来源：雪球App，作者： 王剑的角度，（https://xueqiu.com/1029319098/192438994）

国信证券经济研究所非银团队

分析师：田维韦  S0980520030002

分析师：王剑      S0980518070002

分析师：陈俊良  S0980519010001

分析师：戴丹苗  S0980520040003

摘要

■全球最大资产管理公司，高成长带来巨大超额收益

贝莱德成立于1988年，1999年成功上市。2004年下半年开启兼并收购，其中2009年收购巴莱克旗下资产管理部门（BGI）后一举成为全球最大的资管机构。2021年6月末公司管理资产高达9.5万亿美元，成立以来的年均复合增速为32%。剔除商誉后公司ROE持续保持在20%以上，高成长高盈利给投资者带来了巨大的超额回报。上市以来股价年均复合涨幅为23.4%，同期标普500指数和纳斯达克指数涨幅分别为5.8%和8.0%，即使次贷危机后贝莱德也具有超额收益。

■贝莱德经营模式和成功之道

（1）客群结构和投资风格：贝莱德主要聚焦以养老金为代表的机构客户，2020年机构投资者贡献AUM的51.6%。投资风格以被动型产品为主，指数基金及ETF产品规模合计约占三分之二。（2）盈利模式：基于AUM的管理费贡献收入总额的80%，测算的2020年综合管理费率仅0.16%，各产品费率基本均低于行业均值，低费率是贝莱德的核心优势之一。

贝莱德成功之道包括，（1）外部因素：美国资产管理行业的迅猛发展是先决条件，这与美国税务体制和养老体制相关。（2）自身优势：一是贝莱德被动投资为主的产品结构迎合了市场偏好。二是打造了领先的阿拉丁平台，风险管控能力非常强。三是以客户为中心，聚焦构建最佳的投资组合，同时借助金融科技等给客户提供更优质的服务。

■贝莱德对我国资管机构转型的四点启示

第一，时势造英雄，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略是脱颖而出的捷径，这要求机构眼光长远。第二，风险管控是长期发展的基石，伴随互联网技术迭代升级，资管机构应加大金融科技投入强化风险管控。第三，以客户为中心的买方模式是资管机构长期发展的必然选择。第四，优秀领导人及其奠定的文化底蕴和品牌将助力公司崛起。

■投资建议

我国大财富管理空间广阔，未来优异的机构将脱颖而出。从银行角度，首推在财富管理上已有领先优势的招商银行。同时推荐具有拓展财富管理资源禀赋的大行，推荐工商银行。从券商角度，推荐在财富管理业务发展具有特色的券商，中国互联网券商的典范东方财富和聚焦高净值客户的中金公司。

■风险提示

财富管理商业模式、政策法规等发生重大变革。

目录

一、贝莱德：高成长带来巨大超额收益

1.1 贝莱德发展历程

1.2 高成长带来巨大超额收益

二、贝莱德经营模式和经营成果分析

2.1客群定位：深耕以养老金为代表的机构客户

2.2 投资风格：被动投资为主导，主要投向权益资产

2.3 盈利模式：基于 AUM 的管理费为主，低费率是优势

2.4 经营成效：轻资产高盈利

三、贝莱德成功之道

3.1 美国资产管理发展迅猛是成功的先决条件

3.2 抓住机遇，通过并购成为全球 ETF 巨头

3.3 风险管控是核心竞争力，打造阿拉丁风控平台

3.4 多维度抓住客户需求，为客户创造更大的价值

四、贝莱德经验对我国资管机构启示

五、投资建议

六、风险提示

贝莱德(BlackRock)是全球最大的资产管理机构，2021 年 6 月末公司管理的资产规模高达 9.5 万亿美元，经过短短二三十年的发展贝莱德就取得了众多金融集团历经百年艰辛才取得的市场地位，是行业中快速跨越发展的典范。公司自 1999 年上市以来给投资者带来了巨大的超额回报，当前市值约 1300 亿美元。贝莱德快速成长虽然与全球资产管理行业的迅猛发展息息相关，但更重要的是公司坚持以客户为中心，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略，并且始终将风险管控放在第一位。我国当前资产管理行业尚处于发展初期阶段，但资管新规后资产管理转型迫切。因此，本报告通过分析贝莱的成功之道以给我国资产管理机构转型提供借鉴。

