历史沿革：主打“0 压”概念，前瞻布局海外市场

2003-2011：品牌初创，建立标准。梦百合家居前身恒康家具于 2003 年 正式成立，并于 2008 年正式创立 MLILY 梦百合品牌，并首次提出“0 压”概念，专注于 0 压棉的研发和测试，致力于提升人类深度睡眠。 2012-2017：走向海外，自建产能。MLILY 梦百合于 2012 年正式登陆美 国市场，并在欧洲、美洲等地区建立生产基地，加快梦百合品牌全球扩 展步伐。自 2013 年起，公司积极参与围棋行业，多次赞助“梦百合杯” 世界围棋公开赛，大幅提高品牌国际知名度。公司于 2016 年在上海证 券交易所成功上市。 2018-至今：掌控渠道，全球布局。公司于 2017 年收购西班牙品牌思梦 Matresses Dreams 及其子公司，并于 2019 年收购美国连锁家居零售商 MOR，2020 年 2 月完成交割，立体布局助力提升产业链价值。2021 年 7 月董事长通过投资公司持有德国家居品牌 Matratzen Concord（MC）100% 股权。截止至 2023 年，梦百合完成全球六大生产基地布局，年产能超 100 亿人民币。

立足记忆棉床垫产品，外销为营收主力。梦百合基于核心记忆棉床垫技 术，一方面横向扩张产品品类，推出棉枕、沙发、以及沙发床等新产品线，另一方面纵向通过智能化升级，推出附加值更高的智能产品，实现 产品属性的升维。从营收结构看，截至 2023 年前三季度，公司床垫营 收占比 50%+，沙发占比 15%+，枕头、卧具、电动床占比接近 10%；内 销占比略超 20%，北美+欧洲地区合计营收占比 70%+。

股权结构&管理层：股权集中，管理层产业背景丰厚

股权结构集中，有利于经营稳定。截至 2023 年三季报，公司董事长、 实际控制人倪张根持有公司股权 38.60%，表兄弟吴晓风先生持有公司 4.57%股权，中阅资本管理股份公司旗下中阅聚焦 9 号私募证券投资基 金持有公司 10.79%股权，中阅聚焦 9 号私募证券投资基金国资方出资占 比 80%（如皋市中皋产业投资发展集团、江苏皋泽金投资产经营管理有 限公司、如皋天润港口建设有限公司分别出资 40%、20%、20%）。

高管团队产业资历深，基层业务经验丰富。董事长倪张根曾任十余家企 业董事，产业资历深厚，自 2015 年起担任梦百合公司董事长、总裁， 统领公司高速发展。公司高管基层经验丰富，熟悉市场趋势，是公司稳 健发展的中流砥柱。

财务分析：营收拐点确认，盈利持续向好

营收稳健增长，短期拐点确认。2014-2022 年公司营收由 11.6 亿增至 80.2亿，CAGR=27.3%，背后主要驱动系海外产能布局、市场扩张以及并购 标的（西班牙 Mattresses 以及美国 MOR）业绩贡献。2022 年以来受海 外消费疲弱及去库影响，22Q2-23Q2 公司营收同比持续复增长，随库存 去化结束、需求回归常态化，23Q3 公司营收同比+6.6%，增速实现转正。

外部影响逐步消退，21 年以来利润率持续改善。20-21 年受美国反倾销、 物流阻塞、原材料价格上涨、标的并购整合、品牌推广等多因素扰动， 公司利润呈现较大波动，随外部影响逐步趋缓，22 年以来公司净利率持 续改善。销售费用率上涨主要系公司加速向自有品牌转型、市场推广力 度加大，销售渠道费用增加；管理费用率稳中有降，主要系公司全面预 算实施，对管理费用进行管控。

资本开支第一轮高峰已过，费用压力或逐步缓解。公司资本开支高峰为 2019 及 2020 年，主要系美国、塞尔维亚、泰国等海外工厂投资建设， 随公司海外工厂布局齐备，产能储备充裕，未来有望进入产能消化期， 资本开支放缓，折旧摊销等费用压力有望逐步缓解。2021 年以来公司资 产负债率在 66%-67%，主要系产能扩张驱动。

总量趋势：需求底部回暖，记忆绵持续渗透，高端化进行 时

需求端明显偏离历史均值，预计 24 年同比改善。据 ISPA，2023 年美国地区床垫&床架生产量 1800 万个，同比下滑 12%，处于过去十年以来的 历史底部。此外，床垫&床架生产量占总人口的百分比也在历史低点， 2023 年比例为 5.4%，过去十年平均值为 7.0%。历史数据显示床垫产量 与成屋销售呈高度相关性，而目前成屋销售亦在历史低位，预计后续随 抵押贷款利率下降而改善。泰普尔丝涟管理层于 2024 年 2 月预计 2024 年美国床垫行业生产量趋稳，并逐步恢复同比正增长。

