原标题：国际黄金市场比较和启示 来源：Chinamoney

　　内容提要

　　2001年4月，我国开启了黄金市场全面市场化进程。20年来，我国黄金市场取得了令世界瞩目的成绩，交易所规模跻身全球前三甲，黄金市场基本实现“三个转变”。站在新的历史起点，有理由、有必要对标国际一流黄金市场，进一步完善市场建设，提高我国黄金市场的全球影响力。本文从市场规模、产品设计和投资者结构，三方面对比国内外黄金市场差异，在此基础上提出发展我国黄金市场的建议，为市场建设提供参考。

　　2021年是中国黄金市场开启全面市场化道路20周年。2001年4月，中国人民银行宣布取消黄金“统购统配”计划管理体制；8月，足金饰品、金精矿、金块矿和金银产品价格放开；10月，央行正式发文设立上海黄金交易所。20年来，我国黄金市场取得了令世界瞩目的成绩，上海期货交易所已成为全球第二大期货黄金交易所，上海黄金交易所是全球最大的现货黄金交易所。我国黄金金融功能不断增强，衍生品市场快速崛起，国内外市场联动愈发紧密。

　　一、全球期货黄金交易量比较

　　据美国期货业协会（FIA）数据，从2010—2019年世界主要交易所黄金期货交易量变化看，黄金期货市场纽约商品交易所（COMEX）黄金期货长年蝉联全球黄金衍生品交易规模第一的宝座。亚洲重要的老牌黄金市场东京工业品交易所（TOCOM）的黄金交易量近些年有所减少，这与其他主要交易所市场规模攀升景象截然相反，导致东京黄金市场的全球份额下降，全球排名已由2010年的第五跌出前十。后起之秀上海期货交易所（SHFE）于2008年启动黄金期货交易，市场发展迅速，自2013年起交易量超越东京市场，跻身全球前三甲。

　　近年来，世界经济环境复杂多变，地缘政治纷争不断，黄金因具有避险保值功能，在新兴市场中的配置价值日益凸显，黄金交易所异军突起。值得注意的是，为了对冲美元风险，实现外汇储备多元化，近些年，新兴市场在国家层面也是黄金投资大户。土耳其自2017年5月起大量增持黄金储备；俄罗斯在2007-2019年十二年中，黄金储备增加了1684吨，是全球最大的黄金官方购买国。

　　受新冠疫情冲击，在避险需求和宽松政策的双重驱动下，2020年黄金价格大幅上涨，创下历史新高。伴随价格上涨和市场波动率加剧，投资和对冲市场风险需求活跃，全球黄金期货的交易量大幅攀升。2020年上半年，土耳其的黄金期货交易量同比暴增205.3%，规模首次超过COMEX；上期所黄金期货同比增长36.71%，单边成交规模达到2064万张。

　　图1 2020上半年前四大黄金期货合约成交量（单边，百万手）

　　二、中美交易所产品结构比较

　　较为完善成熟的黄金市场不仅要求有大规模成交量，同时也应具备丰富多样的产品结构，满足不同市场参与者需求。美国黄金期货市场以卓越的流动性著称，背后少不了产品做支撑。香港作为国际金融中心，拥有超过百年的黄金交易历史，是亚洲重要的黄金投资和贸易枢纽。表1列出了上海、中国香港和美国交易所主要黄金期货合约参数对比。

　　表1 中美交易所主要黄金期货合约比较

　　从期货合约大小和期限看，美国市场提供了大规模和长期限合约。COMEX虽然上市了迷你期货合约，但主要合约品种规模为100盎司（约3110克），并且为市场参与者提供给了未来6年内可交易的黄金期货合约。相比之下，上海和香港交易所的黄金期货合约规模均为1000克，上期所可交易两年内的黄金期货，而港交所仅提供一年内的期货合约。

　　从保证金和涨跌停幅度看，各地区交易机制表现不同。美国市场和香港市场不设置涨跌停限制，而是在交易过程中实行熔断机制，交易保证金一般不超过6%。上海黄金期货交易相对保守，设置了8%的涨跌幅限制以及10%的保证金要求。

