韧性是一个物理学概念，表示物体在塑性变形和破裂过程中吸收能量的能力。经济韧性是韧性在经济学中的概念拓展，指经济系统抵御外部冲击的能力。然而，目前关于经济韧性的文献以定性研究为主，现有的定量研究存在一些局限，例如，经济韧性的测度方法集中于少数核心指标，缺少从时间维度的动态测度与分析。因此，本文在韧性内涵启发下，从系统性风险视角测度我国宏观经济韧性，并评估其影响因素。

一、文献综述

从文献来看，与本文相关的研究主要沿着三条脉络展开。第一条脉络主要关注经济韧性，第二条脉络侧重于系统性风险的定义与度量，第三条脉络聚焦于系统性风险对实体经济的影响。

近年来，经济韧性在空间经济学领域得到广泛关注。关于经济韧性的研究文献，可总结为两个研究阶段。 第一阶段（2002—2010年）属于概念形成阶段。此阶段学界并没有对经济韧性内涵的统一认识，相关研究试图将有关概念嫁接到区域经济学、空间经济学的理论中。在该阶段，Reggiani等较早地将韧性引入空间经济学领域。

第二阶段（2010年至今）进入探索研究阶段。这一阶段虽尚未建立起完整的理论体系，但相较于先前的研究，已经取得实质性进展。例如，Boschma提出了关于区域韧性的概念。它不仅将经济韧性概念化为一个区域抵御冲击的能力，而且将其扩展到区域发展新增长路径的长期能力。在该阶段也出现了比较有影响的实证研究，例如，Bristow和Healy研究了欧洲经济在2007—2008年经济危机中的韧性，发现在危机发生时创新领导者地区更有可能从危机中迅速恢复。.徐圆和张林玲采用反事实实验的方法测度了我国城市经济韧性，发现拥有多样化产业结构的大城市更能抵御风险。

金融危机并不是经济系统唯一冲击来源，自然灾害如地震、洪水等也是经济韧性相关研究的考量之处。例如，Zhou等计算了2008年汶川地震最严重地区的经济韧性指数，并采用数据包络分析模型和Malmquist生产率指数分析年度灾后恢复的效率和效果，研究发现地震在受灾地区造成了短期经济衰退，工业经济的韧性不如农业和服务业。Bondonio和Greenbaum运用美国县域数据研究当地经济对罕见自然灾害的抵御能力，研究发现所有受影响的县都经历了短期的经济下降，从长期来看，灾前社会经济条件较差的县的增长仍然滞后，特别是在低强度灾害情况下。然而，目前的研究集中于区域经济韧性，侧重于单次冲击的影响，忽视了动态变化特征。此外，从经济韧性的测度方法来看，现有文献往往关注某个核心变量，如失业率、经济增长率等，忽视了经济系统其他变量的边际贡献。

2008年以来，系统性风险的定义和度量成为风险研究领域的核心问题。然而，学术界并未就系统性风险范畴的界定达成一致意见。合理地度量系统性金融风险并甄别其影响因素关系到未来金融监管政策的选择与安排。系统性风险的度量方法可以归纳为三类：第一类是基于业务关联数据的结构化方法；第二类是基于金融数据的综合指数方法；第三类则是基于市场数据的简约化方法。结构化方法使用的银行间风险敞口数据难以获取，因此，该方法的适用性大大降低。综合指数测度方法通过将多个反映金融系统状况的指标按照某种模型、方法或原则进行合成，但其无法刻画系统性风险的传染性和关联性。简约化度量方法通过金融市场数据推导出系统性风险的关联关系。“自下而上”的简约化度量方法以单个个体发生风险为条件来估计系统性风险，代表性方法包括条件在险价值（Conditional Value-at-Risk，CoVaR）和ΔCoVaR。此外，一些学者提出先假定系统性风险、后推导个体风险分布，这种方法被称为“自上而下”的度量方法。例如，Acharya等提出使用边际期望损失（Marginal Expected Shortfall，MES）测度系统性风险。鉴于简约化系统性风险度量方法在适用性、简便性等方面的优势，2008年金融危机以来，此类方法受到广泛推崇。

