刘俏

上期摘要：

在中国经济实现从高速增长向高质量发展转型的过程中，要建立起能够以更低的金融中介成本有效服务实体经济的好金融。金融中介模式有五个重要维度：实体经济、金融体系、宏观政策、跨境资金流动和资产价格的动态变化。明确识别中国金融体系在这五个维度内部或是彼此链接上存在的断裂点，通过供给侧的改革去修复这些断裂点，夯实连接实体经济和金融系统的各个链条，是重新塑造这个时代中国金融的核心要义。

其中，中国实体经济中有四个潜在断裂点，影响金融健康发展。它们包括：较低的投资资本收益率（ROIC）、收入分配不平等、人口老龄化和城市人口布局不合理。

一、金融体系的断裂点

中国现有金融中介模式的形成，跟中国政府在快速工业化过程中有意识地保持适度的金融压抑（financial repression）有关。适度的金融压抑促进了中国经济的快速成长，也帮助造就了一批大企业。2019年，按营业收入排名的《财富》全球500强企业里已经有129家中国企业（包括台湾的10家企业），已经超过了美国的121家。中国已经成为全球拥有大企业数量最多的经济体。但是，大不等于强。金融压抑的负面作用在中国经济转型的大背景下越来越凸显出来。金融体系和实体经济的动态交互在中国经济增速下行、经济社会发展进入新常态之后呈现出一些不利的变化，形成金融体系内可能触发金融危机爆发的断裂点。

(一)     高杠杆及隐身其后的金融“过度发展”

1.金融业的“过度发展”。改革开放四十年，中国金融业增加值的GDP占比从1978年的2.1%增加到2018年的7.5%。中国金融的规模发展尤以最近十年为甚。例如，金融业增加值占GDP的比例在全球金融危机爆发前的2007年仅为5.6%，2015年激增到8.4%，2017年后虽略有回落，但仍高于美国在过去一百三十年平均4%到6%的水平。金融业的发展也反映为金融资产规模的大幅提升。金融资产与GDP的比例从2004年的2.4倍迅速提升到2018年的3.9倍，其间在2016年更是达到了4.3倍。经测算，中国金融资产总额截至2018年底已经达到351万亿元。

2.“过度发展”的本质。在中国金融以间接融资为主、直接融资不足的背景下，金融资产规模的大幅上升主要反映为债务融资的增加。然而，不断增加的金融资产规模和金融业增加值与“资金脱实向虚”“融资难”“融资贵”等形成强烈反差，不断提醒人们中国需要的不是更多的金融，而是能够更有效地支持实体经济的，更好的金融。事实上，不断增加的货币供给及逐年攀升的企业和地方政府债务也能推动金融资产规模的扩张和金融业增加值的快速增长，但这样的金融发展不但不能形成对实体经济的坚实支持，反而加剧金融风险的积聚。中国特色的金融“过度发展”本质是金融发展的不充分和不平衡。

3.高杠杆和金融“过度发展”背后的三个结构性的原因。

（1）对经济增长模式认知的误区。高杠杆和金融“过度发展”背后有三个结构性的原因：经济增长模式、金融认知上的误区和制度基础设施建设的不足。改革初期中国经济发展的起点较低，资本相对稀缺，资本的边际收益率保持在一个较高的水平。随着中国工业化进程的完成和高速增长阶段的结束，投资资本收益率开始下降。当资本收益率下降时，为了完成较高的增长目标，只有靠提高投资率。最近几年，房地产投资和基础设施投资成为稳增长的重要手段即为明证。在这种经济增长逻辑下，中国经济对融资特别是银行信贷的依赖度不断加强。这个过程中，融资对经济增长的边际作用变得疲弱时，保增长需要更大剂量的资金投入经济生活，形成金融“繁荣”。

