预计公司 2024-2026 年收入分别为 71.74/88.26/103.82 亿元（人民币，下 同），增速分别为 26%/23%/18%。 核心假设： 1、 开店：预计公司 2024-2026 年每年净增门店数约 2000 家，均为加盟 店。分线级城市来看，预计三线及以下城市门店数量占比提升，一到 二线城市门店数量占比有所下降。 2、 单店收入：茶百道门店目前在一线、新一线及二线城市占比较高，三 线及以下城市门店数量占比逐步提升。下沉市场消费水平相对低于 高线城市，因此下沉市场单店收入低于高线城市。但高线城市随着 门店加密可能出现分流，预计下沉市场单店收入增速高于高线城市。

2.1. 公司概况：定位中端现制茶饮，加盟模式全国扩张

中端现制茶饮领军者，定位年轻消费群体。茶百道是一家以中式茶饮的 推广、研发、加盟为主的连锁企业，门店数量超过 8000 家，为新式茶饮 引领者。产品组合包括经典茶饮、季节性及区域性茶饮，2023 年度门店 SKU 平均有 68 款饮品，其中经典产品 SKU 占比约 40%。产品定价介于 6-26 元，截至 2023 年 12 月 31 日，产品平均售价为 14.8 元，其中经典 茶饮的平均售价为人民币 13.9 元，季节性茶饮及区域性茶饮的平均售价 为人民币 16.6 元，定位中端；消费者画像中，79.9%的消费者年龄在 18- 35 岁。 茶百道 2008 年诞生于成都，通过加盟模式在全国范围快速扩张。2008 年，茶百道在成都温江开设第一家直营门店，2009 年开始加盟扩张，前 十年开店 500 余家。2019 年至 2021 年，在茶饮连锁加盟浪潮下，茶百 道门店数量从 500 多家快速增长至超过 5000 家。2023 年 6 月，茶百道 完成新一轮融资，募资约 10 亿元资金，领投方为兰馨亚洲，跟投方包括 正心谷、草根知本、中金、番茄资本，投后估值接近 180 亿元。 2023 年 8 月 15 日，茶百道向港交所提交上市申请，募资用途包括提高整体运营 能力及强化供应链、发展数字化能力、委聘和培训专业人才、品牌打造 及推广活动、推出自营咖啡品牌及铺设咖啡店网络、产品开发及创新等。

公司主要收入来源为向加盟店销售货品及设备，加盟收入占比超 99%。 茶百道的收入包括三部分：1）销售货品及设备，即向加盟店销售乳制品、 茶叶及水果等制作茶饮的材料及配料、以及包材及门店设备，2023 年占 比 95.0%。2）特许权使用费及加盟费收入，包括不可退还的前期初始费 用、特许权使用费收入及开业前培训服务费，2023 年占比 4.1%。3）其 他收入，包括门店设计服务、外卖平台的线上运营及管理服务、直营店 收入，2023 占年比 0.9%。

2.2. 股权结构：创始人夫妇实际控股，设立员工激励平台

创始人夫妇实际控股，股权高度集中。创始人王霄锟、刘洧宏夫妇为实 际控制人，通过成都锦柏森持有恒盛合瑞 84.89%股权，恒盛合瑞直接持 有茶百道 61%股权。同时，王霄锟和刘洧宏分别直接持有茶百道 16.22% 和 5.17%股权，王霄锟、刘洧宏夫妇合计共持有公司股权 73%。

设立员工激励平台，员工激励计划授出股份占已发行股份 0.48%。2023 年 6 月，公司采纳员工激励计划，成立有限合伙企业“同创共进”作为 员工激励平台，以提高员工积极性和创造力，实现员工和集团共同发展。 王霄锟先生作为同创共进的唯一普通合伙人，持有 2.72%的合伙权益， 其余权益由同创共进的 25 名有限合伙人持有，其中监事朱明星先生持 有 22.77%、监事张禹先生持有 1.02%、高管张睿先生持有 16.99%、高管 易瑞女士持有 6.80%、高管周大鹏先生持有 1.36%以及另外 20 名在职的 非本公司董事、监事或高级管理人员。

高级管理层供应链相关经验丰富。汪红学为集团为执行董事及公司总经 理（总裁），2016 年加入集团之前，汪红学先生从其在餐饮行业的工作 经历中积累了丰富的门店营运及管理经验。王峰先生为公司供应链中心 副总经理，主要负责供应链中心的整体管理，于加入公司前，王先生曾 于 2022 年 3 月至 2022 年 12 月担任上海老城隍庙食品（集团）有限公 司总裁助理，于 2019 年 10 月至 2022 年 2 月担任中国蒙牛乳业有限公 司供应链总监，供应链相关经验丰富。

