1.1 山西汾酒：源远流长，万古流芳

酿酒工艺源远流长，源于杏花村名酒发祥地。山西汾酒，即山西杏花村汾酒厂股份有限公司，坐落于山西省汾阳市杏花村， 主要经营汾酒、竹叶青酒及系列酒的生产及销售。杏花村是中国最早酿酒的地区之一，以酿造汾酒闻名遐迩，其精湛的酿酒 工艺源远流长，早在 6,000多年前杏花村就制作出了酿酒发酵容器小口尖底瓮，表明了汾酒六千年之久的酿造史。同时，杏 花村也是我国许多名酒的发祥地，如贵州茅台酒是 1704 年山西一郭姓盐商雇杏花村酿酒工人和当地酿造工人共同创造的， 陕西的西凤酒因“山西客户迁入，始创西凤酒”，西宁的青稞烧酒、新疆的代酒等许多名酒亦由晋商传汾酒技术而兴，因而 汾酒也在行业内享有“白酒祖庭”的美誉。

汾酒拥有持续辉煌 1,500年之久的名酒史，在历史上曾四次名扬远方。南北朝时期的北齐武成帝将汾酒作为宫廷御酒并极力 推崇，后被载入《二十四史·北齐书》，汾酒一举成名；晚唐诗人杜牧的一首《清明》“借问酒家何处有？牧童遥指杏花村” 的千古绝唱，汾酒二度成名；1915 年，捧回巴拿马万国博览会最高荣誉甲等金质大奖章，是中国现存白酒中唯一获此殊荣 的产品，汾酒三次成名；建国后的五次“国家名酒”评选中，汾酒都成功入选，汾酒再扬美名。这四次成名被称为汾酒四大 酒文化财富，同时杏花村品牌、汾酒、竹叶青酒被称为汾酒人三大珍贵历史遗产。

1.2 历史沿革：风雨多经，龙头浮沉

发展路上迂回曲折、起起伏伏。1949 年 6 月，国营山西杏花村汾酒厂成立，此为山西汾酒的前身，届时一直处于白酒行业 领先地位，有着“汾老大”的尊称，更是 1949年开国大典的国宴用酒。1952年，汾酒在全国第一届评酒会上被评为四大名 酒之一，也是迄今为止同茅台、泸州老窖一起连续五次获得此奖的三大名酒之一。1994 年 1 月 6日，山西杏花村汾酒厂股 份有限公司公开发行上市，为白酒上市第一股，也是山西上市第一股。然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，公司 1994 年销售收入被五粮液超过，叠加 1998年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001年起，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响，公司开始发力高端市场，寻求中高端转型升级，推出了 青花瓷汾酒、国藏汾酒。

1.2.1 1949 年-1993 年：生产特性叠加时代背景，造就“汾老大”地位

汾酒被誉为清香型白酒代表，位列三大主流香型。目前中国市场上的主流香型有酱香型、浓香型、清香型白酒，其中汾酒是 清香型白酒的典型代表，素以清香、纯正、甜美、净爽、绵长的口感著称，又被誉为“汾老大”。相较于酱香型、浓香型白 酒，清香型白酒的优势在于其生产周期短、出酒率高、成本低。在建国初期到改革开放前，中国处在计划经济时期，粮食产 量较低，因此以汾酒为首的清香型白酒更加受到消费者欢迎，满足了时代背景下消费者对白酒的消费需求。根据酒业家数据， 清香型白酒的出酒率为 40%，显著高于浓香型白酒的 30%和酱香型白酒的 20%。清香型白酒的生产周期只需 1年左右，相 较之下浓香和酱香则分别需要 2 年和 5 年左右的时间。

清香型白酒风靡全国，成为白酒销量之最。在清香型白酒风靡全国的背景下，我国白酒产量不断上升，我国 白酒产量自 1952年的 10.8万吨，上升到 1977年的 95万吨，在 1980年达到了 215万吨。其中，清香型白酒占比达到 70%。 1985 年，山西汾酒厂成为全国最大名白酒生产基地，全年汾酒产量突破 8,000吨，占当时全国 13种名白酒产量的一半。1992 年，山西汾酒厂产量更是突破 2 万吨，而茅台在 2000 年产能才达到万吨，更加奠定了“汾老大”的行业地位。

1.2.2 1994 年-2000 年：“名酒变民酒”，公司市场地位下滑

自 1988年 7月国务院提出全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节之后，各大白酒品牌纷纷调高了价格，但为了限制公 款消费，国家提出了整治并限制政府白酒消费，行业步入调整期。1992 年后，随着管制放松和进一步改革开放，各大酒企 采取了不同的价格策略，茅台、五粮液等选择高端化路线，而汾酒则选择了“名酒变民酒”的价格策略。调整价格后，公司 收入连续两年出现下滑，销售规模在 1994年被五粮液超过，失去行业领袖位置。1998年，朔州假酒案爆发，造成 27人死 亡，222人住院，多人失明。这一严重事故，使“劝君莫饮山西酒”传遍国内。虽然汾酒与假酒案无关，但是因其地处山西， 引起了消费者对其质量的不信任，其销售业绩也深受影响，当年收入降幅达 44.6%，直至 2001年才恢复至 1997年的水平。

1.2.3 2001 年-2007 年：消费税改革下战略转向高端化，同时积极发力省外市场

2001 年消费税改革，白酒的计税方式由从价征税变为了从量定额与从价定率的复合征税。这一次的消费税改革，从结构上 看，低端酒的税收负担增加，受改革影响较大，而高端酒所受影响相较更小，行业高端化趋势再次凸显。同时，随着山西朔 州假酒案的风波渐去，汾酒再次赢得了消费者的信任。受环境改变影响，公司开启高端化进程并积极发力省外市场。在高端 化方面，公司于 2002年推出青花瓷汾酒，2004年推出国藏汾酒，尝试进军高端市场；在省外市场方面，公司以河南、河北 为重点市场，同时支持广东、东北、浙江等潜力市场。最终，公司收入由 2001年的 4.3亿增长至 2007年的 18.5亿，CAGR 达到 27.35%，同时省外收入占比由 2003 年的 26.6%提升至2007 年的 48.4%。

1.2.4 2008 年-2012 年：积极改革奋勇直追，力推全国化战略

2008 年开始，汾酒陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。1）在品牌开发方面， 公司由原先的工商联合开发模式进行了转变，收回了品牌管理权，进一步对品牌进行“瘦身”，避免了主品牌、次品牌混乱 不分的状况，品牌数由早前高峰的接近 300个下降至 100个以内；2）在营销体系改革方面，公司由总经销商制改变为了区 域经销商制度，并且推动深度分销，大幅度增加营销人员数量；3）在产品结构方面，公司持续优化产品结构，由以中端的 老白汾为主转变为以次高端的青花瓷汾酒、高端的国藏汾酒为主，资源进一步向青花、国藏汾酒等高端产品进行倾斜。虽然 2008 年公司业绩调整出现下滑，当年仅实现收入 15.8亿，同比下滑 14.2%，但是而后的迅速反弹说明了公司策略的正确性， 2012 年公司实现收入 64.8 亿元，复合增速达到 42.2%。

1.2.5 2013 年-2016 年：政策限制及经济下行，行业萧条亟需调整

2012 年底，中央提出限制三公消费的政策，政商等白酒消费需求大幅下降，白酒行业开始进入深度调整阶段，名酒价格下 降。同时，叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司经营再受重创。据中国煤炭工业协会数据，中国煤炭价格指数 2012-1014 下降近 40%，2014年，公司仅实现收入 39.2亿元，同比下降 35.7%。经过 2年调整，得益于库存消化以及渠道信心恢复， 2015 年开始，公司恢复增长，但增速较为缓慢，2015、2016 年营收增速分别为 5.4%、6.7%。

