石油时代的践行者和开拓者。巴斯夫成立于 1865 年，当时石油时代还未来临，公 司成立之初主要是经营颜料产品。从创立之初，巴斯夫就有着研发创新的企业文化，在 颜料时代（1865-1900 年间）先后通过自主研发或合作研发的方式开发出茜素、亚甲蓝、 靛蓝和纯靛蓝等颜料，在“天然染料之王”的竞争中成为全球行业龙头。随后，公司自主 研发合成氨催化剂和合成氨装臵，在产品线中增加了尿素和甲醇。在石油时代，公司自 主研发出硫酸、煤制汽油、苯乙烯、合成橡胶、除草剂、聚乙烯、己内酰胺、合成纤维、 维生素、可降解塑料等多种产品，并通过兼并收购的方式进入了制药、油气开发、聚氨 酯、电子化学品、水性技术与树脂、个人护理等行业。

纵向一体化方向：向上&向下。巴斯夫的发展始终贯行一体化的思想，在颜料时代， 公司从自己的初始产品染料开始，在不断创新染料种类（茜素、曙红、正红、槐黄、靛 蓝、巴斯夫纯靛蓝等）的同时，开始向上游拓展染料重要的原材料（硫酸、氯气、PTA）， 通过向上一体化获得原材料竞争优势，并开拓了新的业务领域。之后的发展证明，硫酸、氯气、PTA 不仅为公司主营产品染料提供了成本竞争优势，其本身也为公司创造了巨大 的利润和产业链进一步拓展的技术基础。在化肥时代，公司开发合成氨装臵，并于 1907 年合作购买了位于德国马尔的奥古斯都·维多利亚煤矿，获得生产尿素所必需的煤炭资 源，这也是公司一体化的重要体现。在石化时代及全球化时代，公司并购了德国历史最 悠久的石油与天然气公司之一的 Wintershall，由此保障了石化原材料的供应，并沿着石 化产业链不断向下游拓展新的产品，通过上游一体化保障原料供应及下游一体化拓展产 品线，公司产品不断丰富，并进入了制药、电子化学品、催化剂、表面处理、个人护理 等新行业。综合巴斯夫一体化进程方向，我们认为向上一体化，尤其是购买基础原材料 （煤油气等）是最简单的一体化方式，主要由于上游资源不具有专用性，行业集中度不 高且区域分散，行业进入门槛较低，一般发生在现有产品市场竞争较激烈，需要向上一 体化降低生产成本的情况下。向下一体化的关键在于下游产品的技术和市场门槛，需要 配合技术突破或者通过收购已有公司获得技术优势，一般发生在自主研发能力较强、公 司现有产品已处于成熟期且公司现金流稳定的情况下。

纵向一体化方式：自主研发&合作开发&外延收购。从巴斯夫的一体化进程，我们 总结一体化的方式主要是研发或者收购。在巴斯夫发展前期，公司主要以自主研发进行 纵向一体化，并且以向上一体化为主。公司当时生产的染料产品是高附加值的，竞争相 对激烈，公司不得不通过推出新产品获得市场，并且向上整合，减少交易成本和降低原 材料成本。向上整合的资源一般不具有资产专用性，上游的集中度也不高。公司通过自 主研发获得了发烟硫酸的替代工艺，一度成为全球最大的硫酸生产商。公司还研发了氯 气液化技术，瓶装氯气也会公司带来了丰厚的利润。在巴斯夫发展的中期，尤其是化肥 时代和合成时代，公司主要通过自主研发进行产品多元化，并在多元化的基础上向上拓 展，保障原材料的供应。巴斯夫作为行业的领导者和开拓者，利用自身技术优势，开发 与公司原有产品相关的多元化产品，也是我们所说的“平台化”的体现。在全球化时代， 公司更多地开始尝试合作开发和外延收购的方式进行，向上保证原材料供应，向下拓展 产品，进行新的行业领域，并一度拓展了个人护理等日常消费品，打通了从原油到终端 消费品的全产业链。综合巴斯夫一体化进程方式，我们认为在（细分）行业发展初期， 通过自主研发进入高门槛的下游产品是常见且可行的，但在全球化背景下，合作开发可 以更好地利用多方资源和技术优势，降低研发成本与风险，是行业研发领域的发展趋势 之一。而在行业格局初步形成的情况下，企业通过收购进入下游或者新的细分行业才是 风险较低的选择。