01

贝莱德：高成长带来巨大超额收益

1.1 贝莱德发展历程

贝莱德成立于 1988 年，最初是黑石集团旗下的一家风险管理和固定收益资产管理机构，1988 年末公司管理的资产仅 12 亿美元，2021 年 6 月末管理资产规模已高达 9.5 万亿美元。目前，贝莱德在全球 30 多个国家设有约 70 个办事处，拥有 1.65 万名员工，为全球 100 多个国家机构投资者和零售客户提供资产管理和技术服务。具体来看，公司发展历程主要分为以下几个阶段:

1988-2004年，公司发展初期，于1999年成功上市。1988年，拉里芬克（Larry Fink）联合其他7位业内人士凭借黑石集团500万美元种子基金成立了现在的贝莱德，最初使命是帮助投资者理解它们所持债券组合中所蕴含的风险。1994年底，贝莱德管理资产规模达到530亿美元，此时黑石集团与拉里芬克在薪酬和股权激励问题上产生了纠纷，1995年黑石集团将其持有的股份以2.4亿美元出售给PNC金融服务集团。1998年，PNC的股票、流动性和共同基金业务被并入贝莱德。1999年贝莱德在纽约证券交易所上市，此后公司继续维持快速发展态势，2004年底管理资产规模已达到3420亿美元。

2004-2009年，资本运作阶段，通过兼并收购成为全球最大的资管机构。此时的贝莱德在资产管理领域已经建立了强劲的竞争能力，2004年下半年开始公司展开了一系列的转型并购以增强核心竞争力，其中重要的几次并购使得贝莱德一举成为全球最大的资产管理机构：（1）2005年公司以3.25亿美元现金和5000万美元股票的价格从大都会人寿（MetLife）手中收购了道富研究和管理（SSRM Holdings, Inc.），将SSRM共同基金部门并入旗下，2005年末公司管理资产规模达4520亿美元。（2）2006年公司与美林投资管理公司合并，将PNC的股权减半，美林持有该公司49.5%的股权，2006年公司管理资产规模达1.13万亿美元。（3）2009年6月12日，贝莱德以135亿美元的收购了巴克莱旗下资产管理部门巴克莱国际投资管理（简称BGI），BGI不仅是当时欧洲最大的资管公司，而且其旗舰产品iShares是全球最大ETF产品提供者。2009年末贝莱德管理资产规模高达3.35万亿美元，首次成为全球第一大资产管理公司。

2010年至今，持续稳健发展阶段，坐稳资管行业头把交椅。公司继续通过并购等方式积极布局海外，完善产品线。同时，进一步加大金融科技的投入以给客户提供更优质的服务，先后收购智能投顾Future Advisor、投资金融科技平台iCapital Network、领先金融技术提供商 Cachematrix、另类投资软件及服务商eFront等。

1.2 高成长带来巨大超额收益

贝莱德1999年上市以来（截止2021年7月9日）股价翻了95.4倍，年均复合收益率为23.4%，同期标普500指数和纳斯达克指数分别翻了24.1倍和43.5倍，年均复合收益率率分别为5.8%和8.0%，超额收益明显。2008年次贷危机后，金融公司在资本市场表现欠佳，因此有必要看一下次贷危机后贝莱德股价表现。考虑到贝莱德2011年开始进入稳步发展阶段，因此我们统计2011年初以来股价表现，该阶段贝莱德股价翻了5.3倍，年均复合收益率为18.9%同期标普500指数和纳斯达克指数分别翻了2.4倍和4.5倍，年均复合收益率率分别为12.5%和17.6%，贝莱德仍具有超额收益。

贝莱德资本市场超额收益很大一部分来自于业绩稳定高增。贝莱德上市以来PE估值均值为17.0x（剔除2008-2010年受金融危机冲击较大期间数据，下同），中位数为16.7，最高值为26.7x，最低值为8.5x，整体来看，公司估值虽跟随经济周期有所波动但整体相对比较稳定。贝莱德资本市场超额收益很大一部分来自于其业绩的高增，2020年公司EPS为31.9美元，较1999年增长了29.6倍，较2010年仍增长了2倍。