1.3 国改复盘：大刀阔斧，再启新局

1.3.1 国改序幕：《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》

2017 年 2月 23日，汾酒集团董事长李秋喜签订《2017年度经营目标考核责任书》、《三年任期经营目标考核责任书》，拉开 了国企改革的序幕，标志着山西省属企业目标责任考核改革试点正式启动，公司管理模式也将从行政化走向市场化。目标责 任书要求，汾酒集团 2017/2018/2019年酒类收入增长目标分别为 30%/30%/20%，利润增长目标均为 25%。为实现考核目 标，公司开始全方面推进改革，在选人用人、股权结构、激励政策、营销系统等方面大刀阔斧，持续推进全国化、高端化进 程，实现“汾酒速度”。

内部“加压”与外部“松绑”结合，企业自主权增强的同时员工积极性得以充分调动。本次考核目标清晰、奖惩机制明确， 施行“考核目标与董事长任职挂钩”和“利润总额目标考核情况与企业工资总额预算挂钩”的“双挂钩”策略。一方面，如 果考核目标完不成，董事长将被解聘。另一方面，根据完成利润总额目标情况，增加或减少企业工资总额，实现了管理层、 员工和公司利益的充分绑定。此外，责任书的签订还体现了权责利统一、对标先进以及正向激励的三项原则。在对企业“加 压”的同时，国资委下放了八项权利，对企业进行“松绑”，让汾酒集团董事会有了更多的自主权利，如市场化选聘机制、 考核、薪酬管理机制等，大大减少了领导层决策的约束。（报告来源：未来智库）

1.3.2 引入战投：引入华润战投，优化股权结构

2018年公司成功实施混合所有制改革，股权结构不再单一。2018年 2月 3日，山西汾酒发布公告称，为积极推进混合所有 制改革工作，将与华创鑫睿（香港）有限公司、华润创业有限公司及华润创业联和基金一期(有限合伙）签署股份转让协议， 引进华润作为战略投资者。本次转让后，汾酒集团公司仍保持其第一控股大股东的身份；华创鑫睿持有 11.45%的股份，成 为山西汾酒第二大股东。华创鑫睿是华润创业的控股子公司，华润创业是华润集团旗下综合消费品及零售服务业公司，专注 于消费品业务，同时具备国际化视野和并购整合经验。本次股权转让条约具备锁定条款，在完成股权转让后，华创鑫睿需要

华润多方位助推山西汾酒高速高质量发展。华润具备国际化视野和并购整合经验，与山西汾酒形成了强强联合、优势互补的 架构，促使汾酒的治理结构、决策体系和激励机制更加科学，有利于提高汾酒面向市场的综合竞争力，推动公司快速实现跨 越式发展、做强做优做大的战略目标，成为白酒行业领先的具有国际影响力的上市公司。华润旗下拥有啤酒和矿泉水等快消 品业务，已经形成了健全的全国性快消品经营网络，其营销渠道和白酒渠道具有极高的兼容性和互补性，例如玻汾就成功导 入了雪花经销商的部分渠道。另外，华润有众多成功的营销案例，能够帮助山西汾酒实现更好更快的发展。2018 年，华润 派出数位人员担任汾酒公司高层进入董事会，其中有一位经理人员担任汾酒品牌营销管理岗位。2021 年 3 月，华润与汾酒 签订了数字化战略合作协议，进一步加深合作。

1.3.3 资产上市：收购集团资产，减少关联交易和同业竞争

集团整体上市基本完成，治理结构持续优化。2018年开始，公司持续收购关联方汾酒集团的资产，减少关联交易。2018年 12 月，公司收购了汾酒集团全资子公司杏花村国贸、集团子公司发展区销售公司；2019年 6月，公司收购宝泉涌公司 51% 股份；2019年 11月，公司收购了竹叶青酒营销公司 10%的股权以及汾清酒厂 100%的股权；2020年 11月，公司收购了山 西杏花村汾酒集团酒业发展区股份有限公司 51%的股权；2021年 8月，公司收购了汾酒集团设备、建筑物、土地使用权等 资产。通过酒类资产注入上市公司，公司持续优化治理结构，增强竞争优势，缓解同业竞争压力。

1.3.4 人员激励：股权激励+组阁聘任制，双轮驱动激发人员动力

股权激励落地，实现股东利益、员工利益和公司利益的深度绑定。2019年 3月，公司发布公告，称拟以 19.27元/股的价格， 向公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员等 395 人授予共 568 万股（不包含预留 50 万股）。此次激励 计划共分三期解除禁售，需要满足对应条件才可以行权。通过股权激励计划，公司充分调动中高层、业务人员动力和积极性， 将公司利益、股东利益、员工利益深度绑定，缓解代理问题，减少代理成本，进一步推动公司向上，为公司业绩助力。

股权激励分三期解除限售，助力员工放远未来，坚持长期主义。传统的年度目标考核制下，员工的目光局限在当年的任务完 成情况，而非从企业整体的价值、未来的现金流考虑。比如，销售人员为了能拿到年度奖金可能通过压货来完成当年任务， 而忽视了实际动销情况，甚至出现渠道乱价的现象，不利于公司的长期可持续发展。公司股权激励采取分三期解除限售的模 式，将员工的薪酬奖励与企业的股票市值相互联系，促使员工和汾酒股份结成“一荣俱荣、一损俱损”的命运共同体，令员 工更关注公司长期发展，从企业角度考虑问题。

组阁聘任制与“六定”改革，调动员工积极性。从 2017 年开始，公司在营销系统深入推行“组阁聘任制”，进一步下放运 营自主权，营销动力、活力得到充分释放和激发。2017 年 6 月，公司宣布将汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级以 上领导干部的职务进行解聘，同时推动组阁聘任制的施行，建立能上能下、优化组合的市场用人机制。同时，公司实施了契约化动态考核，在机关作风评比中居最后三名的单位将被降低行政级别，如果第二年仍处在最后三名，将被连续降级的做法。 在机制创新方面，公司全力推进“六定”改革，精简公司职能部门数量，优化公司治理结构，进一步焕发了组织活力，提升 了管理效能。

1.4 改革成效：业绩高增，复兴当途

改革目标超预期完成，盈利能力持续提升。自 2016年山西汾酒与山西省国资委签订三年经营目标责任书以来，公司营业收 入和净利润一路高歌、与日俱增，2017/2018/2019 年实现收入同比增速 37.1%/47.5%/25.8%，归母净利润同比增速 56.0%/54.0%/28.6%，超额完成了连续三年增长 30%/30%/20%的收入目标和每年 25%的利润目标。目前公司营收已接近 200 亿大关，2021年公司实现收入 199.7亿元以及归母净利润 53.1亿元，2016-2021年营收/归母净利润的 CAGR分别达 到 35.3%/54.4%，营收规模和盈利能力不断提升。2022 年，在疫情反复下公司延续高增态势，22Q1 公司营收和归母净利 润分别为 105.3亿元和 37.1亿元，同比增长 43.6%和 70.0%，成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、 洋河。