作为现代经济的核心，金融系统内部生成的风险会对经济产生深远影响。关于系统性风险对经济的影响效应，现有文献多集中于基于动态随机一般均衡（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）模型的机制分析。例如，王擎和田娇研究发现，源于资本监管的顺周期性，系统性金融风险经历三个阶段的传递后，实体经济并未得到有效改善，并且资本监管的顺周期性经金融体系传至实体经济。Ge等研究发现，由资本质量冲击和银行流动性冲击引起的银行净资产的降低会导致家庭贷款、房价和产出下降。

基于以上分析，本文认为，现有研究还存在以下几点不足。首先，现有的文献主要从单次风险冲击方面研究经济韧性，缺少从时间维度的动态评估，忽视了宏观经济对系统性风险的动态反馈。其次，经济韧性的测度方法侧重于风险冲击的影响大小，而对经济复苏速度和风险吸收速度的考量不足。再次，现有方法主要关注核心变量，因而在变量选择和效应评估方面具有局限性，对经济韧性的异质性考察不足。最后，关于系统性风险的定义和测度，现有的文献侧重于测度金融机构的系统性风险，而对金融市场体系的系统性风险考察并不充分。为此，本文拟从以下三个方面展开：第一，选取151个宏观经济指标，运用时变参数因子扩展向量自回归模型（Time-Varying Parameter Factor-Augmented Vector Autoregression，TVP-FAVAR）测度宏观经济韧性；第二，使用117种指标测度系统性风险；第三，从异质性维度分析我国宏观经济韧性及其影响因素。

二、模型构建和数据说明

（一）经济韧性界定与度量

1. 经济韧性概念界定

经济韧性的内涵可以追溯到物理学中与冲击韧性（或抗冲击强度）相关的概念。冲击韧性是指物体在冲击载荷作用下吸收变形功和断裂功的能力，反映物体内部的缺陷和对外来冲击负荷的抵抗能力。经济韧性反映的是经济系统内部对外部冲击的抵御能力。可见，经济韧性与物理学中冲击力相关的概念具有一脉相承的特点。因此，可以借助冲击韧性的相关理论构建经济韧性度量方法。

冲击韧性的内涵是在保持物体原样的情况下，尽可能吸收或抵抗外部冲击力的能力。但是，这种概念很难直接运用到经济学中。外部冲击使得经济变量发生改变，无法“保持原样”，因此很难直接运用冲击韧性的测度方法。然而，冲击韧性核心思想是保持物体原样，因而可以通过观察经济变量受到外部冲击后恢复原始水平的能力，这种能力即可理解为经济系统的风险吸收（或风险抵御）能力。此外，这种受到冲击时恢复原始水平的能力可以从风险吸收的“大小”和风险吸收的“速度”两个维度考察。本文将风险吸收的数值大小定义为风险吸收强度，而将风险吸收的“速度”定义为风险吸收持续期（或者平均吸收期限）。在一般情况下，风险吸收强度和风险吸收持续期具有一定的相关性，但在一些特殊情况下，两者存在很大差异（如图2所示）。

2. 经济韧性测度方法构建

（二）系统性风险测度

（三）数据说明

为测度金融市场系统性风险，本文选择股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、商品市场、国际金融市场6类金融资产价格指数，共计117种金融市场指标。为了更为准确地测算金融市场价格总体指数，本文选取1996年1月至2020年3月的金融市场数据。对于宏观经济数据，本文选取151个指标。这些指标包含10个大类，分别为物价体系、消费体系、进出口体系、景气指数体系、利率体系、货币和信贷体系、资本市场体系、财政体系、产出体系、固定资产投资体系。对于总量性指标，本文选取同比增长率。本文使用即时拆分方法对季度数据进行调整。鉴于宏观经济数据的可获得性，本文选取的宏观经济变量的起止时间为1999年1月至2020年3月。

