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大悦城控股集团股份有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券(第一

CSCI Pengyuan Credit Rating Report

优势? 公司具有很强的综合竞争能力和品牌影响力。公司是中粮集团有限公司（以下简称“中粮集团”）旗下以住宅地产

和商业地产为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的综合地产开发平台。子公司大悦城地产有限公司（以下简称“大悦城地产”， 股票代码：00207.HK）所开发、管理经营的大悦城品牌的城市综合体在中国商业地产领域具有很强的品牌影响力，其投资持有的购物中心、写字楼等物业主要位于一线城市黄金地段，2020年在新冠疫情的冲击下，公司旗下商业物业仍保持了较高的出租率水平。? 公司项目区域布局较好，未来收入具有保障。截至2020年底，公司在售项目主要分布在北京、上海、深圳等一线城

市和苏州、武汉、成都、沈阳等重点二线城市，在开发项目中一线城市建筑面积占比11.01%，二线城市建筑面积占比71.16%，主要在售项目的待售面积合计962.73万平方米。公司目前在建和拟建项目储备较多，布局分散且主要集中在风险相对较小的一线和二线城市，未来收入较有保障。

关注

? 公司盈利能力下滑。由于本期结算项目中低毛利率项目占比增加，公司商品房销售毛利率同比下滑10.15个百分

点；受疫情影响，2020年公司投资物业及相关服务收入同比减少13.73%，酒店经营收入同比减少28.91%。受累于盈利水平下滑及计提各类减值，2020年公司利润总额和净利润同比分别下滑47.97%和69.70%。? 合作开发项目增加，关注联营及合营项目的经营情况。近年来公司持续加大合作开发力度，项目权益占比持续降低，

2020年末少数股东权益占期末所有者权益的比重增加至59.80%，需关注公司项目资金管控、实施协调及权益销售等情况。? 对外担保存在一定的代偿风险。截至2020年末，公司对外担保金额合计62.41亿元，占同期末净资产的比例为

13.67%，主要是对参股及合作开发公司的担保。2020年权益法核算的联营合营企业投资亏损，公司对外担保规模较大，若被担保方受行业环境影响经营不佳，则公司存在一定的代偿风险。? 项目开发建设面临一定的资金压力。公司在建商业及住宅项目体量较大，2020年末除仍处于立项阶段之外的在建和拟建项目预计总投资约3,000亿元，已完成投资约2,300亿元（含立项阶段的项目），考虑到权益占比，公司面临一定的开发资金压力。? 面临一定的偿债压力。截至2020年末，公司剔除预收款项的资产负债率为71.76%，净负债率为88.30%，总债务增加至708.06亿元，整体负债经营程度仍较高，后续面临一定的债务偿还压力。

同业比较（单位：亿元）

一、跟踪评级原因

根据监管部门规定及中证鹏元关于本期债券的跟踪评级安排，在初次评级结束后，将在受评债券存续期间每年进行一次定期跟踪评级。

二、本期债券募集资金使用情况

公司于2020年8月4日发行5年期20亿元公司债券，募集资金计划用于偿还存量公司债券本金。截至2021年4月22日，本期债券募集资金专项账户余额为13.33万元。

三、发行主体概况

跟踪期内，公司名称、注册资本、股权结构未发生变化。截至2020年12月31日，中粮集团直接持有公司20.00%股权，通过明毅有限公司间接持有49.28%股权，合计持有公司69.28%股权。公司控股股东仍为中粮集团，实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。公司产权及控制结构关系如附录三所示。

跟踪期内，公司董事、监事、高级管理人员变动较大。根据公司公告，公司原董事长周政先生、董事姜勇先生已于2021年3月辞去董事职务；周鹏先生已于2021年3月辞去公司总经理助理职务；李晋扬先生于2021年4月辞去公司董事及副总经理职务。2021年3月，公司全体董事共同推举董事、总经理曹荣根先生代为履行董事长职责，直至选举产生新任董事长为止；3月股东大会选举由伟先生、刘云先生出任公司第十届董事会非独立董事；4月2日，公司全体董事选举由伟先生为公司董事长，任期至本届董事会届满之日止。

截至2020年12月31日，公司因非同一控制下企业合并增加子公司6户，因同一控制下企业合并增加子公司1户，因其他原因合并范围变动净增加30户，具体见附录二。

四、运营环境

中央层面“房住不炒”总基调延续，房企融资管控趋严，地方层面热点城市调控政策持续加码

2020年中央层面延续了“房住不炒”的总基调，2月央行重提不将房地产作为短期刺激经济的手段，5月重申保持房地产金融政策连续性、一致性及稳定性，落实好房地产长效管理机制。在国内经济持续复苏、货币政策趋于平稳的背景下，8月银监会明确提出“三道红线”的重点房地产企业资金监测和融资管理机制，12月央行出台银行业金融机构房地产贷款集中管理制度，房企融资管控将持续趋严，楼市资金供给端有所收紧。