毛利率持续增厚，净利率逐年提升。与同行业内其他公司相比，山西汾酒的盈利能力仅处于中游平均水平，与行业龙头贵州 茅台之间仍存在一定差距，主要是由产品结构导致，公司早期主要销售产品以玻汾、老白汾为主，利润率水平较低。近年来， 随着青花战略地位的提高，公司产品结构逐步上移，叠加现有单品提价，盈利能力不断改善，毛利率从 2016年的 68.7%提升至 2022Q1的 74.8%，净利率也从 14.6%提升至 35.4%，分别上升了 6.1pct/20.8pct。未来，随着产品提价和产品结构的 升级，公司盈利能力仍有进一步上升的空间。

存货周转率位于行业前列，应收账款周转率显著加快。 2022Q1 存货周转率为 0.34，在行业可比公司中位列第三，并且 2016-2020 年期间存货周转一直处于良好状态，优于行业平均水平，存货管理能力较强。近几年应收账款周转率呈指数式增 长，说明对于下游经销商的管控能力和话语权增强，资金占用情况改善。总体上，公司的营运能力稳中有升。

ROE稳步攀升，遥遥领先于行业其他公司。2016-2021 年期间公司 ROE 呈稳健上行趋势，2021年 ROE 为 42.04%，相较 于 2016 年涨幅接近三倍，主要由净利率和财务杠杆提高驱动，说明净资产创造的财富价值不断增长。2022Q1 公司 ROE 为 21.71%，在行业内可比公司中位居第一，远超第二名的 13.76%。

1.5 未来展望：汾酒换帅，扬帆起航

新董事长上任，开启汾酒新征程。2021年 12月 16日，山西汾酒原董事长李秋喜卸任，袁清茂就任汾酒新一任董事长。袁清茂是土生土长的山西人，见证了汾酒一直以来的发展历程，对汾酒复兴有深厚的使命感。有上市公司、大型国企丰富的管理经验。在新董事长的带领下，山西汾酒有望延续高增态势，开启新征程。

三年战略发展期，冲刺白酒第一阵营。袁清茂董事长认为，未来三年将是汾酒的重大战略发展期。公司将专注于产品品质、 产品结构、市场渠道优化，力争实现“十四五进军行业第一阵营”的目标。市场结构方面，公司主要立足汾酒的传统优势市 场——山西与环山西区域，并主动出击经济的高速增长区。公司有望进一步开拓长江以南市场，提升在华东以及华南市场的 覆盖率。产品结构方面，公司将继续突出中高档酒的发展定位，持续发力青花系列产品，不断释放青花汾酒的头部效应，提 升青花汾酒 30、青花汾酒 40 作为清香品类高端化白酒的形象，同时强化塑造腰部产品，优化产品结构。

2.1 系列产品定位互异，各价位带全面覆盖

根据年报口径，公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源，2021 年收入占 比高达 90.5%。汾酒系列下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列，系列酒主要包括杏花村酒系列，配制酒 则特指竹叶青酒。在汾酒、系列酒和配制酒的共同作用下，公司实现了从低端、中端、次高端、高端到超高端的多价位带覆 盖，且各系列产品定位互异，针对不同的消费场景及消费人群，构成了完整丰富的产品矩阵。

1）青花系列：青花系列作为公司主打产品，在汾酒系列中收入占比约 45%，在公司白酒总收入中占比约 41%，肩负着汾酒 品牌复兴的重任。针对青花系列，公司采取大单品战略，其中主流大单品青花 20建议零售价为 538元/瓶，定位次高端价位 带。2020年 9月公司推出的青花 30·复兴版则针对高端市场，是青花系列的向上延伸，填补了清香型高端产品的空白，建 议零售价 1199元/瓶，将青花系列从原有的 300-500元价位带提升至千元价位带。紧接着，2021年 7月，公司又推出青花 40·中国龙，定价 3,199 元/瓶，进军超高端市场，品牌形象得到进一步提升，意在将青花系列的消费属性部分转移为金融 属性，提高其投资收藏价值。

2）巴拿马&老白汾系列：巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品，定价 100-450 元中端价位带，在公司白酒总收入中合计 占比约 19%，是抢占中端市场的重要支柱。巴拿马系列有国际大奖的荣膺加持，兼备品牌价值和高性价比。老白汾系列属 于经典款明星产品，历代相传久经不衰，旗下单品主要包括老白汾 10、老白汾 15、老白汾 20 等。

3）玻汾系列：玻汾定位高线光瓶酒市场，是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品，在公司白酒总收入中占比约 30%。 多年来玻汾凭借品牌优势、品质优良、高性价比成为了高线光瓶酒的优势品种，在光瓶酒市场极具竞争力。此外，玻汾还承 担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任，带动了近年清香型白酒的复兴潮。

4）竹叶青系列：竹叶青系列定位健康国酒，可细分为青瓷、金象、玻瓶等单品，覆盖低、中、高端消费人群，在白酒总收 入中占比约 6%。保健养生的功效符合当下健康养生的理念，市场空间未来可期。公司持续推动竹叶青大健康产业发展，立 足“健康国酒”品牌定位，树牢竹叶青健康属性，积极调整产品布局，加快拓宽渠道建设，多角度协同推进，升级塑造竹叶 青品牌形象。

从“抓两头，带中间”到“抓青花、强腰部、稳玻汾”，产品战略紧跟市场。近年来，公司持续调整产品结构，释放品牌势 能，护航汾酒发展。2019 年，公司紧跟次高端和光瓶酒扩容趋势，实行“抓两头，带中间”的产品策略，即聚焦次高端青 花汾酒及光瓶酒玻汾发展，依托玻汾快速扩张形成基础网络，带动巴拿马、老白汾系列产品增长。2020 年公司继续延续产 品结构升级策略，发力高端青花系列，市场资源向青花倾斜，在空白市场引导消费，在成熟市场分层筛选。

2021 年，公司 继续优化产品结构，进一步落实汾酒“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略。产品高端化策略的实施有助于品牌地位提升、 圈层拓展及市场推广，青花系列中高端产品占比稳中有升。在公司的费用投放和优质产能倾斜下，青花系列实现了迅速增长。 根据渠道调研，2021 年青花系列收入超 60 亿元，同比增长 50%，近 5 年 CAGR 高达 48%，实现了规模上的迅速攀升。

2.2 青花系列方兴未艾，多产品组合蓬勃发展

2.2.1 青花系列并驾齐驱，实现汾酒品牌复兴

青花系列最早于 1998年推出，青花 20作为起步产品，为汾酒打开了中端市场，青花 30则进一步打开了次高端市场。2020 年上市的青花 30 复兴版成功带领汾酒进军高端市场，同时也提升了汾酒的品牌调性。青花系列作为汾酒的核心产品，占公 司收入比例超 40%。青花系列产品价格自 2017年起进入上升周期，公司控货挺价措施频繁，而销量在涨价趋势下依然保持 坚挺，量价齐升推动公司营收高速增长。山西汾酒作为清香型龙头，在次高端市场仅占据不到 10%的市场份额，青花系列 将肩负起品牌复兴的历史任务，进一步提升公司市占率，预计 2022-2025年将继续保持远超行业平均的高速增长，2023年 青花系列销售额有望突破百亿。

青花系列产品分离运作，重点渠道各异。青花系列一直以来都承担着推动全国化进程和促进公司高质量发展的重任，未来公 司的资源倾斜和增长重点依然在青花系列。自 2019年起，公司对青花 20和青花 30分离运作，其中青花 20聚焦烟酒店、 餐饮、宴席等渠道，为主力放量产品；青花 30则聚焦团购渠道，依托政务团购资源，蓄力高端市场。同时，公司对青花 30 复兴版和青花 40 实行销售配额制管理，通过控制供给有效保障了需求刚性。在中国“长期不缺酒，长期缺好酒”的时代背 景下，名酒高端产品具有稀缺性，配额制正是对名酒有限资源的分配和管理，茅台 1935、国窖、古 20等全国性大单品大多 采取配额制，汾酒此举有利于产品生命周期的延续。根据渠道调研，今年一季度青花 30 复兴版任务完成超预期，目前公司 已停止发货，有效落实控量保价。