上述主要对贝莱德发展历程、市场地位和资本市场表现做一个概括，接下来我们主要详细分析贝莱德的经营模式以及经营成果，解释公司为何能稳坐全球资产管理机构头把交椅。

02

贝莱德经营模式和经营成果分析

2.1 客群定位：深耕以养老金为代表的机构客户

养老金为代表的机构投资者贡献AUM的51.6%，零售客群贡献9.7%，iShares ETF贡献 30.8%。iShares ETF增长迅猛但无法对客户提供完全的透明度，因此贝莱德将其作为一个单独的客户分析。

2020年末，机构投资者AUM规模为4.47万亿美元，占公司AUM总额的51.6%，2011-2020年年均复合增速为8.3%。其中，机构投资者又以养老金为主，2020年末机构客群AUM中养老金比重为66.7%，银行/企业比重为15.5%，保险机构比重为10.0%，政府机构比重为6.1%。期末零售AUM规模为0.85万亿美元，占AUM总额的9.7%，2011-2020年年均复合增速为9.8%。期末iShares ETF规模为2.67万亿美元，占AUM总额的30.8%，2011-2020年年均复合增速为18.2%。iShares ETF所占比例越来越高，但由于iShares ETF是在交易所交易的，因此无法对最终客户提供完全的透明度，因此公司将iShares ETF作为一个单独的客户类型进行介绍，机构和零售客户对iShares ETF的投资不包括在讨论中。

贝莱德AUM中65%由北美区域客户贡献。公司近年来加速海外布局，海外AUM贡献提升到一个比较高的水平，但整体上公司仍以北美客群为主。2020年末公司AUM中来自北美区域的比重为65%，来自EMEA的比重为28%，来自亚太区域的比重为7%，不同类型资产北美区域客户都占主导地位。

2.2 投资风格：被动投资为主导，主要投向权益资产

从投资风格来看，贝莱德以被动投资主导，指数基金及ETF产品规模合计约占三分之二。2020年末公司指数基金和ETF产品规模合计达5.74万亿美元，占AUM总额的66.1%，2011-2020年年均复合增速为12.7%。同时，公司也提供两种主动管理策略，一种是基本面研究，另一种是量化模型，期末公司主动管理产品规模为2.25万亿美元，占AUM总额的26%，2011-2020年年均复合增速为7.4%，增长态势明显不及被动投资产品。公司权益类产品和固收类产品均以被动投资为主，且比重持续提升。2020年末公司权益类资产中被动型产品比重为91%，固收类资产中被动型产品比重为61%，较2011年末分别提升了8.4个和10.6个百分点。

贝莱德之所以形成被动投资为主导的投资风格，主要是其客群以养老金等机构客户为主，零售客户投资主动管理产品比重仍比较高。DC计划和IRAs账户投资周期长，追求的是长期绝对收益而非短期相对收益，养老金入市后美国资本市场有效性得到大幅提高，这让主动投资策略长期获得超额收益越来越难，因此低费率的被动投资产品得到了养老金的青睐。零售客户仍比较关注短期相对收益，因此投向主动管理产品比重较高。

从资产投向上看，贝莱德管理的资产主要投向权益，其次是固收。2020年末公司AUM投向权益的比重为50.9%，投向固收的比重为30.8%，投向多元资产比重为7.6%，投向另类资产比重为2.7%。其中，零售客群资产主要投向主动管理产品，2020年末投向权益的比重为40.0%，投向固收的比重为40.2%，投向多元资产的比重为15.7%。机构客户资产约2/3配置被动型产品，且以被动型权益产品为主。机构客户资金配置主动管理产品仅有1/3，其中配置权益的比例不到一成，配置固收的比例已降到约五成，配置多元资产比例则大幅提升到三成以上。

2.3 盈利模式：基于 AUM 的管理费为主，低费率是优势

管理费收入贡献收入的80%，是典型的买方模式。2020年公司实现收入162亿美元，实现归母净利润49亿元，过去十年年均复合增速分别为6.7%和9.3%。从收入构成来看，贝莱德收入主要来自提供资产管理服务所获得的基础管理费（Base fees include investment advisory, administration fees and securities lending revenue），这部分费用主要是按照AUM来收取，占公司总收入比重稳定在约80%。同时，公司收入来源还包括业绩提成费用、技术服务费、分销服务费和咨询服务等其他收入，2020年分别贡献收入的6.8%、7.0%、7.0%和1.2%。从收入结构来看，贝莱德专注资产管理业务，收入都来自于提供资产管理服务收取的费用以及输出资管相关技术服务产生的收入。