地方层面，2020年初在新冠肺炎疫情的冲击下，经济下行压力加大，多地出台了降低预售条件、减缓土地出让金缴纳等供给端调控政策以支持房地产行业发展。而进入2020年下半年以来，随着疫情的逐步缓解，深圳、东莞、杭州、常州和苏州等房价涨幅过大的城市密集出台了严厉的调控政策，调控重点在于打击投机炒作需求。中证鹏元认为，由于供需结构失衡导致房价、地价过热的城市未来仍将出台调控政策以维持“三稳”目标。

不同能级城市、不同城市群销售情况持续分化，核心区域级城市的价格支撑更强，仍需关注棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市销售情况

2020年伊始，疫情冲击下商品房销售大幅下滑，随着疫情防控工作逐步见效，购房需求回补，二季度以来房地产销售情况有所好转，叠加房企持续加大推盘力度以达成全年销售目标，2020年全国商品房销售面积176,086万平方米，比上年增长2.6%；销售额同比增长8.7%。新建商品房住宅价格方面，2020年不同能级城市分化明显，二三线城市呈现下滑趋势，一线城市热度不减，仍具韧性。

续分化，虹吸效应城市圈层外扩，长三角、粤港澳大湾区为代表的成熟都市圈价格支撑较强；三四线城市经济增速修复较慢，随着棚改淡化及中长期不可逆的人口流出，整体缺乏房价上涨动力，但核心区域都市圈内强三线城市仍具备一定韧性。部分棚改货币化依赖程度较高、经济发展落后和产业结构偏差的城市成交面积将出现下滑，并面临一定的价格回调。

2020年房屋新开工修复较快，开发投资规模增长韧性较强；土地市场回温，不同能级城市市场行情继续分化房屋新开工方面，2020年新开工面积同比降幅收窄至1.20%，随着疫情缓解地产项目逐步复工，开发投资快速反弹，截至2020年末，房地产开发投资同比增长7.00%，呈现较强的增长韧性。2020年土地市场由热转冷，上半年流动性合理宽裕带动房企拿地情绪高涨，下半年货币政策逐步回归常态化、过热区域加大调控力度，叠加“三道红线”的融资监管新规，土地出让市场整体走低，2020土地购置费用同比增长6.70%，已较上年同期14.50%的增速明显回落。土地成交方面，随着疫情后流动性逐步宽松，销售回暖下房企持续推盘，叠加政府财政支出扩张背景下积极加大土地供应的数量和质量，2020年百城成交土地规划建筑面积累计同比增长12.35%，较2019年同期-0.97%的增速明显回升；进入2020年下半年后，调控政策频频落地导致后市融资压力加剧，百城成交土地建面单月同比增速逐步收敛。分城市能级来看，一线城市成交热度较高，二线、三线城市成交结构性特征较明显，热点城市成交量维持较高水平。土地成交价格方面，疫情后各地方政府有意控制供地节奏并于上半年集中供应较多优质地块，推动土地市场价格整体呈增长态势，土地溢价率保持在高位；进入下半年，土地市场由热转冷，百城土地溢价率及二三线城市楼面地价边际下行。

上年末分别提升了1.51、3.08和3.51个百分点。房地产行业规模效应显著，行业集中度继续提升，强者恒强态势加剧，行业兼并整合的马太效应愈加明显。在房地产金融审慎管理政策下，房企中短期融资难度加大，房企间信用水平分化持续加剧。坚持高周转经营策略、杠杆结构稳健的大中型房企在销售、融资、拿地等方面竞争优势更强，资源优势更加集中，信用风险相对较低；高杠杆房企一旦融资不畅、销售去化不佳，很有可能面临流动性危机；中小民营房企不能够效仿此前的加杠杆冲规模方式，未形成规模的再难弯道超车，由于品牌影响力、融资能力有限，拿地能力较弱，若在重点城市业务持续性不足，将会导致偿付债务能力趋弱。图5 房地产行业集中度持续提升