三、实证结果与分析

（一）系统性风险测度结果与分析

为避免不同指标趋势性因素造成的影响，使用资产价格指数的周期性成分构建金融市场价格指数。得到金融市场指数后，进一步运用DCC—GARCH模型测算每一个金融资产指数的系统性风险MES数值，在此基础上加总后平均得到6个金融子市场和总体系统性风险。计算结果如图3和图4所示。从趋势上来看，在2008年之后，我国金融市场总体系统性风险呈现出逐年下降的趋势。值得一提的是，在疫情期间（样本期2020年1月至2020年3月），我国金融市场总体系统性风险并没有显著上升，反映出我国金融市场抵御外部冲击的能力显著增强，表现出较强的韧性。此外，股票市场和金融衍生品市场与总体系统性风险的变化趋势较为接近，说明股票市场和金融衍生品市场在金融市场系统性风险中占主导地位。

（二）中国宏观经济韧性测度结果与分析

1. 宏观经济韧性整体性分析

本文分别计算反映宏观经济韧性的两个度量指标：吸收强度和吸收持续期。具体来说，本文分别选取6个金融子市场系统性风险和总体系统性风险值构建TVP—FAVAR模型，然后分别计算经济系统或经济子系统对每个系统性风险指标冲击的吸收强度和吸收持续期。

图5描绘了经济系统对系统性风险冲击的吸收强度。整体上来看，经济系统对不同金融子市场系统性风险冲击的吸收强度表现出相似的变动趋势，呈现出“V”型形态。经济系统对总体系统性风险和股市系统性风险冲击的吸收强度在2008年之后呈现出逐步上升的趋势，说明我国宏观经济韧性在金融危机之后稳步提升。值得注意的是，经济系统的外汇风险吸收强度在2005年开始下降，显著早于其他市场，一种可能的解释是人民币汇率制度改革导致人民币汇率长期呈现出下降趋势，引致经济系统的风险吸收强度下降。对于债券市场系统性风险冲击，宏观经济的吸收强度普遍高于其他市场，并且具有长期上升趋势，这表明我们需要进一步提升债券市场发展规模和发展质量。近几年，我国经济系统对国际金融市场系统性风险的吸收强度稳步提升，说明我国经济抵御外部不确定性冲击的韧性逐步增强。

图6描绘了经济系统对系统性风险冲击的吸收持续期。与吸收强度类似，经济系统对不同金融子市场系统性风险冲击的吸收持续期具有一致的变动趋势，并且呈现稳步下降趋势，表明我国宏观经济从系统性风险冲击中恢复的速度显著提升。从子市场来看，经济系统对债券市场系统性风险冲击的吸收持续期最短，说明经济系统从债券市场风险冲击中复苏的速度最快。对于来自国际金融市场的系统性风险冲击，我国宏观经济的风险吸收平均时间显著降低，特别是在最近几年，相比于其他市场风险，下降的幅度更加明显，意味着我国经济从国际金融市场风险冲击中恢复的速度稳步提升。

本文进一步将151个经济变量分为10个经济子系统，分别探讨经济子系统的风险吸收能力。图7描绘了经济子系统的风险吸收强度和吸收持续期。可以看出，对于股票市场系统性风险冲击，经济子系统的风险吸收强度在2008年达到低点后稳步提升。进出口系统的风险吸收强度保持稳步上升趋势，特别是2015年股市大幅波动时期展现出较强的风险吸收强度。利率、货币和信贷系统的风险吸收强度呈现出“W”形态，在2008年金融危机后逐渐提高。然而，利率系统的风险吸收强度在2008年后并未达到之前的水平，一种可能的解释是利率市场化增加了利率波动性，使得风险吸收能力降低。投资系统与产出系统的吸收强度较为一致。从风险吸收的持续期来看，进出口、景气指数、财政以及资本市场子系统在样本期内呈现出稳步下降趋势。物价、消费、投资、产出、利率以及货币和信贷子系统的风险吸收持续期在2008年金融危机期间达到最大值后呈现出“L”形态。从吸收持续期长短来看，产出和投资系统的持续期较长，而进出口系统的持续期较短。