（2）对金融的认知误区。长期以来，受金融深化理论的影响，发展金融等同于扩大金融资产规模和金融业增加值。中国金融资产占GDP的比例已经达到发达国家平均水平；金融业增加值的GDP占比更是超过危机爆发前美国的水平。但是，当金融体系中介效率比较低，大量资金流向投资回报并不高的行业或企业时，金融发展只体现为杠杆率的上升，而不是对实体经济支持力度的上升。强调增加金融业的GDP占比是认知上的巨大误区。金融错误认知带来的另一个后果是大量的实体企业被金融繁荣的假象所吸引，争相以产融结合之由大举进军金融业。这不仅加剧了金融领域的低质竞争，使得金融中介效率更趋低下，还导致金融对实体经济投资的挤出效应。

（3）不完善的制度基础设施建设。制度基础设施建设是现代化经济体系的重要组成部分，其不完善阻碍了中国金融发挥资源有效配置的功能，导致高杠杆的出现和金融的不平衡、不充分发展。例如，刚性兑付或是软预算约束的存在使得实体企业、金融机构和地方政府的风险溢价不能得到合理估值，这些机构乐于通过不断融资来实现规模上的突破，不仅降低了投资资本收益率，增加了金融系统性风险，还使得中国迟迟不能形成市场化的收益率曲线以及给风险资产定价的“锚”。再例如，信息不对称导致借贷双方建立信任需要高昂的成本。这是中小企业融资难、融资贵的重要原因，也是发展普惠金融、绿色金融和消费金融的最大瓶颈。个人、企业和地方政府征信制度不完善，使得“逆淘汰”盛行，资金流向信用质量不高的个人或实体，徒增金融体系各类风险。再如，在混业经营趋势下，中国目前的金融分业监管体系导致诸多监管“短板”和空白区域的存在，监管套利盛行，导致各种金融乱象。

(二)     衰退的企业资产负债表

1.企业杠杆率现状。与金融“过度发展”密切相关的是高杠杆率，已经成为中国金融系统最大的风险点。截至2018年年底，中国的宏观杠杆率（定义为非金融部门的债务与GDP的比例）达到了254%，只比2017年增加了0.6个百分点，似乎高杠杆得到了控制。但是中国杠杆率的主要问题并不是总量问题，而是结构不合理。集中反映为非金融企业的杠杆率过高。

2.中美杠杆率比较。图1给出了按季度编制的中美两国非金融企业的杠杆率情况。图中，企业杠杆率计算为两国非金融企业总债务除以GDP。虽然中国和美国宏观杠杆率差别并不大，但中国非金融企业的杠杆率远远高于美国。中国非金融企业债务与GDP的比例从2008年开始快速增长，2008年为97.5%，至2018年年底，该比例已经增长到151.6%，远远高于同期美国的74.4%。显然，中国非金融企业的杠杆率太高了。过重的企业债务对应着恶化的企业资产负债表，给实体企业保持持续稳定的增长带来沉重的财务压力。如果中国企业平均的举债成本是6.6%，那么151.6%的企业债务率意味着中国非金融企业每年支付的利息就将达到GDP的10%。

图1 中美非金融企业杠杆率对比（%）

数据来源：国际清算银行；作者整理

3.去杠杆的重要性。沉重的还本付息负担给企业的运营带来极大的制约——不断衰退的企业资产负债表质量一直困扰着中国实体经济。进入2018年后，中国的固定资产投资增速大幅下降，投资动力不足与企业层面的债务过重明显联系在一起。1997-1998年亚洲金融危机的经验和教训表明，企业债务率过高是导致金融危机的主要原因。如何通过提升企业运营的效率，通过进一步的改革和开放，修复企业的资产负债表，降低企业的杠杆率，是中国应对和化解金融系统性风险，建设好金融的必需之举。

(三)     金融资源低效配置

1.过多金融资源流向国有板块。在中国改革开放期间，非国有板块比国有板块有更高的投资资本收益率。从资源优化配置角度和资本流向规律考虑，更多的资本和投资应该投向投资资本收益率更高的非国有板块。但是银行的新增贷款却大量流向国有板块，从2014年起，配置到民营企业的新增信贷逐年下降——从2014年的34%一路下降到2016年的17%。2014年至2018年这五年间，民营企业贷款在各类贷款中的比重，从48.1%锐减到2018年的25.8%。

