1.1领先的物业管理及商业运营服务提供商

华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”）作为世界 500 强企业华润 集团旗下战略业务单元华润置地的成员公司，是中国领先的物业管理及商业运营服务 提供商。华润万象生活成立于 2017 年 5 月 18 日，于 2020 年 12 月在香港联合交易所 挂牌上市。公司为住宅物业及体育馆、公园和工业园等其他 非商业物业提供管理服务。公司坚持围绕“成为客户信赖和喜爱的城市品质生活服务 商”的企业愿景，凭借卓越的运营服务能力、丰富的生态资源及强大的一体化会员体 系，致力打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台。

1.2管理团队经验丰富

公司管理团队任职华润体系多年，管理经验丰富。公司的董事及高管均加入华润 集团十年以上，在企业管理、地产开发管理、人力资源管理、运营管理等方面具有丰 富的工作经验。

1.3股东华润集团实力雄厚

华润置地有限公司是公司的第一大股东，持有公司 72.29%的股票。华润置地有 限公司是华润集团旗下的地产子公司，母公司华润集团间接持有华润置地有限公司 59.55%的股份。华润集团作为是国务院国资委直属的国有重点骨干企业，拥有包含华 润万象生活在内的 12 家上市公司，业务范围涵盖大消费、大健康、能源服务、科技 与金融、城市建设与运营五大领域。华润万象生活背靠世界 500 强企业华润集团，拥 有强大的股东背景，这能够为公司的发展提供优质的资源条件。

1.4“商业+物管”双轮驱动，业绩实现高增速

公司的主营业务分为两大业务板块：住宅物业管理服务板块、商业运营及物业管 理服务板块。其中，住宅物业管理服务包括基础物业管理服务、非社区增值服务及社 区增值服务。商业运营及物业管理服务管理的商业物业包括购物中心及写字楼物业， 提供的服务包括商业运营服务、商业分组服务、物业管理及其他服务。

公司顶住疫情压力，营业收入实现稳步增长，毛利润率不断提升。2018-2020 年 度，公司营业收入稳中有升，自新冠疫情以来，公司营业收入增速不降反升，营业收 入保持高增速增长。2022 年,公司营业收入为 120.16 亿元,较去年同期增长 35.4%； 公司归母净利润 22.06 亿元，同比增长 27.9%。其中，公司物业管理板块营业收入为 78.02 亿元，公司商业写字楼运营板块营业收入为 42.14 亿元。

从营业收入的构成来看，公司营业收入大部分来自于住宅物业管理板块，营收占 比约六成。2022 年公司物业管理板块营业收入占比 64.9%，公司提供物业管理服务的 住宅及商业物业建筑在管面积达 2.91 亿平方米。商业写字楼运营板块收入占比近年 来有所提升，2022 年公司商业写字楼运营板块收入占比 35.1%，公司提供商业运营服 务的购物中心建筑面积达 9.20 百万平方米。

从公司毛利润的构成来看，商业写字楼运营业务是公司毛利润的主要来源。2022 年，商业写字楼运营业务毛利润为 21.38 亿元，占比 59.2%；住宅物业管理业务毛利 润为 14.73 亿元，占比 40.8%。近年来，公司住宅物业管理业务的毛利润占比逐年增 加。2018 年，住宅物业管理业务毛利润占比仅为 22.1%，2022 年该业务毛利润占比 已达到 40.8%，五年时间里住宅物业管理业务的毛利润占比从两成提高至四成。

2.1商管业务布局广泛，收入增长强劲

公司商业运营及物业管理服务主要针对购物中心和写字楼两个主体，服务内容主 要包括商业运营服务、商业分组服务、物业管理及其他服务。

2.2购物中心：国内领先品牌运营方，利润率增长迅速

公司是国内领先高端商业管理公司，购物中心管理是公司的核心业务。2022 年 公司购物中心实现营业收入 24.82 亿元，同比增长 16.5%，毛利率 62.4%，购物中心 是公司商业管理业务的主要利润贡献来源，收入利润保持高增。

