2020-05-27：

30美元的哔哩哔哩，仍然值得投资吗？——2020年哔哩哔哩商业模式和投资价值分析

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        很多B站用户经常抱怨，说现在的B站已经不是以前的B站了，她充斥着大量的商业化内容。诚然，如今的B站已今非昔比，因为她现在是一家上市公司。

       投资者为什么要选择投资一家上市公司？对于已经盈利的公司，无非是他认为这家公司以后的盈利会逐年增长；对于仍处于亏损的公司，无非是看好这家公司的商业模式和前景，对其具有盈利预期。显然B站属于后者，本文试简单叙述B站的商业模式，并希望用户能够理解B站商业化背后的压力。

（本文所有图片均引自BiliBili 2018年二季度 投资者会议 展示PPT）

目录

1）公司简介

2）商业模式

3）公司优势

4）投资风险

5）最新动态

6）权益披露

1）公司简介（单位：人民币元）

       哔哩哔哩现为国内领先的年轻人文化社区，该视频网站于2009年6月26日创建，被粉丝们亲切的称为“B站”，根据数据公司QuestMobile发布的《移动互联网 2017 年Q2 夏季报告》，B站位列24岁及以下年轻用户偏爱的十大APP榜首，同时，在百度发布的2016热搜榜中，B站在00后十大新鲜关注APP中排名第一。2018年3月28日，B站在美国纳斯达克上市。

        2018年中报显示，公司取得营业收入10.26亿元，同比增长76%；亏损7003万元，净亏损幅度7%，上年同期亏损5004万元，净亏损幅度9%；月活跃用户8500万，同比增长30%；月付费用户300万，同比增长177%。

（2）商业模式（单位：人民币元）

       B站将1990-2000年出生的年轻人定义为Z世代人群（Generation Z，图1），Z世代人群大约有3.28亿人，占中国总人口的24%。这部分人群是B站的主要用户，他们是中国娱乐市场关键驱动力，代表着在线娱乐市场的未来。特点是具有深度的用户渗透，愿意花时间并有很强的付费意愿。哔哩哔哩预计到2020年中国娱乐市场规模将达到975亿美元，其中由Z世代人群贡献的比例将由55%提高到62%。

         针对Z世代人群的特点，与爱奇艺等传统视频网站不同，B站为用户提供用户原创内容（User Generated Content，UGC，图2），即用户将自己原创的内容通过互联网平台进行展示或者提供给其他用户。同时，B站还拥有紧密的、黏性很强的社区。B站将利用这两点尝试商业化，将流量变现。

       具体到从内容端（图3），89%的视频播放是由PUG（Professional User generated，专业用户创作的）视频贡献的。专业的内容创作者（B站称其为“Up主”）为用户创作高质量的视频内容，使内容创作者积累大量的忠诚粉丝，反过来鼓励内容创作者制作更多的高质量内容。2018年第二季度，月活跃Up主同比增长191%至35万人；月视频投稿数同比增长131%至116.1万部；粉丝过万Up主同比增长117%。

       B站通过多种方式为Up主提供支持（图4）。对于广大用户开通手机投稿，鼓励更多的投稿。对于新Up主提供教学，引导他们创作高质量内容。对于已有一定经验的Up主，可加入现金激励计划，促进他们创作高质量内容的动力。对于顶级Up主，则为他们提供VIP服务，使他们对广大用户的影响最大化。

       B站已经形成了相当紧密的、黏性极高的社区（图5、6）。第二季度日均视频播放量达到3.18亿次，同比增长123%；每月用户互动高达6.43亿次，同比增长232%。目前B站拥有正式会员3800万人，同步增长44%。用户留存率很高，12个月用户留存率为80%。

       基于以上这2个特点（用户原创内容、用户黏性高），大量的用户需要高质量的服务，他们有很强的付费意愿（图7）。B站通过大数据构建用户兴趣和行为的蓝图，为用户提供周到的服务，如手机游戏、广告、直播与增值服务。因此其商业化进程水到渠成。

       那么B站的商业化究竟进展如何？以下是B站的主营业务结构（图8），主要由手机游戏、直播与增值服务、广告构成。通常来说，一个视频网站主要的收入来源应为广告与增值服务，如爱奇艺。而B站的情况由于其自身的发展特点，这两部分占比很少，反而是手机游戏占据了绝大部分的主营收入来源。虽然今年来其它业务增长迅速，手机游戏占比略有下降，但2018年第二季度手机游戏仍占主营收入的77.1%。

       近年来B站的年复合主营收入增速高达76%，这主要是由手机游戏驱动的。因此，目前B站可以说是一家“披着视频网站外衣的游戏公司”。

       接下来分类分析B站的各项业务。首先是手游（图9、10），目前游戏是平台上第三流行的视频主题，游戏直播在B站也很受欢迎。因此，通过大数据分析用户兴趣和行为，可实现对用户喜爱类型的游戏的精准推荐。绝大部分B站手游的玩家由B站的社区用户转化而来。

       目前B站已建立了完备的游戏产业，包括1个自研手游，6个独家代理手游以及300个联合运营手游。

       目前B站的大部分收入来源于2016年第4季度从日本引进的手游命运冠位：指定（Fate/ Grand Order, FGO），这是一部以日本动漫和漫画为主题的手游，在中国手游市场名列前茅。

       另一款较为成功的手游是发布于2017年第3季度的碧蓝航线（Azur Lane），一部国产二次元（在日本的动画爱好者中指动画、游戏等作品中的角色）手游，在发布前30天收入总额已超过1亿元。