2.2.2 青花 30·复兴版：进军千元价格带，引领高端化进程

茅台批价上行打开高端酒价格天花板，形成千元价格带。我国高端酒市场的主流产品以酱香型白酒中的茅台和浓香型白酒中 的五粮液、老窖、洋河为主，长期以来，清香型白酒在该价格带缺乏拳头产品，市场认知度低且市占率低。近年来茅台批价 持续上移，成功打开高端酒的价格天花板，延伸出以飞天为代表的 2,000元的超高端价位带，同时也拓宽了次高端白酒的升 级空间。为抓住消费升级和高端化结构扩容机会，汾酒加码高端化战略，定价 1199元的青花汾酒 30·复兴版，则是汾酒向 千元价格带发起的冲击。在弥补清香型白酒在该领域的空白，实现品类价值提升的同时，该产品给汾酒带来结构性增长红利和企业品牌势能的提升。

千元价格带竞争激烈，汾酒品牌优势优越。高端酒兼具社交、送礼及收藏属性，其核心竞争力为品牌力，目前千元价格带中 突破百亿的单品仅有普五和国窖 1573，主要依托五粮液和泸州老窖多年积累的品牌优势、文化沉淀及消费者心智，成功占 据千元价格带市场核心地位。汾酒作为曾经的行业龙头“汾老大”，在品牌力上占据天然优势，但其主流产品的价位带一直 停留在低端到中端之间，在消费者心智的培育上较为落后。青花 30 复兴版的推出标志着公司将重拾品牌优势，进军千元价 位带，带领品牌复兴。

青花 30·复兴版引领汾酒迈入新高端市场，提升汾酒品牌力。2020 年 9月，公司推出具备高端大单品潜质的青花 30复兴 版，使青花 30 从原有的 500 元价格带一度跃升至千元价格带，成功实现价格突围。青花 30·复兴版由连锁渠道导入，目 前的产品策略仍为价格优先于放量。从调研反馈来看，青花 30·复兴版渠道认可度高，有望带动青花系列放量及价格空间 跃升，引领汾酒抢占千元价格带的更多份额。上市以来，青花 30·复兴版用市场表现证明了自己是一款有价又有市的清香 高端产品。自推出以来，汾酒先后与华致酒行、永辉超市、华润 ole等强势渠道签订了关于青花 30·复兴版的合作，并且通 过与高端超市品牌联合，有序布局具有同样特质的销售渠道，为高品质生活代言，使得高端清香产品形象深入人心。

青花 30·复兴版为公司利润产品，贡献公司吨价提升。2021年，山西汾酒营业收入同比增长 42.8%，归母净利润同比增长 72.6%。近年来，公司净利润增速都显著高于营收增速，证明了公司产品结构提升效果显著，尤其是高端化产品的布局，为 公司带来了利润增量。继 2020 年吨价增长 26.6%后，2021 年公司吨价同比增长 14.3%，延续增长趋势。在公司的优质产 品力支撑下，随着青花 30·复兴版在千元价位带站稳脚跟并持续放量，未来汾酒的利润水平有望延续攀升。

2.2.3 青花 20：深耕次高端市场，有望持续放量

次高端白酒量价齐升，市场稳健扩容。通常我们将市场价位于 300-800 元/瓶的白酒定义为次高端产品，在消费升级驱动、 产业策略调整、供给侧结构性改革的时代背景下，次高端白酒产业迎来了新一轮发展机遇：

1）居民收入增长、中产崛起、消费升级，成为次高端市场发展的主要推动力。经过 40 多年改革开放的强劲发展，国内居 民收入不断提高，白酒消费形态也从单纯的物质满足上升到精神满足，居民消费结构升级，白酒消费分化加剧。随着消费场 所多元化，居民对于次高端价位的购买力持续增长。国内中产阶级的崛起是 2016年后白酒行业复苏的核心动力，是未来次 高端白酒行业突破千亿规模的主力军。（报告来源：未来智库）

2）全国白酒品牌向次高端延伸，区域龙头在次高端重点布局，有效助推次高端扩容。全国性高端品牌如茅台、五粮液和泸 州老窖等，通过实施多元化战略，依托品牌下沉推出全国化次高端单品，壮大腰部产品力量；区域龙头如洋河、今世缘、古 井等，通过重点布局次高端白酒市场巩固行业地位，加快全国化拓展，享受消费升级红利，增加与下沉名酒抗衡的砝码。在全国性名酒和区域龙头的共同参与下，次高端市场竞争激烈，品牌和渠道双重优势突出的酒企有望享尽行业扩容红利。

3）次高端价格上移，市场增量空间巨大。除了主流酒类的价格提升，次高端的价格区间也在逐步上移，主要是高端品牌产 品战略前移，带动次高端价格带上移，逐步分化出 300-500 元和 500-800 元两个价位带。根据我们测算，目前 100-300 元 价位的白酒占行业整体收入比例在 24%左右，体量大约在 1400 亿左右，假设未来该价位带中 30-40%的消费量升级至 300-500 元价位，则将直接带来 400-600 亿元左右的市场增量。

《2021年中国次高端白酒市场分析报告》显示，2020年我国次高端白酒消费的市场规模在 900亿元左右，预计 2021年市 场规模超 1100 亿。考虑到消费者对于次高端白酒品牌的认知尚未固化，且仍有增量人群，未来几年依然能保持蓬勃发展， 我们预计未来 3 年将维持 18%的复合增速，预计 2024 年次高端白酒行业市场规模将超过 1,800 亿元。

次高端白酒群芳竞艳，青花势如破竹力争上游。次高端市场竞争日益激烈，逐渐形成了全国性区域龙头和地产名酒抗衡的局 面。根据观研天下统计，2020 年次高端市场的 CR5 为 59%，剑南春、洋河、习酒作为全国性名酒品牌凭借水晶剑、梦之 蓝/天之蓝、窖藏 1988占据了次高端市场前三甲，预计 CR3为 44%。青花汾酒、贵州习酒、今世缘等区域性名酒紧跟其后， 国台、水井坊、舍得、郎酒等酒企也占领了部分市场。同时，茅台（汉酱）、五粮液（五粮特曲、五粮春）、泸州老窖（窖龄） 等高端品牌也在纷纷布局次高端市场，市场份额被进一步瓜分。考虑到青花汾酒目前在次高端市场中的市占率不足 10%， 未来仍有较大提升空间，在品牌优势的支撑下青花汾酒的增长速度将高于次高端行业平均增速，实现亮眼增长。

青花 20在次高端市场独树一帜，销售额增速远超同行，市场地位步步高升。青花 20售价为 518元/瓶，凭借其清香口感在众多浓香型、酱香型酒中独具一格，在抢占次高端市场过程中另辟蹊径，产品高度差异化，避免与其他竞品产生正面冲突， 守住并不断扩大清香消费群体，极具竞争优势。青花系列凭借汾酒深厚的品牌底蕴和强大的营销势能基本垄断清香型次高端 价格带，近年来量价齐升，2020 年销售额同比增长 30%以上，增速亮眼，远超行业平均水平。目前青花 20 在全国范围内 皆具优势，在次高端市场众多地方酒品中具有突出竞争力，潜在市场空间大。

