃用户达 5.88 亿。而德邦具备大件物流的优质运输能力，有望受益商流和客户的双重导流， 打开业务天花板。

京东物流连续 4 个季度外部客户收入占比约 70%，长链条大件电商领域或有协同。过 去京东物流供应链以“自建物流+仓配一体化”为核心，给服务要求高的 3C 家电品类提供 优质物流保障。但近年来外部客户收入加速提升，23H1 收入达 539 亿元，同比增长 57.7%， 长链条履约能力仍有不足。而德邦多年以来构建的运输物流网络有望成为京东物流优化大 件服务能力的强力“补充”。因此双方在长链条的大件电商及仓与仓之间的干线运输等领域 或有深度协同，从而大幅提高德邦的资源利用率。

协同价值释放，赋能短期业绩。公司披露 2022 年与京东业务合作金额仅 5744 万元， 而 2023 年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额预计突破 30 亿元，其中拟向京东提供劳务金额 22.83 亿元，占 22 年收入比例 7.3%，预计后续随着融合 加深，协同效应带来的合作空间有望持续攀升，从而带来短期业绩增量。

4.2 深度复用网络资源，资源整合加速末端变革

网络资源复用有望加速德邦末端变革。一方面，京东物流拥有强大的末端网点和仓储 网络资源，而德邦主要优势在于大件物流配送网络，双方融合后可以互相弥补短板，并进 一步扩大自身优势，提升德邦在快递快运的核心网络优势，扩大市场份额。另一方面，预 计伴随网络资源复用，2021 年起德邦启动的末端整合变革战略有望进一步提速，2022 年快 递员和网点人数均有所下滑，持续降低末端运营成本，从而提升盈利能力。

融合加速度逐渐凸显，资源整合优势互补。2023 年 6 月末，公司公告拟 1.06 亿元购买 京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产，具体包括约 135 类合计 18,300 台/套 物流相关设备，以及周转材料、房屋装修等。此外，2023 年 7 月京东正式上线了德邦和京 东快运上门取件功能，资源注入加速，整合路径逐步清晰。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）