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　　六里投资报

　　今天（4月7日）下午，中国社科院经济研究所教授刘煜辉，在华夏基金25周年多资产全能平台策略会上，

　　就当前中国经济所遇到的困境，以及对A股市场的走向分享了自己的最新判断，投资报在现场记录了刘煜辉的观点。

　　刘煜辉表示，用一句话总结中国眼下的经济形势就是，通缩开始了，经济已经落入了衰退象限。

　　尽管过去15个月，中国进行了高强度货币信用的投放，M2投放增长了40万亿以上，但依然没能阻止经济滑向通缩。

　　那么钱到哪里去了？

　　刘煜辉认为，就当前经济的困境而言，核心问题在于微观信用基础的崩坏。

　　实质性就是家庭部门资产负债表的衰退。想要修复资产负债表，其核心就在于财政与货币的合流。

　　中国具有满足财政与货币合流的条件与优势，而现在或将正是进入这一突破常规范式的时间窗口。

　　如果能够通过政策上反通缩的组合拳，给市场构建一个经济复苏的强健的底层逻辑，

　　那么今年的市场，就有可能迅速地从存量切换为增量状态。

　　那么市场可能将会迎来一个快牛，甚至是大牛市。

　　投资报（ID：Liulishidian）整理了刘煜辉交流的精华内容：

　　1．今天的中国股票市场，尽管TMT、数字经济所代表的这个方向是一个明显的risk on的状态，

　　但是，新能源和大消费这个方向，却是落入明显的risk off的空头的排列。

　　这个市场是之所以出现如此的分裂，它的背后的原因是什么？

　　就是存量市场，整个市场动不起来。

　　动不起来的原因来自于宏观……

　　2．我们去年M2的净增长达到了28万亿人民币。

　　我们只获得了区区6万亿的GDP，这么多钱到哪去了？

　　大量的货币信用都消耗到低效率的存量经济溢出的巨量的沉淀成本，我们必须要把这个沉淀成本显著的降低。

　　我们能不能打出一套强有力的反通缩的组合拳，给市场构建一个经济复苏的强健底层逻辑？

　　如果能够的话，我认为今年这个市场，可能很快一瞬间就从一个存量的状态，过渡到一个增量的状态，这个市场会迎来一个快牛，甚至是一个大牛。

　　3．今天，中国经济强力推进数字经济生态的打造，

　　数据作为新型的生产要素，它的要素收入能不能有效转化为政府财政的新支柱。

　　这是对于新政府来讲，它面临的首要的问题。

　　当然，对土地要素收入这一块断崖式的下跌、形成的这个缺口来讲，数字经济数据要素收入的转化可能远远不够。

　　所以从眼下的这个角度来讲，国企和国资体系的改革就提到了议事日程。

　　中国经济在滑向通缩

　　家庭部门负债比138%

　　中国眼下的经济形势，一句话来讲就是，

　　通缩开始了，经济已经落入衰退象限。

　　这一回的通缩，让我们专业研究经济的人心里面都有些紧张。

　　为什么紧张？

　　因为在之前的15个月，我们进行了高强度的货币信用的投放。

　　在过去15个月中间，M2投放是增长了40万亿以上——

　　最新的3月份的数据马上要出来，我的估计应该是突破40万亿了，但是我们依然没有阻止经济滑向通缩。

　　这一回需求端突出的矛盾是什么呢？

　　就是老百姓这一部分确实没钱，就是6个荷包确实扁下去了。

　　中国14亿人，按照央行的统计，现在是7亿人负债，如果把小孩子和老龄人剔除的话，接近全民负债了。

　　中国家庭部门现在的负债率是什么水平？

　　整个家庭部门的总负债，占其可支配收入的比例已经高达137.9%，这是一个什么概念？

　　同期美国家庭的债务率的水平大概是90%，我们和它之间有40多个点的落差了。

　　而为应对这样的负债，每年要支付的利息，占到可支配收入的比例已经接近15%。

　　而同期美国这个数据是多少？这个比例是7%。

　　所以家庭部门的支付能力，因为高债务受到明显的抑制。

　　今年1-2月份，中国家庭部门的信贷总量只有2900亿，不到3000亿。

　　这是一个什么概念？

　　正常情况下面，比方说2021年，一个季度家庭部门的信贷的投放，应该是3万亿的水平，也就是每个月将近1万亿。

　　我们1-2月份只有2900亿，只有10%。

　　今天我看房地产股有明显的反弹，是不是3月份的金融数据马上要出了？

　　3月份，是不是家庭部门的贷款数据出现了显著的反弹？

　　不得而知，大家进一步地观察。

　　但从一二月份的数据来看的话，老百姓不怎么买房，而且大量的提前还款。

　　老百姓如果不买房的话，那开发商就不会买地。

　　土地创造信用，财政形成收入，以前这一套加杠杆的模式就很难重启，这是从需求端看，突出的矛盾。

　　存量市场，行情分裂

　　动不起来的原因在宏观

　　从供给端看，突出矛盾是什么？

　　是价格的内卷。

　　年初的时候，特斯拉一声降价，把整个中国的车链带入了一个严重的内卷当中，

　　整个车链都在内卷，从终端车一直到上游的锂矿。

　　锂盐去年最高峰的价格60万/吨，3个月时间掉到今天25万。

　　不光是车链，房地产要去库存，

　　如果车辆再一出问题，房和车两个加在一起，差不多就是整个制造业的70%。

　　所以今天这个“缩”，我们还是比较紧张的。

　　中国能不能找到一套反通缩的组合拳，让资本市场的投资人构建一个经济复苏的底层逻辑，

　　这恐怕是今天中国资本市场是不是、能够摆脱当下存量市场困局的关键所在。

　　整个市场的资金量是非常有限的，所以这个存量市场中间，

　　一旦出现一个竞争力较强的主题，那么被剩余部分就会变得非常熊，变得非常痛苦。

　　今天的中国股票市场，尽管TMT、数字经济所代表的这个方向是一个明显的risk on的状态，

　　但是，新能源和大消费这个方向，却是落入明显的risk off的空头的排列。

　　这个市场是之所以出现如此的分裂，它的背后的原因是什么？

　　就是存量市场，整个市场的心，动不起来。

　　动不起来的原因来自于宏观。

　　决定中国资产和中国经济主要看两个周期。

　　第一个就是美元周期。

　　大家知道去年美国高通胀，下半年美国启动了暴力加息，而且高强度的缩表，带来离岸美元信用流的强紧缩。

　　大家知道，离岸美元信用流是全球金融资产定价的血液，所以给全球利率敏感性的市场都造成了极大的影响。

　　包括中国资产对美元周期非常敏感的部分，比方说中概股、港股都受到了重挫。

　　所以这个条件能不能出现一个拐点的确立？

　　第二个，就是中国周期。

　　中国周期今天已经在滑向通缩，通缩已经出现了，

　　我们能不能反通缩成功，把中国经济有力度地从底部拉起，

　　走出通缩的阴霾，打出一套反通缩的组合拳，构建经济复苏的底层逻辑，这是我们中国周期所要解决的主要问题。

　　这一回美国通胀，

　　它是一个“政治通胀”