对于总体系统性风险冲击，物价系统保持了较高的吸收强度，消费、产出和进出口系统的风险吸收强度保持了较快的上升趋势，而消费系统的吸收强度波动性最小。从吸收持续期来看，除利率系统外，其他经济子系统的吸收持续期均呈现出下降趋势，其中，财政和进出口系统的吸收持续期较短，产出和物价系统的吸收持续期较长。综合来看，近几年，我国宏观经济子系统的风险吸收能力维持在高位，且波动较小，说明我国经济各个子系统的风险抵御能力稳步增强。

2. 宏观经济韧性异质性分析

本文进一步从地区、产业、行业层面分析宏观经济韧性的异质性。其中，地区指标类别包括东部地区、中部地区和西部地区，还包括地理区域分类，即华北地区、华中地区、华南地区、华东地区、东北地区、西北地区和西南地区。鉴于金融危机对经济韧性的显著影响，分别从危机前、危机中和危机后三个时期测算异质性经济韧性。

（1）区域GDP韧性的异质性

图8描绘了区域GDP对金融市场系统性风险冲击的吸收强度。可以看出，在总体系统性风险和股票市场系统性风险冲击下，不同地区GDP的吸收强度较为接近，但在金融危机之后，地区差异开始显现。从平均值来看，在金融危机之前，东部地区GDP的风险吸收强度大于西部地区，中部地区的风险吸收强度最小，而在金融危机之后，中部地区GDP的风险吸收强度超过西部地区。在商品市场系统性风险冲击下，地区经济越发达其风险吸收强度越小。在外汇市场系统性风险冲击下，东北地区GDP的风险吸收强度显著大于华南地区，中部地区的风险吸收强度最为突出。对于国际金融市场系统性风险冲击，在非金融危机期间，中部地区GDP的风险吸收强度最小，而在危机期间，中部地区GDP风险吸收强度的排序发生显著变化。

从区域GDP的风险吸收持续期结果可以看出，对于股票市场和总体系统性风险冲击，地区GDP的吸收持续期在2008年金融危机之后明显降低，说明我国经济子系统从风险冲击中恢复的速度显著提升。从平均值来看，东部地区GDP的风险吸收持续期最短，中部地区最长。在商品市场系统性风险冲击下，不同地区GDP的风险吸收持续期的相对大小在危机期间发生明显变化。在债券市场系统性风险冲击下，在非危机期间，中部地区GDP的风险吸收持续最长，而西部地区最短。综合来看，不同地区GDP的风险吸收强度和吸收持续期存在较大差异，反映出不同地区经济韧性存在差异，这种差异在危机期间更加明显。

（2） 产业GDP韧性的异质性

为验证产业间的差异是否会对经济韧性产生影响，本文分别从产业GDP和产业物价两个方面探究经济韧性的结构性差异。本文绘制出不同产业GDP的风险吸收强度和吸收持续期，结果如图10和图11所示。对于股票市场和总体系统性风险冲击，建筑业和金融业的风险吸收强度较小，住宿和餐饮业相对较大，房地产业的风险吸收强度在危机前后发生显著变化。对于商品市场系统性风险冲击，批发和零售业的风险吸收强度最小，而房地产业的风险吸收强度最大。对于债券市场系统性风险冲击，不同产业GDP的风险吸收强度在2008年金融危机前后发生显著变化。其中，建筑业、住宿和餐饮业的吸收强度在危机期间降幅最大。整体来看，第二产业的风险吸收强度相对较弱，第一产业和第三产业风险吸收强度的相对关系因风险来源不同而变化。

