1.1 医药分销业务深耕两广区域，医药零售业务全国布局

公司是国药集团全国唯一医药零售整合平台，目前公司业务涵盖“医药分销+医药零售+工业 投资”全产业链条。在医药分销领域，公司主要立足于两广地区，截至 2023 年末分销业务覆 盖两广二三级医疗机构 1110 家、基层医疗客户 8373 家、零售终端客户（连锁药店、单店、 医院自费药房）6155 家，目前公司在两广区域药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗 等细分市场保持行业领先。在医药零售领域，子公司国大药房是国内销售规模领先的医药零 售企业，截至 2023 年末国大药房门店总数已达到 10516 家，连锁网络遍布 20 个省市自治区， 覆盖超过 160 个城市。在工业投资领域，公司主要参股工业企业包括国药致君深圳制药有限 公司、国药致君深圳坪山制药有限公司、深圳致君医药贸易有限公司、深圳万乐药业有限公 司，覆盖抗感染、呼吸系统用药、保健品、中成药及抗肿瘤药等领域的研发、生产及销售。

公司前身深圳市医药生产供应总公司于 1985 年成立；2000 年，公司经深圳市政府进行资产 重组后置换上市，更名为深圳一致药业股份有限公司；2004 年，国药控股有限公司以 43.33% 的股权成为一致药业第一大股东，公司借力国控大平台进入十年发展阶段；2006 年，公司 收购国药控股广州有限公司 90%股权，形成以国药控股广州有限公司为核心企业的南区分销 网络布局；2016 年，公司完成整合重组标的子公司股权变更，国大药房整体注入；2017 年， 公司引入海外医药零售巨头沃博联，强强联合开启国药零售新篇章；2018 年，公司与沃博 联合资成立国药控股国大药房有限公司启动仪式成功举行，“新国大”战略正式确定，全面 开启国大药房新篇章；2019 年，国大药房、沃博联携手推出首家“新概念”试点药店，重点 打造差异化药事服务，公司广东省内医院线条业绩规模突破 100 亿；2020 年，国大药房成 功摘牌成大方圆，进一步巩固国大药房全国销售规模头部企业地位，提升市场占有率；2023年，公司业绩保持良好增长态势。

1.2 国药控股为公司控股股东，子公司业务布局清晰

从股东层面上看，截至 2024Q1，公司的控股股东为国药控股股份有限公司（持股比例为 56.06%），公司的实控人为国务院国有资产监督管理委员会。从子公司层面上看，截至 2024Q1 主要子公司包括：①国药控股广州有限公司，主要业务为药品、医疗器械和货物运输等；② 国药控股国大药房有限公司，主要业务为中成药、化学药制剂、抗生素、生化药品、生物制 剂、诊断药品和治疗诊断性生物制品等；③国药控股广西有限公司，从事医药制品和医疗器 械的零售和分销以及保健用品的批发零售等。另外，公司还参股国药现代等 工业公司。

1.3 医药分销&医药零售业务持续稳健增长，现金流状况良好

2018-2023 年公司营业收入的复合增速约为 12%，核心业务为医药批发和医药零售，2023 年医药批发业务营收占比约 69%，医药零售业务营收占比约 31%。从增长趋势上看，近 5 年公司营业收入规模持续扩张，2019 年公司营收增幅达 20.69%（为近 5 年增速峰值），这一 方面系公司主动部署抢抓“4+7”、GPO、国谈等政策机遇，在药品降价大趋势下仍有效提升 医药分销业务市场份额；另一方面是公司零售业务的门店扩张速度较快，2019 年公司门店 数增长为 17%。从业务结构上看，近 5 年医药批发占营业收入比重呈小幅下降趋势，医药 批发营收占比从 2018 年的 74.49%下降到 2023 年的 68.57%，而医药零售占营业收入比重略 有提升。

2018-2023 年公司归母净利润复合增速约为 6%，扣非归母净利润复合增速约为 5%，而公 司非经常性损益波动较小。从增长趋势上看，除 2021 年外公司归母净利润和扣非归母净利 润均呈逐年增长趋势。2021 年公司归母净利润和扣非归母净利润均有所下降，一方面系公 司对子公司上海鼎群企业管理咨询有限公司（暨国药控股天和吉林医药有限公司）计提商誉 及无形资产（品牌使用权及销售网络）的减值准备，其中商誉减值损失约 1.63 亿元，而无 形资产减值损失约 0.74 亿元；另一方面公司 2021 年新开设直营门店 1155 家，新店前期投 入较大，效益暂未显现，以及受行业政策、疫情高基数等多重影响，盈利空间缩小，2021 年国大药房净利润同比下降 61%。