我们测算的公司管理费率持续下行且处于低位，低费率是一个核心竞争优势，公司整体战略是低费率做大规模。我们按照期初期末AUM平均余额测算的2020年公司收取的综合管理费率仅0.16%，处于极低的水平，明显低于摩根大通、美国银行和富国银行管理费率。虽然各家机构AUM结构存在差别会带来综合费率差异，如摩根大通以主动管理型产品为主，贝莱德以被动投资产品为主，理论上贝莱德综合管理费率就要低于摩根大通。但两者差距之大以及通过和行业平均费率比较，可以看到贝莱德管理费率处于低位并不是简单的结构问题，而是公司收取了明显低于行业平均水平的管理费率，如我们测算的贝莱德主动管理权益类产品2020年管理费率为0.48%，低于行业0.71%的平均水平。另外，近年来贝莱德收取管理费率趋势性下行，2020年公司综合管理费率0.16%，较2011年下降了12bps，几乎腰斩，除了受被动型产品比例提升影响外，更重要的是行业费率趋势性下行。

不同类型产品来看，公司另类资产产品管理费率处于较高水平且相对稳定，权益类产品和多元资产产品管理费率下行趋势最明显，固收类产品管理费率最低但相对稳定。贝莱德权益类产品管理费率非常低且下行趋势明显，2020年仅0.14%，主要是公司权益类被动投资产品占比持续提升至约90%，测算的主动管理权益类产品管理费率2020年仍有0.48%，不过低于行业0.71%的平均水平。2020年iShares ETFs权益类产品管理费率为0.20%，较2011年下降了24bps。2020年指数型权益类基金管理费率为0.02%，长期以来基本处于免费状态，目前行业指数型基金管理费率差不多是0.06%。整体来看，贝莱德各产品管理费率基本都低于行业平均水平，低费率是贝莱德核心竞争优势之一。

公司按照AUM向客户收费，属于典型的买方模式， AUM很大一部分来自于资产的增值，这有利于将机构、投资顾问和客户的利益捆绑在一起。买方模式有助于更好地消除投资顾问行业中的道德风险，使投资顾问真正从客户利益出发服务客户，践行以客户为中心的财富管理发展核心理念。过去5年贝莱德管理的长期资产增加了3.65万亿美元，其中2.31万亿美元来自于资产的增值，仅1.23万亿美元来自于客户资金的净流入，这反映了公司从客户利益出发帮助客户实现了财富的增值。关于买方模式和卖方模式的比较请参阅我们2021年5月9日的报告《财富管理行业系列专题：美国大型银行财富管理借鉴》。

2.4 经营成效：轻资产高盈利

与美国几大行相比，贝莱德资产管理费率虽然处于低位，但公司人均AUM规模大，因此成本也明显低于几大行。整体来看，贝莱德经营利润率仍高于几大行财富管理业务。贝莱德被动型产品为主且客群主要是养老金为代表的机构投资者，加上近来年公司积极加大金融科技投入提高效率，因此人均管理AUM处于高位且呈现持续提升态势，我们计算的2020年末贝莱德人均管理AUM达到5.3亿美元，而摩根大通、美国银行和富国银行人均管理客户总资产规模分别为1.8亿美元、1.6亿美元和0.7亿美元，因此贝莱德经营利润率明显高于美国几大行的财富管理业务。

贝莱德专注资产管理业务，轻资产高盈利特征明显，剔除商誉后的ROE长期保持在20%以上。2020年末贝莱德总资产规模为1770亿美元，其中最大的是两项独立资产账户，这是公司的全资子公司贝莱德生命人寿的资产端情况，因为是全资子公司所以并表进来。不过这两个账户比较特殊，里面主要是一些保险合同，在附注里面说了贝莱德不能随便处理这两个科目里面的东西，保险公司投资赚到的钱也归投保人所有，所以这两个科目其实和贝莱德的运营没什么关系，可以把这两个科目剔除，剔除后的总资产为558亿美元。然后最大的科目就是无形资产和商誉，商誉与公司实际运营无关，剔除商誉后公司2020年末总资产规模仅413亿美元，但却承载着8.7万亿美元的管理资产。贝莱德ROE（剔除商誉）持续稳定在20%以上，2020年剔除商誉后的ROE为26.8%，贝莱德是一家典型的稳定性高盈利优质企业。

