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一、基本情况概述

二、主营业务简介

1.主营范围。

中炬高新成立于1993年1月，1995年1月在上海证券交易所上市，是全国国家级开发区的首家上市公司，一直致力于从事高新技术产业投资，国家级开发区建设管理。经过二十多年的转型发展，目前公司所从事的业务包括调味食品、园区运营及城市开发等。其中，调味食品业务2020年度的营业收入，占公司整体收入比重的97.16%

旗下子公司美味鲜主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，主打品牌为“厨邦”、“美味鲜”等，拥有中山及阳西两大生产基地，公司是高鲜酱油的领跑者，酱油产销量居行业第二，整体业务规模位列前茅。

2.发展历程。

成立之初，公司的经营范围主要包括各项高新技术产品的开发、研制、生产，基础设施的开发、建设、商贸及各项服务业等。

1999年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂，并转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，从此切入调味品行业。2001年公司更名为中炬高新技术实业（集团）股份有限公司。截至2005年，公司调味品业务营收占比稳步提升至年45%水平，调味品主业的地位逐步确立。

2007年，公司明确了厨邦品牌为主的销售策略产品及品牌知名度不断提高，先后获得“最具市场竞争力”、“全国重点保护品牌”等称号，并于2008年被选为“人民大会堂宴会用酱油”。

2015年宝能集团成为第一大股东，2019年姚振华成为实际控制人。

3.主营构成。

公司主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售。子公司美味鲜公司拥有中山及阳西两大生产基地。2020年整体生产量约69.73万吨，销售69.64万吨，其中酱油的销售额占业务总收入的63.34%，鸡精鸡粉占比10.02%，食用油占比12.23%，其他调味品占比14.41%。近年，蚝油、料酒、米醋、酱类等系列新产品发展势头迅猛，多品类发展格局正逐步形成。

公司调味产品涵盖十一大类别：酱油、鸡精鸡粉、味精、酱料、蚝油、腐乳、醋类、料酒、汁类和食用油、罐头，共100多个品种，300多个规格。第一品类是酱油，公司从2018年开始打造第二梯队鸡精和鸡粉。

公司调味品有厨邦和美味鲜两大品牌，均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多个品类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台，其中厨邦品牌主打“高鲜”的中高端产品。

4.主营业务经济区位分析。

公司注册地与主营经营地为广东省中山市。位于南部发达地区，广东是是改革开放后的前沿，是我国发展的最好的省份，2020年广东省GDP首超11万亿，位居全国第一，人均GDP1.7101万亿美元。

三、主营业务行业分析

1.所属行业类别。

公司主营业务属于调味品行业，核心是细分领域的酱油行业。调味品是为菜肴增添风味的产品，

我国饮食一直都追求“色香味”俱全，调味品能调出“酸、甜、苦、辣、香”等滋味，使得菜品口味更佳，是居民生活的必需品，居民对食物口味不断探求推动着调味品行业蓬勃发展、不断向前。

2.行业发展特点。

2.1产品生命周期长，用户粘性高。

调味品在生活中是让菜肴充满“滋味”不可或缺的产品，具有消耗较快、需定期购买的特点。消费者在重复使用和购买过程中，由于味觉的记忆深刻性，容易形成对某一产品习惯性偏好，因而调味品产品生命周期相对较长。调味品的刚需属性和一定程度上的“上瘾性”能够较好的解决复购率和用户粘性问题。

2.2中国特色消费品，外资企业不占优势。

东西方在饮食观念、烹饪方式、饮食对象等方面均存在巨大差异，再叠加调味品有着消费惯性，具有明显的代际传承属性。从这个维度来看，调味品与白酒相似，都是具有我国特色的消费品。正是基于此，国内调味品企业面对国外调味品巨头竞争时占有明显先发优势，国外调味品巨头在我国发展受限减少了行业竞争，有助于国内龙头提升市占率和盈利能力。

2.3具备较强成本转嫁能力，能够持续分享经济发展的红利。

从商业模式看，调味品企业上游多为农产品和包材等，农产品和包材价格透明，企业因采购量大而具有较强议价能力。对于下游经销商，多采取“先款后货”模式，而且调味品不需要投入资金进行高风险研发，现金流十分优异。与此同时，由于居民收入增长速度远超调味品提价速度，价格敏感度低，企业根据居民消费升级需求，不断推出更高端、利润率更高的产品，能够持续享受经济发展的红利。