在盈利能力方面，近 6 年公司毛利率较为稳定，基本维持在 10%至 12.5%间浮动。公司净利 率自 2021 年触底后（2021 年净利率同比下降，一方面是商誉减值及无形资产减值，另一方 面系 2021 年由于行业政策及疫情影响新开设药店未有盈利贡献），而 2022-2023 年净利率均 有所回暖。

2018-2023 年间公司资产负债率均维持在 60%以内，且低于同行可比公司的资产负债率均值。 2022 年公司的资产负债率为 54.37%，而同行可比公司资产负债率均值约为 61.38%。2023 年公司资产负债率为 55.9%，仍未超过 60%。当前公司的负债压力相对较低，未来若公司有 相关的扩张计划，资产负债率仍有提升的空间。

2018-2023 年公司整体应收账款周转天数保持在 69-80 天间，低于同行可比公司均值。一方 面系公司灵活应用应收账款保理等方式合理调配应收账款的结构并改善整体现金流状况，另 一方面系公司持续推进“两降一减”制定工作方案，积极采取多种举措促进应收账款的回笼。

在医药分销领域，公司凭借对物流业务的整合，深度覆盖终端市场，构建高效阶梯式配送网 络。自 2013 年两广网络建设完成，公司业务已拓展至县级，2014 年加速三级公司整合，2015 年实现全网运营，2019 年网络进一步拓展，主要发展方向为零售终端。目前，公司在两广 区域医药分销业务规模领先，且公司药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场 保持行业领先。

2.1 两广区域二三级医疗机构覆盖率近 80%，近 6 年分销业务复合增速达 10%

从收入增长趋势上看，2018-2023 年分销业务收入复合增速约为 10%。2019 年由于公司主动 部署抢抓“4+7”、GPO、国谈等政策机遇，在药品降价大趋势下仍有效提升医药分销业务市 场份额，因而 2019 年分销业务营收增速达 22%。2021 年公司积极承担抗疫责任，诸如承接 两广多地疾控疫苗仓配运作、完成两广多个疫区物资的紧急配送等，2021 年分销业务收入 增速约 14%。2022-2023 年公司分销业务持续稳健增长。 从收入结构上看，公司分销业务以医疗机构直销为主，2023 年公司医疗机构直销约占 78%； 经销业务（指向商业客户分销医药器械等）约占 14%，院外零售药店直销约占 8%。2021-2023 年间公司对医疗机构直销占比略有提升，该占比从 74%提升至 78%（年均提升 1 个百分点）； 而对商业客户的经销业务占比则略有下降，该占比从 18%下降至 14%（年均下降 1 个百分 点）。

在分销业务毛利率层面，由于药品集采政策的影响，公司分销业务毛利率从 2019 年开始逐 年下行，2021 年公司分销业务毛利率下降至 5.8%。自 2021 年开始，由于经销业务毛利率逐 年提升，带动公司分销业务整体开始回暖。在分销业务净利率层面，2018-2023 年间公司分 销业务净利率基本维持在 2%以上，整体波动相对较小，彰显出公司降本提效的经营韧性。

2023 年分销业务中医疗机构直销约占 78%，商业客户经销约占 14%，而零售药店直销约占 8%。从具体覆盖机构数量上看：①院内端，2022 年公司在两广地区覆盖 1092 家二三级医 疗机构，覆盖率接近 80%，2023 年公司两广地区二三级医疗覆盖数量达 1110 家。②院外端， 2023 年公司覆盖 8373 家基层医疗机构，6155 家零售终端客户。

由于公司暂未披露分销业务中药品及器械的构成，考虑 2023 年公司分销业务占总收入约 69%，且公司已披露整体营业收入的品类构成，因此我们用此数据大致推算分销业务中的药 品及器械构成。从品类结构上看，2018-2023 年间器械耗材的营收占比逐年提升，2018 年仅 3.69%，而 2023 年该占比已提升至 10.84%，年均提升 1.43 个百分点。从增长趋势上看， 2019-2022 年间器械耗材业务增速均高于 45%，大幅高于药品业务增长。2023 年器械耗材业 务略有下降（同比-6.44%，预计受疫情物资类高基数原因），而药品业务仍保持正增长（同 比+4.14%）。