该部分主要分析了贝莱德商业模式和盈利模式，侧重于公司经营成果的分析，展现了贝莱德是一家高成长高盈利的优质公司。接下来我们提炼贝莱德成功背后的核心因素，这才是贝莱德能稳坐全球资管机构头把交椅的核心竞争力。

03

贝莱德成功之道

3.1 美国资产管理发展迅猛是成功的先决条件

2020年末，美国注册投资机构管理的资产规模达到29.7万亿美元，过去20年年均复合增速为7.3%，美国资产管理业务快速发展且规模庞大是贝莱德崛起的先决条件。

我们认为美国资产管理业务发展迅猛主要受益于以下两方面，

伴随经济增长美国家庭资产持续高增，且以风险金融资产配置为主，因此资产管理需求庞大。2020年末美国家庭资产规模达到135万亿美元，过去50年年均复合增速为7.3%。从美国家庭资产配置来看，房地产配置比例不到三成，金融资产配置比例接近七成，其中配置存款的比例不到一成，美国家庭金融资产配置以风险资产配置为主，因此有资产管理的需求。美国家庭财富增长以及资产配置结构给美国资产管理行业发展提供了机遇。

第二，美国的税务体制和养老体系使得美国家庭对资产管理的需求特别大，这是美国资产管理业务快速发展和模式进阶到买方投顾模式的重要因素。美国的税务体制非常复杂，美国家庭需要专业人员负责税务事宜，这也培养了美国居民资产管理意识。同时，20世纪70年代开始美国政府持续通过税收优惠等制度安排推动养老金体系改革，DC计划和IRAs成为美国最重要的个人养老金最重要的部分，这部分资金很大比例都投向了资本市场，DC计划投向共同基金的比例为59%，IRAs投向共同基金的比例为45%。DC计划和IRAs计划不仅涉及到税收问题，同时还涉及到资金如何配置的问题，因此居民对资产管理的需求大幅增加。以IRA账户为例，投资者通常可委托公募基金、证券经纪商、银行和存款机构、保险公司等机构进行管理，这一方面增加了居民对资产管理的需求，另一方面DC计划和IRAs资金入市带来资本市场牛市又推动居民将更多资产配置在金融资产上，形成了明显的正反馈效应。2020年末，美国DC计划与IRAs规模合计达21.8万亿美元，较1995年扩张了7.3倍，过去25年年均复合增速为8.3%。

3.2 抓住机遇，通过并购成为全球 ETF 巨头

随着养老金入市使得机构投资者逐渐成为市场的主流，美国资本市场有效性也逐步提高，该趋势使得以往通过主动投资获取超额收益的投资策略越来越难凑效，于是从上世纪90年代开始，越来越多的投资者转向管理费率低廉的被动型投资产品，指数型基金、ETF被动型投资产品快速发展。尤其是2008年金融危机后，被动型投资产品发展进一步提速。根据ICI统计，美国注册机构管理的被动资产比重从2010年末的19%提升到2020年末的40%，管理的主动性资产比重则从2010年末的81%降到2020年末的60%。

贝莱德抓住被动型投资快速崛起的机遇，通过并购巴克莱旗下iShares品牌成为全球最大的ETF产品提供商，此后迎合市场偏好不断丰富被动型投资产品线。2009年6月，贝莱德以135亿美元收购巴克莱旗下资产管理部门巴克莱国际投资管理（简称BGI），BGI不仅是当时欧洲最大的资管公司，而且其旗舰产品iShares更是在被动型产品中独树一帜，是全球最大的ETF产品提供者。贝莱德通过收购iShares一跃成为ETF市场的龙头老大，占领了市场主导权。此后贝莱德不断丰富被动型投资产品，被动型产品规模快速扩张，目前已占到贝莱德管理资产总额的60%以上。贝莱德被动策略为主的产品结构迎合了市场偏好，是公司取得成功的关键因素之一。

