来源：雪球App，作者： 一骑绝尘Frankie，（https://xueqiu.com/3862051318/140125478）

$常熟银行(SH601128)$

江苏常熟农村商业银行股份有限公司（以下简称“常熟农商银行”）改制成立于2001年11月28日，是一家具有60多年历史、全国首批组建的股份制农村金融机构，2016年9月30日于上海证券交易所上市（股票代码：601128）。根据英国《银行家》杂志最新排名，常熟农商银行入选全球银行品牌价值和全球千强银行“双五百强”。

最早关注到这家银行，是在梳理近5年来（2014-2018年）上市银行的员工总数变化情况，而其中常熟农商银行以5年员工总数增加345.75%（从1248人增加至5563人）遥遥领先，不禁令人好奇业务发生了什么样翻天覆地的变化？

正如公司自己的介绍，常熟农商银行坚定“支农支小”市场定位，2009年组建事业部制的小微贷款专营机构，打造专业化、可复制、业内领先的微贷核心技术，服务贷款客户25万户，户均贷款约40万元。而最近的5年正是其转型发展的快速增长期，那么到底为什么常熟农商银行要如此坚定选择小微贷款的路线呢？

一、为什么选择小微贷款？

1、中小微企业的高贡献、低满足

根据易纲行长在“第十届陆家嘴论坛（2018）”上主旨演讲《关于改善小微企业金融服务的几个视角》中提及的数据，我国中小微企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、70%以上的技术创新、80%以上的城镇劳动就业、90%以上的企业数量，小微企业在国家经济发展过程的起到了十分重要的作用，但确面临着“融资难、融资贵”的问题，具体分为以下两类：

1）法人属性的小微企业。客户主体是登记在册、具有法人地位小型、微型企业，一般被放在对公贷款中。截止2018年末，国标口径的小微企业贷款约26万亿，占贷款总额的19%，增速约为7.2%。

2）自然人属性的个人经营性贷款。客户主体往往是农户、个体工商户以及小微企业主等，一般被银行列入个人经营性贷款中。央行的信贷收支表中显示，18年末，全国个人经营性贷款余额约10.01万亿，增速为12.3%，占贷款总额的比例约7.4%。

结合来看，中小微企业相比对经济做出贡献，所获得的信贷支持远远不够，但同时潜在的巨大需求为行业提供了发展的空间。

2、IPC技术支撑下的超额收益

从银行的角度来看，小微企业有抗周期能力较弱，信息不对称，运营成本高等不利因素，但同时我们也看到以台州银行、常熟农商银行等一批引入IPC技术，并在不断的改进和战略坚持下取得在小微贷款市场的高速发展和良好表现。IPC技术的优点在于，与微贷业务客户的“个性化”特征充分结合，客户经理对微贷客户了解深入，减少了信息不对称的同时可以灵活根据不同资质的客户制定不同的价格。

注：IPC技术是最早引入，也是当前在微贷业务领域应用最多的一套运营体系。该技术为德国咨询公司International Project Consulting经过30余年开发并在全球范围内进行实践的，专门针对微贷业务的一套涉及培训、管理、运营、风控的全流程体系。其技术的核心在于强调通过高频次的实地调研+关联信息交叉验证，来精准衡量客户的偿债能力与意愿，以减少信息的不对称性。因此该模式的关键是建立一支专业、尽职的客户经理团队，全流程参与放贷、定价、风控的流程中，从贷前决策到贷后管理进行全程跟踪。

我们通过将常熟农商银行的ROA进行分解，与行业整体水平进行对比来观察IPC技术支持下的小微贷款的表现。由于需要大量客户经理对客户的进行深入了解，结合大量人力培训，所以我们可以发现其管理费用/平均资产远高于行业整体水平。由于主要收入来自息差，所以手续费及佣金等中间业务收入的比重相比行业也较低，但由于其远高于行业水平的利息净收入，使得其总体的资产回报还略高于行业。

如果从（利息净收入-管理费用-资产减值损失）/平均资产的角度来看，2018年常熟农商银行以0.83%的回报远超行业整体平均水平0.48%，在充分考虑农商行中间业务占比少的背景下，IPC模式支持下的小微贷款模式可以说超额收益非常明显，这也是常熟农商银行坚定战略的信心和根本原理所在。

3、两个样板的表现

常熟农商银行、台州银行一北一南，分处中国经济最发达的长三角地区的江苏与浙江，有大量的中小微企业，对小微贷款有较强的需求。

2019Q3常熟农商银行以3.41%的净息差稳居上市银行第一，另外0.96%的低不良率，以及467.03%的高不良贷款拨备覆盖率，也显示了其出色的风险控制水平。

以2018年年报分析，由于台州银行小微贷款发展的更早更成熟，贷款结构也更倾向于信用化，使其拥有更高的净息差，以及更低的不良率。

而从回报率以及监管对资本充足率的要求来观察，2018年常熟农商银行以ROE12.75%的回报水平仅低于国有大行的整体回报，资本充足率上也是同样超过了农商行、城商行及股份制银行的整体水平。

总结而言，以常熟农商银行、台州银行为代表的一批早期引入IPC技术，并且专注于小微贷款的企业，经过多年的战略坚持与切实执行，在缺乏中间业务收入，杠杆率不高的背景下，实现“高回报+低不良”的良性增长，也切实证明了小微模式的可行性。

二、为什么选常熟农商银行？

一句话概括，常熟农商银行是目前A股上市银行中，小微领域的极佳标的。我们先具体分析一下整体的运营情况。

1、10年稳步增长，上市加速利润累积

2009-2018年，常熟农商银行营业收入从9.75亿增加至58.24亿，复合增长率21.97%，同期归母净利润从4.81亿增加至14.86亿，复合增长率为13.35%。在2016年上市后归母利润加速增长，2016-2018年复合增长率为19.48%。