2.2 国控广州：广东药械分销市场行业龙头，国药一致分销运营总部管控者

国药控股广州有限公司（以下简称“国控广州”）是中国南区领先的药械分销商及医疗供应 链解决方案及服务提供商，目前公司的物流仓储面积达 21 万平方米，且已形成以广州、深 圳、佛山、南宁、柳州 5 个一级物流中心，25 个地级市配送中心的阶梯式物流配送网络。 目前国控广州是国药一致的全资子公司，同时国控广州承担国药一致分销运营总部管控职 能。 从业务布局上看，国控广州着力打造商业分销、医院纯销、终端直销、专业处方药房和物流 配送等相关业态协同发展的企业竞争力和优势，依托深度覆盖南区的分销及配送网络，成为 国内外药品、医疗器械、耗材及其他医疗保健产品的服务商和供应商，并为下游医院、其他 分销商、零售药店、基层医疗机构等客户提供全面的药械分销、零售终端、创新服务、专业 物流和其他增值服务。 公司打造的 SPS+“国药控股大药房”是经营新特药、慢病用药为特色的专业处方药房，现已 建立覆盖两广的专业零售药店网络，促进批发与零售的深度融合，开设超 140 家专业药房， 向终端消费者提供医药健康产品和服务。并积极推动在健康产业中融合互联网及大数据，整 合企业在医药专业领域优势，批零一体化协同加速终端网络拓展，利用信息技术实现医药商 业的数字化迁移，迅速做大 B2B 与 B2C 业务，创建富有国药特色的互联网医药品牌。

从发展历程上看，国控广州的前身是1957 年 12 月 1 日成立的中国医药公司广州采购供应站， 1997 年 1 月中国医药广州采购供应站更名为中国医药（集团）广州公司。2003 年 10 月推行 “创建新公司、健全新机制”的公司制改革，设立“国药集团医药控股广州有限公司”并定 位为药品批发专业经营公司，以药品分销为核心业务，中国医药（集团）广州公司将主营业 务转变为资产经营。2004 年 12 月，国药控股有限公司委托国药集团医药控股广州有限公司 代管理国药控股南宁有限公司，在两广区域推进一体化运营。2005 年 06 月，深圳一致药业 股份有限公司通过“收购国药控股持有的国药控股广州有限公司 90%股权”的决议。自 2005 年起，国控广州持续推进两广一体化运营，促进两广区域化整合进程。2023 年国控广州营 收规模突破 400 亿元。

国控广州承担国药一致分销运营总部管控职能，其营业收入规模和净利润规模均占比较大， 2023 年国控广州创收约 403 亿元（公司内部抵消前的分销业务收入约 520 亿元），2023 年国 控广州的净利润为 7.55 亿元（公司分销业务净利润为 10.57 亿元）。从增长趋势上看， 2018-2023 年间国控广州营业收入复合增速约为 11%（公司内部抵消前的分销业务收入复合 增速约 10%），而其净利润复合增速约 10%（公司内部抵消前的分销净利润复合增速约 8%）， 整体维持稳健增长趋势。从盈利能力上看，2018-2023 年间国控广州的净利率维持在 1.8%-2% 间，整体波动较小，盈利能力较为稳健。

国控广州在广东省医药批发业务的主要竞争对手是广州医药股份有限公司（白云山持股 90.92%，以下简称“广州医药”）。2023 年广州医药的营收规模为 526.59 亿元，而净利润为 6.37 亿元。从区域布局上看，根据广州医药招股说明书，2020 年广州医药约 66%收入来自 于大湾区（分别为广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门），20%收入 来自于除大湾区外的华南地区（包括广东省除大湾区 9 座城市外的其他城市、海南省、广西 省），14%收入来自于其他地区。从增长趋势上看，广州医药 2019-2023 年营业收入的复合 增速为 6%，而净利润复合增速为 17%。

2020-2022 年间广东医药分销销售总额复合增速约 7%，2022 年广东医药分销市场规模约 2918 亿元。根据国控广州数据：1）药品市场份额方面，公司在广东区域市场份额第一（2022 年国控广州营收规模约为 385 亿元，而广东医药分销市场销售总额为 2918 亿元。据此粗略 推算，国控广州在广东医药分销市场占有率约 13%），在两广区域的 35 个地市排名前 3，实 现全覆盖。其中 11 个地区市场份额第一，市场份额超过 20%的有 23 个地市。2）器械市场 份额：广东区域市场份额排名第一，在两广区域的 16 个地市排名前三，其中 5 个地市市场 份额第一，市场份额超过 10%的有 8 个地市。

2.3 国控广西：广西区域一体化管控平台，盈利能力高于国控广州

国药控股广西有限公司前身为 1958 年成立的广西南宁医药批发站，2002 年加入中国医药集 团有限公司。国控广西是国药一致的全资子公司，同时也是国药集团、国药控股和国药一 致在广西设立的省级平台公司，承担广西区域一体化管控职能。2012 年国控广西借助国药 集团与广西壮族自治区人民政府《战略合作框架协议》契机，国控广西快速推动网络布局， 先后在广西各地市设立 14 家子公司，分销网络覆盖全区 14 个地级市，搭建起广西一体化运 营管理平台。目前国控广西以药品、医疗器械分销、零售和物流配送为核心，涵盖医药供应 链全链条、全方位业务。同时，国控广西是广西唯一一家承担国家、自治区及各地市县多级 抢险救灾应急储备任务的医药流通企业。

