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数据来源：国家统计局、数库科技

由上图可以看到，尿素（小颗粒）市场价格从今年4月份开始一路下滑，至今年8月20日市场价格为1,222.5元/吨，创全年最低。随后该价格开始回暖，最近2个月尿素价格迅猛上涨，于今年11月30日尿素（小颗粒）市场价格高达1,588.1元/吨。短短3个多月，尿素（小颗粒）市场价格涨幅高达30%。

而尿素价格反弹走势在资本市场投资也有所反映。尿素行业在数库行业中是化肥行业的子行业。因此，从数库化肥基本面指数来看，早在今年6月份该指数处于今年新低，随后市场开始回暖，处于涨跌交替的上升势态。

尿素价格迅猛上涨的主要动因是什么？

尿素上游的供给情况：

尿素行业的上游行业可大致分为原材料和生产设备两类。

尿素产业链

上图为数库产业链工具的截屏图示

其中，由于生产设备在尿素生产过程中属于固定成本，对于其行业利润影响有限，而原材料在尿素生产过程中属于变动成本，因此，煤炭、天然气上游行业的情况变动对尿素行业的成本产生较大的影响。

从数库煤炭、天然气指数的走势也印证了这点。如下图所示，煤炭指数从今年6月份以来呈上升走势。特别是在今年10月份涨幅迅猛。而天然气指数今年上半年呈现不温不火状态，但在今年11月份走势强劲。

尿素下游需求情况：

尿素行业运用广泛，复合肥、三聚氰胺、尿素贸易、农产品、塑料等行业均为其下游行业。下游行业的需求量决定了尿素行业的收入情况。

总体来看，导致尿素行业普遍看好的主要原因有二：

从2016年下半年以来，受到煤炭、天然气等原材料价格上涨，尿素生产成本提高，尿素价格由此“水涨船高”，另外，尿素行业今年开工率较低，库存较少，尿素供应量偏紧；

随着春耕到来，农业需求量开始扩大，因此复合肥下游行业对于尿素需求量或许随之增大。

虽然尿素行业目前处于上升势态。但值得一提的是，随着政策干预，上游煤炭价格得到抑制，从而抑制尿素价格的上涨；另外，下游复合肥、胶板行业近期受到环保政策影响，普遍面临停车减产的处境，可能会影响对尿素的需求。因此，投资者在对该行业进行投资时应充分关注上下游行业情况，从而规避风险。

尿素产业上下游龙头公司

由上图可以看到，四川美丰是尿素产业链上覆盖业务最全的公司。

尿素行业龙头股分析

尿素行业公司营业收入TOP 10

数库将对阳煤化工、华鲁恒升、四川美丰做进一步分析。

龙头股1： 阳煤化工——尿素行业营业收入TOP 1

从尿素收入分项来看，阳煤化工（600691_SH_EQ）2016Q2尿素营业收入为27亿元，产品收入占比30.41%，位居该行业的第一位。

从业务情况来看，阳煤化工主要采用原料煤进行深加工，生产一系列的化肥、化工产品。其中，公司拥有的尿素产能跻身中国化肥企业三甲行列。另外，公司积极推动技术革新，目前已自主设计制造我国首套水煤浆水冷壁气化炉。

目前，我国尿素生产工艺大致分为三种：

高耗能的煤头传统固定床工艺产能

高成本的气头产能

成本较低的水煤浆工艺产能

其中，先进水煤浆工艺产能的在未来的竞争中拥有较大成本优势。阳煤化工目前水煤浆煤气化技术工艺产能130万吨，占整体尿素产能的24%。随着公司对于水煤浆煤气化技术深入研发，预计水煤浆煤气化技术工艺产能会进一步提高。

但从财务情况来看，2016年第三季度的净利润为为-9.41亿元，处于亏损状态。另外公司第一季度、第二季度净利润分别为-0.23亿元、-4.33亿元，均处于亏损状态。业绩情况并不理想。同时，公司2016Q3资产负债率高达87%，存在偿债能力风险。

但结合产能利用率来看，公司当前尿素开工率达到90%，远远高于目前尿素企业50%左右的开工率。另外,公司2016Q3存货周转率为10%左右，表明其不存在滞销的情况。公司生产经营状况良好。公司业绩不佳，主要在于成本控制不善所致。以2016年中期报告为例，公司尿素毛利率为2%，而华鲁恒升（600426_SH_EQ）同期毛利率为24%，是公司的12倍左右。毛利率有如此大的差异，是因为阳煤化工主要通过高耗能的煤头传统固定床工艺产能进行尿素生产，目前公司固定床工艺产能占公司总产能的69%。由于该工艺只能用无烟煤为原料，成本很高。而华鲁恒升100%采用水煤浆煤气化技术，具有较大的成本优势。