对于股票市场和总体系统性风险冲击，第一产业GDP的吸收持续期最短，第二产业最长，其中，金融业、建筑业和交通运输、仓储和邮政业的吸收持续期较短，而房地产业的吸收持续期较长，说明系统性风险对房地产业的影响更加深远。对于外汇市场系统性风险冲击，第三产业GDP的风险吸收持续期显著小于其他产业，第一产业GDP的风险吸收持续期最长。对于债券市场系统性风险冲击，不同产业或行业风险吸收持续期的相对大小在2008年金融危机前后发生显著变化。综合来看，第二产业的风险吸收持续期相对较长，第一产业和第三产业相对较短，说明第二产业从风险中复苏的速度较慢，而第一产业和第三产业复苏的速度较快，这与Zhou等的研究结论是一致的。

（3） 区域CPI韧性的异质性

图12描绘了区域CPI的风险吸收强度。在股票市场系统性风险冲击下，在非危机期间，西北地区CPI的吸收强度最小，而西南和东北地区较大，而在危机期间，西北地区CPI的风险吸收强度最大。在债券市场系统性风险冲击下，不同地区CPI的风险吸收强度在2008年金融危机之前具有显著的差异，而危机之后逐渐趋于一致。在金融衍生品市场系统性风险冲击下，西南、西北地区CPI的风险吸收强度较大，华南地区最小。在国际金融市场系统性冲击下，西部地区CPI的风险吸收强度在2008年金融危机之前相对较小，而在2008年之后开始大于中部和东部地区。在总体系统性风险冲击下，西北、西南、东北和华中地区CPI的吸收强度较大，而较发达地区华北、华东和华南地区较小。

图13描绘了区域CPI的风险吸收持续期。可以看出，在股票市场系统性风险冲击下，西部地区CPI的吸收持续期最短，而东部地区最长。从地理区域看，华北地区CPI的吸收持续期最长，西北地区较短。在债券市场系统性风险冲击下，东部地区CPI的风险吸收持续期较短，中部地区和西部地区较为接近。在总体系统性风险冲击下，西部地区CPI的吸收持续期较短，东部地区最长，分地理区域看，西北地区最大，而较发达的地区如华北、华东和华南地区较长。综合来看，我国物价体系抵御金融风险冲击的能力由东至西逐渐增强。

（4）类别CPI韧性的异质性

为更为全面地反映物价的异质性风险吸收能力，本文选取CPI分类指数并测算其韧性水平，结果如图14所示。本文选取主要的CPI分类指数进行异质性分析，包括食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健。可以看出，食品、生活用品及服务物价的风险吸收强度较大，而居住类、衣着类和医疗保健类物价的风险吸收强度较小，这也符合我们的理论预期。根据金融资产的财富效应理论，金融资产价格下降降低居民消费水平。由于食物为缺乏收入弹性的商品，收入下降对食品的支出影响较小，而对其他弹性较大的商品支出影响较大，这些作用机制会通过物价反馈出来。

(5)城乡CPI韧性的异质性

本文进一步绘制城市CPI和农村CPI的风险吸收强度和吸收持续期，如图15所示。在2008年之前，城市CPI与农村CPI的风险吸收强度比较接近，但在2008年之后，农村CPI的风险吸收强度开始强于城市CPI，特别是在金融危机期间，两者之间的差异更加明显。从吸收持续期来看，在2008年金融危机之前，城市CPI的风险吸收持续期显著大于农村CPI。而在2008年之后，两者趋于一致。

(6)产业物价韧性的异质性

本文绘制出产业GDP平减指数的风险吸收强度和吸收持续期，结果如图16和图17所示。对于股票市场、外汇市场以及总体系统性风险冲击，第一产业和第三产业GDP平减指数的吸收强度具有相似的变化趋势，第二产业GDP平减指数的吸收强度较小。对于金融衍生品市场系统性风险冲击，第一产业和第三产业GDP平减指数的吸收强度相对较大，第二产业GDP平减指数的吸收强度较小，但这种排序关系在2014年股价上涨阶段发生了逆转。整体来看，第一产业和第三产业物价的风险吸收强度相对较大，第二产业物价的吸收强度较小。