根据Bloomberg统计，截止2021年7月23日，iShares安硕核心标普500 ETF规模达2941亿元，在ETF产品中排名第二。Bloomberg按规模统计的前20只ETF产品中有8只是iShares旗下的，合计规模达8911亿美元，占前20只ETF合计规模的35.2%。规模前50的ETF中有18只是iShares旗下的，合计规模为1.12万亿美元，占前50只ETF合计规模的33.1%。iShares在ETF领域具有绝对的龙头地位，且产品广度宽泛。

3.3 风险管控是核心竞争力，打造阿拉丁风控平台

贝莱德核心竞争力来自其自主开发的阿拉丁风控平台，阿拉丁平台基于海量数据构建各类金融模型，对接入其中的各金融资产所面临的风险进行分析、评估、监测，提供风险解决方案，是全球公认的最领先的金融科技风控平台。风险管控是贝莱德根深蒂固的文化基因，在第一波士顿的经历让拉里芬克深刻地意识到风险管理的重要性，拉里芬克创立贝莱德之初他就明确公司的出发点是要帮助投资者理解他们所持债券组合中蕴含的风险，并以此为起点为机构客户提供资产管理服务。2000年拉里芬克组建了贝莱德解决方案公司（BlackRock Solutions），并开发出阿拉丁（Aladdin）风险管理系统，Aladdin命名由Asset (资产)、Liability (负债）、Debt（债务）、Derivative Investment network（衍生品投资网络）的首字母缩写构成，作为一个终端操作系统，阿拉丁可以在不同风险情境下及时做出调整，帮助投资者更好理解投资组合的风险敞口。2008年金融危机爆发全球金融机构损失惨重，贝莱德作为MBS的主要投资者之一却毫发无损，这主要得益于其阿拉丁系统对风险的精准管控。正因出色的风控能力，时任美国财政部长保尔森曾多次紧急联系拉里芬克寻求帮助，期间拉里芬克向财政部和联储主动提供阿拉丁来协助度量MBS市场的资产风险，这足以证明阿拉丁是全球领先的风控管理平台。

目前该系统已整合为一体化的投资交易风控平台，这个平台将风险分析、投资组合管理、交易以及操作工具结合在一个平台上，可涵盖所有资产类别，且具有完整的投资流程，能够辅助基金经理进行投资决策并有效地管理风险和高效交易。目前全球多家政府机构、金融机构和企业都接入了阿拉丁平台，先锋和道富作为仅次于贝莱德的资管巨头都是阿拉丁的用户。2020年阿拉丁贡献技术服务费10.4亿美元，占公司整体收入的7%。虽然阿拉丁平台贡献的直接收入较低，但阿拉丁系统是公司开展资管业务的基石，也深刻影响着全球金融机构、政府机构和一般企业，因此其价值远高于其直接收入贡献。

3.4 多维度抓住客户需求，为客户创造更大的价值

贝莱德长期以来的使命是“帮助更多人获得财务上的幸福”。在这个过程中，公司致力于真正花时间去了解每一个客户的需求，不仅要满足客户的需求，而且要超前洞察客户的需求，这是贝莱德每一项决策背后的动力。

■  聚焦于构建最佳的投资组合

贝莱德始终聚焦于构建更佳的投资组合，而不是以产品为中心，致力于打造一个最全面的投资平台，核心目标是提升构建投资组合的能力为客户创造更大的价值。贝莱德最初的商业模式就不是从销售产品入手，而是先了解清楚什么能够帮助客户实现他们最重要的财务目标。公司的目标是从更长远更广泛的角度出发，让投资者获得可持续回报，而不仅仅是追踪误差或收割alpha，追求的是长期跑赢市场，这与大多数资管公司专注于销售产品，基金经理都为跑出阶段性alpha而努力形成了鲜明的对比。在该投资理念下，公司始终聚焦于构建更佳的投资组合，抓住市场机遇不断扩展产品线和投资方案，如扩展低流动性另类投资方案，包括基础设施投资，这类投资能在更长期限内为投资者提供更高更稳定的回报率。