记忆棉床垫特性优异，渗透率持续提高。记忆绵材料慢回弹特点有助于 增加接触面积，提高对使用者的支撑压强，改善使用者的睡眠舒适度、 深度睡眠时间。此外，传统床垫的体积较大且过于笨重，进行长途运输 不具有经济性，传统床垫以在消费市场进行生产与销售为主。记忆绵床 垫由于其可压缩、可折叠等特性，在物流运输上相较传统床垫具有较大 的优势。历史数据亦显示，在市场成熟、消费者教育充分的美国地区， 记忆棉床垫增速持续高于行业平均。随家居用品健康消费理念强化、以及记忆棉产品物流优势逐步突出，未来渗透率仍有较大空间。

科技升级&智能应用，产品结构持续高端化。 床垫品牌营销强化睡眠与 健康的概念关联，通过技术升级、先进科技运用，一方面在床垫本身使 用体验上实现微创新，同时实现温度自动调节、智能唤醒（电动床架）、 睡眠健康检测（配套 APP），智能化&数字化解决方案不断提高产品&服 务附加值，推动销售单价增长，美国单价 2000 美元以上的床垫市占率 不断提高。

边际变化：第三轮反倾销逐步落地，加速中游格局集中

第一轮反倾销，中国转移至东南亚。与其他制造端基本完全外迁的家居 品类不同，在床垫生产环节中，美国本土制造企业仍占有一定份额，出 于对本土产业链的利益保护，2018 年 10 月美国启动针对中国床垫进口 的反倾销调查，2019 年 6 月商务部出具初步裁定，2019 年 12 月法令落 地，2019 年中国占美国地区的进口份额由 2018 年的 77%降至 27%，20 年降至 1%，份额主要转移至东南亚地区。 第二轮反倾销，东南亚部分地区仍有出货，墨西哥放量。2020 年 4 月美 国启动针对柬埔寨、印尼、马来、塞尔维亚、泰国、越南、土耳其的第 二轮反倾销调查，2020 年 11 月商务部出具初步裁定，2021 年 3 月法令 落地，越南、马来份额降幅较大。印尼出口份额有提升，主要系其享受 了所有反倾销地区中最低的税。塞尔维亚份额提升，预计原因为塞尔维 亚地区出货产品为不在反倾销列表中的薄床垫。墨西哥地区承接较多转 单，进口份额由 2020 年的 8%提至 20%+。

第三轮反倾销主要针对墨西哥、中国台湾、科索沃，针对印尼的反贴未 通过。2023 年 7 月 28 日，美国床垫行业联合提出新的反倾销审查，针 对中国台湾、西班牙、菲律宾、墨西哥等地区进口的床垫提出反倾销税 （ antidumping duty，AD）审查；针对印尼地区进口的床垫提出反补贴 税（countervailing duty ，CVD）审查。 针对反倾销，商务部 24 年 2 月 26 日出具初步裁定，其后海关停止 反倾销地区的进口床垫清关程序，并启动向进口商反倾销税保证金。 预计 2024 年 7 月 1 日反倾销法令落地。 针对印尼地区反补贴调查，23 年 12 月 27 日美国商务部发布初步裁 定，表示未发现印尼地区床垫制造商/出口商收到反倾销补贴。

预计反倾销地区进口量占美国本土消费 30%+，占美国本土制造 75%+。 参考 ISPA，美国地区床垫&床架行业进口依赖度 50%+，假设床垫进口 依 赖 度 与 行 业 一 致 。 参 考 UN Comtrade 及 International Trade Administration 数据，2022 年美国床垫（海关编码 940421+940429）进口 1590 万个，其中 906 万个（占比 57.0%）来自反倾销地区。进而测算得 到，2022 年美国床垫本土消费中，本土生产以及来自反倾销地区进口占比分别为 43%与 32%。若反倾销订单全部转入美国本土，则对美国地区 生产量的增量贡献为 75%+。

除制造端格局加速集中外，下游品牌渠道亦进入新的整合周期。继 2009 年席梦思被舒达母公司收购、泰普尔 2013 年收购丝涟两大标志性行业 整合事件后，2023 年 5 月泰普尔丝涟宣布以 40 亿美元对价收购美国地 区头部床垫零售渠道商 Mattress Firm，Mattress Firm 于美国地区运营超 2300 家的线下零售网点以及线上平台，过去亦是泰普尔丝涟的重要零售 合作伙伴，本次收购将进一步加快泰普尔丝对全渠道分销平台的垂直整 合以及全方位的品牌营销能力，推升行业集中度。

产品端：掌握核心科技，产品力突出

技术地位领先，核心专利赋能产品力脱颖而出。公司技术中心被江苏省 科技厅、江苏省财政厅认定为江苏省太空记忆绵工程技术研究中心。公 司先后参与起草《家具床稳定性、强度和耐久性测试方法》等国家标准。 截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有授权专利 178 项，核心自主知识 产权“一种适用于平泡发泡工艺的 MDI 体系的非温感记忆绵”曾获得“中 国专利优秀奖”、“江苏省专利金奖”。

