（2）REITs的结构图

REITs是资产证券化的衍生品，该结构的关键是REITs或者其相关机构是否能够作为特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受托人、发起人等都是围绕着REITs来展开，下图为REITs实际运行中的管理结构。

3.REITs的法律特征

REITs起源于商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求：

1）REITs必须分配90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有人。2）REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其它REITs的份额、现金或是政府证券。3）REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少75%。REITs收益的95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的。4）REITs的90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股息收入，以及其它源于房地产渠道的收入。5）REITs的份额持有人至少要100人以上，并且集中在任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%。6）REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商。

二、REITs的组织模式

以较为成熟的美国市场为例，美国REITs的组织类型主要分为契约型、公司制、有限合伙制。

1950至1960年，美国为了解决当时房地产融资问题，正式颁布了法案承认REITs的法律地位，此时的REITs多为契约制的商业信托模式，在以得到税收优惠为主要目的的因素下，REITs快速发展。

此后在1976年颁布的税制改革法案中规定，房地产信托可以为公司制，而并非必须是非法人商业信托组织。允许房地产投资信托持有，经营和管理收益性房地产，这令REITs拥有了很大的物业控制权，调动了房地产开发商及运营商参与组建REITs的积极性；后来衍生出了UPREITs与DOWNREITs，这些新型的有限合伙REITs结合了信托的税收优惠和有限合伙的有限责任优点，在美国REITs市场上成为主流。

1.契约制REITs

契约型的房地产投资信托，是把投资人、经营管理商业信托的组织如投资银行或信托公司等以及独立第三方托管人（通常为商业银行）通过签订合同而形成的信托法律关系。

根据是否有固定的期限和资金总额限制，一般契约型的REITs分为封闭式投资信托和开放式投资信托。在封闭式投资信托中，规定有一定的募集期限，期满之后不再接受资金投入，且投资人一旦投入资金，直至契约期限届满，否则不得抽回投资。而开放式投资信托则在期限上和对投资人的投入及退出都有比较灵活的规定，无期限限制也无总额限制。

在契约制REITs中，投资人所出资形成独立的信托资产，由管理人（投资银行或信托公司）进行经营，由托管人进行维持和保管，最终的投资收益由投资人获得，而管理人和托管人分别获得按一定百分比的管理费和保管费。契约制REITs组织架构如图所示：

治理结构上，契约制的房地产投资信托是最初REITs使用的模式，其适合信托法律规定较为简单和明确的时期，在组织成本上，其优点是：首先，所有当事方的权利义务由所签订的契约设定，组织架构清晰明确；其次，投资人的预期收益一般会在合同中规定，有一定的预期性；最后，没有债务连带责任。

其缺点是：签约成本较高，因为没有专业的REITs公司，寻求合适的管理人和托管人并不容易。而且组织架构虽然清晰，但因为合同条款所限，就失去了管理上的灵活性。在代理成本上，因为所有当事人的权利和义务均由契约设定，契约制的房地产投资信托在监督和纠纷解决上较为明晰，但是其缺乏灵活性，所以在激励和惩罚机制上较差，对提高运作效率无益。比如，受托人在完成契约中规定的投资回报率即可，无动力进行更高效的投资决策和安排，使投资人无法预期更高的回报。另外，因为最终的投资决策还是由管理人做出，投资人缺乏专业性知识，再加上投资人在管理人的组织中没有发言权，就会产生很高的道德风险。

2.公司制REITs

在《1976年税制改革法案》以后，因为法律的放开，房地产投资信托在美国可以是公司制也可以是契约制的商业信托。

公司型REITs是通过发行股份的方式募集资金成立投资公司，具有法人资格。股份持有人既是公司型REITs的投资者，又是公司股东，依照法律和公司章程的规定享受权利，承担义务。投资人为公司股东，拥有了公司事项的重大决策权，可以选出董事会成员来代表其利益行事，并获得公司分红，与公司制REITs形成股东和公司的关系。而投资人出资形成的资产由REITs公司所有，一般由投资人选出的董事会进行持有，并代表投资人行事。