巴斯夫一体化：不仅仅是产品。在一体化战略中，巴斯夫纵向发展保证原材料供应 和拓展产品线，通过兼并收购上下游企业，形成了庞大的生产链，并在技术优势上进行 相关多元化，将业务拓展到制药、电子化学品、催化剂等多个领域，成为综合大型的化 工品生产集团。巴斯夫认为一体化还包括生产技术、客户、员工、专利等一体化。此外在巴斯夫的一体化战略中，还有一项重要内容就是生产基地一体化，目前公司拥有 6 个 一体化生产基地，包括德国路德维希港、比利时安特卫普、美国德克萨斯州的弗里波特、 美国路易斯安那州的盖斯马、中国南京和马来西亚关丹生产基地。生产基地的一体化帮 助巴斯夫极大地减少了运营成本和配套设施的建设，方便公司统一管理。

2 、台塑集团：平台化的全面扩张

台湾地区最大的企业集团。台塑集团（也称台塑关系集团）为台湾地区最大的工业 企业集团，缘起于 1954 年创立的福懋公司，1957 年更名为台湾塑胶工业股份有限公司 （简称“台塑”）。旗下事业横跨塑胶、纺织、石化、电子、能源、运输、工务、生物科技、 医疗、教育等领域。目前共计拥有台塑、南亚、台化、台塑石化等百余家关系企业，分 别在台湾、美国、中国大陆、越南、菲律宾及印尼都设有工厂。台塑集团是台湾最大的 工业集团，第二大民营集团，也是世界最大的石化企业之一，共有 60 多家子公司和事 业部，经营领域横跨塑胶、化纤、货运、机械、医疗、教育等行业，在美国、印尼及香 港等地设有 6 家海外分公司。

向下一体化解决初创困局。公司 1954 年成立之初，主要从事 PVC 粉工厂的生产， 是当时世界上规模最小的 PVC 粉工厂。由于公司产量少，成本偏高，台湾又缺乏下游 加工客户，产品出现较高库存，公司决定扩大产能降低成本，PVC 产量从日产 4 吨提高 到日产 40 吨，但依然无法很好解决库存问题。1958 年，公司成立南亚公司从事 PVC 管、 胶皮、胶布等塑胶二次加工的生产，进行向下一体化以解决 PVC 库存问题。随后，为了消化南亚的二次加工品又成立新东公司生产皮包、皮箱、鞋类、窗帘、雨衣、吹气玩 具等三次加工产品，进行再深一步的向下一体化，最终解决 PVC 粉滞销的困境。

向上一体化打通 PVC 全产业链。1960 年，公司投资冬山电石厂股份有限公司，获 得电石 2000 吨/月产能，1965 年增设电炉乙座，电石产能提高为 4000 吨/月。1978 年, 在美国得州兴建生产氯乙烯单体（VCM） , 聚氯乙烯(PVC)及二氯乙烷（EDC）工厂;1981 年, 台塑收购美国卜内门化学公司，在美国路易斯安那州生产二氯乙烷和氯乙烯单体的 工厂, 以及收购斯坦福化学公司在特拉华州生产聚氯乙烯工厂。1986 年计划兴建轻油裂 解厂(乙烯 45 万吨、丙烯 22.5 万吨、丁二烯 7.5 万吨)。1989 年投资美金 1 亿元成立台 塑美洲公司(FPCA)，筹建 IEM 碱氯厂(液碱 63.3 万吨/年、氯气 57.1 万吨/年)及 EDC 厂 (60 万吨/年)。

基于炼油基地的平台化扩张。公司在向上游进行一体化进程中，建立了台湾唯一民 营之炼油厂及轻油裂解厂，公司以此为基础向下扩张产品线，利用技术优势和成本优势， 进行平台化扩张，几乎涉及到基础化工产品的各个方面。除了乙烯、丙烯、 PVC 粉及 塑料加工事业外，公司还生产液石咸、 VCM 、EDC、MBS、POM、LiPF6、NF3、HDPE、 LDPE、EVA、LLDPE 、PP、AN、MMA 、MAA 、ECH、MTBE、B-I、DOP、AE、 ABS、PS、PC 、PTA 、SM、PTMG 等数十种石化中间原料，每一种产品在台湾市场 的占有率都名列前茅 。综合台塑平台化扩张进程，我们认为平台化即产品的相关多元 化，是需要企业在已有竞争优势（尤其是技术优势或资源优势）的基础进行的，平台化 的实施一般是在一体化后进行的，企业需要巩固自己在原有产品线的竞争优势，向上下 游进行一体化扩张，打通全产业链，进而从更上游的资源进行产品多元化战略。

基于 PVC 全产业链的平台化扩张。公司在完成 PVC 全产业链的一体化后，以 PVC 产业链为平台，向 PVC 下游进一步扩张，除了生产合成纤维后，公司还进入印刷电路 板领域， 目前，公司已成为世界最大的 PVC 粉生产厂商之一，世界最大的塑料加工厂， 世界最大的纤维生产厂商之一，铜箔基板产能居世界第一位，玻纤布产能居世界第一位， 环氧树酯年产能居世界第三位，铜箔产能居世界第三位，印刷电路板产能是全世界前五 大厂商，南亚科技为台湾第一大，世界第五大 DRAM 厂。

