银行现在的市盈率和市净率都处于历史低位，一是市场担忧房地产泡沫破裂和宏观经济增速下行，对银行资产质量的影响，另一个担忧是利率市场化和金融脱媒。

第一个因素是短期影响。可以做压力测试，通过对房价下跌和宏观经济增速下降做几种假设，可以分析出大约会导致多少百分点的不良率的上升。从而在估值时给予相应的折扣。第二个因素是对盈利能力的长期影响。银行需要调整收入结构来应对利率市场化和金融脱媒。

现在国家对银行业的存贷利率实行利率管制，大约维持3个点的毛利差。所以银行业度过一段盈利能力非常好的时期。而推行利率市场化的意思就是放开管制，让市场决定利率。有各种对国外利率市场化后的息差情况研究。结论是并不必然导致息差的下降。但是提醒大家注意的一点是，利率市场化可能会导致息差的周期性。在货币紧缩时，息差上升，在货币宽松时，息差下降。在中国银行2010年的年报中有这样一张表格。

现在外币不是利率管制，而是由市场决定。做成一个比较表格如下。

息差

2010

2009

2008

2007

2006

平均

利率管制下的息差

2.27%

2.21%

2.70%

2.70%

2.24%

2.42%

利率市场化的息差

1.21%

1.44%

2.89%

3.44%

3.21%

2.44%

大家可以看到，利率市场化的平均息差还要略高于利率管制下得息差。但不同的是息差的周期性很强。这个说明了什么？息差可以理解为银行的毛利率，用生息资产乘以息差，即是利润表中的净利息收入。按这个方法，我用招商银行做一个利润表的模拟。用来比较市场管制和利率市场化两者的不同。之所以用招行，是因为招行是中国最优秀的银行。利率市场对中国最优秀银行的影响，会让大家更有共鸣。说明一下，为简化起见，用的是总资产来替代生息资产。两者有差距，但差距不大，还有利润表中的一些小项未作调整。包括营业税等等。但不影响结论。

一、利率管制下的净利润：

（百万）

2010

2009

2008

2007

2006

平均

总资产

2,402,507

2,067,941

1,571,797

1,310,964

934,102

息差

2.27%

2.21%

2.70%

2.70%

2.24%

2.42%

净利息收入

54,537

45,701

42,439

35,396

20,924

手续费及佣金收入

11,330

7,993

7744

6439

2,514

其他收入

3,286

3,491

679

617

1,061

营业收入

69,153

57,185

50,862

42,452

24,499

经营费用

-32,634

-26,207

-23636

-16738

-11,091

拨备

-5,501

-2,971

-5154

-3305

-3,691

税前利润

31,018

28,007

22,072

22,409

9,717

所得税

7,754

7,002

5,518

5,602

2,429

净利润

23,263

21,006

16,554

16,807

7,288

ROA

0.97%

1.02%

1.05%

1.28%

0.78%

1.02%

看完之后，你会觉得这是一个成长股。4年总资产年复合增长是27%。净利润的年复合增长是34%.如果这个情况能保持，按通常市场给的PEG等于1，市盈率能给30倍，假设未来增速回落到20%，给20倍市盈率，市值4600亿。

二、利率市场化下的净利润。

（百万）

2010

2009

2008

2007

2006

平均

总生息资产

2,402,507

2,067,941

1,571,797

1,310,964

934,102

息差

1.21%

1.44%

2.89%

3.44%

3.21%

2.44%

净利息收入

29,070

29,778

45,425

45,097

29,985

手续费及佣金收入

11,330

7,993

7744

6439

2,514

其他收入

3,286

3,491

679

617

1,061

营业收入

43,686

41,262

53,848

52,153

33,560

经营费用

-32,634

-26,207

-23636

-16738

-11,091

拨备

-5,501

-2,971

-5154

-3305

-3,691

税前利润

5,551

12,084

25,058

32,110

18,778

所得税

1,388

3,021

6,264

8,028

4,694

净利润

4,164

9,063

18,793

24,083

14,083

14,037

ROA

0.17%

0.44%

1.20%

1.84%

1.51%

1.03%

从上表可以看出，息差有了周期性以后，情况便完全不同，4年总资产年复合增长是27%，但是净利润没有了成长的规律，以这么大的周期性，市场也许用5年平均净利润的10倍给估值，市值为1400亿。不过这么简单估值的逻辑性不强，后文介绍另一个方法。

从盈利能力看，利率市场化的5年平均ROA是1.03%，利率管制下的是1.02%。两者差不多，但是ROA的周期性很强。利率市场化，息差不一定缩小，但是有了周期性。估值的市盈率倍数会比较以前低很多。