2012 年国药集团与广西壮族自治区人民政府签订了《战略合作框架协议》，国控广西也借此 机遇迅速扩张其在广西的业务，2018-2023 年间国控广西的营收复合增速为 8%，2023 年国 控广西的营业收入规模达 77.08 亿元。从盈利能力上看，国控广西的盈利能力略高于国控广 州，2018-2023 年间国控广西的净利率维持在 2%-3.3%（国控广州则维持在 1.8%-2%间），2023 年国控广西净利率为 2.17%（国控广州为 1.87%）。我们认为，国控广西净利率相对较高主 要与广西区域账期相对较长有关。

国控广西在广西医药批发业务的主要竞争对手是柳药集团。由于国控广西主要以批零业务 为主，而柳药集团除批零业务外还有工业业务，为保持可比性我们取柳药集团批零业务数据 与国控广西进行对比。在规模方面，2022 年柳药集团的批零业务（批发业务+零售业务）营 收规模为达 181.89 亿元（2022 年国控广西营收为 77.05 亿元），而净利润约为 5.58 亿元（2022 年国控广西净利润 1.77 亿元）。在增长趋势方面，柳药集团 2018-2022 年营业收入的复合增 速为 12%（国控广西则为 10%），而净利润复合增速为 5%。从盈利能力上看，2018-2022 年 柳药集团净利率保持 2.8%-4.3%，高于国控广西。我们认为，柳药集团净利率高于国控广西， 一方面系柳药集团的零售业务净利率相对较高，另一方面系柳药集团的整体账期相对较长。

2020-2022 年间广西医药分销销售总额复合增速约 6.5%，2022 年广西医药分销市场规模约 520 亿元（广东医药分销市场规模为 2918 亿元，约为广西医药批发市场规模的 5.6 倍，也可 见国控广州整体规模远高于国控广西的原因）。根据国控广州数据：1）药品市场份额方面， 公司在广西区域市场份额排名第二；2）器械市场份额方面，广西区域市场份额排名第三。

2.4 “一体两翼”振翅飞，多元化综合服务持续升级

从发展战略上看，分销板块根据“一体两翼”战略进行转型创新：①以传统业务为“一体”， 以客户价值为导向，向多元化综合服务转型。聚焦医院药品和器械直销市场，以产品流通和 供应链延伸服务为基础，提供全方位市场准入方案、品种管理服务、药品供应保障以及产品 创新营销解决方案，巩固和提升面向上下游客户的服务能力和创新服务输出，保持市场份额 的绝对领先优势。②两翼为“零售业务和创新业务”：1）零售业务包括“零售直销和零售 诊疗”。零售直销业务聚焦批零协同，实现份额提升，夯实纯销网络，创造营销品牌。零售 诊疗业务打造专业处方药房营销新模式。以经营新特药、慢病用药为特色，构建专业的患者 服务体系；发展多种零售药房模式，以医保“双通道”品牌优势，以患者为中心，打造专业 的冷链管理体系与药事服务团队，带动平台、医院、厂家多方联动，打造老百姓信赖的处方 药专业零售品牌。2）创新业务推进数字化转型，构建供应链核心竞争能力。

传统业务：分销业务核心基本盘，持续推动网络深度下沉

商业分销业态作为公司传统业态模式之一，公司旗下子公司国控广州有着 70 年的业务运营 经验以及管理沉淀，积累了丰富的行业资源，构建点强网通的全国批零一体分销网络。公司 将聚焦全国药品分销，以总经销、总代理、零售直销模式面向全国商业网络。拥有行业竞争 力的品种库和辐射全国各省的分销网络，是国内外众多药品制造商的核心合作伙伴。

零售业务：零售诊疗+零售直销两手抓

发挥批零一体优势，构建一体化全国零售终端平台，实现华南零售终端网络深度下沉，战略 目标“百亿千店万终端”。以上下游客户需求为中心，为连锁、单店、第三终端医疗、电商、 县域小商业、商超等客户提供服务解决方案，包括厂家共建项目、终端推广、市场运维、项 目支持等服务。 2023 年分销拥有两广药房总数 136 家，其中广东 106 家，广西 30 家，通过逐步搭建独立 自采零售营销体系，从陈列改造、培训、激励等维度多管齐下，实现自主营销，争取 DTP 新 品 50 个。同时，分销积极推进医保“双通道”项目，目前拥有“双通道”资质门店总数 67家，潮州、汕头成功攻坚，新增 5 地实现下沉式覆盖。广西首家支持自助医保服务的 24 小 时智慧药房，落地贺州大药房。