2.3 玻汾全国布局放量，光瓶酒市场空间广阔

2.3.1 光瓶酒驶入快车道，行业竞争格局分散

光瓶酒市场蒸蒸日上，千亿规模势不可挡。光瓶酒又称裸瓶酒，即没有任何包装盒可直接看到瓶子内的白酒，价格分布在 15-50 元不等，主要针对低端白酒市场，契合大众消费者的日常饮酒需求，具有高性价比、惠民保质的特点，因而成为了近 年来受市场欢迎的白酒品类。中国酒业协会的市场调查报告显示，光瓶酒自 2013年起驶入快车道，市场规模自 352亿元增 长至 2021年的 988亿元，复合增速高达 13.8%，若之后依然保持 16%的年增长速度，预计 2024年市场容量将超过 1,500 亿元。

随着消费升级，光瓶酒一直朝着高端化、年轻化、多元化趋势发展：1）高线光瓶酒崛起：自 1980年起，光瓶酒的主流价位带逐年攀升，从 2009年的 10元逐渐升级到 2018年的 15元。在人 民生活水平日益提高的时代背景下，居民人均收入和消费能力不断提高，对于光瓶酒的品质有更高的追求，预计未来光瓶酒 的主流价位带将继续攀升，30-60 元的高线光瓶酒将成为热销产品。

2）消费群体年轻化：光瓶酒的消费群体呈现出年轻化趋势，目前光瓶酒消费群体中 70后、80后、90后占比分别为 29%、 42%和 23%，正在逐步从 80 后向 90 后、95 后过渡，年轻群体占比持续提升，有望成为光瓶酒新一代意见领袖。80、90 后作为新中产阶级，相比 60后、70后的消费观念更为超前，且具备相应的经济实力，能够为更高品质的生活买单，为高线 光瓶酒的发展提供了有效支撑。 3）消费场景多元化：光瓶酒的主要消费场景为自饮和聚饮场景，但随着消费场景和消费理念多元化发展，如今已延伸到低 端商务、大众婚庆、企业内招等众多消费场景。各类小众化、差异化的光瓶产品应运而生，匹配各种细分消费场景。多元化 的消费场景是光瓶酒的创新源泉，也是实现小众化汇量模式的需求保障。

光瓶酒市场竞争激烈，品种众多格局分散。由于光瓶酒的生产工艺简单、消费门槛低、市场空间大，各酒企纷纷涉足该领域 企图分一杯羹。2010 年前，牛栏山、红星二锅头等京酒主打光瓶酒系列，依托低价策略叠加渠道铺设实现全国化布局，销 售额突飞猛进，如今牛栏山已成为白酒市场的常青树。近两年，东北老村长发展势头强劲，凭借精确的定位畅销全国，销量 快速增长。根据观研报告网数据，2020年光瓶酒行业 CR5仅为 31%，牛栏山、老村长和玻汾占领行业前三，分别占比 14%、 6%、5%。光瓶酒领域的玩家可大致分为三类：第一类，全国性名酒的光瓶酒，如玻汾、五粮液尖庄、泸州二曲、洋河小曲、 小郎酒等；第二类，北方光瓶酒阵营，如牛栏山、老村长、红星二锅头、龙江家园等；第三类，地产名酒，如江小白、古井 老瓷贡、种子清纯、金裕皖、种子特贡等。

2.3.2 玻汾强势增长，百亿规模可期

玻汾拥有名酒基因和品质基础，在光瓶酒市场中具有独特的竞争优势。1）在品牌认知方面，汾酒被誉为“汾老大”，品牌历 史悠久、认知度高，多年沉淀的消费群体基数庞大。2）在口感品质方面，汾酒是清香型白酒龙头，口感清香纯正、净爽绵 长，纯粮酿造品质优良，市场接受程度高。3）在市场渠道方面，得益于早期厂商大规模的费用投放支持，玻汾终端铺市率 和渠道利润率都领先于竞品，经销商售卖意愿高。4）在终端接受度上，汾酒在环山西优势市场持续加强消费者教育，并在 环山西以外市场加大招商及铺市陈列，营造了浓厚消费氛围，实现市场加速渗透。玻汾以极高的品质和亲民的价格吸引了一 大批粘性消费者，不仅在山西省内独占鳌头，在省外诸如河南、内蒙古、陕西、山东等市场也占有一席之地。因此，玻汾在 光瓶酒市场的优势是其他品牌和产品难以复制和超越的。

玻汾全国布局放量显著，有望成为百亿大单品。2012 年起玻汾就开始逐渐起量，2013 年收入占比仅为 10%。虽然玻汾在 汾酒的产品战略组合中处于中低端产品，但是自 2013年行业转型以来，玻汾的产品地位和市场影响力越来越大，收入占比提升至 30%左右。2018年，汾酒提出将玻汾作为培育清香氛围的重要产品，随之玻汾开始在全国范围铺开，销售规模也从 2016 年的 14亿元增长至 2021年的 54亿，5年 CAGR达 30%，其中红盖、黄盖玻汾火爆全国市场，销量年均复合增速达 40%。依托品牌、产品、渠道的多方位优势，玻汾凭借高品质、高性价比和名酒基因的特性，有望在光瓶酒市场中实现突围， 未来玻汾百亿规模可期。

玻汾肩负着清香型消费者培育的重任，有望带动清香复兴。行业价值方面，玻汾还肩负着清香型消费者培育的重任，通过降 低清香型品尝门槛，让更多消费者感受到了清香型白酒的魅力。得益于厂家积极的宣传活动和终端陈列铺市，消费者对清香 型产品的认知水平大幅提升，带领品类价值感上行。同时，玻汾作为清香型光瓶酒的价格标杆，定位高线光瓶酒，近年来小 步提价，带动了清香型品类高质量的产品延展。根据黑格咨询预测，未来 5年清香白酒市场规模有望达到 1500亿，行业占 比自 15%提升至 20%以上，在低档白酒市场中预计将占据 35%左右的市场份额。

2.3 老白汾聚焦省内市场，承接大众酒升级需求

老白汾历史悠久，省内市场成熟。老白汾诞生于 1985年，是我国第一款国宴用酒。老白汾定位于 100-400元的中档价格带， 系列产品主要包含：老白汾 10年、老白汾 15年、老白汾 20年以及老白汾醇柔，主要满足大众消费与宴请诉求，在山西省 内尤其畅销。

汾酒战略转型，老白汾有力支撑。作为一款中端白酒，老白汾在山西汾酒战略转变、高端化发展初期占据了重要的地位。“假 酒风波”之后，山西汾酒于 2002年起寻求品牌价值回归，逐步推动高端化发展。这一时期，公司利用老白汾提升品牌中高 端形象，通过国藏汾酒、青花系列传播汾酒文化。为提升品牌价值，公司停止了省外市场的玻汾供应，老白汾开始承接消费 者对玻汾升级的诉求，在市场运作中逐步替代玻汾的市场位置，公司品牌提形象得到极大的提升。由于老白汾领先的战略地 位，当时是贡献公司收入与利润的主力产品。2007年，老白汾销售收入占比达 50%，销量突破万吨。2008年，公司更换销 售总经理，对老白汾进行产品提价，并削减开发品牌至仅剩 10个。直至 2015年，老白汾的销售收入占比一直在 50%以上， 是山西汾酒最大的收入和利润来源。

省外市场见成效，老白汾有望再发力。目前，随着青花系列逐渐放量，老白汾在整体收入结构中占比有所下降，但仍保持较为稳定的增速。在公司战略逐渐由“两端带中间”向“拔中高，控底部”转变的过程中，老白汾有望迎来第二春。未来伴随着汾酒省外市场的不断开拓，老白汾或能从环山西地区开始逐步导入外部市场，寻求新的增量。（报告来源：未来智库）