　　我们讲，这一回美国通胀，某种意义上讲它是一个政治的通胀。

　　第一个是中美之间，G2进入一个“离婚”的状态，而且是个硬脱钩。

　　大家最近看到，中国的出口数据从去年的四季度开始，出现断崖式的下跌。

　　中国去年从美国的第一出口国，一下子落到第三位，

　　另外，俄乌战争，结果是什么？

　　是欧洲和俄罗斯的婚姻，破裂了。

　　中美国为世界提供的是什么？廉价的商品。

　　俄欧陆为世界提供的是什么？廉价的能源。

　　一下子，廉价的商品和廉价的能源同时都没有了。

　　美国又印了那么多钞票，过去的三年新冠大流行，美国直接MMT，直接印了5万亿美金的钞票，

　　所以这一回压不住了，整个通胀释放了。

　　我们看到，今天美国人也遇到麻烦了，美国遇到了一个不可能三角——

　　如果继续加息，它金融系统的稳定性的伤害越来越显性化，

　　已经不稳定了，直接破坏美国的金融稳定，SVB，像瑞银，像最近的摩根大通，陆陆续续都出现了各种各样的问题。

　　如果把加息停下来，重新从缩表转向扩表，那意味着通货膨胀又控制不了。

　　如果你要控制通货膨胀的话，那就要回到通货膨胀的底层逻辑，它是个政治的通胀。

　　40万亿M2去哪了？

　　核心是微观信用基础的崩坏

　　美国面临的这个不可能三角，某种意义上讲，对中国的外部条件，不算是个坏事。

　　这意味着我们今年面对的严峻外部条件，存在着边际改善的可能性。

　　所以，今年中国经济复苏的焦点，

　　核心依然是落在中国周期，也就是我们国内。

　　在一个外部条件可能边际改善的条件下，我们能不能通过我们的政策，

　　打出一套反通缩的组合拳，构建起经济复苏的强健的底层逻辑，这是我们拭目以待的方向。

　　从眼下来看的话，经济确实很困难。

　　因为我们过去15个月高强度的投放了40万亿的M2。

　　但是我们看到，实体经济的脉搏依然微弱，

　　房地产也没什么反应，金融资产也没涨。

　　那这么多钱到哪去了？

　　对中国经济当下遇到的问题，我们必须要做出正确的诊断。

　　我的看法，从中国经济目前的困境来讲的话，它的核心是什么？

　　核心问题是微观信用基础的崩坏。

　　实质性就是资产负债表的衰退，特别是家庭部门的资产负债表的衰退。

　　修复资产负债表的核心，从宏观政策的角度来讲，归结到一点就是财政和货币的合流。

　　所以对于中国来讲，我们恐怕要进入一个财政和货币合流的、突破常规范式的宏观政策时间窗口。

　　从技术条件来讲的话，中国是满足的，因为代表中央信用的两个主体的表是强健的。

　　中央财政的负债率只有21%，中央银行的规模占经济体量的比例只有33%，是有足够的操作空间的。

　　我们面临着增量的金融支持，我们刻画了中国式现代化的蓝图，对应的实际上是为未来四个方向资本形成的增量。

　　包括双碳的能源体系的转型、数字化中国、国家安全战略体系的建设，和乡村振兴。

　　但我们更需要的是，要解决复杂的存量问题，我们去年M2的净增长达到了28万亿人民币。

　　我们只获得了区区6万亿的GDP，这么多钱到哪去了？

　　大量的货币信用都消耗到低效率的存量经济溢出的巨量的沉淀成本，我们必须要把这个沉淀成本显著的降低。

　　股市可能快速从

　　存量变为增量

　　回到市场，我觉得今天的股票市场、资本市场反映了今天中国的宏观和政策的困局，反映了这个困局的现实。

　　风动、幡动、心动，这是禅宗的一个段子，用来做一个比喻。

　　目前中国宏观的状态是什么？

　　叫“风吹幡不动”。

　　风已经刮得很大，大风呼啸，水已经放得很多，但是经济没有反应，资产端没有反应，房地产没有反应。