目前，阳煤化工针对由生产工艺所导致的产品成本过高的情况开始进行整改。2015年年报显示，公司研发支出为0.8亿元，同比增长10.96%，占营业收入0.45%。公司研发支出部分用于水煤浆煤气化技术的深入研发，从而改变尿素生产工艺降低成本。2016年公司已经成功设计制造出我国首套直径为3200mm水煤浆水冷壁气化炉。

由此可见，如果尿素价格未来能够持续上涨，并且公司未来能够继续扩大水煤浆煤气化技术工艺产能从而降低成本，公司业绩或许能够扭亏为盈。

风险提示：阳煤化工2016年业绩亏损主要是成本控制不善所致。如果公司能够扩大水煤浆煤气化技术或许能够在行业中拥有较大的成本优势。另外，公司开工率为90%左右，是行业中的佼佼者。目前，公司业绩情况受到上游煤炭价格影响较大。

龙头股2：华鲁恒升（沪港通）——尿素行业市值TOP 1

从收入分项来看，华鲁恒升（600426_SH_EQ）2016Q2尿素营业收入为12亿元，产品收入占比31.34%，位居该行业的第三位。但其2016年12月21日的市值为159亿元，位居行业第一。

从业务情况来看，公司目前是多业联产的新型化工企业。与阳煤化工水煤浆工艺产能和其他工艺产能结合的生产方式不同。华鲁恒升尿素生产完全依赖于水煤浆煤气化技术，成功降低了尿素生产成本。目前华鲁恒升的水煤浆煤气化技术工艺产能为180万吨，70万吨产能将于2017年进行投产。

从财务角度来看，即使整个行业处于低迷，华鲁恒升盈利状况良好。2016年第三个季度的净利润为6.4亿元。另外，公司2016Q3资产负债率仅为36%，远远低于阳煤化工，资产状况良好。公司存货周转率为18%左右，稍高于阳煤化工。公司经营情况较为稳健。

风险提示：华鲁恒升依托洁净煤气化核心技术，有效资源的综合利用率，降低了生产成本。在尿素行业具有较大的成本优势。但是尿素行业盈利情况受到上游原材料影响较大，另外新的安全环保法规实施后，公司应提高自身环保意识，避免由于环保工作的疏忽对公司运营情况产生不利影响。

龙头股3: 四川美丰——尿素产业链最全

从收入分项来看，四川美丰（000731_SZ_EQ）2016Q2尿素营业收入为4.6亿元，产品收入占比26%，在尿素行业中位居第七位。其营业收入在尿素行业并不突出。

但从产品分项来看，四川美丰除了尿素行业外，复合肥、三聚氰胺等下游行业和天然气上游行业也有所覆盖。其中，复合肥2016Q2营业收入为2.9亿元，占营业总收入21%，位居复合肥行业第四。

四川美丰2016-2015半年报营业收入产品明细

另外，公司除了尿素2016Q2毛利为18%外，上游行业的天然气供应和下游行业的三聚氰胺行业是公司另外两个盈利方向。

四川美丰2016-2015半年报毛利率产品明细

从业务情况来看，四川美丰主要采用气头工艺生产尿素。公司除了生产农用尿素外，还生产车用尿素，其主要用于配有SCR（车用选择性催化还原尾气后处理）系统的柴油发动机车辆，是SCR技术中必须要用到的消耗品。通过使用车用尿素能够有效降低柴油发动机的尾气污染物排放。从目前来看，政府对于环保监管力度逐步加强，车用尿素前景非常广阔。

另外，虽然采用成本较高的气头工艺生产尿素，但公司直接控股的阆中双瑞能源有限公司主要从事液化天然气、液化石油气生产以及其实际控制人为中国石油化工集团公司，上游供应链较为稳定。

从财务角度来看，2016年第三季度公司净利润为-1.13亿元。而公司2016年第一季度、第二季度净利润也均为亏损状态，而去年同期公司净利润均实现盈利。公司业绩出现变化受化肥市场需求持续疲软影响，产品销售价格下降。另外，改公司2016Q3资产负债率为41%，有一定的偿债能力。存货周转率为6.11。

风险提示：四川美丰主要采用气头工艺生产尿素，对天然气依赖较大。虽然公司拥有的控股子公司主要从事天然气的生产，其上游供给较为稳定，但气头工艺本身成本较高，公司需要加强对成本的管控从而实现增效减能。另外，公司除了生产尿素外，还生产下游复合肥、三聚氰胺的产业的相关产品，实现尿素行业产业链的全覆盖。从目前来看，公司业绩出现亏损主要是尿素行业不景气，导致销量下滑所致。因此，未来尿素、化肥价格如果能够上涨，或许能够是公司出现扭亏为盈的局面。

关于作者Kathy Kong, 数库财务分析师。

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