国家级旅游度假区，加深与当地政府的绑定

天目湖旅游股份有限公司成立于 1992 年，2017 年 9 月于沪主板上市。公司位于江苏 省溧阳市，依托国家级旅游度假区——天目湖旅游度假区——的优势自然景观资源，经营 景区、水世界、温泉、酒店、旅行社五大业务。天目湖山水园、南山竹海、御水温泉被评 为“国家 AAAAA 级景区”，御水温泉度假酒店被评为五星级酒店，天目湖旅行社为全国百 强。天目湖一站式组合消费为游客提供轻奢级休闲度假体验，是长三角热门的休闲度假旅 游目的地和周边游明星产品。目前，天目湖旅游度假区已集“国家级生态旅游示范区”“国 家 5A 级旅游景区”“首批国家级旅游度假区”多项荣誉称号于一体，是国内最早具备“三 区”资质认证的旅游景区之一。

公司为民营企业，创始人团队持股比例高，目前孟广才、方蕉、陶平、史耀锋、蒋美 芳、陈东海合计持股约 50%。其中创始人孟广才为控股股东、实际控制人，持股 34.84%。 目前核心管理层多为创始人团队成员，利益绑定较稳定、决策执行力度较强。

2021 年 9 月 21 日公司控股股东孟广才与溧阳市城市建设发展集团有限公司签署《股 份转让协议》，将持有的 11.61%的股份以 19.98 元/股的市场价转让给溧阳城发。2022 年 3 月 27 日公司公告孟广才先生拟继续转让持有的 8.71%的股份，转让完成后溧阳城发合 计持有公司 20.32%的股份，实控人孟广才持有 26.13%的股份仍为公司第一大股东（目前 该转让已披露、但尚未完成）。溧阳市人民政府持有溧阳城发 100%股权，两次股权受让（或 拟受让）体现出溧阳市政府对公司的看好与支持，有利于民营企业与国资优势互补，推动 业务发展，对后续的企业融资增信也有所助益。溧阳城发是溧阳市负责基础设施建设的骨 干企业，收入主要来源于受托代建、粮食销售、房屋销售、贸易收入四大板块，受托代建 主要为溧阳市区及燕山新区范围内的综合改造及配套工程建设，包括道路、桥梁、排水管 网等基础设施配套等。溧阳城发旗下子公司众多，涉及文旅相关的亦有溧阳市红色水西文 旅发展有限公司、溧阳市一号旅游公路投资建设有限公司等。因此我们认为，天目湖亦有 望与溧阳城发形成进一步的合作。

我们预计溧阳政府不直接参与公司的经营管理，对公司决策无明显影响，同时对市场 而言中长期维度存在诸多预期。1）稳固优先租赁权。目前公司沙河/大溪水库租赁期限分 别至 2032/2035 年，租赁期满后拥有优先租赁权，引入国资后进一步减弱了山水资源租赁 权的变数，是公司长期经营的重要支撑。2）宣传支持力度加大。例如 2022 年 2 月 15 日 溧阳工会公众号上发布了“三十周年再出发·文旅融合看天目湖”的活动宣传，宣传对象 为溧阳机关企事业单位职工。3）存在后续资源整合的空间。天目湖旅游度假区共 320 平 方公里，有大量的山水资源，公司目前的经营空间仍只位于其中较小的一部分，就整个天 目湖而言仍有很大的开发空间，引入国资有助于公司进一步获取溧阳区域的优质资源。

据 2022 年 3 月底公告披露，公司拟与天目湖控股集团有限公司合资建立江苏天目湖 动物王国旅游有限公司，目的是打造溧阳动物王国旅游项目，公司出资 1998 万元，持股 比例 19.98%。天目湖控股有限集团有限公司为溧阳市国有资产管理中心的全资公司，因 此该项目的建设可以看作是天目湖携手国资共同开发旅游产品的重要一步，有利于丰富旅 游产品、开拓客源市场，是公司“巩固根据地、深耕长三角”战略的又一次实践。

业绩增长稳健，多业务协同发展

2014-2019 年，公司收入/归母净利 CAGR 分别为 4.3%/16.8%，收入增长平稳，利润 增速高于收入、净利润率提升明显，主要系景区业务固定成本占比高，经营杠杆较高。受 疫情影响，线下客流受到显著冲击，致 2020 年收入/归母净利分别同比下降 25.6%/55.6%。 2021 年公司收入/归母净利/扣非净利分别+11.9%/-6.2%/+51.7%，分别恢复至 2019 年的 83.2%/41.6%/35.2%；分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 收入恢复 87.8%/114.0%/54.1%/86.8%， 上半年疫情因素较缓和致业务恢复迅速、下半年散点疫情频发致复苏进度有所扰动。 2022Q1 局部疫情对公司业务影响亦较大，当期收入恢复至 2019Q1 的 63.2%，归母净利 则有所增亏。