我国购物中心已成为线下消费核心载体，是城市生活的中心枢纽。近年来国内 购物中心数量快速增加，面积不断扩张，2020 年以来，我国购物中心面积增速有所放 缓，步入平稳增长期，购物中心已经成为人们日常生活的枢纽。未来随着我国中高收入人群的不断增加，人们对高品质购物中心的需求有增无减，购物中心仍然会是线下 消费的核心载体。

公司购物中心业务有序扩张，规模稳中有增。2020-2022 年，公司旗下在营购物 中心数量为 59 个、71 个、86 个，在营购物中心的管理面积已达 640 万平米、760 万 平米、920 万平米，公司购物中心在营项目数量、在营项目面积实现稳步增长。

公司购物中心零售额市场领先。2020-2022 年，公司购物中心累计零售额分别为 827 亿元、1189 亿元、1264 亿元；公司零售额排名当地市场第一位的购物中心达 21 个、27 个、33 个；公司零售额排名当地市场前三的购物中心多达 40 个、54 个、69 个；公司零售额排名当地市场前三的购物中心占公司购物中心的 67.8%、76.1%、80.2%。 说明公司购物中心零售额在当地市场处于领先地位，多个购物中心零售额高居当地市 场榜首。公司着力打造高品质购物中心，2022 年公司重奢购物中心项目数量达 11 个， 品牌影响力不断提升。

公司购物中心租金收入实现稳步增长，购物中心出租率维持高位。2020-2022 年 公司购物中心租金收入分别为 112 亿元、152 亿元、158 亿元；公司购物中心出租率 分别为 94.3%、96.9%、96.1%。近三年来公司购物中心租金收入稳中有增，购物中心 出租率维持在 95%左右，波动率较小。2020-2022 年公司 NOI 分别为 54 亿元、93 亿 元、95 亿元，公司 NOI margin 分别为 51.0%、60.9%、59.7%，接近百亿级的 NOI 为 公司未来资本化提供良好储备。公司旗下购物中心分为“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三大商业产品线。 公司凭借强大的商业运营管理能力打造出各具特色的三个品牌线，定位不同人群和城 市，实现业务错位竞争。

“万象城”是公司旗下的高端商业品牌，力图打造城市地标性商业建筑。万象城 定位引领高品质的风尚标杆，主要针对中高端人群，是全国重奢门店数量最多的购物 中心之一，该品牌主要布局于一二线城市的核心区域，2004 年建立的深圳万象城是 该品牌首次推出的购物中心。 深圳万象城于 2004 年 12 月 9 日正式开业，位于深圳市罗湖区——深圳金融商 业核心区域，是深圳颇具示范效应的大型室内购物中心。深圳万象城总建筑面积达 18.8 万平方米，采取“主力店+次主力店+专门店”的门店组合形式，整合了百货公 司、国际品牌旗舰店、时尚精品店、美食广场、奥运标准室内溜冰场、大型动感游乐 天地、多厅电影院等元素，为深圳居民及游客提供一站式购物、休闲、餐饮、娱乐服 务。

成都万象城是华润置地继深圳、杭州、沈阳之后的第四座万象城，于 2012 年 5 月 11 日开业。成都万象城总建筑面积 31.8 万平米，其中购物中心 24.4 万平米，华 润大厦超高层甲级写字楼 7.4 万平米。项目位于二十四城西北角，斥资 25 亿打造汇 集高档百货、大型超市、品牌旗舰店、电影院、真冰场、各色餐饮等于一体的大规模 都市综合体。

“万象汇”是公司旗下的优质生活商业品牌，力图打造活力生动的购物及社交胜 地。万象汇面向家庭和年轻人，提供购物、餐饮、娱乐活动服务。该品牌于 2013 年 首次推出，主要布局于一、二线城市区域中心或三线城市的核心地段。“万象天地”是公司旗下的潮流品牌，力图打造“街区+MALL”的特色商业空间。 万象天地系列试图挖掘所在地的自然元素、保留历史文化，模糊商业与公共空间的边 界。万象天地主要聚焦一二线核心城市，面向青年及潮流人群，于 2017 年在深圳首次推出。