2.3. 财务表现：运营管理能力强，盈利表现优越

公司近三年收入和归母净利润持续增长。2023 年实现收入 57 亿元，同 比增长 35%；归母净利润达到 11.4 亿，同比增长 19%。2023 年毛利率 34.4%，相较于 2022 年持平；2023 年净利率 20.2%，同比-2.6pct；公司 期间费用率较低，2023 年销售费用率为 2.3%，管理费用率为 7.4%，研 发费用率为 0.3%，反映了公司在成本控制和资源分配上的高效性。

公司存货周转天数短，运营效率高。2023 年，公司存货周转天数由 2022 年的 20.1 天下降至 19.2 天，主要是由于公司仓储及配送网络的发展， 周转率及存货管理能力有所提升，以及存货中鲜奶及新鲜水果等保质期 较短的商品占比相对较高。

3.1. 现制茶饮空间广阔，下沉市场增长潜力大

中国茶饮市场空间广阔，性价比消费趋势下大众现制茶饮占比提升。随 着消费者需求的多样化、个性化，中国饮品行业市场规模呈上升趋势， 由2018年的1360亿元增至2023年的3839亿元，年复合增长率为23.1%。 其中现制茶饮店行业的市场规模由 2018 年的 805 亿元增至 2023 年的 2,473 亿元，年复合增长率为 25.2%；现制咖啡店年复合增长率为 24.0%。 据沙利文预测，2028 年新式茶饮店行业规模将增至 5385 亿元。分价格 带，大众现制茶饮占据过半市场份额。2020 年以来大众现制茶饮市场在 各价格带中占比提升，2022 年达到 52%，性价比消费趋势下高端茶饮占 比有所下滑。

下沉市场为未来主要增长驱动。随着低线市场消费者多元化需求的释放， 新式茶饮从高线城市向低线城市渗透，新式茶饮在下沉市场门店密度提 升。2018 年至 2023 年，新一线城市、三线城市、四线及以下城市的现 制茶饮店市场快速增长，年复合增长率分别为 19.3%、34.4%及 28.0%。 根据沙利文预测，2024 年至 2028 年二线城市、三线城市、四线及以下 城市的现制茶饮店市场预计将分别以 15.0%、18.0%及 15.0%的年复合增 长率进一步增长。 快节奏生活方式与数字化系统发展推动茶饮外卖渗透率持续提升。随着 外卖平台和应用程序的普及，尤其年轻人生活方式和用餐偏好的改变， 茶饮外卖渗透率持续提升。国内现制茶饮店市场通过外卖实现的零售额 已由 2018 年的人民币 297 亿元增至 2023 年的人民币 1391 亿元，年复 合增长率为 36.2%；2023 年，现制茶饮行业外卖渗透率达到 56.3%。

3.2. 茶饮行业竞争激烈，连锁化率有望提升

中国现制茶饮行业竞争激烈。中国现制茶饮店市场有约 3000 个现制茶 饮店品牌，开设约 42 万家门店。2023 年按零售额计，前五大参与者合 计约占 40.2%的市场份额。由于现制茶饮店品牌数量不断增加且该等品 牌在产品供应及价格水平等产品差异化程度较低，未来竞争可能日趋激 烈。在中国前十大购物区（根据商业区人口规模、交通设施及商业规模 等因素排名）中，每个购物区的中心一公里内约有 50 家现制茶饮店；在 中国十大购物商场（按销售额排名）中，每家购物商场内平均有 10 家现 制茶饮店。 蜜雪冰城、古茗、茶百道是中国现制茶饮排名前三的龙头公司，2023 年 茶百道市场份额约 7%。按门店数计，截至 2023 年，茶百道是全国门店 数排名第三的茶饮企业，仅次于蜜雪冰城和古茗。按零售额计，茶百道 也是全国零售额排名第三的茶饮企业，市场份额约为 7%。头部茶饮连锁 企业中，除了蜜雪冰城定位平价市场，其余品牌包括茶百道、古茗、沪 上阿姨等，大多定位 8-20 元中端价格带。

蜜雪冰城、茶百道和沪上阿姨覆盖城市数量最多，茶百道和喜茶高线城 市占比高，蜜雪冰城和古茗主攻下沉市场。从城市覆盖率看，蜜雪冰城 覆盖城市数量最多，茶百道其次，古茗则区域属性更强。从线级分布看， 2023 年，蜜雪冰城三线及以下城市门店数量占比过半，古茗三线及以下 城市占比也高达 49%。相比之下，茶百道、喜茶在高线城市的门店数量 占比更高，一线及新一线城市门店数量占比均达到 38%。