作为一站式旅游目的地，公司旗下产品丰富。2019 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社 业务分别占主营业务收入的  62.9%/3.3%/11.1%/20.1%/2.7%，2021 年占比分别为 56.8%/1.0%/9.0%/31.2%/2.0%，疫情前景区业务占比在 60%以上，是收入的核心来源； 其次是酒店，疫情影响下景区占比下降、酒店占比提升，而水世界开业时间集中于夏季， 2021 年 7 月下旬开始受疫情影响因而收入占比有所下降。景区业务包括山水园、南山竹 海两大产品，山水园收入高于南山竹海，但近年来南山竹海收入占比有提升趋势。

盈利能力方面，公司山水园、南山竹海、酒店、温泉业务盈利能力较强，疫情前常态 化毛利率水平基本在 60%以上，相对比较稳定。而水世界毛利率则相对较低、旅行社毛利 率最低。2020 年受疫情冲击，公司综合毛利率下降 12.7pcts 至 52.6%，且各主营业务毛 利率均有不同幅度的下降，但整体下滑幅度可控、毛利率相较景区行业仍呈现较高水平， 仍体现出较高的经营效率。2021 年综合毛利率下降 2.6pcts 至 50.0%，开业时间集中于夏 季的水世界因疫情影响运营时间缩短致毛利率大幅下降，酒店业务则受遇·天目湖、竹溪 谷等新项目新增折旧、物料成本影响毛利率亦有明显降低，其余各主营业务毛利率均呈现 回暖趋势。

常态化下，公司每年经营性现金流净流入在 2 亿元左右，相对较稳定。继 2017 年首 发募资近 4 亿元后，2020 年 2 月再次以可转债方式募资 3 亿元，主要用于南山小寨二期 项目和御水温泉（一期）装修改造项目。截至 2022Q1，公司账上货币资金共 3.14 亿元。（报告来源：未来智库）

产品矩阵丰富，商业模式灵活

公司专注打造一站式休闲度假目的地，深耕多类型产品，满足游客多元需求。公司在 山水园、南山竹海、御水温泉这些核心景区的基础上，建造多款度假酒店，例如“五星级” 御水温泉酒店、“江南民宿”御水温泉客栈、“特色客栈”南山竹海客栈等，近两年又持续 开拓了竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜等多个酒店，满足游客多类型的住宿需求，同时 公司还提供珍味堂、乡菜馆、御膳楼等餐饮服务。除游客观光度假之外，公司也根据不同 类型消费者提供商旅会务、定制宴会、休闲疗养、研学旅游、培训拓展等专项服务，旨在 打造集“食住行游购娱”为一体的一站式休闲旅游目的地，为游客提供丰富而多元的休闲 体验。

继山水园、南山竹海之后，为充分利用暑期旅游旺季，2014 年公司推出水世界主题 公园，主打夏日清凉娱乐，对公司观光型产品形成旺季的有效补充。公司冬季主打御水温 泉产品，2010 年投入运营的御水温泉有助于平滑淡旺季客流波动，做到淡季不淡、四季 皆旺。随着竹溪谷酒店等产品进一步爬坡、南山小寨二期项目的打造，公司产品矩阵将愈 趋完善，带动全年休闲度假需求的增长。

随着旅游消费转型升级，休闲度假需求逐步取代传统观光游，同时出游长尾需求不断 涌现。公司在做好一站式休闲度假目的地的基础上，持续开发个性化、专属化、小众化的 定制服务，打造银发游、研学游、亲子游等特色旅游服务以满足多元化的市场需求。针对 老中青少，策划和组合康养健身，动态养老，研学教育等不同的产品线路。针对自助游、 跟团游、深度游等需求，开发了亲子游、探险游、疗休养等定制产品线路，同时天目湖还 根据小众人群的特殊需求推出 VIP 定制之旅，根据游客时间、精力、偏好等要求即时定制 服务，最大程度满足不同受众的长尾需求。

与较多景区依赖于门票收入不同，公司在收费模式上更为灵活。管理层充分意识到“开 放式景区”的价值，在经营管理上有意识地降低门票比重，提升二次消费以及商品消费的 比例。从公司核心景区山水园和南山竹海的收入结构中可以看出，门票收入占比呈下降趋 势，而景区内二次消费和商品销售产品则不断丰富、带动收入占比提升。最典型的代表是 南山竹海景区，我们判断近年来其门票收入占比在 20%-30%之间，低于上海海昌海洋公 园、古北水镇、乌镇等众多休闲景区。