　　依然不能阻挡经济滑向通缩。

　　所以如果说风吹幡不动的话，这个市场就是一个存量的市场。

　　我们回到美林投资时钟，简单讲，我们今天落在了衰退的象限。

　　尽管我们启动了高强度的货币信用的投放，但是我们依然不能驱动投资的轮子转向复苏的象限。

　　这个状态怎么突破？

　　从存量怎么变成增量？

　　核心就是政策，接下来政策思路、政策框架能不能突破常规的范式？

　　我们能不能打出一套强有力的反通缩的组合拳，给市场构建一个经济复苏的强健的底层逻辑？

　　如果能够构建一个强健的底层逻辑的话，我认为今年这个市场，

　　可能很快一瞬间，就从一个存量的状态过渡到一个增量的状态，这个市场会迎来一个快牛，甚至是一个大牛。

　　为什么呢？

　　因为过去15个月，高强度的货币信用已经投放出去了，40万亿的M2。

　　只是这些M2没有对应于GDP的商业资本的形成，这些钱都散落在经济系统的各个角落。

　　他们就看哪一块资产率先出现强劲的动量的赚钱效应，

　　这些散落在经济各个角落的资金，就会像嗜血的鲨鱼一样凶猛地扑过去，这个市场很快就能点燃。

　　所以我们这个市场转变的关键点是什么？

　　是政策能不能打出一套反通缩的、强健的、有效率的组合拳，把中国经济从通缩的泥潭中间拉起来，我们拭目以待。

　　数字经济和国企改革

　　背后的底层驱动都是财政

　　如果风吹幡不动的话，我们看到整个市场，能够产生溢价的主体的方向，就是以下的两个方向。

　　一个，就是所谓的财政溢价。

　　我们今天讲的数字经济也好，讲的国企改革也好，数字财政，或者讲股权财政也好，

　　其实，背后底层的逻辑，都是来自于政治经济学。

　　政治经济学的核心是什么？

　　政治经济学的核心是财政。

　　今天中国经济强力推进数字经济生态的打造，在这个经济生态中间，

　　数据作为新型的生产要素，它的要素收入能不能有效转化为政府财政的新支柱。

　　这是对于新政府来讲，它面临的首要的问题。

　　关于数字经济的生态，从数据的确权到数据的资产，到数据的处理，背后是算力，到应用的场景，

　　我们的资本市场已经围绕数字经济的生态进行了一次充分的演绎，成为资本市场眼下最大的一个溢价的风口。

　　当然，财政靠数字新型生产要素收入的转化，可能是远远不够的。

　　因为我们面临的过去从工业化、城镇化这个周期走过来，

　　财政的支柱—土地要素收入这一块断崖式的下跌、形成的这个缺口来讲，数字经济数据要素收入的确立可能远远不够。

　　所以从眼下的这个角度来讲，国企和国资体系的改革就提到了议事日程。

　　所以能不能把这一块低效率运行的国资和国企部门的资产收益率有效激活？

　　什么办法激活？

　　可能现实的办法也要中央信用的注入，要激活整个的资本市场才能得以实现，

　　如果把这一块的资产收益率，从1%-2%的这样一个低效率水平显著提到6%的话，那眼见的就能产生10万亿财政的效果。

　　这对于今天中国巨大的土地财政的缺口压力来讲的话，是一个有效的缓解。

　　所以为什么提这两块？

　　这两块为什么背后有强烈的政治意志驱动？

　　它背后的底层逻辑都是来自于财政，所以我们叫财政溢价。

　　另外一个溢价，叫安全溢价。

　　中国当下讲的高质量发展，它背后的本质就是发展和安全的并举。

　　安全，成为新时代下面的第一要素。

　　所以百年未有之大变局下面，对于中国来讲，安全的约束集中在科技的领域。

　　所以，对于当下的中国资本市场来讲，通过科技的创新求安全要靠资本市场，解决财政的钱袋子也要靠资本市场。

　　所以，今天中国的资本市场，前所未有之重要。

　　- 结语-

责任编辑：马婕