2.金融体系产生结构性问题的原因。这种逆向配置与中国投资拉动的经济增长模式是吻合的。大量的投资由国有企业或地方政府来实施，在与拉动经济相配套的信贷扩张中，得到大头、受益最多的也是大型国有企业或是地方政府。这种信贷流向最根本原因是薄弱的制度基础设施，反映为资源配置上的行政干预、政府频频作为投资主体挥袖上阵、生产要素市场严格的政府管制等现象。在这些因素的制约下，银行体系在将储蓄转换成投资的金融中介过程中，偏好的是那些国家做了隐性担保的企业和投资项目，而投资资本收益率并不是主要考虑因素。因为利率没有完全市场化，存贷利差在不同类型的企业间并没有太大的差距，同等情况下，资金流向国有板块的风险会低很多。这样，大量的银行资金流向那些国有企业占主导地位的行业，在这些领域形成资本；而投资回报高，相对更需要投资的企业和行业在现有金融体系下得不到资金的强有力支持。

3.解决金融体系的结构性问题的重要性。系统性金融风险汇聚已经成为中国经济发展中最大的风险点之一。“去杠杆”也已经成为重要的政策目标。但是，如果金融体系的结构性问题得不到解决，紧缩的信贷政策和“去杠杆”只会让私营企业和中小企业更加雪上添霜，投入经济体的资金增量部分还是会向投资资本收益率较低的行业或板块倾斜。长此以往，中国经济总体的投资资本收益率无法提高，最终拉动经济增长还得靠投资率，中国将很难走出传统的经济增长逻辑。

(四)     金融抑制背景下金融机构的道德风险

1.影子银行推高系统性风险。中国经济高速发展阶段，中国采取了适度“金融抑制”政策来确保相对稀缺的资金能够被配置到实现国家战略所需要的重点领域。在金融抑制还普遍存在的情况下，中国金融服务的覆盖面和中介的效率都不高。大量的机构、个人和家庭对资金的需求难以得到满足，被屏蔽在正规金融体系的服务范围之外。这一切为非正规金融和影子银行业务的兴起提供了前置条件。然而，中国的金融机构，包括商业银行、信托公司、基金公司等，以“创新”为名进行的大量业务实质是监管套利。这些业务一方面拉长了资金供给方与资金需求方之间的链条，增长了金融中介的成本；同时，因为实体经济投资回报率低，大量通过影子银行体系形成的宽松的流动性并没有进入实体经济，而是滞留在影子银行体系内，推高金融业的系统性风险。

2.“道德风险”汇集系统性风险。回顾2008-2009全球金融危机，金融机构的道德风险是催生金融危机爆发的重要原因之一。美国金融业进入二十一世纪后混业经营程度加剧，导致金融中介业务的趋同性及相关性增强，不仅放大了金融体系的系统性风险，也增加了金融监管的盲点。与此同时，金融业集中度加大，阻碍了市场竞争，助长了大机构的“道德风险”（大而不倒），使得资本配置更不合理。在扭曲的激励机制的刺激下，宽松信贷和高风险投资泛滥，表外业务盛行。发展过度的结构性金融产品极大地增加了金融体系的不透明性并汇聚了大量风险，而金融机构的高杠杆进一步放大了金融风险。这些原因共同导致系统性金融风险在整个金融体系里聚集，最终失控形成金融危机。

3.金融抑制背景下的“伪”创新。在金融抑制的大背景下，中国的金融机构应该如何创新？以监管套利为出发点的金融创新显然只是增加了金融体系的不透明性，加大了金融中介的成本，这样的创新非但不创造价值，反而使得金融体系更加脆弱，不能更好地履行支持实体经济发展的基本职能。金融机构的创新和业务拓展很难从动机上予以鉴别，但可以从结果作出判断。任何创新，如果没有降低资金供给和需求两端建立信任的成本，没有带来金融中介成本的下降，都是“伪”创新。

二、资产价格环节的断裂点——缺乏给资产定价的“锚”