　　从产品数量和报价单位看，美国市场黄金产品最为丰富。COMEX推出了20只黄金产品，其中包括以人民币计价和以美元计价的上海黄金期货。港交所充分利用全球离岸人民币中心优势，上市了以美元和离岸人民币双报价的两种黄金期货，允许两种货币交易和结算，同时吸引美元和人民币投资者和套利者。上期所挂牌的黄金产品包括黄金期货和黄金期权，均以人民币报价和结算。

　　三、中美交易所投资者结构

　　根据美国商品期货交易委员会（CFTC）定期发布的交易商持仓报告（COT）， 美国期货市场投资者可分为四类：黄金现货商、掉期交易商、管理期货基金和其他投资者。具体来说，现货商包括黄金生产商、贸易商、加工商等，他们为了管理价格风险进入期货市场，是传统的套期保值者。掉期交易商主要是商业银行、投资银行、保险公司等，从事商品掉期业务且用期货市场来对冲交易风险的交易商，被称为非传统套期保值者。管理期货基金包括共同基金、对冲基金、期货交易顾问等，他们通过承担商品价格风险获取收益，是期货市场的机构投机者。散户的账户交易规模较小属于不可报告持仓，一般是期货市场的个人投机者。

　　美国黄金市场中机构投资者占据绝对主导权，散户占比非常小。掉期交易商和管理期货基金的持仓占比较现货商大，反映出金融机构的主力军作用。机构套期保值者（现货商和掉期交易商）和机构投机者（管理期货基金）份额势均力敌，两者持仓的变化都将可能改变黄金价格。

　　中国市场缺乏详细的投资者结构数据，本文选择从上期所给出的期货公司和非期货公司黄金期货成交量数据观察市场主体结构。根据上期所给出的2021年第一周黄金交易数据，非期货公司日平均成交量4.4万张，期货公司日平均成交量39.1万张，约是非期货公司成交量的8.8倍。非期货公司成交量全部由机构投资者贡献，散户只能通过期货公司进场交易，占据期货公司成交量的大部分。如此估算，我国黄金期货市场中，散户占比超过5成，远高于美国期货市场不到10%的份额。

　　这种散户占比过高的投资者结构使得市场投机氛围浓厚，在一定程度上制约了我国黄金期货市场发挥价格发现功能，也制约了金商参与衍生品市场的积极性。而之所以形成这种局面，重要原因之一是目前政策对机构投资者进入商品市场仍持谨慎态度。目前，我国商业银行、证券公司有参与黄金期货交易的资质，但基金、保险、信托公司等并不被允许参与商品期货交易，中小银行的参与度也较低。此外，境外投资者难以直接进入国内黄金期货市场，上海黄金交易所虽然在上海自贸区开通了国际板业务，允许国际会员交易交割，但规模一直较小，对吸引境外机构投资者，改善整体市场主体结构的作用有限。

　　四、我国黄金市场发展的启示及建议

　　（一）继续扩大市场规模

　　虽然以合约交易张数衡量市场规模可以反映出黄金交易的活跃度，但如果合约面额设计过小，或者各交易所合约面额相差过大，则这种比较方法可能会有失偏颇。以重量或者金额衡量市场规模，则更能够准确体现各地黄金市场的流动性和规模。

　　图2是上金所发布的2019年全球主要交易所黄金成交量以及排名。COMEX黄金期货全年交易量双边计54.27万吨，继续保持全球交易所黄金交易量第一的位置。上期所和上金所全年黄金成交量分别为9.24万吨和6.86万吨，为全球第二和第三大黄金交易所，其中上海期货交易所黄金期货增幅尤为明显达到186.6%。TOCOM黄金期货规模增长稳定，2019年交易量1.73万吨，同比增长2.38%，全球排名第四位。受印度国内金价攀升影响，印度多种商品交易所（MCX）黄金期货市场交投回暖，2019年交易量0.83万吨，同比增长64.81%，全球排名第五位。

