来源：雪球App，作者： AIprobe，（https://xueqiu.com/1130291693/135915781）

摘要：蔚来Beta系数绝对值大于1，意味着其股票的风险收益率高于市场组合平均风险收益率；虽然最近基本面实质性改善不多，但是Beta负值显示今年第4季度其股价与道琼斯工业指数涨跌方向背离，说明蔚来的风险更多在于它自己所处环境和内部的非系统性风险。如果Beta负值得以保持，蔚来有助于对冲投资组合风险。

蔚来股价的Beta系数变化

贝塔系数（Beta coefficient），是一种风险指数，用来衡量个别股票或投资组合相对于整个股市价格或者选定大盘参照指标的波动情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大，跑输大盘的风险越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小，跑输大盘的风险越小；如果Beta等于1，那么其风险情况与市场投资组合的风险情况一致；如果Beta是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。

EVProbe根据蔚来上市以来其历史股价跟对应的同时期每日道琼斯工业指数，测算结果如下：

Beta系数计算方法：

1. 导入标的股票及参考大盘指数的收盘价，前一日收盘价，交易日的数据

2. 根据交易日的收盘价与前一日收盘价计算日收益率：Rt = (yt-y(t-1))/y(t-1)

3. 利用两组日收益率的数据计算对应区间的Beta值：beta = COVAR(股票对应区间收益率, 大盘对应区间收益率)/VAR(大盘对应区间收益率)

Source：EVProbe

首先，自2019年9月上市以来， 蔚来股价的Beta系数为1.638， 非常接近EVProbe此前分析文章《破产或被收购风险升高，蔚来还值多少钱？》中估值模型假设的1.6 （如果采用1.638的Beta系数，其他条件不变情况下，我们估算的蔚来公允价值为US$1.66/股， 比此前少一美分）。

但是如果分时间段仔细研究，2019年上半年蔚来股价的Beta系数增加到1.772， 到第3季度更加上升到2.189，意味着风险显著加大。这是因为今年以来关于蔚来的利空消息纷至沓来，比如今年第二季度财报披露的净亏损额高达32.9亿元人民币，第3季度更是各种负面消息不绝于耳，空头大盛。

上述情况下，蔚来的Beta系数均大于1， 意味着其股票的风险收益率高于市场组合平均风险收益率，换句话说，其风险大于整个市场投资组合的风险；

同样根据EVProbe的模型，在其他条件不变情况下，基于这两个Beta系数反过来推算的蔚来公允价值在今年上半年应该是US$1.63/股，第3季度为US$1.55/股。当然，这两个Beta系数本身就是根据当时的历史价格回归出来的，关联度必然存在。

但是最有意思的是10月后，蔚来股价的Beta系数变为负数，即-1.136。这意味着它的股价走势已经跟道琼斯工业指数背道而驰了：如果道琼斯工业指数上涨1%， 蔚来股价会下跌1.136%； 反过来如果道琼斯工业指数下跌1% ， 蔚来股价会上涨1.136%。当然，这个数据周期太短，发生这种Beta负值的情况正常，对投资决策尚不足为凭，但是值得持续观察。

Source：EVProbe

跟特斯拉的比较

需要说明的是：除了作为参照系的大盘指数，选择计算单位时段的长短和时机都会对Beta系数产生影响，采用数据的时段越长，Bet系数的方差将能得到改善，其稳定性可能会提高，但时段过长，由于企业经营和市场的变化、技术更新、竞争力强弱、企业兼并与收购行为以及证券市场演化等都有可能影响Beta系数的计算结果。一般认为，最佳的计算时段为4-6年。显然，蔚来至今上市不过14个月左右，所积累的股价数据不足于回归出完全可靠的结果，遑论分成各个时期了。因此，EVProbe选择了一个更有长时间的参照对象：Tesla。

虽然严格地说，特斯拉跟蔚来的市场环境和业务基础也并非完全可比，IPO时间也长短不同，但是毕竟都在美国上市，而且分属世界上第一个和第二家纯电上市公司。因此可以通过各自与道琼斯工业指数的Beta系数比较它们面对的系统风险敞口。

总体而言，两者相同的都是在今年上半年和第3季度的贝塔值都高于各自更长时间的历史平均水平，说明两者相对于大盘的风险都在升高。而且Tesla跟蔚来类似之处是今年第4季度开始至今，其Beta也变为负值（即-0.047），而且接近0， 显示其股价的涨跌与道琼斯工业指数走势的关联度减弱。