2.3 巴拿马定位中高端，加速全国化布局

巴拿马系列汾酒，是公司产品中继青花系列之后的第二大战略产品。巴拿马系列汾酒定价于 100-400 元价格带，共计 6 个 产品，分别是 42°巴拿马金奖基础版、53°巴拿马金奖基础版，42°巴拿马金奖 10、53°巴拿马金奖 10、42°巴拿马金 奖 20 以及 53°巴拿马金奖 20。

巴拿马系列汾酒借助国际大奖名片，承接向上延伸的终端产品需求。巴拿马象征了汾酒深厚的底蕴和卓越的质量水平，是为 纪念 1915年巴拿马万国博览会夺魁而推出的中腰部产品。1915年，美国政府为庆祝巴拿马运河通航，在旧金山举办了“巴 拿马太平洋万国博览会”，山西选送汾酒参展。在酒类产品中，汾酒凭借卓越的口感和优良的品质一举夺魁，获得了象征最 高荣誉的甲等大奖章，巴拿马汾酒由此得名。巴拿马凭借独特的品牌内涵，有望巩固放大汾酒金奖的市场地位和产品势能， 进一步提升品牌形象。巴拿马汾酒定位于新中产阶级消费者，价格带略高于“老白汾”，能有效承接“老白汾”消费升级的 需求，丰富公司在中高端价格带的产品矩阵。

巴拿马核心市场整合发力，全国化布局加速。不同于汾酒聚焦于省内销售，巴拿马系列酒借助星火计划走向广泛的省外市场。 巴拿马系列酒主要聚焦省外“环山西”三大板块市场，即以京津冀为核心的华北板块、山东河南鲁豫板块，以及围绕陕西、 内蒙古等地的西北板块。同时除上述三大板块外，公司还在全国范围内发展了 16 个潜力及次潜力市场对巴拿马系列进行全 渠道运作。受益于汾酒持续深化“1357+10”市场布局，深度聚焦省外三大环山西地区、五个小板块、七大机会市场，不断 推动区域下沉精耕，保持着强劲的全国化扩张势头，巴拿马系列有望顺势切入省外市场，提升系列产品势能，打开中高端汾 酒市场。

2.5 竹叶青乘大健康之风，定位新时代健康国酒

2.5.1 保健酒行业稳健发展，一超多强局势稳定

“大健康”产业爆发，保健酒市场持续扩容。社会进步下居民养生意识日益增强，“大健康”产业迎来爆发期。据统计，2020 年我国健康服务业规模达到了 8 万亿，占 GDP 比重 6.5%，健康服务业将在未来成为中国支柱产业之一。保健酒作为健康 养生产业的细分领域也随之茁壮成长，受益于“银发经济”，近年来呈现高速发展的态势。2021年我国养生酒市场规模约为 467 亿元，同比增长 7%，2016-2021 年 CAGR 为 11%。与此同时，保健酒的产量和需求量也在逐年提升，2022年保健酒市场规模超 500亿元，保健酒将成为继白酒、啤酒、葡萄酒之后的第四大酒种，市场 发展潜力巨大。

保健酒行业形成了一超多强的竞争格局。从规模上来看，劲酒独占鳌头，销售额超百亿，在保健酒流通渠道、终端餐饮渠道 以及品牌知名度方面拥有显著优势，占领绝对的主导地位。随后是汾酒竹叶青、椰岛鹿龟酒、茅台白金酒、五粮液黄金酒、 张裕三鞭、宁夏红等品牌，位于第二梯队，规模在 1-15 亿不等。目前我国保健酒企业约有 1,000 多家，劲酒、椰岛等头部 酒企的规模已经占据保健酒的半壁江山，随着行业门槛提高，保健酒同样面临洗牌运动，二三线品牌仅集中在区域性市场， 强者恒强的局势加剧。

保健酒行业之所以能够长期保持高速增长，得益于人口结构红利、政策扶持、时代背景以及自身口感功效：

1）人口老龄化加大对于保健酒的需求。据前瞻产业研究院发布的报告显示，保健酒消费群体的年龄分布集中程度较高，18-30 岁的青年人占比在 23%左右；41岁以上年龄段的消费群体占比高达 57%，随着我国社会老龄化进程加快，中老年人口占比 将进一步提升，对于保健酒的增量需求巨大。

2）国家政策为保健酒提供发展契机。2020年 7月，国务院发文表示，借助健康中国战略东风，在国家政策支持下，顺应互 联网+医疗健康发展趋势，构建“查、调、养、治、防”的大健康平台，开始全面布局远程医疗及其关联大健康产业。中国十 四五年规划和 2035 年远景目标建议中提到，深化大健康理念，建立健康管理体系，实施影响群众健康突出问题攻坚行动， 推进建设大健康产业基地。这为保健酒行业的蓬勃发展创造了发展环境。根据“健康中国”的国家战略，保健酒消费税由 20%降为 10%，这项重要的供给侧改革新政为保健酒行业转型升级注入了强劲动力。

3）生活压力和疫情时代背景促使养生意识的盛行，保健酒消费基数扩大。保健酒的消费不仅仅集中在中老年人群，正在快 速向年轻人群渗透，据统计约 75%以上的人处于“亚健康”状态，疫情常态发展下，年轻人愈加注重保健养生。据《2020 年轻人群酒水消费洞察报告》显示，“健康微醺”已成为年轻人的酒水消费关键词之一，部分注重养生的年轻消费者在消费 白酒时，也会选择那些具有一定健康价值的保健酒，消费潜力巨大。

4）口感功效是保健酒快速发展的前提条件。保健酒的基酒是选用酒精度为 35度的清香型白酒，相对于 50多度高度白酒属于低度酒，口感平顺，酒体入口柔和甘醇，清香纯正，舒适温良。根据药食同源的理论，在保健酒的泡制过程中，在基酒中 加入丁香、肉桂、山药、枸杞、人参等，经过长时间的浸泡，有益分子和酒分子得以充分结合，有助于养生保健。

2.5.2 健康国酒竹叶青，加速前行规模提升

竹叶青是山西汾酒旗下三大知名品牌之一，定位新时代的健康国酒。作为独具中国传统健康文化价值的露酒产品，竹叶青充 分阐述了“国艺、国药、国酒、国誉、国宴”健康国酒的内涵。竹叶青配方拥有 1,500 多年的历史，是以优质汾酒为基酒， 配以十余种名贵药材，采用独特生产工艺加工而成，后经明末清初的国学大家傅山对其配方进行了改进，突出了保健功能。 2020 年 3 月，公司发布公告，将全面推动竹叶青品牌建设发展，并以现金方式对全资子公司竹叶青公司增资 6亿元，用于 竹叶青品牌建设投入、市场渠道投入、新品研发投入以及特色中药材创新板块投入。

竹叶青销售额逐年攀升，汾酒、竹叶青“双轮驱动”初现雏形。2021年竹叶青实现销售额 12.50亿元，同比增长 91.4%， 收入占比达 6.3%，其中长江以南市场增幅超过 150%，广东市场实现亿元突破，竹叶青作为战略重点与汾酒“双轮驱动” 公司发展。竹叶青酒产品体系分为三部分：高端的青瓷版和青享版、中高端的荣耀版以及传统竹叶青酒（玻竹、牧童竹、金 象竹等），基本上覆盖各类消费群体。2020 年竹叶青公司获得增资 6 亿，启动竹叶青大健康产业项目并迅速组建营销团队， 目前竹叶青酒已经完成“123”大健康产业架构：“1”即以健康为核心，竹叶青的发展愿景是成为健康价值的整合服务平台 企业；“2”即以科技创新与文化创新为两大支撑；“3”即打造数字化供应链、健康产业、资本合作 3大平台。