我们认为二次消费的增长不仅仅有利于促进景区收入的提升，还有利于改善景区盈利 模型，带动利润率的提升。南山竹海景区凭借丰富的索道、缆车、观光车、竹筏等二消项 目，判断近年来门票收入占比维持在 20%+的较低水平，而山水园景区门票占比仍在 50% 左右、二消占比或在 40%左右。我们即以目前二消占比提升空间仍较大的山水园景区为例， 将疫情前的 2019 年作为测算的基期，在保持其他假设条件不变的情况下，分别假设二次 消费提升 10%/20%/30%，则对应收入提升幅度为 4.0%/8.1%/12.1%，毛利率较基期提升 幅度为 1.0/2.0/2.8pcts。

2020 年 8 月 11 日，国家发改委发布《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制 的通知》，提出各地要继续开展重点国有景区门票成本监审或调查、价格评估调整工作， 分类施策推动国有景区门票价格回归合理区间。从政策层面来说，国有重点景区提票价的 阻力较大。公司作为民营景区，虽然在门票和索道等收费标准上也存在限制，但整体定价 灵活性要高于国有重点景区，而且山水园快艇、水世界门票、御水温泉门票等均为市场调 节价，有一定弹性。

管理团队经验丰富，经营效率领先

从景区类型上看，公司与黄山、峨眉山等直接依托于历史著名风景名胜的旅游企业有 较大差异，山水园、南山竹海、水世界、御水温泉等产品均是公司因地制宜，从无到有设 计、建立起来的，因而非常考验公司的开发管理、资源整理的能力。公司核心管理团队成 员中多数从 20 世纪 90 年代起就加入公司，精耕景区行业约三十年，具备非常丰富的景区运营经验，并构建了灵活的机制体制、科学的人才梯队、健全的管理体系，在旅游资源开 发、整合、管理等方面已经形成较成熟的经营模式。

从商业模式上来看，公司属于产品驱动，在充分利用自然资源的基础上不断孵化出契 合度假理念的项目和产品，用更丰富的产品和服务来提升客流、加强复购、延长停留时间， 也适应了游客消费升级的方向。这一套模式运转的关键就在于开发项目并在市场中获得成 功的能力，根据公司项目运营的历史情况，开发新项目的决策相对较为谨慎，大项目从设 计到最终推出往往在 4 年及以上，实践证明其过往开发的旅游项目均能成功投运并保持盈 利。 优秀的景区运营能力使得公司的成长性和资产收益率行业领先。公司近几年收入、扣 非净利的 CAGR 均在行业中名列前茅，ROE 与宋城演艺处于同一梯队。通过杜邦分解， 我们发现公司在净利润率、总资产周转率方面具有领先优势，上市后权益乘数有所降低， 但整体 ROE 水平仍稳居前列，是较为优质的景区资产。

局部疫情影响趋弱，受益行业复苏

根据文旅部数据，2021 全年国内旅游人次/旅游收入分别恢复至 2019 年的 54%/51% （vs. 2020年恢复程度分别为 48%/39%），边际有所改善，但恢复程度提升幅度相对有限， 主要因为 2021 下半年受多地疫情反复影响，旅游行业复苏受到较大扰动，Q3/Q4 客流恢 复程度仅为 54%/40%。2022Q1 国内旅游人次/旅游收入同比-19.0%/+4.0%，全国多地爆 发疫情，客流压力仍较大，仅恢复至 2019Q1 的 47%。由于上海疫情形势较为严峻，且 4-5 月全国范围内对疫情管控亦有所升级，进入 2022Q2 客流继续承压，清明假期国内旅 游人次/旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 68.0%/39.2%，“五一”假期客流/旅游收入分 别恢复至 2019 年同期的 66.8%/44.0%，端午假期国内旅游人次/旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 86.8%/65.6%，收入恢复程度更弱于客流。

阻碍出行恢复的最大因素一直是局部疫情以及相关的出行管控措施，而目前该因素已 经产生积极的变化。一方面本轮疫情最严重的上海从 6 月 1 日起全面恢复全市正常生产生 活秩序，景区也逐步开始复工迎客；另一方面，在临近端午假期的 5 月 31 日，文旅部印 发通知，对跨省旅游“熔断”机制进行调整，将跨省游“熔断”政策的行政单位从省（区、 市），调整为县（市、区、旗）以及直辖市的区（县）。各地积极响应，“熔断”机制调整 后多省相继宣布恢复跨省团队旅游及“机票＋酒店”业务。随着局部疫情的缓和，今年端 午假期客流虽仍承压，但恢复程度已较清明假期、“五一”假期有明显提升，而“熔断” 政策的调整更是跨省游恢复的重要基础，端午假期或成为今年国内旅游市场企稳回升的重 要转折点。 综合以上，我们判断 2022 年旅游行业受局部疫情的影响仍较大，因此预计天目湖今 年基本面仍将承压，尤其是上半年财务端仍将面临较大压力，业绩完全回暖尚需时间周期。 但是天目湖作为优质的休闲旅游景区，是长三角休闲度假游、自驾游的核心目的地之一，在 局部疫情缓和之后，有望率先获得业绩复苏。