创新业务： 在创新业务方面，充分借助数字化转型、供应链优化，构筑新环境下的竞争优势，大力拓展 以医药专业质量管理为基础、数字信息技术与供应链物流技术为核心的创新服务新模式。公 司充分发挥创新技术服务能力，深入配合政府做好应急物资储备管理，以及疫苗的仓储、配 送、接种点管理，为政府机构提供公共服务平台与解决方案，全力保障人民健康安全，踏实 践行央企责任。 此外，公司通过丰富的服务产品，在医用耗材 SPD 精细管理、检验试剂 IVD 集约化管理、 医疗设备 MED 全生命周期管理、医疗物品 CSSD 消毒及租赁、全环境监测管控、零售药店 智慧赋能、区域检验中心与消毒中心等多业态、多维度，为医疗机构、医药供应商构建供应 链整体化集成服务平台。

公司零售业务主要由全资子公司国大药房（2004 年成立）运营，2016 年国大药房并入国药 一致，2017 年国大药房引入战略投资者 WBA，其增资后持有国大药房 40%股权。截至 2023 年末，国大药房门店总数达 10516 家，其中直营门店有 8528 家（占 81%），加盟门店有 1988 家（占 19%），位列全国药品零售百强榜前三。经过 20 年的发展，公司现已形成庞大且完善 的服务网络，覆盖华东、华北、华南沿海城市群，并逐步向东北、西北及内陆城市群扩展， 业务遍及全国 20 个省区市，涵盖超 160 个城市。

3.1 万店连锁全国化布局，国大药房盈利能力存提升空间

从收入增长趋势上看，2018-2023 年零售业务收入复合增速约为 17%，期间门店总数复合增 速约为 20%，零售业务的增长驱动一方面来自于外延扩建（诸如自建门店、收购门店以及加 盟业务等），另一方面来自于内生增长（主要系次新店或老店经营效率提升带来营收和利润 双提升）。2020 年公司零售业务营收增速达 36%，而门店增速达 53%，主要系 2020 年国大 药房成功并购区域龙头连锁成大方圆，该项目横跨 5 省 19 市，增加门店超 1500 家，此次收 购巩固了公司在医药零售领域全国销售规模头部企业的地位，夯实了优势区域特别是辽宁区 域的领先地位。随后公司保持稳健扩张，2020-2023 年间门店复合增速约为 11%，期间营收 复合增速为 10%。

从收入构成上看，2023 年零售业务收入中约 93%收入来自于直营门店收入，约 7%来自于加 盟店收入（加盟费+配送收入）。同时，2018-2023 年间加盟店收入占比逐年下降，即直营业 务增速表现优于加盟业务。 从门店构成上看，2023 年公司零售门店数达 10516 家，其中直营门店有 8528 家（占 81%）， 加盟门店有 1988 家（占 19%）。2018-2023 年公司门店总数复合增速约为 20%，主要系直营 门店增长驱动。期间直营门店复合增速为 22%，而加盟门店的复合增速为 13%。

从利润层面上看，2018-2023 年国大药房净利润复合增速约 12%，而国大药房营收复合增速 为 18%（国大药房收入与零售业务收入存在差异，主要系零售业务收入为内部抵消后数据， 而国大药房收入为初始数据），利润增速慢于营收增速主要是净利率存在下降趋势。2021 年 新开设直营门店 1155 家，新店前期投入较大，效益暂未显现，以及受行业政策、疫情等多 重影响，盈利空间缩小，2021 年国大药房净利润同比下降 61%。2022-2023 年随着外部环境 逐渐改善，国大药房净利率有所回暖。2023 年国大药房净利润大幅提升（同比+51%），一 方面系国大药房通过核心品谈判及费用管控项目降本增利，另一方面系 2022 年同期计提商 誉减值损失（上海鼎群计提 0.39 亿元商誉减值损失）而 2023 年不存在商誉减值损失。

3.2 盈利优化趋势：华东&华南&华中区域存较大优化空间，品种结构优化亦可改善毛利率

区域分布：北部&西北区域为粮仓，华东&华南&华中区域存较大优化空间

2023 年末国大药房拥有 10516 家社会零售门店，连锁网络遍布 20 个省市自治区，覆盖国 内超过 160 个城市。目前国大药房的核心区域为北部（7 个省市，辽宁、山西、内蒙古、北 京、天津、河北、吉林）、华东（6 个省市，上海、江苏、安徽、山东、福建、浙江）和华 南（2 个省份，广东和广西），2023 年这 3 个区域为国大药房贡献近 90%的营收，其中北部 区域贡献 64%营收，华东区域贡献 19%，而华南区域贡献 8%。从区域布局上看，2019 年公 司以现金 0.9 亿元取得了普洱松茂济安堂医药有限公司（收购完成后公司名称变更为国大药 房（普洱）淞茂有限公司）60%的股权，以此进军云南市场。2020 年国大药房并购区域龙头连锁成大方圆，该项目横跨 5 省 19 市，增加门店超 1500 家，此次收购夯实了优势区域特别 是辽宁区域的领先地位。