上海苏河湾万象天地创造性地利用城市公园和历史建筑群，打造独具开放性和文 化性的时尚地标。万象天地以“城市峡谷”为设计理念，6 万平方米开放式商业空间 与 4.2 万平方米苏河湾绿地公园共生，营造了“地面公园+地下商业”的独特下沉购 物空间，为人们营造的一种轻松惬意的生活方式。同时，苏河湾万象天地保护性修缮 了上海两大老派建筑“慎余里”和“天后宫”，使它在重现历史风貌的同时，实现了 从民居到商业功能的转型，为人们提供高品质的、具有历史韵味的消费体验。

南京万象天地由“Mall+街区+古建”组成，是定位高端的现象级城市商业综合体。 项目主体建筑为传统风格的现代诠释，内院保留黑簪巷、弓箭坊等历史街巷肌理，场 地以原址原貌修缮的历史文化资源点云章公所为核心，形成古街巷融合的文化商业氛 围。万象天地将建于 1895 年、曾是云锦织造业行会的云章公所原地复建，并联合罗 浮紫公共艺术，以云章公所为核心打造南京万象天地首届公共艺术季“X·超体都市”。

2.3写字楼：规模增长迅速，利润稳中有升

写字楼业务规模持续拓展，出租率较为稳定。在优质运营能力及高品质物管服务 的保障下，公司写字楼规模稳步增长，2022 年公司写字楼业务营业收入 17.32 亿元， 同比增长 20.7%；公司写字楼在管项目数量 145 个，在管项目面积 1050 万平方米； 公司写字楼合约项目数量 158 个，合约项目面积 1320 万平方米；公司写字楼出租率 达 80.7%。

3.1管理规模快速增长，市拓能力显著提升

公司物管板块由三项业务构成，营业收入均保持增长。公司物管业务按内容可以 分为：基础物业服务、非社区增值服务和社区增值服务。其中，基础物业服务是物业 为业主提供的秩序维护、清洁及绿化、维修及养护等服务；非社区增值服务包括顾问、 前期筹备、交付前营销配合等服务；社区增值服务包括小区生活服务、经济及资产服 务等。 2022 年，公司物管业务营业收入合计 78.02 亿元，同比增长 46.9%，整体毛利率 18.9%。其中，基础物业服务营业收入 55.73 亿元，同比增长 47.7%，毛利率为 14.0%， 基础物业服务是物管板块主要营收来源，非社区增值服务营业收入 9.73 亿元，同比 增长 19.7%，毛利率 36.5%。社区增值服务营业收入 12.56 亿元，同比增长 73.2%，毛利率 26.6%。

公司管理规模跻身行业第一梯队，第三方合约面积及在管面积占比均突破 50%。 截至 2022 年末，公司物管业务总合约面积达 3.49 亿平方米，总在管面积达 2.91 亿 平方米，分别按年增长 78.0%、87.3%。物管业务第三方合约增长迅速，全渠道全业态市场化拓展能力凸显。2020-2021 年，公司的住宅物业管理业务主要依赖母公司华润集团，净新增第三方合约面积分别 为 8.5 百万平方米、35.9 百万平方米。

2022 年公司逆市拓展，净新增第三方合约面 积分别为 142.7 百万平方米，同比增长 297.4%，第三方合约面积及在管面积占比分 别达 61.2%和 57.6%。 公司不断拓展物管业务边界，打造城市与业态项目亮点。2020-2022 年，公司持 续切入城市服务的不同赛道，城市公共空间在管面积分别为 7.1 百万平方米、29.3 百 万平方米、64.8 百万平方米，2022 年城市公共空间在管面积较 2021 年底增长 121.1%， 占总在管面积的 22.3%。

华润万象生活物业深圳中心注重打造全业态高品质服务。不同于传统的社区空间 服务，物业深圳中心致力于提供全业态的城市公共空间生活场景体验。物业深圳中心 秉持全域全业态的物管布局策略，聚焦品质社区、城市公共空间、写字楼及产业园三 大赛道，致力于成为“中国最具影响力的城市空间运营服务商”。物业深圳中心持续 深耕华南重点城市和核心业务，业务覆盖广东、福建、海南 3 省 17 市，服务面积逾 2800 万平方米，服务业态规模保持稳定增长。