未来不是过去的简单重复，在现在的收入结构下，如果实行利率市场化，银行的周期性会很强，即使对中国最优秀的银行而言也是如此，可以这样说，以前如果投资银行获得了超额回报。首先应该感谢国家的利率管制，其次才是自己选了中国最优秀的银行。

美国利率市场花了6年的时间。中国的利率市场化的时间也会比较长，比如先放开贷款利率，但是一旦利率市场化启动，市场的预期不好，市盈率倍数便很难提升。还有人认为可以量补价，以前中国的M2是16%复合增长，银行的存款也是16%增长，其实金融脱媒后，存款不一定和M2同步。昨天看到一个国务院金融研究所夏斌的访谈，说未来保证GDP 8%-9%情况下，货币增速不一定要保持两位数。如果M2是按照这样的速度增长，情况会更加糟糕。

银行为应对利率市场化，也在大力发展非息收入，做中小企业等利差高的贷款等等，但转型并不容易，未来的中国银行业也许会出现分化，不会像以前利率管制下，出现整个行业的盈利能力都很好的情况。

即使非息收入提升到了40%，利差收入也是基础业务，息差的周期性还是对利润有比较大的影响，比如香港的恒生银行。非息收入占比高，在利率市场化后，最近5年平均息差是2.06%，2006-2010年总资产增速是8.2%，但是利润一直是周期性波动。

息差

2010

2009

2008

2007

2006

平均

恒生银行

1.78%

1.90%

2.36%

2.23%

2.02%

2.06%

欧美的大银行的息差也许比恒生高，但为了追求高息差，买了很多次债和其他衍生产品。在金融危机中亏损累累。息差的规律显得多少有点毫无意义。所以本文也没有用他们的息差规律来举例。而且欧美的金融生态也我们现阶段也不一样，他们有很多金融创新，而我们银监会管的很严。恒生经营稳健，我觉得在利率市场化后，控制好风险下获得2%的平均息差比冒着很多亏损风险获得3%的息差要理性的多。

在货币紧缩的情况下，银行息差会比较高，比如招行今年息差是3%左右，如果考虑利率市场化后息差的周期性，用今年预测的净利润乘以一个倍数来估值其实不合逻辑。可以这样考虑，将息差调整为你认为利率市场化后可以达到的平均息差来估值，比如招行，

2010年

息差2%

息差2.44%

总生息资产

2,402,507

2,402,507

息差

2.00%

2.44%

净利息收入

48,050

58,621

手续费及佣金收入

11,330

11,330

其他收入

3,286

3,286

营业收入

62,666

73,237

经营费用

-32,634

-32,634

拨备

-5,501

-5,501

税前利润

24,531

35,102

所得税

6,133

8,776

净利润

18,398

26,327

ROA

0.77%

1.10%

招行未来的平均息差是多少，我不知道，但可以根据自己的分析，做几种测算，现在招行的市值是2500亿。如果利率市场化，平均息差是2.44%，2010年净利润是263亿，市盈率9.5倍.如果平均息差是恒生银行的2%，则净利润是184亿，市盈率是13.6倍。沪深300在 12月2日的静态市盈率是13.35倍。两者差不多。如果不考虑房地产泡沫的影响，市盈率即使考虑利率市场化，从相对估值来看应该是合理偏低。不过银行都为应对利率市场化，做结构转型，未来和现在并不一样。要结合对具体银行未来的定性判断，综合考虑后估值。

以上分析不是看空银行，我觉得投资成功很重要的一点就是，投资判断不应该受情绪影响，你不应该悲观，也不应该乐观，而是应该尽量客观。如果将长期和短期各种影响因素都分析后，如果你觉得现在价格还是低估了银行的价值，便可投资。就像郭广昌、史玉柱等都加仓了银行。但是考虑清楚建仓背后的逻辑是对投资来说是很重要的。

民生银行行长洪崎2011环球企业家高峰论坛上说：“中国银行业一枝独秀、利润很高，不良率很低，大家有一点为富不仁的感觉，企业利润那么低，银行利润那么高，所以我们有时候利润太高了，有时候自己都不好意思公布。”这就是利率管制的结果，本应属于储户和企业的资金成了银行的利润，但从实行这个政策的历史环境考虑，那时银行坏账高，经营能力差，没有3%的毛利差，无法消化坏账，也许会导致金融危机。两害相权取其轻，也是不得已而为之。当然不合理的总是不能持续的。未来虽然盛地不常，盛宴难在，很难重复2006，2007年的荣景，但是投资者如果买的便宜，获得合理回报还是可以预期的。