天目湖地处江、浙、皖交界地带，属于长三角客流辐射范围。从自驾游角度看，天目 湖距离南京、杭州、上海分别 2h/2.5h/3h 自驾车程，“3 小时驾车圈”范围内更是覆盖了 长三角多个地级市。从高铁游角度看，长三角城际高速铁路网开通后，天目湖与杭州、上 海、宁波、南京已形成“1 至 2 小时交通圈”。疫情前公司约有 70%的游客来自长三角， 且散客居多、占比或超 70%，长三角区域游客数量丰富、消费能力强、消费观念前卫，对 度假旅游的需求较高，是公司需求的核心支撑。虽然当前省内周边游需求占据主导，但常 态化下上海客源占比或在 30%以上，浙江占比预计也不低，因此我们认为，公司也是显著 受益于未来跨省游复苏的景区公司。

由于跨省跟团游的一些限制以及出于更安全方便的考虑，疫情期间进一步培养了游客 自驾游的习惯。根据中国旅游研究院数据，2017-2019 年，中国自驾旅游出行人次 CAGR 已达 30.3%，2021 年 1-5 月自驾出行人次已恢复到 2019 年同期的 108.1%，恢复程度较 为领先。截止到 2021 年年底，长三角四省市（上海市、江苏省、浙江省、安徽省）常住 人口近 2.4 亿人、私人汽车保有量近 5000 万辆。因此，得益于广阔市场潜力、优质客源基础，叠加天目湖自身优秀的一站式旅游服务体系，我们认为将受益于长三角自驾游市场 规模的增长。

持续布局新项目，具备外延复制潜力

公司坚持“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”的发展战略。在根 据地方面，天目湖旅游度假规划区域面积为 320 平方公里，且公司拥有沙河水库、大溪水 库的独家水面经营权和旅游开发权，可利用潜力仍大。疫情使得文旅行业艰难承压，但公 司始终坚持产品项目“开发一代、策划一代、储备一代”，仍保持新项目的开发和建设。 2020 年公司竹溪谷项目开业，竹溪谷酒店毗邻南山竹海、御水温泉，是一家高端野奢酒 店，共 120 间客房。2021 年公司新增项目包括遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、 南山竹海三期等，遇·天目湖酒店毗邻水世界，共计 81 间客房，主打亲子度假酒店；遇·十 四澜酒店临湖而建，位于天目湖山水园，共计 14 间客房；山水园酒店为一家餐厅，有利 于加强餐饮与景区的联动；南山竹海三期小鸟天堂项目不单独收费，更多为引流作用。

我们认为，竹溪谷酒店是疫情期间布局的项目中潜力最大的一个。2021 年为竹溪谷 开业第一个完整年，我们估计入住率高于 40%、平均房价高于 2300 元，则测算总收入约 5000 万元。扣除折旧摊销、物料、人工、营销等成本费用后，判断 2021 年或接近盈亏平 衡。我们认为随着局部疫情因素减弱，未来该项目的入住率水平有较高的提升潜力，参照 公司旗下其他高端酒店的入住率情况，我们预计到 2023 年竹溪谷酒店入住率有望超 60%， 则预计将贡献近 9000 万收入、1000 万以上净利润。若再加上遇·天目湖、遇·十四澜酒 店，则 2020、2021 疫情这两年新布局的酒店项目有望带来的潜在收入增量至少在 1 亿元 以上。

随着公司多个酒店、景区项目的布局和升级，我们预计收入结构、盈利能力有望进一 步改善。主营业务收入结构方面，预计酒店占比从2019年的19.4%提升至2024年的34.1%， 多款度假酒店产品的推出将带动酒店收入显著提升，从而推动过夜游客数量增加、人均消 费提升，竹溪谷等高端化的酒店布局也顺应了消费升级的方向。盈利能力方面，预计随着 南山竹海三期等项目的推出，景区游玩丰富度较疫情前将有提升，有望带动二次消费、商 品销售提升，亦有利于整体盈利能力的提升，我们预计 2024 年公司毛利率、净利率将超 2019 年水平。

公司依托当地自然资源结合人工打造、精细化管理开发的能力通过山水园、南山竹海、 御水温泉等项目已得到多次验证，从中长期角度来看，我们认为，外延扩张是公司进一步 做大业务规模的重点。由于长三角客流条件好、消费水平高，公司或重点考虑在公司较为 熟悉且是核心客源地的长三角区域加强旅游产品和服务布局，方式包括投资新建、兼并提 升、委托管理等。再往前看，公司也具备在全国范围内复制天目湖的一站式模式的潜力， 从而成为全国化的旅游资源运营管理商。我们认为公司或维持较稳健的风格，对项目的前 期考虑会较为谨慎，且预计投资体量适中。（报告来源：未来智库）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）