2022 年 6 月 1 日，物业深圳中心在深 圳连落四子，同日进驻罗湖区南湖街道“物管城市”服务项目、罗湖区笋岗街道“物 管城市”服务项目、坪山儿童公园、熙园项目，在城市空间服务的进程中再辟新征程。 2022 年 7 月 13 日，物业深圳中心进驻深圳市福田区第二人民医院，根据院方需求重 点，物业深圳中心以高效专业的服务模式覆盖于秩序维护、卫生保洁、护理护工、设 施维护以及智慧化运营等模块，给予院方全方位的业务支持与保障。

3.2坚持高品质服务，客户满意度高

公司践行高品质服务理念，效率指标保持行业领先。公司物管业务致力于为客户 提供高质量服务，2020-2022 年公司物管业务客户满意度分别 88 分、86 分、89 分， 续约率分别为 98.5%、98.7%、98.0%；收缴率分别为 93.1%、94.4%、92.8%。凭借高 品质、人性化的服务，公司客户满意度保持行业领先水平，客户的续约率、收缴率维 持高位。

公司致力于打造优质物业管理，为客户提供优美雅致的小区环境和丰富多彩的业 主活动。华润物业组织业主开展消防演练、接种疫苗等社区活动，及时满足业主所需， 让客户体验到具有优美环境、优质服务的多姿多彩的社区生活。

3.3社区增值服务多元化，收入占比逐年增加

公司社区增值服务多元化发展，收入实现高增。业主对基础物业服务的高满意度 为社区增值业务的发展提供了空间，社区增值服务收入占比逐年增加。2020-2022 年 公司社区增值服务营业收入分别为 3.88 亿元、7.25 亿元、12.56 亿元，同比增长 30.6%、86.9%、73.2%，公司社区增值服务收入在物管业务收入中占比分别为 10.0%、 13.6%、16.1%。 公司持续深耕多元化赛道，致力于打造一站式生活服务平台。公司社区增值服务 布局五大业务赛道，分别为“懒人装修”、“芝麻空间”、“润物直选”、“一呼管 家”和“一米租售”，2022 年公司五大业务分别实现收入 2.02 亿元、1.35 亿元、1.04 亿元、1.65 亿元和 6.50 亿元。

“懒人装修”是华润为业主提供的住宅装修加载服务 和商写装修服务；“芝麻空间”为客户提供媒体运营、公共场地运营、空间活动运营 服务；“润物直选”是基于业主居家生活的品质需求，为业主提供华润旗下的产品直 供、家政服务、家装定制、房屋租售等一系列服务的社区一站式服务平台;“一呼管 家”为业主提供的包括家政服务、行政服务、空气治理、清洗养护在内的一系列服务； “一米租售”立足于华润万象生活在管项目，悉心洞察客户真切的置业需求，专注于 提供专业、高效、透明的一站式二手房租赁、二手房买卖和新房推介服务，致力于为 客户打造安心、愉悦的置业体验。

4.1盈利能力强劲，利润率大幅增长

近 5 年来公司利润率大幅增长，盈利能力出色。2022 年公司净利率为 18.4%，毛 利率为 30.1%，其中商业写字楼运营业务毛利率 50.7%，物业管理业务毛利率为 18.9%， 各项业务利润率相比去年均有所上涨。

公司商业写字楼运营业务毛利率较高。2022 年，公司商业写字楼运营业务实现 营业收入 42.14 亿元，同比增长 18.2%，商业写字楼运营业务毛利率 50.7%。2022 年， 公司物业管理业务实现营业收入 78.02 亿元，同比增长 46.9%，收并购项目助力物管 板块收入显著增长；物管板块整体毛利率 18.9%，按年微降 0.4 个百分点。其中，基 础物业服务毛利率同比下降 1.0 个百分点至 14.0%，剔除收并购无形资产摊销后的基 础物业服务毛利率为 15.3%，则同比上涨 0.3 个百分点。