3.行业发展前景。

3.1行业蓬勃发展。

我国调味品行业具有“市场大，景气度高”的特点，根据欧睿、中国产业信息网的统计，2018年我国调味品行业（零售口径）市场总规模为1190亿元，其中2013-2018年CAGR约9%，2018-2023年CAGR为7.2%，调味品行业将继续保持高景气度。

根据国家统计局数据，调味品及发酵制品行业2019年收入3700亿元。此外，调味品行业具有“小品种，大市场”的鲜明特点，市场产品种类繁多，从销量口径来看，酱油醋类占比稳居第一，比重达62.6%，其他品类如汤类调味料、辣椒酱、蚝油等占比较小，普遍低于10%。

3.2调味品行业集中度较低，未来整合空间广阔。

当前我国调味品行业集中度较低，2019年CR5约为20%，对比啤酒CR5市场份额接近90%，乳制品CR2市占率超过60%，调味品行业集中度仍然偏低。

调味品集中度较低的主要原因有如下两点：一方面，我国幅员辽阔，生活方式千差万别，自古便有一方水土孕育一方风味的说法，调味品的特点与当地饮食文化高度相关，各地孕育出极具地方特色的调味品，正因为“众口难调”，产品标准化程度低，导致行业集中度不高。另一方面，过去传统的调味品由于技术、资金等进入门槛相对不高，叠加过去我国居民对于品牌和品质意识要求相对较低，导致调味品行业进入者较多，当前依旧存在数量众多的中小企业。随着居民品牌意识崛起，行业龙头加快全国市场下沉，未来集中度将稳步提升。

3.3酱油格局一超多强，龙头份额提升空间较大。

酱油在调味品行业子板块中有着最高的集中度，当下竞争格局呈一超多强态势，其中海天作为行业绝对龙头，产能规模一马当先，市场份额远超其他竞争对手；中炬高新、李锦记、千禾等有着差异化产品和优势区域，这些泛区域强势品牌群雄逐鹿。

从集中度来看，当前我国酱油行业CR3仅为30%，对比邻国日本酱油CR3达51%，国内酱龙头份额提升空间广阔。

结论：中炬高新历史悠久，调味品行业蓬勃发展，赛道优异基业长青，随着行业集中度的提升，公司作为该行业的头部企业之一，未来具备确定的发展空间。

四、竞争能力分析

1.品质优势。

100多年来公司始终专注于调味品的研究和开发，始终遵循一贯的品质要求和口味追求，坚持传统酿造技艺精华和现代工艺科技相融合，经过岁月沉淀，成就非凡品质。公司建立并实施了从原料到成品的全流程食品安全保证体系，在行业内形成了独具美味鲜特色的品控体系，公司产品研发创新、质量管理和食品安全管理水平处于国内甚至国际同行先进水平。

2.品牌知名度。

“厨邦酱油美味鲜，晒足180天”的超级口号深入人心，其绿格子标识“超级符号”简单、醒目，品牌获得了消费者的广泛认可。公司根据品牌的不同消费群体，围绕多品类发展规划，通过传统媒体与新媒体相结合，持续传播厨邦价值内涵，不断提升厨邦品牌美誉度。

3.地理优势。

公司所生产酱油采用南派酱油酿造工艺，晒露酿造，自然发酵而成。南派工艺需要自然晒制，通过日晒夜露酿造出来的酱油风味复杂浓郁，酱香独特，颜色较好，所以，酱油的酿造对地理位置的选择要求非常高。

公司的中山生产基地与阳西生产基地皆位于北回归线以南，属于亚热带季风气候，日照时间长，阳光辐射强度大，热量丰富，气候温暖、空气湿润，毗邻南海，季风气候在此交替，空气清新无污染，在此环境下酿造的酱油色泽呈天然的红褐色，且口味醇香，品质优良。

4.渠道优势。

2020年末，公司经销商数量已超过1,400家，在全国地级市开发率达89.02%,区县市场累计开发率51.04%，是为数不多的拥有全国性网络的调味品企业之一。

公司正积极利用已形成的行之有效的经销商开发体系，大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。与此同时，公司电商平台、出口外销等直营业务也快速发展，全力构筑全方位的立体营销网络。