Source：EVProbe

两者比较， Tesla无论是最近10年以来的平均Beta系数，以及今年上半年和第3季度的数值都明显低于蔚来，说明它的股价相对于市场大盘的涨跌风险要低于蔚来。

Beta系数计算方法 （同上）。Source：EVProbe

从两只股票的日均收益率也可以看出，蔚来偏离道琼斯工业指数的幅度也相对大于Tesla的表现: 除了IPO第二天（2018年9月13号）当日收益率达到75%外，蔚来股价的日均受益率基本上在+-20%之间。

Source：EVProbe

相比之下，特斯拉的股价日均收益率波动幅度基本上是在+-10%之间，明显窄于蔚来的起伏。

Source：EVProbe

蔚来Beta系数变化的解读

Beta体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性。蔚来股票的Beta值如果从EVProbe当初假估值时的1.6变为-1.136， 首先第一个影响是使模型中蔚来股权成本从原先预测的11.3% 降为0.4% 。

因为根据模型中公式，股本成本=央行5年以上利率 （4.9%）+股票平均收益率与无风险利率之差 （假设为4%） * 蔚来贝塔系数）。换句话说，Beta负值等于减少了股票平均收益率与无风险利率之间的溢价，从而降低了股本成本。这可以理解为由于蔚来股价对整体经济波动的敏感性降低（-1.136的绝对值< 1.6），股权投资者降低了回报要求。

在其他条件不变的情况下，股本成本降低使得加权平均资本成本（WACC=股本成本+债务成本*（1-企业税率））也随之降低。而WACC就是现金流估值中作为分母的折现率，它的下降意味着预测的各时段的现金流折现后结果变大，(基于Beta 值-1.136)最终估算的蔚来每股公允价值是US$2.28/股,高于此前推算的US$1.67/股)。

但是，本文的目的并不在于论证这些估值数字准确与否。而是试图提出一个问题：10月以来蔚来的基本面发生显著改善了吗？

大致梳理一下，这段时间里除了李斌和其他几位高管不断信心喊话和示于人前的淡然自若外，最大的利多应该是蔚来10月交付量达2,526台，创2019年新高，环比上涨25%，同比增长61%。 按照每台车平均售价39万元计算，蔚来10月获得了10亿左右的收入，有助于缓解其流动性紧张程度。但是必须指出的是，当初EVPorbe 基于蔚来今年前8个月实际总销量为10,455辆而预测全年销量大约2万辆时，隐含的假设就是剩余4个月里约平均每月销量2500辆，而且后来蔚来9月的销量实际是1,972辆 (因此我们的假设销量增幅变得更加理想化了), 所以当时得出的公允价值为US$1.67/股其实已经体现了蔚来10月销量增长的“好消息”。公允价值在价值投资理念中就是定锚之物：股价无论如何波动最终将回归到公允价值的水平上，由此，看到蔚来股价最近一个月在在最低US$1.39/股 (10月29日)和最高US$2.34/股 (11月5日)最终往哪里走就应该不言而喻了。

其次，另外一个燃起市场期待的是蔚来宣布与INTEL旗下的MOBILEYE合作。但是EVProbe认为这种远期合作还只是墙上画饼，因为很少人怀疑新能源汽车玩家只要活下来肯定会有一个美好的明天，问题是如何熬过当下？ 蔚来的生机其实就在于维持当下的流动性，而这只能靠两个方式：融资和销售。从这一点上，中金研究部的高管出任蔚来CFO也许就是金主准备再次解囊相助的前兆，不过也许是帮财主们把钱袋子看得更紧，祸福难料，难言基本面改善。

因此，EVPorbe觉得最需要注意的反倒是10月后蔚来股价的Beta系数变为负数， 虽然如此前强调数据周期太短而未必足以立论，但是这种趋势如果持续，说明影响道琼斯工业指数的各种因素对蔚来的影响相对减弱。换句话说，蔚来的风险更多在于它自己所处环境和内部的非系统性风险。

从投资组合的角度，如果蔚来Beta系数负值的趋势真的得以确立，这种与大盘方向相反的投资标的可以有效地调节减少其他资产的风险，也许会受到对冲基金经理们的青睐。