       B站的广告业务目前由2种形式组成（图11）。一种是页面广告和页面广告，另一种是基于用户兴趣的视频展示页面的广告。值得注意的是，不同于其它视频网站，B站视频没有播放前的贴片广告。

       在直播业务方面，依托紧密的用户社群，主播与观众能够建立更深厚的联系；在增值服务方面，B站推出了“大会员”服务，大会员可以享受特有的、高质量的视频内容（主要是日本动漫）。

      除此之外，B站与2017年9月19日上线“会员购”页面，主要售卖动漫周边，包括硬周边（Core Hobby）与软周边（Light Hobby）两类。像扭蛋、挂卡、模型、手办等实用价值不大，纯观赏收藏的被称为硬周边，价格相对较高；另外常见的借用某个动漫形象生产的具有一定实用性的如文具、服饰、钥扣、手机链等商品被称为软周边，价格相对便宜。

（3）公司优势

试从流量端和变现端分析B站相对于同类网站具有的优势。

流量端：

①用户黏性高

       正如之前所提到的，相对于其它视频网站，B站用户黏性极高。这是B站的用户群特有的一种氛围，用户之间普遍理解对方。这使得B站的获客成本显著低于同类视频网站。同时依靠用户的高黏性，使得高效率的商业化成为可能。

②版权费用低

        由于用户创作内容占据视频的绝大多数，因此B站无需像同类视频网站如爱奇艺大量购买PGC（Professional Generated Content，专业生产内容），这将产生大量的版权购买费用。爱奇艺今年的版权预算费用已高达150亿元人民币，而同期B站的版权费用仅6亿元，主要用于购买日本同期播出的新动漫。这可以避免无止境的版权费用支出。

③无贴片广告

       上文提到，B站的主营收入结构不同于同类视频网站，以手游为主。传统视频网站的视频播放前的贴片广告令用户感到烦躁，而B站视频没有这部分广告，这使得用户乐于在B站看视频，一定程度上提高了用户的留存率。

变现端：

①手游业务

       由于没有贴片广告，B站不能像传统视频网站一样以广告作为主要收入来源。因此B站另辟蹊径，将社群转化为手游玩家，进而变现。相对于强迫用户开通会员去广告，这种方式更易被用户接受。

②广告、直播和增值业务

       对于除手游之外的其它业务，虽然目前对主营业务收入的贡献还不是很显著，但增速较快（图13、14）。

（4）投资风险

①国家政策影响

       2018年 3 月，新闻出版广电总局重组，由于游戏审批主管部门的调整，版号审批一直处于暂停状态。截止到目前，仍没有下发新的版号。

       2018年8月30日，教育部、国家卫生健康委员会等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》。在《方案》中，国家新闻出版署将实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。

       以上两个政策无疑在短期内会对B站的手游业务造成冲击，但幸运的是B站最新上线的手游方舟指令在之前已经取得游戏版号，所以暂时不受影响。

       从长期来看，以上政策对小游戏厂商的影响较大，因为小游戏厂商制作的手游生命周期较短，需要不断推出新手游吸金。以上政策的实施可以倒逼手游厂商提高游戏质量，更好地为客户服务。从长期来看，对B站可能不是一件坏事。

②内容合规风险

       2018年7月20日，央视新闻频道点名批评了一些动漫网站，其中包括B站。央视称这些动漫网站存在大量低俗内容。记者调查发现，在B站热播的一些动漫作品中，有一些动漫存在穿着暴露的少女，暧昧的语言和动作，甚至涉及“兄妹恋”等乱伦内容。（已追番.jpg）

       7月26日，B站App从各应用商店下架，下架时间为7月26日到8月25日。

       对此B站表示，将严格按照相关部门的要求，立即对全站内容进行整改。B站将与相关部门合作，进一步强化内容审核程序和政策。此外，B站计划发起一次自检行动，对平台上的内容进行全面评估，并将扩编一倍以上审核人力。

③主营收入结构不合理

       目前源于FGO的收入占B站总营收的50%左右，这显然不合理。一旦FGO的版权方Aniplex打算终止与B站的合作，这将对B站造成毁灭性的打击。

       因此，在保持手游业务稳健增长的情况下，应积极开拓其它业务，实现营收多元化。

（5）最新动态

哔哩哔哩向腾讯非公开发行股份

       2018年10月4日，腾讯与哔哩哔哩宣布，腾讯控股将对哔哩哔哩进行共3.176亿美元现金投资的。根据协议，腾讯以每股12.67美元的价格，认购B站新发行的Z类普通股共计25,063,451股，价值约3.176亿美元。在本次增持交易结束之后，腾讯对B站持股比例将增至约12%。

       有人认为腾讯持股比例的提升会影响B站的经营决策，我个人不认同这一观点。因为腾讯此次认购的股份为Z类股，每股具有1票投票权；而B站高管持有的股份为Y类股，每股具有10票投票权。由于Z类股不得转换为Y类股，因此B站高管可以用少量的股份获取绝大部分的投票权，腾讯此次入股并不会影响公司控制权的稳定性。

（6）权益披露

       本人目前持有BILI 70股，成本13.30美元，占全部投资组合比例的6%，不排除根据B站的经营情况继续增持BILI股份。

 结语

       年轻人是中国的未来，得年轻人者得天下。尽管B站目前或多或少仍存在一些问题，不管是经营决策方面还是外部因素影响，不可否认的是她是一家正在快速成长的公司。因此，我非常看好B站的长期投资价值。

引申阅读：

哔哩哔哩投资者关系网站：http://ir.bilibili.com/（英语）