资料来源：Wind，中证鹏元整理

受新冠肺炎疫情冲击，商业地产市场供需两端承压，商业物业租金下跌伴随着空置率上升，经营压力增大从供给端来看，2020年全国完成商业地产开发投资19,570.16亿元（其中办公楼完成开发投资6,494.10亿元、商业营用房完成开发投资13,076.06亿元），同比增长0.94%，在货币政策宽松、住宅地产调控收紧的背景下，2020年商业地产开发投资额同比增速自2018年以来首次转正。2020年全国完成新开工面积24,706.03万平方米，同比下降5.05%，降幅较上年扩大4.69个百分点，商业地产新开工面积已连续7年下滑，延续了低迷的态势。在疫情的冲击下，2020年中国社会消费品零售总额同比下滑3.93%，首次出现下降。从商业项目开业量来看，2020年新开业的商业项目数量374个（单体商业建筑面积2万平方米以上，不含专业市场、家居商场、酒店及写字楼、纯商业街区），同比下跌28％；新增商业建筑面积3276.32万方，同比减量1116.27万方；平均单体建筑面积8.76万方。剔除35个存量改造物业外，全年全新入市的商业项目仅339个。商业地产下游需求主要受到人口、地域经济和产业结构等长期因素影响，呈现较明显的区域分化。从销售端来看，2020年我国商业地产全年销售面积为12,622.79万平方米，同比下滑9.16%。2020年末，我国商业营用房待售面积同比减少2.62%至12,934万平方米，办公楼待售面积同比减少0.11%至3,796万平方米，商业营用房待售面积持续下滑，办公楼待售与上年基本持平。

资料来源：Wind，中证鹏元整理

五、经营与竞争

公司系中粮集团旗下以住宅地产和商业地产为核心板块，涵盖酒店、写字楼、长租公寓等多业态的综合地产开发平台。2020年公司实现营业收入384.45亿元，同比增长13.79%。商品房销售及一级土地开发是公司最主要收入来源，2020年由于结算增加同比增长21.11%。投资物业及相关服务收入主要来自子公司大悦城地产投资运营的大悦城系列购物中心、部分写字楼物业，以及深圳宝安福永东芝泰格厂房、宝安三区中心大厦、北京祥云小镇等可租物业；酒店经营收入主要来自公司位于北京和三亚的控股酒店，定位以高端为主。新冠肺炎疫情对公司商业物业经营收入带来较大冲击，2020年投资物业及相关服务收入同比减少13.73%至44.38亿元，酒店经营收入同比减少28.91%至5.98亿元。随着交付商品房和物业服务对象范围增加，公司物业管理面积随之增加，2020年公司实现物业管理收入7.17亿元，同比增长

3.55%。公司其他业务收入主要包括轻资产出租管理收入和物业管理公司其他增值业务等。

各业务毛利率方面，本期结算项目中低毛利项目占比提高，2020年公司商品房销售业务毛利率同比下滑10.15个百分点至27.76%；受疫情影响，投资物业及相关服务业务毛利率较上年小幅下滑；酒店经营业务受疫情冲击较大，毛利率同比下滑7.13个百分点。受结算商品房项目成本较高以及疫情冲击商业物业经营等方面影响，公司盈利能力下滑，2020年综合毛利率下滑至31.44%。表1 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元）

算金额39.35亿元；（4）上海央玺项目，公司权益比例为25%，结算金额38.40亿元；（5）绍兴公元2020项目，公司权益比例为25.9%，结算金额26.77亿；（6）杭州旭辉中粮朗香郡项目，公司权益比例为50%，结算金额26.61亿元。表2 公司全口径房地产开发业务主要经营指标

目资金管控、实施协调及权益销售等情况。2020年公司通过招拍挂方式在重庆、成都、武汉、廊坊、苏州、南昌、和沈阳等城市获取地块，通过收购方式获取了嘉兴秀洲区、重庆江北区和西安国际港务区等地块，新增项目数量18个，新增土地计容建筑面积456.73万平米，新增土地购置总金额为209.12亿元（占当期全口径销售金额的30.13%），其中支付权益对价104.56亿元，土地获取力度同比有所放缓。楼面地价方面，公司购置的部分地块区域逐步由核心城市拓展至核心城市群的周边城市、县城及市中心周边的远城区，新增土地储备楼面均价持续下行，2020年楼面均价下降至4,579元/平方米。2021年公司计划依据城市布局战略，推进土地储备，布局一线，深耕二线、强三线以及都市圈核心城市周边三四线城市，通过公开市场拿地、合作拿地、收并购等方式积极获取土地资源。表4 公司新增土地储备情况（全口径）

上两种方式综合确定的三类模式。出租率方面，得益于强大的品牌影响力和领先的招商及运营能力，在经过两至三年的培育期后，公司运营的购物中心项目出租率均能够达到较高水平，基本接近于满租状态。2020年受新冠疫情冲击，公司旗下各购物中心出租率均有所下滑，但仍保持在较高水平，全年整体出租率为94%。由于购物中心客流量及销售额下降，2020年公司旗下购物中心实现物业租赁收入28.72亿元，同比下滑9.63%。表6 截至2020年末公司购物中心租赁业务经营情况（单位：万平方米、亿元）