头部连锁茶饮发力加盟扩张，独立茶饮店加速出清，连锁化率有望提升。 茶饮行业供给增加，竞争加剧，独立茶饮店由于缺乏品牌优势和供应链 优势，生存空间将被进一步压缩。2024 年以来，头部连锁茶饮品牌通过 调整加盟政策，进一步降低加盟门槛，开启“抢人大战”。头部品牌发力 争夺市场份额，有望凭借规模优势、供应链能力以及运营能力加速尾部 独立茶饮店出清。

4.1. 大单品叠加季节推新，产品高性价比

茶百道产品矩阵包括经典茶饮和季节性、区域性茶饮。2023 年，每家茶 百道门店的月均 SKU为 68款饮品，其中经典产品 SKU占比将近 40%。 经典茶饮畅销款包括杨枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圆奶茶、茉莉奶绿 和西瓜啵啵等，2023 年前五大畅销款零售额占比 32%。2023 年，杨枝 甘露销量约 9240 万杯，实现零售额约 17.95 亿元（占总零售额 10.6%）； 同年售出约 6870 万杯招牌芋圆奶茶及 11090 万杯茉莉奶绿，分别带来 约 10.10 亿元（占总零售额 6%）及 13.45 亿元（占总零售额 8%）的零 售额；豆乳玉麒麟销量4280万杯，零售额约6.85亿元（占总零售额4%）， 西瓜啵啵售出约 3960 万杯，零售额 5.94 亿元（占总零售额 3.5%）。 季节性茶饮以季节元素、风味和主题为特色，主打季节和区域限定。茶 百道通过对消费者口味喜好的变化趋势进行调研与预判，并结合在全国 范围内挖掘区域特色水果，持续探索新颖原料组合碰撞后产生的新风味， 每隔几个月即上新季节限定款或区域限定款产品，如乌漆嘛黑、草莓奶 冻等季节性产品一经推出即获得消费者广泛喜爱。2023 年，公司共计研 发 250 多款产品，其中上新 48 款产品，并完成对 13 款经典产品配方的 升级。 定位中端价格带，性价比优势显著。茶百道每杯均价稳定在 16 元左右， 原材料环节严格把控，多为原叶和鲜果，产品力稳定。其中经典茶饮平 均售价 13.9 元，季节性及区域性茶饮平均售价 16.6 元。

与上游供应商进行深度合作，保障原材料稳定供应。茶百道对大部分门 店核心水果进行统一采购，并针对部分核心水果与全国优质水果产区签 署采购协议，从源头批量锁定长期供应。此外，与茶叶、乳制品、冷冻 鲜榨果汁等原材料头部供应商加强合作，使用集中化 SRM 进行供应商 管理，保证上游优质原材料稳定供应。

拥有经验丰富的研发团队，持续推动产品创新。公司产品研发部门由朱 明星先生领导，共 38 名员工，拥有丰富的餐饮行业工作经营。公司持续 对消费者口味喜好的变化趋势进行调研与预判，并结合挖掘区域特色水 果，持续探索新颖原料组合碰撞后产生的新风味，通过每隔几个月即上 新季节限定款或区域限定款产品的方式持续为消费者带来新颖、惊喜的 茶饮体验。2023 年，茶百道开发出约 250 多款产品，并推出了 48 款新 品，升级了 13 款产品，饱受消费者好评。 在产品开发方面积极采用数字化技术，探索市场新机遇。公司为水果和 特色农产品建立包含权威资源的全面数据库，便于快速获取所需资源； 利用数字化方法管理产品食谱，分析市场趋势，提供符合大众口味的产 品，提高产品开发效率；记录样品特征，管理风味数据库，提高产品开 发效率；通过数字化过程规范成本管理和简化定价工作流程等。

健全物流仓储体系，数字化赋能供应链。通过自营和第三方合作的方式建立覆盖全国的仓储物流网络，并 实施全程精细化管理，实现高频及时的配送服务。截至 2023 年 12 月 31 日，公司综合性冷链仓储及配送网 络包括 21 个多温仓库，由 20 个中心仓及 1 个前置仓组成，覆盖面积约 80,000 平方米。公司实施订单管理 （OMS）、仓储管理及运输管理（OWT）系统，调度一支由大约 300 辆来自第三方移动服务提供商的多温运 输车辆组成的车队，每天能够向数千家门店运送新鲜材料，为约 92%的茶百道门店提供每周两次或以上的 配送服务。