对于股票市场、外汇市场和总体系统性风险冲击，在2008年金融危机之前，三大产业物价的风险吸收持续期较为接近，而在危机之后，第一产业和第三产业物价的吸收持续期超过第二产业。对于国际金融市场系统性风险冲击，在金融危机期间，第二产业GDP平减指数的吸收持续期最长，第三产业GDP平减指数最短。虽然第二产业GDP平减指数的风险吸收强度最弱，但在金融危机之后，其风险吸收持续期显著缩短，说明第二产业物价从危机中复苏的速度有所提升。

3. 稳健性检验

为验证研究结论的可靠性，本文从四个方面展开稳健性分析：第一，使用三种动态因子模型测度金融市场指数。第二，使用VaR和ES方法测算金融市场系统性风险，并进行稳健性检验。第三，使用不同的脉冲响应期数和风险测度方法计算经济韧性。第四，使用基于不同脉冲响应期数和风险测度方法计算的经济韧性结果检验其影响因素的稳健性。结果表明模型估计结果在数值大小、符号、显著性和结构变化的时间点上与之前的估计基本一致，本文的研究结论具有较强的稳健性。

四、进一步研究：中国宏观经济韧性的影响因素

本文实证结果表明中国宏观经济系统韧性呈现出稳步提升的态势，同时还具有时变特征，由此，一个深层次的问题自然出现：是什么因素影响了经济系统的风险吸收能力？从图5和图6可以看出，宏观经济韧性在危机时期发生显著变化，意味着金融周期和经济周期可能是中国经济韧性变化的重要影响因素。货币政策在经济复苏的过程中具有重要作用，因此有必要考察货币周期是否对经济韧性产生影响。理论上，技术进步是经济发展的重要推动因素，为此本文将反映技术进步的全要素生产率纳入考察范围。本文构建如下检验模型：

结论性评述

第一，近年来，我国金融市场韧性稳步增强，抵御不确定性冲击的能力显著提升，系统性风险呈现下降趋势。第二，我国宏观经济韧性稳步增强，财政、税收和进出口子系统的风险吸收能力提升幅度较大，消费、投资、产出、物价、货币和信贷、利率子系统的风险吸收能力具有周期性特征。第三，第一产业和第三产业的风险吸收能力显著强于第二产业，西部地区物价和产出的风险吸收能力大于中部和东部地区，农村地区物价的风险吸收能力高于城市。第四，我国宏观经济韧性受到风险类别、经济周期、货币周期、技术水平等因素影响，呈现出显著的区制转换特征。

总体来讲，本文研究有助于理解我国宏观经济韧性变化的动态特征、异质性和影响因素。本文构建的基于时变脉冲响应函数的经济韧性测度方法，为从动态视角考察我国宏观经济韧性提供了一个可资借鉴的思路。本文研究发现，我国金融市场的系统性风险呈现明显的下降趋势，宏观经济抵御风险冲击的能力稳步提升，韧性逐渐增强，表明近年来我国金融市场的基础性制度建设取得成效，这为我国新一轮的金融改革提供了决策依据。本文研究表明，股票市场和金融衍生品市场平稳运行是我国防范系统性金融风险的关键，债券市场具有系统性风险“抵消”能力，基于此，需要构建多元化、多层次的金融市场体系，优化市场结构，提升金融市场发展质量。本文研究发现，近年来进出口系统抵御风险冲击的能力显著增强，这为形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局战略决策提供了一定的经验支持。消费、投资、产出、财政等实际部门的韧性增强为探索“内循环”发展模式提供了动力，进出口系统韧性的显著提升为探索发展“双循环”模式提供了保障。本文研究还表明，经济系统韧性在产业、行业、区域层面存在显著的异质性，这要求我们在制定经济政策时既要统筹考虑，也要因地制宜，从系统结构视角制定财政政策、货币政策，提升宏观经济总体的抗风险韧性。返回搜狐，查看更多