未来进一步加快竹叶青推进拓展步伐，完善大健康产业架构与布局。山西汾酒整合资源全力推动竹叶青产供销研一体化建设， 实施“231”营销策略：“2”是两个突破，重点市场突破与双盘拉动突破；“3”是三个创新，打造前后一体化的新型作战体 系，打造服务定制化的深度合作模式，打造激励市场化的职业晋升通道；“1”是一个建设，即建设健康服务整合体系。坚持 以“631”市场布局为主，即以长三角、珠三角重点市场以及河南、山东、北京等北方重点市场、山西为基地市场的战略布 局。通过营销健康链合作、异业联盟战略合作等方式，开启“传统渠道+大数据+新零售”的全新模式，充分挖掘健康产业潜 力，助力竹叶青产业战略发展。

竹叶青的品牌价值和产业升级价值突出体现在全消费周期、全价值周期、全生命周期这三个 层面上：竹叶青酒是服务于全消费周期的健康产品、竹叶青的产业链具有全价值周期的延展性、竹叶青大健康提供全生命周 期的整合服务。这是竹叶青发展大健康产业的价值逻辑，支撑起竹叶青的升值逻辑，竹叶青定位不仅是中国特有的“健康国 酒”，更是健康消费趋势下的“时代国酒”。未来，竹叶青将成为公司发展的新增长点，助力公司规模再攀高峰。

3.1 渠道模式因地制宜，渠道下沉持续扩张

公司因地制宜，省内采取直分销模式，省外借助优质经销商实现快速拓展。针对省内市场，公司采取直分销模式，推动渠道 下沉。一方面，直销意味着公司设立独立的主管，单独对接重点客户终端，去掉中间多层环节，加强厂商对于终端的掌控； 另外一方面，公司也推动分销模式，并设立代表协助分销商开展工作，实现深度分销。省内直分销模式的施行，实现了扁平 化的渠道建设，加强了汾酒公司对渠道的把握，完成对山西省内渠道的下沉和深耕，牢牢把握住省内优势市场。 针对省外市场，公司积极拓展经销商，借助经销商资源实现市场扩张。整体来看，公司在省外积极招商，借助优质经销商向 外扩张，给予了强有力的渠道政策。截止 2021 年末，公司省外经销商数量达 2796 家，是省内经销商数量的将近 4 倍。同 时，公司还联合经销商成立大平台公司，落实厂商共建。

通过因地制宜、全渠道的渠道运作方式，公司提高了渠道精细化程度，并降低了对大商的依赖程度。公司的上一轮全国化进 程要追溯到 2001 年，届时公司曾尝试推动全国化、高端化进程，2007 年省外实现收入占比 48.2%。与本轮全国化不同， 上一轮全国化公司采取的是以经销商为主的全国化模式，虽然能够快速实现全国铺货，但厂家对市场的管控力度较低，且市 场费用投入效率较为低下。在行业不景气时，容易导致窜货、低价抛货的情况，对公司价格体系造成较大影响。而在本轮全 国化进程中，公司使用了更因地制宜的渠道战略，采取以厂商为主体、厂商共建的模式。从做法上看，通过扩充经销商、销 售团队规模、终端网点的数量、增加与消费者接触渠道，加大营销投入等多方面举措共同推动全国化进程，从而避免出现对 大商依赖过度的状况。

渠道持续下沉扩张，开拓空白市场。除了在省内实施直分销的渠道战略之外，公司也积极地在存量中寻找增量，如 2014年 开始，公司持续发力晋北市场；2016年，公司通过开展“一百双千”工程，快速覆盖了全省 1,100多个乡镇；2017年，公 司又进一步开拓一千个空白社区、乡镇市场，再次为中长期省内的稳步发展提供了坚实保障。同时，公司下放给了各大区域 市场权利，2020 年公司选取了 10 个销售额超过5,000 万元的市场成立了 10 个直属管理区，缩小管理单元。

省内受益煤炭经济，省外发力终端建设。2016 年后，受益于煤炭供给侧改革和经济向好，山西省经济持续向上，白酒消费 得到提振，公司省内收入持续高增，为公司全国化提供坚实基础。同时，公司积极推动终端建设，可控终端网点数量保持高 速增长。2016年，公司可控终端网点仅 2万家，但随着公司持续发力，2017年公司终端网点达到 17.4万家，2020年底终 端网点超过 85万家，2021年终端网点更是突破了 100万家，有效实现渠道扩张。此外，公司大力推动产品溯源系统建设， 从而减少了窜货现象。

3.2 加码新型营销模式，规范价格费用投放

公司积极推动新型销售方式，增加与消费者的接触。在线上渠道，公司创新推动直播带货等线上销售新模式，2019 年，公 司与京东超市达成战略合作，约定从品牌、市场、服务等多维度开展合作；2020年，京东汾酒官方旗舰店增速超过 100%， 天猫汾酒官方旗舰店增速超过 60%，汾酒线上粉丝已经超过百万；2021年，汾酒联合天猫举办了以“喝汾酒，许愿中国年” 为主题的汾酒天猫年货节，进一步推动线上推广；在商超渠道，汾酒制定了《汾酒商超渠道发展规划》，借助数据化管 理，增强了汾酒专业化运营能力；另外，竹叶青产业公司通过营销健康链合作、异业联盟战略合作等方式，开启了“传统渠 道+大数据+新零售”的全新模式。

公司持续加码营销投入，推进品牌形象建设，突出汾酒文化底蕴。公司持续加大费用投放，销售费用由 2017 年的 10.8 亿 元上升至 2021年的 31.6亿元，主要来源于广宣费用的增长。从具体举措来看，公司围绕“品牌”、“文化”等主题词，推出 了“汾酒博物馆”、“行走的汾酒”系列活动等，积极培育消费者，与消费者进行对话，宣扬汾酒文化，促使消费者了解汾酒 历史，深化汾酒品牌形象，以“行走的汾酒”系列活动为例，开展过活动的几个城市销售业绩都取得了较高增长，如 2019 年上海、浙江等市场同比增长 100%以上。此外，公司还通过举办短期活动保持热度，如酒文化博览会、冠名活动等；冠名 国内最高级别篮球比赛 CBA 联赛的山西男篮、山西女篮等，从体育角度入手，进一步提升自己在消费者心中的影响力。

完善产品价格体系，保障渠道利润。国改后，公司持续完善价格体系以及进行费用管控。首先，在价格方面，公司通过制定 出厂价、团购指导价、终端零售价等一系列价格指引实现价格体系规范建设。其次，公司实行模糊返利，实现稳定利润分配， 梳理渠道，从而确保经销商能够获得合理利润，强化经销商信心，完成预期管理，建立与经销商较为稳定的关系。此外，公 司还发布一系列通知，防止窜货、低价倾销等行为，如在 2019 年 3 月，公司发布通知称，在 2019 年发生过窜货的经销商 将被停止供货、存在违规行为的经销商将被取消控价基金的返还；2020 年 5 月，汾酒副总经理、汾酒销售公司总经理李俊 再次在河北市场营销工作推进会上提到，恶意窜货两次的负责人将被调岗，恶意窜货三次的负责人将被免职。