1.金融资产和实物资产的价格变动会对金融中介的顺利进行带来重大影响（见图2）。如果金融市场具备价格发现的功能，能准确反映与企业或是资产相关的信息，那么通过市场交易形成的价格具备引导资源有效配置的能力。然而，现实生活中，资产价格大起大落。资产泡沫的出现和随后的泡沫破灭往往对实体经济和金融体系带来巨大的冲击。经济学家Nobuhiro Kiyotaki和John Moore分析了实物资产或是金融资产的价格变化如何影响实体经济。模型中，实物资产或是金融资产被用来作为银行信贷抵押品，当资产价格发生变动时，这些资产会影响到企业在银行抵押品的价值，从而影响到企业从银行进一步获取融资的能力。这不仅伤及实体经济，也损害金融体系的健康与稳定。这项研究从理论层面阐释了金融或是实物资产价格变动通过什么样的机制影响实体经济和金融体系，也给理解中国金融体系带来很大的启示。既然资产价格的大幅波动给实体经济和金融体系带来实质性的伤害，寻找到给资产定价的“锚”就应该是金融制度基础设施建设重要组成部分。而中国金融体系目前最大的一个短板，是缺乏给资产定价的“锚”。

图2 现代经济体系下的金融中介基准模型

以股票市场为例。中国股票市场严重缺乏给风险合理定价的能力。过去一百多年，美国股票市场的市场平均风险溢价保持在6%左右。2002至2018年这十七年间，中国的市场风险溢价的平均值为1.17%，即股票市场平均收益率只比无风险的国债收益率高不到1.2个百分点。长此以来，那些优质、高成长的企业因为无法得到更合理的估值而不能更好地成长，反而是大量经营状况恶劣、公司治理不佳的企业却利用定价机制扭曲，通过制度寻租与财务造假获取利益。市场上普遍存在的“逆淘汰”使得中国资本市场很难实现资源配置的功能。在这样的市场环境里，股票的价格往往不是由企业的基本面决定的，这势必造成股价的大起大落，给金融体系和实体经济带动严重伤害。

再以银行信贷为例。因为利率双轨和刚性兑付的存在，再加上地方政府等的背书，国有企业在银行信贷的获得性和贷款成本方面都享有得天独厚的优势。金融体系在资金的配置方面并没有实现竞争中性的原则。根据笔者对上市的民企和国企所做的分析，同等情况下，金融机构给民营企业提供贷款的时候，平均贷款利率相较于国企会高出1.38个百分点。由于各种制度性障碍，中国的正规银行体系没有形成给信用风险定价的“锚”。这种信用定价上的“双轨制”的存在严重扭曲了信用风险定价，使得正规银行体系难以实现合理配置信贷资源的功能。

中国经济发展长期依靠房地产和基础设施投资。以房地产投资为例，1999至2018年，中国房地产投资增长超过30倍。2018年，中国房地产投资累计值超过12万亿元，同比增幅达9.5%，较2017年的7%提高了2.5个百分点。以房地产和基础设施为抵押品，成为中国经济社会生活中信用扩张的主要方式。房地产和基础设施投资大多与地方政府密切相关，卖地收入更是地方财政收入的重要来源之一。随着中国经济增长模式的转型，以土地、房地产和基础设施为抵押品的信用扩张难以成为中国经济未来进一步增长的发动机。从中长期看，急剧的人口老龄化带来的消费需求出现巨大变化，储蓄率下降，房地产价格和投资下降；随着城镇化率的提升、产业结构的变迁和劳动力的重新配置，现有的产业投资、公共服务体系建设、房地产投资和城市基础设施急需优化配置。为了提升房地产、基础设施、公共服务体系等的投资效率，准确的价格信号极其重要。中国需要给房地产、基础设施定价和地方政府信用定价的“锚”。建立起房地产市场、基础设施投融资市场和信用市场价格发现的功能，引导资源有效配置。