助睡科技领先，满足消费者核心需求。公司坚持研发 0 压产品十余年， MLILY梦百合已能通过0压产品，切实地改善用户的睡眠。哈佛医学院、 安徽农业大学人体工程学院研究中心、大连维特奥国际医院等相关机构 的实验和期刊文章显示，梦百合 0 压床垫®能够使人体与床垫的贴合度 平均达 82.45%，身体压力均匀分散，相比传统棕榈床垫，使用梦百合 0 压床垫入睡所需时间平均减少 49%，深度睡眠时间平均提高 38.1%。

制造端：全球化布局，智能化升级

全球化多元布局，本土制造优势凸显。目前公司已在美国、西班牙、泰 国、塞尔维亚实现海外生产基地布局，并基于不同地区资源禀赋，生产 差异化产品，目前合计产能规划超 100 亿。美国地区工厂过去受通胀压 制需求而盈利承压，随反倾销落地、订单回流、产能利用率有望修复， 贡献盈利弹性。全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带 来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备可以快速调 整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。

智能制造能力深化，持续降本增效。供应链优化维度，公司打造全面数 字化、智能化高度集成的标杆工厂，引进自动化生产设备，开发全自动 床垫压缩卷装技术、全自动喷胶系统等，尽可能减少人工操作；深入应 用 RFID 技术，结合多样化的数字系统，监控并记录生产流程，实时获 取和管理产品的生产库存、流转状态和销售情况，实现产品供应链的全 流程闭环跟踪和追溯；设立智能立体仓库、智能吊挂缝制生产线等，利 用人工智能进一步提高生产效率和质量控制水平。

渠道端：打通零售渠道，商业模式纵深布局

海外：产业并购贯通终端，最大化资源协同。公司通过收购美国 MOR、 西班牙等境外销售渠道，获取相关销售网络、客户资源，将自主品牌商 品销售给终端消费者，有利于自主品牌推广及产品销售，同时与当地工 厂端释放协同效应，为海外地区业绩增长注入潜力。 西班牙 MATRESSES：家居用品、床上用品渠道商，门店 95 家。 2017 年 10 月并表，有助于加深自主品牌 MILLY 在欧洲市场销售额 和影响力。 美国 MOR：美国西海岸较高区域知名度及行业影响力的家居连锁 零售商，门店 37 家（单店 4000 平）。2020 年 2 月并表，实现自主 品牌 MILLY 在 MOR 家居零售终端的覆盖，完成美国的销售网络布 局。 德国 MC：德国知名家具零售商；2019 年 10 月完成体外收购，2020 年开始合作。

国内：渠道数量稳步增加，大店业态推进启动。截至 2023 年三季度， 直营门店、加盟门店数分别为 177、1419 家，配合公司品牌曝光、影响 力扩张、消费者心培育，公司直营、加盟门店数量有序增加。此外，公 司重门店区位结构调整以及单店运营能力夯实，叠加融合大店模式推进， 单店面积由 150-200 平升至 250 平以上，带动单店收入修复。

品牌端：愿景远大，成效卓著

品牌使命鲜明，愿景远大。梦百合品牌建设始终围绕“致力于提升人类 的深度睡眠”的使命以及“让梦百合成为受人尊敬的世界品牌”的愿景 展开，建立全球统一的品牌形象，推进 MLILY 梦百合“0 压”品牌主张 和“照顾者”人设。 国内：线下线上协同推广，自主品牌收入占比稳步提高。2022 年公司首 次推出高铁场景下品牌体验区，借助高铁媒体高聚合、高频次优势，促 进品牌高强度曝光，打造品牌影响力。线上品牌和产品渗透主流社交平 台，进行强效的社交互动与沟通，输出品牌文化理念，沉淀品牌用户。 此外，公司继续深化具有 MLILY 梦百合品牌特色的试睡项目，强化产品 体验，打造梦百合触觉标签，促进销售转化。

品牌延伸：形成门店流量协同，实现泛品类销售。2022 年公司推出自主 品牌 NISCO 里境，以沙发为核心延伸客餐厅，集成延伸全屋整体家居 品类，将 0 压从睡感延伸至坐感等其他方面，实现客、餐、卧联动。里 境对标 NATUZZI，可获取商场的核心区域，向梦百合门店区域导流。

国际：全球联动推广，深度践行品牌国际化战略。公司利用具有全球影 响力的曼联 IP 资源开展全球品牌推广，促进品牌国际化；在国际睡眠日 期间，联合德国、塞尔维亚等国同步开展 MLILY 梦百合“睡眠月”活 动，深化品牌全球联动；积极参加全球知名家居展会，提高品牌露出和 影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）