公司通过多方举措提高费用投放效率，强化价费分离。一方面，通过派驻了市场人员，增加市场稽查人员数量，确保广告、 宣传投入能够落地，实现市场开拓，避免费用被经销商浪费。另外一方面，如果费用被发现没有真实落地，存在相关的违规 行为，相关的经销商会受到厂商惩罚。

市场政策持续演变，稳中求进推动全国化进程。公司的市场政策不断升级，经历了“13320”，“13313”和“1357”的三阶 段变化，体现了公司持续推动全国化进程的决心，以山西省市场为基础，逐步扩展到环山西市场、省外机会市场。“1357” 市场布局策略指的是，巩固“1+3 板块”（环山西市场，包括山西市场，京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块）市场，适度加 大“5 小板块”（包括江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）市场的拓展力度，加快“7个机会型市场”（包括四川、云南、 重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度。2020年，公司又添加设立 10个直属管理区，搭建其 31个省属管理区加上 10 个直属管理区的营销架构，形成“1357+10”市场布局策略。2021 年，公司深化“1357+10”的市场布局，稳定发展。

目前，公司在市场拓展方面持续发力省内稳扎稳打，持续保持第一，省外快速拓展，河南、河北等地已取得一定成果。在渠 道方面，公司具有明确的渠道战略。在省内、省外推动不同的经销策略，省内采取直分销、省外采取大商制；其次，公司持 续推动渠道营销改革，如渠道下沉、营销扁平化、理顺产品价格体系，以及实行差异化的价格体系。

4.1 山西市场稳筑基底，持续深耕寻求增量

山西是清香型白酒传统市场，汾酒为省内绝对龙头。山西白酒市场规模约为 100 亿左右，其中汾酒市占 率高达 50%，远超第二名地产酒汾阳王（仅占 8%）。从市占率看来，汾酒是省内绝对龙头，有着扎实的基本盘。从竞争地 域来看，公司在山西中部、南部区域占据较大优势，北部受早期塑州假酒案影响，被茅台、剑南春等外地酒、梨花春等地产 酒抢占了一定份额，因此仍有下沉空间。2017年汾酒山西营销工作会议上，公司明确吹响了山西保卫战的号角，明确以“一 个统领、两个转变、三个推进，四个提高”为指导思想，全面推进各项工作。未来，随着公司渠道下沉举措（如“一百双千” 工程等）持续发力，省内市占率有望进一步提高。（报告来源：未来智库）

4.2 环山西市场阻力较小，产品渠道协同发力

环山西市场与山西市场相似度高，清香型白酒消费氛围良好。环山西市场包括京、津、冀、鲁、豫、陕、蒙七个省市，常住 人口达到 3.7 亿，且与山西省人文环境相似度高，清香型白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费者基础。在上一轮全国化中， 汾酒成功打入环山西市场，在当地消费者中产生了一定的影响力，外加国改以来，公司在营销方面持续发力，环山西市场持 续高增，反馈良好。以河南市场为例，汾酒公司提出了“第二故乡”策略，2016 年收入仅 3亿元，2017年收入约 5亿元， 2018 年即超过 10 亿元，2019 年达到 13 亿元。2020 年，公司基本消灭了空白的县级市场，培养 20 余家千万级经销商， 进入精细化运作阶段。

半开放市场竞争格局分散，深耕潜力巨大。环山西市场属于半开放市场，虽然市场规模大，但缺少非常强势的地方性酒企， 汾酒作为清香型白酒龙头，有望在环山西市场持续深耕，占据一席之地。目前，公司在环山西市场的思想已由“量”转为“质”， 行动上进一步调整产品结构、渠道策略等，如发力青花、放缓经销商数量增长，未来随着产品结构优化，渠道进一步下沉， 以及营销工作进一步推进，环山西市场有望持续保持稳健增长。

4.3 长江以南为机会市场，以点带面向上高增

长江以南市场为下阶段重点，公司因地制宜开展市场活动。2019年 3月的经销商大会上，公司明确提出“过长江、破华东、 占上海”的华东战略；12月，公司在三亚召开的“长三角珠三角重点市场营销工作推进会”上将江苏、浙江、上海、安徽、 广东等 5省份 35城划定为长江以南核心市场，并确立三年平均增速超 50%的目标。考虑到不同市场，公司的品牌力、消费 者基础不同，公司针对不同市场采取不同策略，因地制宜开展各项市场活动，重视渠道利润分配，借助经销商力量进行市场 开拓，并投放精准费用，推动汾酒在南方市场实现稳步增长。据公司公告，2020年长江以南核心市场增速均超 50%，2021 年南方市场销售平均增幅达 60%以上，江、浙、沪、皖、粤等市场实现高速增长。

四大措施为长江以南市场拓展提供保障。公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障方面发力，四大举措共同助力市 场拓展。组织方面，公司成立了长江以南核心市场领导组，组成成员均为集团高层；人才方面，公司引进职业经理人制度并 开展试点，同时增加营销、地推人员；资源方面，公司对长三角、珠三角区域持续投入费用支持，加大品牌宣传力度；机制 方面，对人力机制、激励机制、费用预投机制进行改革。除了四大保障外，公司还配备了 ERP 后台、业务大中台，以及包 括会员体系、汾享会、渠道管理系统、数据中心等在内的营销前端系统作为科技保障。

4.4 积极扩充原酒产能，谋篇布局未来可期

国改引领高增，产能不断加码。山西汾酒 2016年设计产能为 16万吨，实际产能 9.5万吨。2017年以后，汾酒开启国改， 进入快速发展的新阶段。市场需求迅速扩大，对产能产量提出新的要求。而汾酒主产区产能受限，短期内扩产较难，公司通 过租赁资产进行原酒产能补充。截至 2018 年，公司实际产能达到 10 万吨，有力支持了成品酒的供应。

三年目标兑现，产能随之突破。2019年，在公司签订三年目标责任书的收官之际，汾酒整体市场需求进一步打开，产能也 随之提升。当年，公司收购汾酒集团义泉涌公司部分资产后，成立了汾酒厂股份有限公司白玉酒厂，整合原有各类生产资源， 实现白玉酒厂原酒和大曲产能扩产，将其打造成为汾酒的优质原酒和大曲生产基地。此外，公司收购了汾酒集团汾青酒厂 100%股权，汾青酒厂变更为公司全资子公司，并更名为“山西杏花村汾酒厂汾青有限公司”，主要定位为优质原酒生产业务 单元，为公司扩产提供了有力补充。同年，公司子公司收购汾酒集团宝泉涌公司 51%股权，宝泉涌公司变更为公司实控公 司，并更名为“山西杏花村宝泉涌有限责任公司”，成为公司系列酒的一大主要生产单位。经过酒厂资源整合收购，2019年 公司本部产能达到 12万吨，系列酒公司产能达到 3.3 万吨。

产能投资加速，着眼长期发展。近年来，随着汾酒的品牌效应逐渐增强，清香型白酒的接受度愈来愈高。山西汾酒着眼于中 长期实现汾酒“复兴”的战略规划，进一步规划扩大产能。截止 2021 年报告期末，公司设计产能 20.7 万吨，实际产能 18 万吨。2021 年，公司董事会通过议案，计划新增原酒产能 1 万吨，原酒储能 5.88 万吨。2022 年 3 月，公司宣布投资 91 亿元用于原酒产储能扩建项目，该项目预计新增 5.1万吨原酒产能，新增 13.44万吨原酒储能。项目投入使用后，将为公司 完善产品矩阵、推进汾酒全国化、高端化打下坚实基础，助力公司在“十四五”规划新阶段实现更高目标。

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