在管理方式上，REITs公司可以选择进行内部管理或者是聘请外部专业公司进行经营。但在此，内部管理部门或是外部管理公司只拥有对法人财产的经营权，并对董事会负责，接受董事会的监管，管理者的报酬为按一定比例计算的管理费用，有时，还会依照收益提成比例获得奖励报酬。另外，为了信托财产的独立性，公司制REITs还应将由投资人出资形成的资产存放在独立的托管机构（一般是商业银行），保管机构依照公司制REITs董事会的命令行事，负责保管，执行交易和过户等命令。这其中的管理模式，权利义务，纠纷解决一般依照公司法来执行。公司制REITs组织架构如下图所示：

从治理结构上来看，公司制是在发展阶段房地产信托所普遍采取的模式，总的来说，在组织成本上，公司制REITs有以下几个优点：首先，签约成本低；其次，组织结构稳定，不易轻易变化；最后，管理专业化较强，尤其是外部管理式公司制REITs。

其缺点是：权利义务方面没有契约制REITs那样清晰和明确，且运营成本较高、税务负担重。外部管理公司制REITs为了分工专业化的目的，采用了委托代理的管理模式，就不可避免的会产生与一般公司一样的代理成本和道德风险，即受托人可能不会全心全意为委托人利益行事，易产生关联交易等损害股东利益的情况。

3.UPREITs

有限合伙制REITs结合了公司的有限责任和合伙企业的免征企业所得税的双重优势，是目前房地产投资信托业最受青睐的组织架构结构。

随着金融创新的加快，REITs也迎来发展新模式，伞形合伙房地产投资信托（Umbrella Partner，UPREIT）于1992年诞生并迅速占领市场大量份额。在伞形合伙UPREIT中，存在着一个经营性合伙，其英文为Operating Partnership，以其出资成为经营合伙人，参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，可以说，经营合伙人即是受托人又是受益人。而房产所有人则以其持有的房地产出资成为这个经营合伙的有限合伙人，不参与经营合伙的管理，拥有合伙收益分配权，并以其投资份额为限承担合伙债务。

在这种房地产信托模式中，房地产资产由经营合伙来持有，而不像其他模式那样由REIT本身持有房地产资产，房地产业主因为加入合伙企业而获得份额（OP Unit），也可以换成REITs股份，实现了其融资的目的和流动性。有限合伙REITs的结构如下图所示：

由合伙关系和信托法律关系形成的有限合伙REITs是在现代化房地产信托中最受欢迎的模式，也是金融制度创新的结果。综合来看，有限合伙REITs具有以下几个优点：

1）在设立上比公司制简单易行。房地产公司想设立房地产资产证券化项目时，只需要以房地产出资成为有限合伙制REITs的有限合伙人，换取合伙份额（OP单位），即可以通过专业的REITs公司来打理其物业项目，并实现在资本市场上的融资目的。

2）组织效率较高。集合了有限合伙人（房地产物业持有人）的资产优势和经营合伙人的专业能力，一举两得。

3）更容易达到扩张目的。因为公司制REITs所有收益中的90％需分派给股东，所以用以企业扩张的自由资金来源很有限，故利用合伙单位来购买更多的房地产或其他项目是其实现扩张的主要途径，而伞形合伙通过有限合伙人（房地产持有人）的出资使得REITs轻易达到扩张目的。

4）税收优势。因为房地产所有人交给经营合伙的房地产是其出资，所以不构成法律主体间的资产交易，所以不会被征收资本交易所得税，再加上合伙企业不必缴纳企业所得税，因此，伞形合伙REITs在税收上比公司制REITs更有优惠。并且就美国市场而言，房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，可以在其转换成现金流或REITs股票时纳税，这在一定程度上使伞形合伙REITs具有了税收延迟功能。

5）更容易达成法律规定。REITs在法律上有“5人以下持有的REITs股份不得超过50％”的规定。这对于公司制REITs是一个难题，而UPREITs则很容易达成。

6）分散投资风险。持有多个物业使得UPREITs分散投资分险，符合现代企业的健康发展模式。

7）隐形代理成本有所减少。在代理成本上，从经营性合伙的层面上，有限合伙REITs较公司型REITs在隐形代理成本上有所减少，因为REITs作为经营性合伙的普通合伙人，经营合伙的表现与其利益息息相关，且由于REITs一般管理资产金额庞大，即使1%的出资额对于经营合伙人也是较大的金额。所以REITs会为了谋求更高的合伙收益而在经营管理上加倍努力，作出更加高效的投资决策和安排。