采用2000年的人口普查数据和2000年至2010年的人均住房面积的增长数据的研究发现，在中国的地级市层面，人均GDP和人均住房面积增长之间存在非常显著的负相关关系[1]。经济发展相对落后的城市(以人均GDP衡量)2000年至2010年人均住房面积增长幅度更大，显示出更加激进的房地产投资；而经济相对发达城市在房地产投资方面则不那么激进。显然，落后地区的地方政府把房地产投资作为经济增长的主要动能，同时也觊觎卖地带来的收入。经济欠发达地区没有足够的产业消化就业，吸引人口流入，造成高空置率。低效投资让中国的房价非常脆弱，而房价的起起落落给实体经济和金融体系带来巨大的风险。

三、宏观政策环节的断裂点——不断弱化的宏观政策边际效应

1.政府宏观政策的选择项越来越局促。宏观政策的动态变化也将影响金融中介的顺利进行。政府采纳的财政政策、货币政策及汇率政策等不仅影响金融活动的外部环境，也对金融中介本身产生很大的影响。在中国大致完成了工业化进程的当下，为了维持相对较高的GDP增长速度，政府宏观政策的选择项越来越局促。积极的财政政策和稳健的货币政策作为政策表述虽然在较长时间内保持不变，但其具体实施却往往受制于实体经济的运行状况和中国经济内、外部环境的变化。在中国经济的微观基础仍然薄弱的背景下，推动经济增长最可靠的动能往往还是以各类信贷驱动的固定资产投资和基础设施投资。然而，在全要素生产率增速下滑和投资资本收益率普遍不高的背景下，财政政策和货币政策对经济增长的拉动作用开始减弱。

2.宏观政策边际效应不断缩小。根据笔者计算，2018年全年19.3万亿元的社会融资增量带来了按不变价计算5.5万亿元的GDP增量——拉动1元钱的GDP需要3.5元的融资。而在上个世纪的九十年代大部分时间，中国拉动1元的GDP只需要1元融资。时间流逝中，中国经济总量和结构发生了巨大的变化，增长的底层逻辑也在变化，其中最突出的一个变化是货币政策的边际效应在大幅减小。在这样的背景下，推动经济增长只能寄希望于力度更大的财政政策和货币政策，这将进一步推高中国的宏观杠杆率，增加金融体系的风险。不断弱化的宏观政策边际效应正成为中国金融体系的断裂点。

3.资金突如其来的跨境、跨市场流动会严重影响金融中介顺利进行。资金跨境或是跨市场流动的速度远远超过机器或是商品货物流通的速度。因为杠杆原因，资金流动的规模更是远超过货物流通的规模。规模巨大、变化突然的资金流动会加剧金融体系和实体经济的波动性和脆弱性。中国改革开放四十年，金融市场逐渐对外开放。现在，金融服务领域的对外开放更是中国进一步深化改革开放的重点领域。目前，中国A股已纳入MSCI、富时罗素新兴市场指数和标普道琼斯全球基准指数；中国债券也已被纳入彭博巴克莱全球综合指数。日前，富时罗素公司正在积极评估将中国债券纳入其旗下指数。当然，境外资金对中国金融体系目前的影响仍然较小。例如，截至2019年5月末，境外投资者持有的中国债券和股票分别为1.94万亿元和1.51万亿元，占比不算太高。截至2018年末，离岸人民币存款余额大约1.2万亿元[2]。

到目前为止，中国的政策制定者和监管者在管理跨境资金时，采取了渐进式、管道开放，并辅之以适当的额度管理的方式。这种渐进式开放的方法使得中国和一般的开放经济体不同，突然和大规模的资金跨境流动对金融体系和实体经济的冲击相对可控。短期看，资金流出的动态变化尚不构成中国金融的重要断裂点。但是，随着中国逐步提高资本项目可兑换程度，跨境资金管理的难度会大大增加。资金的不利流动有可能在未来成为影响中国金融体系稳定的变量。

本文为“重塑中国金融体系”系列之二，后续内容请见下期。

作者单位：北京大学光华管理学院

[1] 见Glaeser, Huang, Ma和Shleifer (2017)。

[2] 详见《金融市场开放和人民币国际化》（霍颖励， 《中国金融》2019年第14期）。