■  持续提升金融科技能力以更好的服务客户

技术一直是贝莱德价值主张的核心组成部分，也是贝莱德的一大特色，公司每年会将营收的10%左右用于科技投资。拉里芬克早期就指出，“随着技术的快速变化，包括数据收集的指数级增长、人工智能的兴起、计算能力的进步以及消费者在日常任务中与技术的更广泛互动，将改变资产管理行业”。除阿拉丁系统外，贝莱德通过深度合作、收购等方式不断扩展自己的科技能力边界，先后收购智能投顾Future Advisor、投资金融科技平台iCapital Network、领先金融技术提供商 Cachematrix、另类投资软件及服务商eFront等。Future Advisor大大提升了公司ETF分销能力，Cachematrix作为现金管理技术的领先供应商，增强了贝莱德在现金管理领域的实力和规模，以及在技术和风险管理方面的领先地位，eFront则助力贝莱德进一步提升了其另类资产领域投资能力。

除外部兼并收购外，贝莱德也高度重视内部创新，如，2017年贝莱德成立数字财富集团，以此为基础通过技术深化与财富管理合作伙伴的关系，推动内部产品开发，探索投资机会；2018年初在帕洛阿尔托建立了贝莱德人工智能实验室，推进贝莱德利用机器学习、数据科学、自然语言处理来改善服务。贝莱德凭借领先的技术服务，提高了客户触及效率和满意度，实现了比客户更懂客户、更好服务客户的愿景。

04

贝莱德经验对我国资管机构启示

从贝莱德三十年来的发展经验来看，我们至少可以提炼出以下几点供我国资管机构转型借鉴：

时势造英雄，顺应市场形势拓展符合客户需求的产品和投资策略是脱颖而出的捷径。贝莱德被动投资策略为主的产品结构符合了上世纪90年代以来的市场偏好，通过收购巴克莱旗下iShares品牌成为ETF巨头，此后公司不断拓展产品线，将投资组合拓展到固收、多元资产、另类资产等符合市场发展趋势的领域。因此，如果能够预判市场趋势并推出相应的产品和组合有利于资产管理公司迅速做大规模，但这要求资管机构眼光长远，而不能聚焦于短期利益。

风险管控是资产管理机构长期发展的基石，伴随互联网技术迭代升级，资产管理机构应加大金融科技投入强化风险管控。风险管理是一切金融机构的生命线，资产管理机构也不例外。资管机构要长期发展下去，必须要有很强的风险管控能力，这是长期发展的基石。

以客户为中心的买方模式是资管机构长期发展的必然选择。不以产品销售为目的，而以客户需求为导向构建更佳的资产组合配置将是未来资产管理行业发展非常重要的趋势。除了聚焦构建最佳投资组合外，在销售和服务方面，真正花时间去了解每一个客户的需求，并且充分利用金融科技等为客户提供更优质的客户体验也是重要趋势。

优秀的领导人有助于推动公司崛起，他可以帮助公司抓住市场机遇，奠定符合业务发展的文化底蕴和管理机制等，这些都是资管机构崛起的深层次因素。贝莱德的崛起是因为有了拉里芬克，拉里芬克抓住了被动投资发展的浪潮，并且成立之初就将风控放在首位，开发了阿拉丁风控平台，为贝莱德资产管理业务发展构筑了核心竞争力。

05

投资建议

贝莱德在大资管浪潮中构筑了自身的核心竞争力，成为一家高成长高盈利的优质资管机构，在资本市场给投资者带来了巨大的超额回报。结合此前报告《财富管理行业系列专题：美国大型银行财富管理借鉴》，我们认为我国大财富管理空间广阔，未来发展过程中优质的金融机构也将脱颖而出。

从银行的角度看，我们主要推荐在财富管理上已有领先优势的招商银行。同时，我们推荐在财富管理业务上具有明显资源禀赋优势的大行，主要推荐工商银行。从券商的角度看，随着权益基金爆发，券商发展财富管理业务具有自身的优势和亮点。我们推荐财富管理业务发展具有特色的券商，建议关注中国互联网券商的典范东方财富和聚焦高净值客户的中金公司。

06

风险提示

经济增速持续低于预期，影响财富管理的增长。财富管理市场商业模式、政策法规等发生重大变革影响财富管理业务的发展等。

特别提示

本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。

法律声明

本订阅号（微信号：wangjianzj0579）主要转载国信证券股份有限公司经济研究所（金融业小组）的证券研究报告，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（金融业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中证券研究报告的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。

本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。