北部和西北区域盈利能力稳定且 2023 年降本增效成果显著，西南区域盈利状况较优：①北 部区域的盈利能力较为稳定，2019-2023 年间北部区域净利率维持在 2%-3.5%间（国大药房 整体净利率为 0.8%-3%），而 2023 年其营收占比达 64%，因而主要支撑国大药房的盈利。2023 年北部区域的毛利率同比下降 4.8 个百分点，但是北部区域的净利率同比提升 0.9 个百分点， 据此推算其期间费用率管控成效卓著。②西北区域（宁夏、新疆）盈利能力同样较为稳定， 2019-2023 年间西北区域的净利率稳定在 2%-3%。同时，2023 年西北区域毛利率同比下降 6.2 个百分点，但净利率却同比提升 0.2 个百分点。③西南区域（云南省）主要由国大普洱 运营，西南区域盈利能力表现较优，2020-2023 年西南区域净利率均保持在 4%以上， 2020-2022 年间净利率更是维持在 7%-10%。西南区域盈利能力较好，一方面系其通过中医 诊疗相协同，在当地有一定知名度；另一方面系其在品类结构管理较好。 华东、华南和华中区域存较大优化空间：①2023 年华东区域营收贡献排名第二，但盈利能 力表现不佳，2023 年华东区域净利率仅 0.3%（2023 年国大药房整体净利率为 2.16%）。从 趋势上看，华东区域的盈利能力正在改善，其净利率同比提升 0.5 个百分点。②2023 年华南 区域和华中区域均出现亏损，2023 年华南区域净利率为-0.4%，华中区域净利率为-1.7%。

品类结构：处方药占比较高，非药品&中药材等高毛利品种占比较低

为对比国大药房盈利能力在行业中的排名，我们选取益丰药房、老百姓、大参林、一心堂、 健之佳作为可比公司。目前国大药房的净利率水平低于可比公司净利率水平，2018-2023 年 间可比公司的净利率均值均维持在 4.9%以上，而 2018-2023 年间国大药房净利率均维持在 3%以内。2021 年由于行业政策及新冠疫情波动影响，可比公司净利率均值均有所回落，国 大药房净利率走势跟可比公司净利率均值一致。

净利率的差异可进一步拆解为毛利率、期间费用率差异，由于国大药房未披露具体期间费用 使用情况，因而我们主要分析毛利率的差异。2018-2023 年可比公司毛利率均值均维持在 35% 以上，而国大药房 2018-2023 年间毛利率均维持在 23%-26%，存在较大差异，这主要与各个 公司产品结构相关。

从产品结构上看，2023 年国大药房处方药+非处方药的占比达 82.6%（其中处方药占 57.18%， 而非处方药占 25.42%），2023 年可比公司中西成药占比均值为 74.48%（由于可比公司中仅 健之佳披露中西成药中处方药和非处方药占比，我们据此作为一个对照基准；2023 年健之 佳的中西成药占比达 71.33%，其中处方药占比 34.9%，而非处方药占比 36.42%），由于零售 药店的处方药毛利率低于非处方药（2023 年健之佳处方药毛利率为 24.26%，非处方药毛利 率为 38.67%），叠加国大药房的处方药占比较高（2023 年国大药房的处方药占比为 57.18%， 而健之佳仅 34.9%），因而国大药房毛利率低于可比公司。此外，非药品、中药材两大品类 为高毛利率品种，而国大药房这两大业务的占比仍较低，未来产品结构存在较大的优化空间。

从各品类毛利率情况上看，可比公司的中西成药品类毛利率均值为 31%（营收占比约 74%）， 而非药品（诸如医疗器械、保健品等）毛利率均值约 41%（营收占比约 13%），中药材毛利 率均值约 47%（营收占比约 8%）。从各品类的毛利率及可比公司的产品结构上看，我们认 为未来公司或将可通过调整高毛利产品占比来优化整体毛利率。

3.3 处方外流大势所趋，国大药房或可把握良机突破

国药一致是国药集团全国唯一医药零售整合平台，2023 年末国大药房拥有 8528 家直营店， 其中医保门店有 7736 家，占公司直营门店总数的 91%。同时，国大药房凭借专业优势和商 品资源，积极对接各地双通道政策，国大药房双通道门店数量已达到 397 家，医保统筹门店 3012 家（占直营门店总数约 35%）。我们认为，未来处方外流是大势所趋，国大药房依靠国 药集团在医药流通方面的影响力，未来或将赢得更多市场份额。

