来源：雪球App，作者： 泠然F，（https://xueqiu.com/8007137536/130597362）

以$山西汾酒(SH600809)$为例进行盈利预测及绝对估值

在行业分析、企业分析以及财务分析的基础上，对山西汾酒的商业模式以及未来发展做到全面了解。白酒依然处于景气周期，未来的营业收入和利润比较容易预测，进而可以预测公司的自由现金流。并用现金流折现的方法确定公司价值。

对于能够创造现金流的资产而言，其内生价值取决于资产预期现金流的持续时间、金额大小及其可预见性。在现金流贴现模型中，一项资产的内生性价值可以定义为资产使用期限内所产生的预期现金流量的现值——通过贴现反映资金的时间价值和现金流风险。

（1）计算实体自由现金流量

如此估值的首要要素就是这些现有资产所产生的现金流。自由现金流（FCFF）应该是扣除了税款和与主业相关的再投资之后的现金流。

公司自由现金流=税后营业利润-再投资

进而可以表述为：

公司自由现金流=税后经营利润＋折旧与摊销－资本支出－营运资本增加

（2）计算加权平均资本成本

估值的第二个要素是确定贴现率。自由现金流贴现模型包含两部分投资者的成本，分别是股权投资者成本和债权投资者成本，所以采用的贴现率是企业平均加权成本（WACC），其计算方式如下

（3）确定预测期限

我们分析过去数年的财务报表和行业情况，发现白酒行业依然处于景气周期，未来三年的营收和净利润较容易预测。并且山西汾酒依靠提升管理水平，依然处于高速增长期。山西汾酒过去五年净利润增速42.47%，未来继续保持如此增速的难度加大，但表现依然会好于行业整体水平。

基于此，本文预测山西汾酒未来三年的自由现金流量，第四年到第六年归为过渡期进行预测，第七年及以后归为永续增长阶段进行预测。三阶段预测模型的具体公式为

假设1：山西汾酒外部经营环境稳定，可以持续经营。

假设2：山西汾酒重点发展核心业务，未来不准备对非核心资产追加或收回投资。

假设3：山西汾酒按照固定股利支付率支付股利，未来无长期经营性负债和长期付息债券。

假设4：山西汾酒在预测期不产生新的所得税资产和负债，不会进行收购活动。

（1）预测营业收入

公司过去五年的营收CAGR为24%，这是在白酒行业复苏和公司励精图治的内外作用下得到的。白酒行业未来预计仍将维持景气周期但不确定性同时也有增加，公司管理红利的释放预计也有边际递减效应。所以为了更贴近实际和遵循保守原则，公司未来营收预测不应高于过去五年平均增长率。

公司整体营收预测表：

（2）预测营业成本

公司毛利率基本维持稳定，预计未来三年仍将继续保持这一格局，同时公司在积极改善产品结构，中高端产品在消费升级的大背景下预计销量继续贡献更大利润，毛利率将呈现缓慢上升格局。销售费用和管理费用占比会随着营收增长继续下降。

（3）预测财务费用和非经常损益

公司长期借款和短期借款长期为零，预计未来仍将保持这一格局，所以将

财务费用预计为零。公司投资收益、公允价值变动都可忽略不计，也预计为零来处理。

（4）预测净利润

预测营业利润和净利润：

（5）预测所得税和NOPLAT

由于（3）中，我们预计未来三年的财务费用和投资收益等为零，所以未来

三年EBIT等于营业利润，亦是因此所以未来三年NOPLAT等于EBIT减去所得税。所得税率根据历史计算约为26%。

我们上一部分计算出了公司NOPLAT，已知FCFF=EBIT—调整的所得税+折旧

和摊销—营运资金的增加+长期经营性负债的增加—长期经营性资产的增加—固定资产的购建—无形资产的购建。

所以FCFF=NOPLAT加折旧与摊销，减去经营营运资本的增加，减去资本支出。

至此，我们计算了未来三年的实体自由现金流量，我们将第四年到第六年作为过渡期，取中速增长值10%，则两段时期的现金流量如下

由于公司是无限期经营，但我们并不可能预测所有时间的现金流量，所以本文预测2025年开始，山西汾酒进入永续期，永续增长期不可能超过宏观经济增长率。现在我们的经济增长率依然保持在6%以上，但依据保守原则，我们预设永续增长率为4%。

根据前面WACC的计算公式，确定相关参数，计算出WACC值。

（1） 确定无风险报酬率

1) 确定无风险报酬率，此处取十年国债收益率，为3.16%。

2) 企业风险贝塔

使用wind金融资讯终端BETA计算器得出剔除杠杆的贝塔调整值为1.40。

3) 市场回报率

市场回报率采用10年沪深指数平均收益率，得出市场回报率为=7.11%

利用上面公式，代入各数值，算出K=8.76%

（2） 债务成本

公司债务既没有短期有息债务没有长期有息债务，算出债务成本=0。

因此公司的WACC计算比较简单，WACC等于8.76%。

根据1.3部分的现金流计算和1.4部分的WACC计算，我们可以利用现金流折现的思路，计算企业的价值。

宏观经济风险：白酒尤其是高端白酒的销量与经济发展情况密切相关，若经济持续疲弱、居民收入减少将降低高端消费，势必会影响公司产品销量；

竞争风险：公司主要利润点在次高端价格带产品，如果茅台、五粮液等产品提价缓慢或者甚至降价，将对公司产品销量造成巨大影响。

公司经营风险：国企改革和管理层激励带来了公司的快速发展，如果出现变数势必影响公司经营。