表7 截至2020年末公司写字楼、产业地产等物业租赁业务经营情况（单位：万平方米、亿元）

2020年末公司货币资金余额同比增加15.10%至317.64亿元，其中4.29亿元为受限资金，主要是项目补偿安置监管资金、借款质押账户资金以及贷款配套办理定期存款资金等。公司其他应收款主要是公司与项目合作开发单位的往来款、项目保证金、押金，以及子公司与其他股东之间的往来款等。往来对象主要是公司联营、合营企业，如昆明螺蛳湾国悦置地有限公司、深圳中益长昌投资有限公司和佛山市鹏悦置业有限公司（已由于项目减值计提坏账准备金额5.24亿元）等，应收关联方往来款项规模较大。

公司存货由房地产开发业务产生，主要包括开发成本、开发产品和出租开发产品等。随着房地产项目开发投入增加，2020年末公司存货账面价值同比增长15.43%至874.57亿元，其中开发成本占比为

82.47%，公司房地产开发项目主要集中在一线城市和热点二、三线城市，未来业务可持续性仍较好。受宏观调控及疫情影响，公司部分在建在售项目销售价格未达预期，个别项目因疫情工期延误导致成本增加，2020年公司对成都珑悦锦云、天津中北祥云、太仓湖畔祥云花苑、南京三金祥云和南京中粮鸿云坊项目共计提存货跌价准备7.22亿元，年末存货跌价准备余额10.51亿元。自2020年以来，热点城市房地产调控继续升级，同时公司可售货值中去化周期偏慢的公寓、写字楼等商业地产体量较大，公司仍面临一定的存货跌价风险。2020年末公司存货中账面价值210.81亿元的资产已用于借款抵押，占期末存货账面价值的比重为24.10%。

公司长期股权投资采用权益法进行核算，2020年末账面价值为114.71亿元，主要是合作开发项目对合营及联营企业的投资。2020年公司权益法核算的长期股权投资收益为-13.69亿元，主要是联营合营项目计提存货跌价准备导致的投资亏损，部分由于项目仍在前期开发中，未达到结算期。

公司投资性房地产主要是大悦城地产持有的大悦城购物中心及写字楼等投资物业，项目地理位置优越、资产质量良好，其市场价值显著高于账面价值。公司投资性房地产均按成本模式进行计量，2020年末账面价值292.95亿元，同比略有增加，其中账面价值136.29亿元用于长期借款抵押，抵押资产占比

46.52%。

固定资产主要为公司日常经营所需的房屋建筑物、机器设备、运输设备等，2020年末账面价值为

40.48亿元，其中25.86亿元用于长期借款抵押。

总体来看，随着业务的持续发展，公司资产规模保持增长，资产结构上以在建、拟建、在售房地产项目以及购物中心、写字楼等投资性房地产为主，资产质量良好。截至2020年末，公司资产中货币资金、存货、投资性房地产、固定资产和无形资产合计账面价值391.08亿元资产使用权受限，受限资产占总资产比重为19.57%，公司整体资产流动性较好。表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元）

公司经营活动现金流表现较好，在建及拟建房产项目所需资金规模大，未来仍有一定的资金压力由于商业物业的经营性收入受到新冠疫情冲击较大，部分商户退租、延迟缴纳租金，2020年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少2.59%至376.80亿元，同时公司开发项目的建造支出规模较上年明显降低、且支付联营和合营公司款项及集团外部单位往来款项有所减少，2020年公司经营活动净现金流大幅增加至98.14亿元。近年来经营活动现金流持续增加，整体表现较好。随着利润规模减少，2020年公司EBITDA下滑至67.76亿元，FFO下降至-1.83亿元，但考虑到公司已实现预售的待结算资源及项目仍较多，未来该等指标有望得到改善。

公司持续控制投资规模，2020年投资活动产生的现金流净额为-10.54亿元，净流出规模同比有所减少，主要是支付合作企业投资款及往来款减少所致。跟踪期内公司偿还较大规模的债务并支付利息，筹资活动现金净流出44.04亿元。考虑到公司在建商业及住宅项目体量较大，未来公司仍有一定的资金压力。

2021年3月末，公司长期应付款增加至19.00亿元，系新增购房尾款资产支持专项计划所致。公司债务期限结构较为稳定，短期债务占比较低，各年度到期债务规模分布相对均匀，2021年及2022年公司分别需偿还债务152.85亿元和203.73亿元。2020年公司平均融资成本为5.10%，较上年下降

0.12个百分点，近年来公司融资成本持续小幅下降，整体融资成本处于较低水平。

附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）

附录二 跟踪期内公司合并报表范围变化情况

附录三 公司股权结构图（截至2020年12月底）

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附录四 主要财务指标计算公式

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附录五 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义