基于以上优势，UPREITs获得市场的青睐，根据SNL Financial披露，截止2016年末，UPREITs的公司数量和净市值在REITs整体中占比分别为64.7%和61.1%，在当前市场中起到主导作用。

以上三种模式是REITs的主要组成模式，三种组织模式的比较如下：

4.DOWNREITs

DOWNREITs结构是由UPREITs结构演变而来。1994年，为了即获得UPREITs的优点，又克服UPREITs在两方争夺UPREITs于合并与收购中的控制权的问题，在UPREITs的结构基础上创制出了一种新结构，即DOWNREITs。该结构便于将房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，达到上市便利和谋求规模效应的目的。

DOWNREITs结构并不要求有一个中心的运营合伙，而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙，在每一宗通过DOWNREITs结构而达成的交易中，新形成的合伙与该REITs都作为普通合伙人。因此，DOWNREITs结构是集中于其REITs层面，而不像UPREITs结构是集中于其伞型合伙层面。

下REITs在物业购置方面的优势与UPREITs结构相类似。其与UPREITs相比的优势在于：一家DOWNREITs的结构可以同时拥有多重的合伙关系，而且能以REITs和合伙公司的形式持有房地产。由于它可以与每一宗所购置的房地产形成合伙关系，在这种松散的合作中，有限合伙人倾向于比在典型的UPREITs结构中拥有更少的控制权，因而在DOWNREITs结构中的利益冲突较UPREITs更小。因此DOWNREITs结构比UPREITs结构具有更大的经营灵活性，利益冲突更小。

但纳税成本较大。当一家DOWNREITs有多家合伙公司时，或者通过发行经营性合伙公司的单元股份来购置物业时，DOWNREITs要保持的纳税成本就相当大，所以DOWNREITs结构的必要交易成本大于UPREITs结构。目前来看，资本市场依然更青睐于UPREITs结构。

三、不同性质下的REITs分类

1.按收入来源分类

从收入来源可以将REITs划分为权益性、抵押型和混合型REITs。

权益型REITs（equity REITs）直接投资拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合根据其战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等受益型房地产，业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括房地产的管理租赁、物业开发和客户服务等。

因其属股权投资，所以不能直接要求返还本金。但是REITs的流通性比较强，信托资金可以通过股权等转让方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性。

通过股权投资的方式入股房地产公司，其投资收益受房地产公司的经营状况影响大，因此该类型的房地产投资信托的风险的收益均较高。如果该国资本市场完善的话，投资者可以从二级市场退出，否则只能私下进行股权转让。

总的来说，权益性REITs的优点在于通过资金的“集合”，为中小投资者提供投资于利润丰厚的房地产行业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，可以分散房地产投资的风险；通过上市，投资者所拥有的股权也可以转让，具有较好的变现性。

1986年美国颁布的《税收改革法案》迅速推动了REITs的发展，《税收改革法案》不仅使REITs的投资收益免税，而且还允许REITs操作和经营多种类型的收益性商业房地产。经过半个多世纪的发展，抵押型REITs由于杠杆过高，经历了大起大落，而权益性REITs经受住了考验，发展非常迅猛。截止2021年末，美国权益型REITs为175单，净市值总计1.66万亿美元。

抵押型REITs（mortgage REITs），顾名思义，抵押本身并不会直接拥有物业，而是把资金通过抵押或是借贷的方式实现交易，以此来获得房地产的抵押款债券。抵押型REITs扮演的角色类似于金融中介，它将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，其中收入主要来源于抵押贷款利息，发放抵押贷款所收取的手续费以及通过发放参与抵押贷款所获取的部分房地产租金和增值收益。

当REITs有足够的抵押贷款，那么REITs将这些抵押贷款打包证券化，发行股票在资本市场上融资。由于抵押贷款在20世纪70年代的激进行为受到严重打击，现在抵押型REITs在美国市场的占比很小。截止2021年末，共计有42单产品，净市值为757.54亿美元。

混合型REITs（hybrid REITs）指综合拥有权益型REITs业务和抵押型REITs业务的REITs。混合型REITs是两者的混合，权益型投资和抵押型投资的比例，一般由基金经理人根据市场前景各种因素进行调整。2010年以后市场中不再有混合型REITs产品。