3、英力士：为产业集聚而生

行业整合者。英力士是一家私人拥有的跨国化学品公司，总部设在伦敦的英国。公 司董事长 Ratcliffe 于 1992 年成立 Inspec，负责英国石油（BP）化学品部门的购买。1995 年，Inspec 以 7800 万英镑收购了 BP 的环氧乙烷和乙二醇业务。1998 年 Ratcliffe 成立 Ineos 公司，以收购 Inspec 在比利时安特卫普的环氧乙烷设备。在成立的第一个十年 中，Ineos 在 1998 年至 2008 年期间收购了 22 家公司。其中最引人注目的是 2005 年 10月以 95 亿美元收购了 BP公司的烯烃和衍生物和炼油子公司 Innovene以及2001年 收购 ICI 的商品化学品业务。

行业的集聚者和领导者。英力士现有 21 家子公司，其中 18 家企业主要生产化学中 间体。公司收购这些企业的产能及资产，主要是为了进一步扩大自己的生产规模，并且 减少竞争对手，实现行业集聚。而其他公司愿意出售这些业务，主要是产品价格下行， 这些业务已经不能给企业带来更好的盈利能力。目前，英力士已经成为多个化学中间品 全球或地区最大的供应商。英力士以强大的资本运作能力实现行业集聚，综合其历史沿 革，我们认为行业集聚大多发生在行业的成熟期或衰退期，行业产能过剩，价格下行使 得产品盈利能力较差，小企业的产能一般通过自主淘汰实现，大企业的产能一般通过出 售剥离实现。进行行业集聚的企业，必然需要充足的现金流和该项产品的技术或成本优 势。

4、三菱化学：高端化的救赎之路

日本最大的化学品生产商。三菱控股成立于 2005 年，是由三菱化学公司、三菱制 药公司、三菱树脂公司、三菱丽阳公司、生命科学公司、太阳日酸公司以及 6 家核心子 公司的下属企业组成，是日本最大的化学品生产商。2017 年 4 月 1 日，三菱化学、三 菱树脂、三菱丽阳公司将合并为新公司，仍然称三菱化学。

高端化的救赎之路。公司在经历2008年金融危机和2011年日本大地震的双重打击， 生产经营面临严峻挑战，为了改变公司经营情况，公司自 2008 年启动转型发展战略， 致力于从材料供应商向产品服务商转型，产品结构向高附加方向转移，创新经营模式， 中短期内, 公司将增长型和重组型业务作为调整重点, 通过扩大产能、兼并资产等措施 发展增长型业务，通过淘汰产能、剥离资产等方式重组落后业务。现阶段，公司主要业 务领域分为三大类，即高附加值化学品、基础化学产品及健康保健品。

高端化战略下综合效益稳定提升。公司自 2008 年开始战略转型，2010 年三菱丽阳 合并成子公司，短暂提振了公司业绩，但公司受 2011 年日本大地震影响，2011-2012 年业绩出现下滑。从 2013 年以后，公司营业收入保持稳定增长，尽管净利润增速不及 人意，主要因为公司仍然处于转型阶段，剥离资产及业务退出付出一定成本，但从 EBIT 上来看，公司近几年增长态势较好，2013-2015 年 EBIT 增速分别为 22.5%、50.0%、 69.0%，显示了高端化战略下综合效益出现稳定提升的态势。

高端产品贡献增长，抗周期能力强。公司高附加值化学品和健康保健产品贡献增长， 毛利润较高，抗周期能力强。基础化学品周期性强，2011-2015 年公司基础化学品业务 EBIT 分别是 402 亿、-1 亿、30 亿、359 亿和 1005 亿日元，周期波动较大，即使在公 司基础化学品业务表现最好的 2015 年，基础化学品的营业利润率也仅为 4.8%，而同期 高附加值化学品和健康保健品营业利润率分别为 7.7%和 18.7%。

高端化的救赎仍在路上。公司 2015 年净利润增速-23.7%，主要因为公司仍在进行 业务转型和落后业务剥离，公司目前在进行的是一项 20 年的中长期转型计划。公司在 短期（2015-2020 年）主要任务仍然是提高高附加值产品在公司收入及净利润的结构， 提高公司的盈利能力和抗周期能力。公司未来将继续把高附加值化学品作为未来增长的 主要业务领域，继续剥离基础化学品中业绩表现较差的子产品，研发下一代健康保健产 品。

来源：海通证券研究所，微LINK化工整理编辑返回搜狐，查看更多