自 2017 年取消药品加成，叠加药占比政策推行，处方外流速度有所提升。从三大终端市场 药品销售占比上看，第一终端（公立医院）药品销售占比有所下降，从 2017 年的 68%下降 至 2021 年的 63.5%，而第二终端（零售药店）则有明显提升，其药品销售占比从 2017 年的 22.6%提升至 2021 年的 26.9%。从处方药零售占比变动上看，根据 BCG 数据，2018 年处方 药零售占比仅 12%，而 2020 年增长至 15%。从以上两个维度数据上可见，在一系列处方外 流政策的推动下，药店逐步承接起处方药的相关销售，然而目前处方药零售占比仍较低（2020 年仅 15%）。我们认为，随着电子处方流转平台的建成，叠加门诊统筹政策在全国落地执行， 未来处方外流速度有望得到进一步提升，对应的处方药零售占比在未来或将有明显提升。

国药一致工业投资的企业主要包括：上海现代制药股份有限公司（以下简称“国药现代”， 公司持股 12.46%）、国药致君深圳坪山制药有限公司（以下简称“致君坪山”，公司持股 49%）、 国药致君深圳制药有限公司（以下简称“国药致君”，公司持股 49%）、深圳万乐药业有限 公司（以下简称“万乐药业”，公司持股 35.19%），覆盖抗感染、呼吸系统用药、保健品、 中成药及抗肿瘤药等领域的研发、生产及销售。 2018-2023 年间公司联营企业投资收益基本维持在 3 亿元左右，其中主要贡献为 4 家企业： 国药现代、致君坪山、国药致君、万乐药业，其余联营企业几乎有负收益。由于其他联营企 业有负贡献，为分析联营企业投资收益的构成，我们选 4 家企业的收益汇总分析。2023 年 这 4 家企业中国药现代贡献 29%，致君坪山贡献 26%，国药致君贡献 23%，而万乐药业贡 献 22%。

4.1 国药现代：国药集团旗下统一的化学制药工业平台，公司参股 12.46%

国药现代拥有包括医药中间体与原料药、化学制剂、动物疫苗、大健康等业务板块，产品涵 盖全身用抗感染、心血管、抗肿瘤及免疫调节剂、中枢神经系统、激素、泌尿生殖系统、消 化道和新陈代谢、呼吸系统等治疗领域，剂型有片剂、胶囊剂、粉针剂、小容量注射剂、颗 粒剂、混悬剂、栓剂和软膏剂等 30 多种。 2023 年国药现代的营收规模达 120.7 亿元，归母净利润为 6.92 亿元。自 2021 年起国药现代 盈利能力逐年提升，2021 年国药现代归母净利率为 4.08%，2023 年归母净利率提升至 5.73%。

4.2 万乐药业：抗肿瘤药物开发生产平台，公司参股 35.19%

深圳万乐药业有限公司，成立于 1990 年，由中国（国药集团一致药业股份有限公司）、日本 （三丽 Holdings 株式会社）、香港（万联行有限公司）三方合资兴建，是专业从事抗肿瘤、 心脑血管、呼吸系统、镇痛麻醉等领域治疗药物的生产、研发和销售的国家级高新技术企业。 万乐药业已拥有涵盖蒽环类抗生素、植物碱类（包括紫杉烷类、喜树碱类和长春碱类）、烷 化剂、金属铂类等各主要大类抗肿瘤药物的产品。在血液肿瘤、泌尿系统肿瘤、乳腺癌、肺 癌等主要恶性肿瘤治疗方面，树立了自己的品牌体系。 2023 年万乐药业创收 9.38 亿元，净利润为 2.01 亿元，净利率达 21.42%，且近 3 年公司的净 利率均维持在 20%以上。

4.3 国药致君：聚焦抗感染板块，国药现代控股 51%，国药一致持股 49%

国药致君隶属于国药现代，是国药现代抗感染板块的领军企业。公司以研发、生产、销售抗 感染类、消炎镇痛、呼吸系统药品为主。国药致君的前身为 1985 年成立的深圳市制药厂， 2006 年深圳市制药厂正式更名为“深圳致君制药有限公司”。

国药致君打造了多个市场份额位居前列的名牌产品，达力新、达力芬、迪根成为同类产品的 领导者，并进入欧盟主流市场，成为国内头孢粉针制剂出口至欧盟主流市场年出口量和出口 金额最大的企业之一，多次获评国际化先导企业荣誉称号。