权益型REITs主要投资房地产本身，抵押型REITs主要投资于抵押债券及相关证券，混合型REITs两者皆投资，下表是三种REITs的占比及特点总结：

2.按基金期限分类

对于契约型REITs来说，依据资金的期限长短，可以将REITs划分为封闭式和开放式。根据开放式基金和封闭式基金的划分，开放式REITs和封闭式REITs的区分标准是基金运作方式的不同，即投资者能否追加投资或者投资者能否随时要求发起人赎回证券。这种分类方法的法律依据是《1940年投资公司法》的相关规定。

封闭式REITs（close-end REITs）是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后进行封闭，基金即宣告成立并在一定时期内不再接受新的投资，在封闭期内发行总额固定不变，资本总额不得随时增减。也就是说，此种REITs成立后不得再募集资金，因而能保障投资人的权益不被稀释。封闭式REITs的发行规模较小，投资者若想买卖此种投资信托证券，只能在公开 市场上竞价交易，而不能直接同REITs进行净值交易。同时，为保障投资者的权益不被稀释，封闭式REITs成立后，原则上不允许在设立期间增减资产或筹集资金，不得任意发行新的份额。

封闭式REITs有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产领域；二是其估价相对容易，资产价值不必像开放式产品那样需要每月清算；封闭式REITs的经营期限一般在3年以上。如果在此期限内投资者需要赎回，信托管理者一般会对其持有的信托份额资金打一个较大的折扣。

开放式REITs（open-end REITs）也被称为追加型REITs，因为其发行规模可以做灵活的调整，投资人按照基金单位的净值要求向信托投资公司赎回或向信托投资公司购买认购权证。虽然其灵活度高，但开放式REITs对管理者的水平以及资本市场的发达程度要求也相应的高。投资者若想买卖此种投资信托证券，可以直接同REITs进行净值交易。

由于发行规模可灵活调整，基金管理人管理物业资产同样具有灵活性，通常管理人会依据市场行情收购优质资产，并提高投资收益。

3.按发行方式分类

根据发行方式不同，可以将REITs分为私募REITs和公募REITs。

私募REITs是从2000年开始在美国市场兴起，其组织依据美国REITs法律设立，份额不在公开市场交易。私募REITs的投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。总体上说，私募REITs的发行程序比公募REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具灵活性，可以发掘优质群体，而且就股息收益而言，一般较之公募的股息收益更高。但私募REITs监管不如公募REITs透明，且要出售非公开的REITs份额时需要打一个比较大的折扣。

公募即公开发行募集，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。公募REITs具有如下特点：

1）公募REITs信息披露要求准确、及时、完整，遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动。2）由于公募REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对投资变现的要求也不一致，这就客观上要求公募REITs在运作上要有较高的可变现能力。3）公募REITs的募集群体使社会公众，这就要设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范。

美国REITs在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（Public Listed）、公募非上市型（Public Nonlisted）和私募型（Private）三种类型，目前公募型REITs的发行方式在美国REITs市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个REITs市场份额的90%，这主要是由公募型REITs的特点所决定的。因此，为了解公募型REITs为何如此流行，需对REITs的三种发行方式进行比较，结构如下图所示。

公募型REITs在各个方面具有较显著优势：

1）从对投资者的保障性来看，公募型REITs需在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，而私募型REITs并未注册，故与私募型REITs相比，公募型REITs更能保护投资者的相关权益。

2）从流动性来看，公募上市型REITs有最低的流动性标准，可以保证REITs产品交易的流畅性，而私募型REITs的股票赎回程序通常具有一定的限制，不利于交易的顺利完成。

3）从最低投资额来看，公募上市型REITs的入门门槛较低，仅需1股便可参与到REITs产品的投资之中，而私募型REITs的入门门槛相对较高，会将部分小额投资者拒之门外。

4）从董事独立性来看，公募型REITs要求设立独立董事，便于对所筹集资金的运作加强监督管理，而私募型REITs则没有相关规定，因而所筹集资金的稳定性相对较差。

5）从信息披露要求来看，公募型REITs要求向公众披露年报和季报等相关信息并报送证监会，这样便有助于投资者及时了解REITs的经营状况，方便投资者进行投资决策。

6）从表现评价来看，公募上市型REITs有独立的业绩评估标准，可以让投资者对REITs的经营业绩一目了然，而私募型REITs却没有独立的业绩评估标准，因而投资者将很难确切了解REITs的经营状况。

作者：周 岳，朱 佳 妮

来源：岳 读 债 市

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