　　图2 全球主要交易所黄金成交量排名（双边，吨）

　　如上文所述，近几年新兴市场黄金交易表现亮眼，以合约张数衡量的全球排名甚至超越老牌成熟市场，但实际上由于合约面额偏小，名不副实。我国黄金市场无论从合约张数衡量还是以交易重量衡量，规模都稳居全球前五，反映出国内市场发展欣欣向荣的前景。然而，作为全球最大的黄金生产国和消费国，一旦要对标我国在黄金实物供需层面全球第一的位置，那么当前的投资交易规模仍显不足，从而限制了我国在国际上的黄金定价权。此外，根据伦敦金银市场协会（LBMA）官网给出的信息，伦敦每日黄金交易量单边计超过600亿美元，折算后超过3400万盎司，约1057.4吨，流动性甚至超过美国黄金期货。我国的黄金市场规模与纽约和伦敦相比差距较为明显，在提高交易量方面任重道远。

　　（二）创新完善产品结构

　　从现有产品结构看，我国黄金市场的衍生程度较浅。相比于美国市场，我国黄金衍生品结构单薄，期货合约具有小合约、短合约、高保证金、严格涨跌停限制、仅人民币报价以及产品数量有限的特点。

　　这些特点满足了我国多数投资者投资需求，与当前金融市场的整体发展水平相匹配，同时也是未来提高黄金市场金融功能、深度广度的落脚点。一般来说，商品市场波动性较大，价格跟随国际市场，高保证金和严格涨跌停限制为投资者设置了保护网，但也提高了投资者的资金占用和交易成本。随着投资者专业素养的提高，降低保证金占用和适当放宽涨跌幅应是市场发展趋势。并且，在当前宏观政策不确定增强以及市场波动较大的背景下，应创新推出更多品种和更长期限期货合约，满足实体企业多样化和长期的套保需求。此外，上期所的黄金期货、期权上市时间分别为2008年和2019年，种类不多且培育时间较短，但成交量增长却非常迅猛，创新开发衍生品新品种也是优化我国内部黄金市场结构的路径。

　　（三）丰富优化投资者结构

　　我国黄金期货市场和现货市场投资主体存在差异，期货市场以个人投资者为主，机构投资者占比偏低，与成熟市场存在显著差距；现货市场则主要以金融机构和用金企业为主。重点培育期货市场的机构投资者可以从三个方面着手。

　　首先，解除制度约束，放宽机构投资者准入门槛。我国对机构进入黄金期货市场总体呈审慎态度，对参与市场的法人资质、交易目的有较为严格的限制。面对这一严格约束，2020年2月，央行、银保监会、证监会、外管局和上海市政府联合颁布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，提出探索保险资金依托上海相关交易所试点投资黄金、石油等大宗商品，给予更多金融机构进入黄金期货市场的希望。

　　其次，逐步开放市场，引入境外机构投资者参与。当前境外投资者可以在上期所进行交易的品种包括原油、铜、低硫燃料油和20号胶，但不包括黄金品种，这对进一步提高中国黄金市场规模和流动性，促进黄金市场境内境外的互联互通，以及提升黄金定价权形成了现实阻碍。积极引入境外投资者，特别是境外产业客户和机构投资者，对于优化我国期货市场的参与者体系，改善我国期货市场的运行质量，具有重要的作用。此外，适当布局全球黄金交割区域，设立境外分支机构有利于扩大“国际板”交易规模。

　　最后，完善制度规则，降低机构投资者交易成本。在交易机制方面，相对于个人客户，机构客户的交易策略更加多元化和精细化，对下单速度、交易指令有更高的要求。在现有简单指令的基础上应尽快推出蝶式套利指令、阶梯价格指令等，为机构投资者在日常操作中提供便利。在市场联通方面，我国推进黄金期货市场和现货市场共同发展的模式决定了需要进一步完善期现转换机制，消除跨市交易壁垒，实现市场更高的完整性、流动性，帮助机构投资者在两个市场转化。在法律层面，我国长期缺乏期货市场可以参考的法律依据，应尽快推出《期货法》，提高投资者保障。

　　作者：胡亚楠，交通银行博士后科研工作站

责任编辑：唐婧