4.2. 高效加盟扩张，外卖助力单店效益提升

高效加盟模式扩大市场份额。茶百道通过加盟模式建立覆盖全国 31 个 省市的广泛的门店网络，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道门店数量共 7801 家，含 7795 家加盟店；截至最后实际可行日期，门店数量共 8016 家，其中加盟店 8010 家，直营店 6 家，加盟店占比超过 99%。 茶百道门店在新一线城市、购物中心占比最高。分线级城市，截至 2023 年底，一线、新一线、二线、三线、四线及以下城市门店数量分别占茶 百道门店总数的 10.6%、26.9%、20.9%、19.4%及 22.2%，其中新一线城 市门店数量占比最高。分地域看，四川、华东、华南地区门店数量相对 较多。从门店所处业态分布来看，截至 2023 年底，在购物中心、社区、 其他商圈的门店数量分别占茶百道门店总数的 37.3%、28.6%及 34.1%。

茶百道单店投资成本低，初次加盟投资额合计约 40-45 万元。茶百道门 店以小店为主，截至 2023 年底，44.3%的门店面积处于 30~49 平米区间， 42.8%的门店面积处于 50~100 平米区间。小店模式投资成本轻，茶百道 初次加盟投资额合计约 40-45 万元，包括 3 万元品牌授权费、4 万元开 业综合服务费、 2.5 万元培训费用（5000 元/人培训费，按每店 5 个人 计）、2 万元综合运营服务费（按平均 200 万营业额/年，1%收取）、1.5 万元运营管理保证金、2000 元外卖平台管理服务费、2000 元美团大众商 户通服务、14 万元设备费、12.5 万元装修费（按 2500 元/平，50 平米 计）、4 万元首次配货费用。 2024 加盟政策优化，开店成本进一步降低。2024 年 2 月，茶百道更新 加盟优惠政策，提出 2024 年 2 月到 5 月，签约环节上，新加盟伙伴新签 1 间门店，减免 4 万元。新签 2 间门店，合计减免 18 万元，即达到全免 程度。老加盟伙伴新签一间门店，便可享受全免 9 万元/间的政策。在店 铺选址上，核心商圈及战略布店的开店减免 10 万元/间，开设大型门店 减免 9 万元/间。

返点政策分为物料和高租金两类：①物料方面，新商新签门店 3 间以上 和老商新签门店 2 间以上的，根据城市等级、门店 GMV 贡献，可申请 物料年度进货总额的 2%-5%不等返点。加盟伙伴推荐新客户成功开店的， 可享原物料返点 5000 元。针对门店设备，供货价格平均下调 13%-15%， 单店整体设备费用预估下调约 2 万元。②租金方面，一线城市、新一线 城市和二线城市租金分别达到 60 万、42 万、30 万的，均可申请 3%的 物料返点。

建立超过 500 人的区域督导团队，对加盟商实施管控和指导。茶百道通 过严格的加盟商准入制度把控加盟商质量（25-40 岁，1 家门店亲自带店 /2-3 家门店亲自管理/3 家门店以上需组建管理团队），成立茶百道职业技 能培训学校为加盟商提供培训服务，在全国范围内成立了 16 个区域运 营中心，在多方面予以加盟商支持。同时建立门店巡查制度对加盟门店 进行管控，截至 2023 年 12 月 31 日，茶百道在全国拥有约 567 人的区 域督导团队，以每月 3~4 次的频率对门店进行巡检。

高外卖占比提高坪效，单店盈利能力强。茶百道专注于高效的小店模式， 最大程度节省门店成本的同时，借助外卖渠道进一步提升单店效益。茶 百道门店的外卖业务取得快速发展，2021 年 1 月至 2023 年 12 月，茶百 道外卖门店覆盖率由 91.8%上升至 95.9%，外卖交易额占比由 47.6%上 升至 58.0%。

根据招股书及我们测算，2023 年茶百道每家门店日均订单量 252 单，每 单平均零售额 27.4 元，平均单店零售额 239 万/年，投资回收期约 11 个 月。