结论：中炬高新在品质、品牌、渠道、自然条件方面上具有优势。

五、管理能力分析

1.股权结构。

公司第一大股东为“宝能系”旗下的中山润田投资有限公司，其持股比例仍保持为24.92%。原实控人及第一大股东中山火炬集团作为国有法人持股，以10.72%的持股比例位居第二大股东。在民营体制下活力焕发，迈入加速成长通道。

2.全新激励制度下公司活力焕发。

2019年8月，公司出台了修订的《核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度(2019版)》，与修订前的方案相比，主要改变体现在：

增加收入指标考核权重，向五年双百目标迈进。公司对收入、利润、净资产收益率的考核权重由原来的20%、60%、20%调整为40%、40%、20%，增加对收入的考核。

（2）增加超额奖金梯度，多层次激发内生活力。

（3）长期股权激励。2021年4月，公司拟以拟至多6亿元进行股票回购用于股权激励，具体方案尚在酝酿中，授予范围除高级管理层，重点向一线业务骨干人员倾斜，实现公司管理团队与股东利益的深度绑定。

3.运营能力分析。

根据公司最近9年的运营能力指标看，公司运营能力指标逐年提升。

4.成本意识。

公司管理费用最近5年呈下降趋势，管理层有成本意识。

结论：公司股权结构合理，管理层激励到位，使其与公司利益绑定，管理层运营能力强，有成本意识。

六、盈利能力分析

1.成长能力指标。

公司过去5年的营业收入增长率保持在12%以上（2020年度收新冠疫情影响增长为9%），净利润增长率保持在20%以上。

2.盈利能力指标。

公司过去5年ROE稳定在13%以上，最近5年毛利率总体稳定在36%以上。

结论：公司盈利能力过去5年保持稳定增长.

七、发展潜力预测

1.市场方面：精耕东南，北上西进。

公司根据人均消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，人均消费在10元以上，销售网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，人均消费超过5元，销售网络覆盖县城层级。一二级市场是公司比较强势的销区，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域有待公司开发。

根据国家统计局2012年对城镇居民调味品支出的统计，公司发展层级较低的北京、天津、上海、江苏等省市位列前十，且由于人均可支配收入高，对中高端调味品需求旺盛，与公司偏中高端的定位契合度比较高。

公司主要通过经销商完成网点开拓、终端维护、市场信息反馈，经销商招募与合作是构筑营销网络的前提，特别对于培育期的局域市场，通常需要多家较小的经销商实现多渠道铺货，而成熟市场经营多年，大经销商多渠道操作能力和下沉市场运营能力均较强，市场向这些实力较强的经销商集中，数量反而会减少。

公司2020年经销商超过1,400家，虽然与海天的7,051家相比较低，但同比增速达到35%。如观察区域占比，公司中西部和北部经销商占比小计达到62%，海天则更高，达到75%，上述区域均是双方下一步重点耕耘的市场。

为匹配销售区域拓展和经销商数量增加，公司销售队伍从2018年开始大幅度提升，从989人增至2020年的1,620人，广告宣传费用也从2018年的4,473万元增至2020年的8,657万人元。销售人员和市场投入的增加有助于公司完善经销商服务与管理体系，放大品牌声量，促进终端销售。

2.渠道方面：品牌引领零售渠道深耕，聚焦餐饮补短板。

零售渠道是公司最主要渠道，目前占比达到75%。品牌资产经过多年积淀，“绿格子”超级符号深入人心。助力公司渠道拓展。厨邦品牌走差异化的“原产地、天然、安全”这一品牌定位战略，并引入“超级符号”（绿格子餐桌布）和“超级话语”（晒足180天）。绿格子图案用作企业核心标识，将天然和健康的含义图案化。

凯度采用消费者触及数(CRP)指标评估品牌的渗透率和购买频次，从而反映消费者的真实选择。厨邦在增速最快的快消品牌榜单中位列第五，消费者触及数达到1.31亿，同比增长10.2%。虽然消费者触及数、渗透率与海天还有较大距离，随着公司加强全国市场推广，品牌影响力和消费者忠诚度将持续提升。

餐饮渠道高粘性、费用率低，吸引力大但易守难攻，公司加速开拓餐饮市场获取更多业绩增量。2020年公司餐饮渠道收入占比25%，对比海天/李锦记60%/70%的营收占比仍有较大挖掘潜力，规划未来三年实现餐饮占比提升至40%。主要措施包括：