4.2应收账款周转效率高，货币资金充裕

公司注重强化应收账款管理效率，对应收账款收缴工作实施常态化管理，专门开 展年度专项行动紧抓收缴清欠工作，并取得了卓越的成效。2022 年，公司应收账款周 转率 9.24 次，应收账款周转天数 38.95 天，处于行业优秀水平。截至 2022 年底，公 司拥有现金及现金等价物 125.93 亿元，充裕的货币资金为公司持续规模扩张和创新 发展奠定坚实基础。

公司现金流量充足，经营活动净现金流量稳定。2020-2022 年公司经营活动现金 流量净额分别为 11.03 亿元、22.90 亿元、18.91 亿元，说明公司经营活动带来的现 金流入较为稳定，预计未来现金流充足。

我们预测公司 2023-2025 年实现营业收入 153.73 亿元、203.84 亿元、271.72 亿元，同比增长 27.9%、32.6%、33.3%；实现归母净利润 24.67 亿元、32.87 亿元、 42.13 亿元，同比增长 11.8%、33.2%、28.2%；预计毛利率 29.4%、30.2%、29.9%；EPS 为 1.08 元、1.44 元、1.85 元。我们对公司业务进行拆分，分别预测公司商业运营及 物业管理业务、住宅物业管理业务的未来盈利情况。

商业运营及物业管理业务：随着消费信心的逐渐恢复，我们预测公司商业运营及 物业管理业务未来营收及毛利率仍有增长空间，有望保持平稳增速。2023-2025 年预 计实现营业收入 50.87 亿元、61.39 亿元、73.58 亿元，同比增长 20.7%、20.7%、 19.9%；毛利率 47.0%、48.7%、50.4%，商业运营及物业管理业务板块仍然凭借较高的 利润率成为公司的主要利润增长点。

公司商业运营及物业管理业务板块未来的营收增 长点聚焦于购物中心，购物中心零售额、出租率有望进一步提升，从而带来营收利润 的稳步增长，预计 2023-2025 年购物中心营业收入为 28.99 亿元、33.90 亿元、39.63 亿元，同比增长 16.8%、17.0%、16.9%，毛利率 57.9%、60.8%、63.8%。写字楼预计 营收会有一定增长，但增速略有放缓，2023-2025 年的营业收入预计为 21.88 亿元、 27.49 亿元、33.95 亿元，同比增长 26.3%、25.6%、23.5%，毛利率 30.7%、31.0%、 31.9%。 住宅物业管理业务：凭借公司优质的物管服务和多元化的业务发展，我们预测公 司物管业务营收增速有望加快。

预计 2023-2025 年住宅物业管理业务实现营业收入 102.86 亿元、142.45 亿元、198.14 亿元，同比增长 31.8%、38.5%、39.1%，住宅物业 管理业务板块仍然是公司主要营业收入来源。由于人工成本上涨，预计毛利率水平维 持在当前水平，预计毛利率 18.0%、18.7%、18.6%。物管业务管理规模的扩大有望带动基础物业服务营收利润随之增长，预计 2023-2025 年营业收入为 71.79 亿元、95.97 亿元、129.29 亿元，同比增长 28.8%、33.7%、34.7%，毛利率分别为 13.8%、14.2%、 14.7%。

受当前地产销售下行的影响，预计非社区增值服务增速略有放缓，毛利率有 小幅下降，2023-2025 年预计营业收入为 10.93 亿元、12.27 亿元、13.75 亿元，同 比增长 12.3%、12.2%、12.1%，毛利率 34.7%、32.9%、31.3%。随着物管规模增加、 品牌力不断提升、服务多元化的三重发力，我们持续看好社区增值服务业务，营收利 润有望维持较高增速，但增速相比近年会一定程度上放缓，预计 2023-2025 年营业收 入为 20.15 亿元、34.21 亿元、55.10 亿元，预计同比增长 60.4%、69.8%、61.0%， 预计毛利率 28.6%、29.6%、30.5%，社区增值服务预计营收增幅较大，未来前景可观。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）