门店经营效率高，闭店率低。根据招股书，公司于 2021 年、2022 年及 2023 年的闭店率仅为 0.2%、1.1%和 2.3%，闭店率远低于行业平均水平。

4.3. 多元营销构建品牌影响力

数字化营销、IP 营销和品牌联名建立强大的线上影响力。①数字化营销： 通过微博、微信、小红书、抖音、哔哩哔哩及快手等主流社交平台获客， 通过抖音进行线上直播和品牌营销吸引消费者，抖音直播团购获得“稳 居全国带货团购榜”、“茶饮品类直播 GMV”、“品牌专场转化率”等多个 行业第一；②IP 营销：通过品牌 IP“茶茶”提升品牌形象，设计并推出 “茶茶”表情包、“茶茶”特色创意商品，并与 KOL 及网红进行合作； ③跨界联名：通过与知名品牌进行跨界联动增加粉丝基础，与敦煌博物 馆、未定事件簿、黄天鹅及杉泽观山海合作的联名品牌一经推出便广受 好评。

会员制度提升客户黏性，沉淀私域流量。茶百道会员计划由积分权益系 统和用户权益系统组成。截至最后可行日期，注册会员数量超过 10.31 亿 名，2023Q4 活跃会员数达到 2,040 万名，微信小程序会员复购率达 35.0%， 高于行业平均水平。根据弗若斯特沙利文 2023 年 6 月的消费者调研， 茶百道是消费者最喜爱的新式茶饮品牌之一，56.3%的受访者曾经在茶 百道消费过。

5.1. 下沉市场仍有开店潜力，直营门店进军海外

下沉市场开店空间广阔，公司将进一步提高已布局区域门店渗透率。根 据招股书，公司拟进一步对二线及以下线级城市进行门店加密，优先加 密潜力商圈等战略区域。

按新一线城市门店密度为基准计算开店空间超 1 万家。开店空间计算逻 辑：1）计算成熟市场门店密度，作为未来新增长市场能达到的门店密度 参考；结合居民消费水平和人口数量两种测算方式，门店密度=开店数量 /（人均消费支出*常住人口）；计算得新一线城市茶百道门店密度最高。 2）以新一线城市门店密度为基准，根据各线级城市消费水平计算开店空 间为 11923 家。

拟拓展海外新兴市场，尤其是东南亚市场，将韩国、泰国、澳大利亚作 为出海首站。茶百道海外首店于 2024 年 1 月落地韩国首尔江南核心商 圈，该门店根据与第三方合作伙伴签订的特定品牌授权协议经营。2024 年 4 月，茶百道在韩国的第二家门店狎鸥亭 Galleria 百货店正式开业。 此外，茶百道东南亚首店落地泰国曼谷。 搭建海外供应链和运营体系。①本土化运营团队：在海外市场，茶百道 选择搭建本土运营团队。以韩国为例，茶百道韩国市场负责人王欢就在 韩国生活了十几年，在加入茶百道之前从事文旅行业，对当地文化和消 费习惯有着深入了解。②本地化菜单：调整产品以适应当地市场，例如 根据当地原材料重新调整产品配方和操作程序，根据季节性水果的供应 情况推出应季水果茶。③社交媒体营销：鼓励用户加入 KakaoTalk 社群， 通过设立公众号吸引用户关注，与用户进行互动，发放优惠券，并在 3 月份的白色情人节举办活动，如邀请粉丝看电影等。④供应链建设：公 司计划将 5%的 IPO 募集资金用于支持海外市场的供应链能力拟在 2024 年开始建立覆盖泰国、越南及马来西亚等东南亚市场的供应链体系，在 2025 年开始设立配送中心以支持在东南亚市场的扩张。

5.2. 打造“咖灰”子品牌，开辟新增长曲线

打造“咖灰”子品牌，拓展现制咖啡业务。咖灰作为茶百道旗下开展现 制咖啡业务的独立子品牌，是茶百道按计划进一步扩充产品品类矩阵的 尝试。茶百道计划将咖灰从茶百道门店网络中独立出来，在这些独立门 店中提供多样化的产品。除了经典和特色咖啡外，将增加如贝果和汉堡 等烘焙食品和其他轻食，以满足顾客更广泛的食品需求。此外公司还推 出了果味咖啡，丰富现有咖啡产品。

“咖灰”品牌首家直营咖啡店于 2024 年 1 月落地四川成都。“咖灰”有 独立空间，门店面积略大于普通茶百道门店。产品有经典、鲜果冷萃、 不含咖啡、风味拿铁四个系列，风味拿铁系列包括岩烧芝士橙子拿铁等， 咖啡类产品售价在 16 元-25 元之间，其中 20 元以上产品占比约 65%。 此外，门店还销售十余种食品，包括黑根芝士堡、香辣牛肉堡等汉堡， 原味司康、咸蛋黄海苔司康、猪肉茭白贝果三明治、芝士芦笋蛋贝果三 明治等产品，价格在 5 元-45 元之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）