2023 年国药致君创收 14.21 亿元，净利润为 1.47 亿元，净利率达 10.34%，且近 3 年公司的 净利率均维持在 10%以上。

4.3 致君坪山：聚焦现代中药产业&高端化药制剂，国药现代控股 51%，国药一致持股 49%

致君坪山由原国药控股深圳中药有限公司在 2015 年更名并整体搬迁，同时合并国药集团致 君（深圳）制药有限公司的非头非青类（即非头孢非青霉素）口服固体、口服液体车间而来。 致君坪山是中国医药集团总公司与深圳市政府战略合作框架协议的重点实施项目，列入深圳 市重大项目，是集生产、经营、科研开发为一体的国家高新技术企业。 致君坪山致力于发展现代中药产业、高端化药制剂，化药聚焦非头非青类（即非头孢非青 霉素）产品，中药专注儿科、妇科和中老年领域。拥有口服液、合剂、糖浆剂、片剂、胶囊 剂、颗粒剂、洗剂等剂型的生产能力。主要生产双氯芬酸钠缓释片、盐酸氨溴索口服液、健儿清解液、青柏洁身洗液、冠心丹参胶囊、小儿清热止咳口服液、百安洗液等系列高品质 的药品。

2023 年致君坪山创收 5.07 亿元，净利润为 1.68 亿元，净利率达 33.12%，且近 2 年公司的净 利率均维持在 20%以上。

5.1 2024 年央企发展目标：“一利”稳定增长，“五率”持续优化

近 5 年来央企经营指标经过 4 个阶段转化，分别是：①2019 年的“两利一率”；②2020 年的 “两利三率”；③2021 年的“两利四率”；④2023 年的“一利五率”。每个阶段经营指标的转 换都代表着国资委对央企经营改革提出新的发展要求和更高期许。 2023 年 1 月，国务院国资委将 2023 年央企目标管理体系由此前的“两利四率”调整为“一利五 率”，并提出了“一增一稳四提升”的具体要求。“一利”即中央企业效益稳步提升，利润总额、 净利润和归母净利润协同增长；“五率”指净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同 比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。“一增”是指利 润总额增速要高于国民经济增速； “一稳”是指资产负债率稳定在 65%左右；“四提升”是指 净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。 2024 年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增 长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长， 净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持 续提高，整体资产负债率保持稳定。

2024 年 1 月 29 日，国务院国有资产监督管理委员会召开 2024 年中央企业、地方国资委考 核分配工作会议。会议提出，2024 年各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施，全面推 开上市公司市值管理考核。 我们认为央企经营指标考核的升级叠加国资委要求全面推开上市公司市值管理考核，央企 有望迎来新一轮的提质增效。国药一致或将有望在新一轮提质增效的潮流中焕发新机，公司 两大核心业务中优化空间最大的为零售业务（即国大药房），目前国大药房在毛利率、净利 率与同行可比公司相比，仍存在较大的优化空间。在毛利率方面，2023 年国大药房毛利率 仅 24.5%，而同行可比公司毛利率均值约 36.08%（由于可比公司 2023 年年报暂未披露，因 而我们采取 2022 年数据对比），主要系国大药房处方药占比较高而高毛利品种（诸如非药品、 中药饮片）占比低。在净利率方面，2023 年国大药房的净利率为 2.16%，而同行可比公司 均值约为 5.55%（由于可比公司 2023 年年报暂未披露，因而我们采取 2022 年数据对比）。未来净利率提升既可以通过改善产品结构从而优化毛利率，又可以通过控制相关费用支出来 改善整体净利率水平。

5.2 国药系中特估复盘：国药一致估值提升空间弹性较大

2022 年 11 月，证监会提出“中国特色估值体系”，自此，“中特估”即成为资本市场探索的重 要议题。2022 年 11 月 21 日，易会满在 2022 金融街论坛年会上做主题演讲时，曾提及探索 建立具有中国特色的估值体系；2022 年 12 月 2 日，上交所制定完成新一轮《中央企业综合 服务三年行动计划》，并在其中指出推动央企估值回归合理水平；2023 年 2 月 2 日，证监会 在系统工作会议上表示，推动提升估值定价科学性有效性。 国药系相关标的在“中特估”主题驱动下，在 2023 年上半年表现卓越。“中特估”主题驱动 下国药控股 PE 估值提升至 9 倍，国药股份 PE 估值提升至 16 倍，国药一致 PE 估值提升至 17 倍，而国药现代估值提升至 24 倍。 若站在此时点展望未来，假设下一轮央企提质增效行情驱动，同时相关标的估值有望提升， 则当前国药一致存在的估值提升空间较大。若国药一致旗下的国大药房盈利改善超预期表 现，则业绩端的提升有望驱动市值迎来“戴维斯双击”。

5.3 国药系商业公司仅国药控股于 2016 年提出股权激励方案

国药系商业公司目前仅国药控股提出过股权激励方案，国药股份、国药一致从上市至今暂未 发起过股权激励方案或员工持股计划。回顾国药控股 2016 年股权激励方案主要对净资产收 益率、净利润增速、经济增加值三大指标进行考核，且除具体指标考核外，公司也对行业横 向对比进行考核，相应考核指标较为严格。我们认为，若后续公司推出股权激励方案或员工 持股计划，或可进一步激发员工积极性，从而加速整体“提质增效”进展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）