引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，加快餐饮门店开发。抓住厨师KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。

（3）增加捆绑装、组合装等档次略低的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。

3.价格方面：产品升级叠加提价催化业绩稳中有进。

酱油由原来的单一产品衍化出生抽和老抽，到氨基酸态氮超过达到1.2的高鲜度酱油，继而细分为减盐等健康产品和海鲜酱油、蒸鱼豉油等功能化产品。待有机认证通过后，近期还计划推出有机酱油系列。同时，公司始终跟随消费趋势，围绕厨房使用场景丰富升级产品系列，逐步形成酱油与鸡精鸡粉、食用油、酱醋料酒蚝油等协调发展的品类结构。

酱油在餐饮渠道口味粘性较强，有利于在位品牌，在零售渠道支出占比较低，需求弹性也不大，因此行业出现价格战的可能性较小，头部企业反而能够有效将成本上行压力向下游传递，保持利润水平稳定。复盘历史，酱油产品大约2-3年提价一次，每次5%左右度。

2020年疫情冲击餐饮业，提价时机暂不具备。同时，主要原材料如大豆、玻璃、包装纸等价格出现不同程度的上涨。提价延迟也有助于成本控制能力更强的头部企业加速收割市场份额，加速行业集中度提升。

4.评级预测。

5.机构预测。

6.预测统计。

结论：公司在市场扩展、渠道拓宽、价格提示方面具有潜力，根据各大机构的预测，均认为公司为买入或者增持。

八、财务状况分析

1.资本结构指标。

公司货币资产占总资产的比重为5.78%，应收账款占比为0.45%，微不足道，存货占比23.7%，比重最大。流动资产占比为64.71%，公司为轻资产企业。

2.偿债能力指标。

公司资产负债率较低，最近10年稳定在30%以下，公司有息负债共计3.6亿（短期借款），公司货币资金与交易性资产合计10亿元，公司没有财务风险。

3.杜邦分析净资产收益率。

公司过去5年ROE稳定在12%以上。以2020年为例，公司的营业净利润率为18.96%，总资产周转率为0.81次，权益乘数为1.33，公司ROE各项指标均衡。

4.现金流分析。

公司最近5年销售商品、提供劳务收到的现金大于最近5年的营业收入，最近5年经营活动产生的现金流量净额大于最近5年的净利润，公司现金流充足。

结论：公司财务状况好，没有财务风险。

九、估值分析

1.同行比较。

2.与公司历史估值比较。

3.结合未来成长空间比较。

结论：公司目前PE50，估值属于历史中位以下，结合其未来发展潜力，其估值处于低位。

十、同行业分析比较

调味品行业目前与能与中炬高新竞争的主要就是千禾味业、中炬高新，其中海天占据龙头地位，中炬高新为第二。

最近3年公司在增长力方面及估值方面优于海天味业。

结论：对比海天味业，中炬高新在增长力与估值方面面有优势。

十一、潜在风险分析

1.市场风险。

虽然公司调味品业务取得持续增长，但仍存在市场分布不平衡、渠道发展不平衡、产品发展不平衡等问题。公司已经在发展中注意上述问题并努力修正，但仍有可能因为三个不平衡问题不能有效解决而造成后续增长放缓甚至竞争优势被削弱等风险。

2.原材料价格波动风险。

公司主要原材料为黄豆、面粉、白糖、食盐等农产品及玻璃瓶、塑料瓶和纸箱等包装物，农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求关系以及国际期货市场价格等因素的影响。包装物受供给情况影响较大；如果原材料价格波动较大，将对产品毛利率水平产生一定影响。

3.食品安全风险。

食品安全是食品加工企业最为关注的风险。公司已在采购、生产、销售等各个经营环节执行严格的质量控制，制定了具有自身特点的品控体系，产品质量安全控制情况良好。尽管如此，公司仍然存在质量安全风险。

结论：短期看公司面临部分风险，从长期看，公司面临的为正常的行业及市场化风险，不影响公司长期发展。

整体结论：调味品行业调蓬勃发展，赛道优异，周期性弱，集中度逐年提升。中炬高新作为该行业龙头之一，拥有产品、渠道、销售优势，随着公司市场、渠道、价格的进一步扩展，看好公司的长期成长性以及经营稳定性。