截至2019Q3，归母净利润达13.71亿，同比增长22.41%，维持快速增长的势头。

总资产规模从2009年的403.87亿，增长至2018年的1667.04亿，复合增长率17.06%。

2、资产质量逐步提高，拨备计提充分

2016年上市以来，常熟农商银行的贷款不良率从1.4%降至2019Q3的0.96%，而同期的拨备覆盖率234.83%提升到467.03%。这样的数据表现，在前述的同行对比中也显示有明显的竞争优势。

上市后，资本充足率、核心资本充足率、一级资本充足率等监管指标都有明显上升，也明显好于其他农商行、城商行及股份制银行，在此不再加以赘述。

另外如果我们观察不良贷款/逾期贷款，以及不良贷款/逾期90天以上贷款这两个指标，我们可以发现在最近几年在央行的指导下，对逾期贷款的认定的审慎性和准确性有很大的提高。其中不良贷款/逾期90天以上贷款在2015年短暂低于100%之后，很快补足了缺口，目前也接近150%的位置。

3、坚定小微战略，收获转型成果

从常熟农商银行2019H1的贷款结构来看，对公贷款与对私贷款各占48%，其中对私贷款中，31%是个人经营性贷款，11%是个人消费性贷款，6%是个人住房按揭贷款。

而这样高的个人贷款比例并不是一天炼成的，在2014年之前，常熟农商银行和其他的农商行一样，对公贷款比例较高，以2011年为例，对公的贷款比例高达76.45%，对公信贷集中在制造业（11年占总贷款的50%以上）、批发零售业（占比近10%）的中小企业。而这样的贷款结构这种信贷结构受区域经济波动的影响较大，是上一轮风险暴露的重要原因。2012年，常熟农商银行受到“钢贸事件”影响，批发零售业的不良贷款迅速，制造业、房地产、个人经营的不良贷款也加速暴露。

也正是在这样的背景下，公司14年以来积极优化信贷结构，大力投放小微贷款业务。

从贷款的增信方式来看，也看同样的情况，无抵押的信用贷款占比在2014年后快速提升。

从业务发展历程来看，常熟银行的小微业务也确实经历了一个探索的过程，在技术成熟之后才加快推广。常熟银行从 2009 年开始设立小微金融总部开展小微业务，个人经营性贷款余额到2013年末才达到51亿元，发展缓慢。2014-2016年每年新增量都在30亿元左右，发展速度加快，显示出这一技术逐渐走向成熟。2017 年新增量接近 60 亿元，2018 年新增约150 亿元，截至2019H1个人经营性贷款余额已到340亿。

此外，公司一度在2015-2016年加大个人消费性贷款的投放力度，但2017年以来战略方向调整，更加聚焦于个人经营性贷款业务。我们认为这也从侧面显示出小微业务的成绩在公司内部得到认可并得到资源的倾斜支持。

常熟农商银行微贷事业部人员1500人（后台500人），2019H1个人经营性贷款合计339.72亿，我们对比江苏省内上市银行来看，常熟农商银行无论个人经营性贷款金额，占贷款比重还是市场占有率来看，都稳居第一，无愧为小微贷龙头。

4、利差弥补存款结构，回报率改善明显

由于网点的布局及市场的下沉，所在区域抵得居民仍有定期储蓄的习惯，理财观念较为保守，于是从常熟农商银行的存款结构中看，个人存款占比较重，而其中2018年个人定期存款比例高达41.77%，该比例相比同行处于较高的水平，并且该比例还有稳中提升的趋势。

这样的存款结构使得其总体存款成本相对同行偏高，但常熟农商银行以个人贷款占半结构，却以较高贷款利息弥补了存款结构的缺陷。以个人贷款为例，常熟农商银行以7.96%远超同行的中位数5.64%。

这里再简单提及常熟农商的中间业务及投资收益，尽管农商行受到了更多的异地展业及同业业务开展的限制。但总体来看，常熟农商银行的中间业务+投资收益有稳步的提升，从2009年几乎为零，到2018年达到12.45%的营收占比，一定程度弥补了对利差过度的依赖。

从ROE、ROA回报率来看，在转型的背景下，尽管上市后扩大了资本，但回报在2016-2018年稳步提升。

总结而言，常熟农商银行转型后坚定推进小微战略，在所有上市银行中，净息差位列第一，个人经营性贷款占比第一，而不良率及拨备覆盖率也显著好于同行。放眼全球来看，由于大中型银行不愿涉足，小微市场本身的竞争程度远没有大中型企业贷款市场那么激烈，公司在小微领域深耕多年，忍受了前期较长的铺垫期，将迎来美好的收获时节。

三、增长的空间怎么样？

1、省内异地分支行扩张潜力大

常熟农商银行早在2008 年即在江苏省海门市设立支行，成为全国农村中小金融机构首家异地支行。从2019H1的数据来看，常熟农商银行的异地分支行高达27个，远超过省内其他同行。

从2019H1的存贷款结构来看，70%的贷款来自常熟地区，而超过50%的贷款投向了除常熟外的区域。

2018年，江苏省内除常熟以外地区及省外地区的贷款增速分别为34.21%，31.31%，而常熟地区的增速仅为7%。

2015-2018年，常熟地区的贷款占比稳步下降，而省内其他地区及省外则稳步提升，这也从一个侧面显示了了异地扩展的稳步推进。

从异地分行来看，7家异地分行均在14年才开始成立，除南通、盐城初步进入相对成熟的阶段外，其他5家分行过去几年资产增速都保持在20%以上的高速发展阶段，成长的潜力还很大，也远未达到饱和状态，后续也能有效支撑常熟农商银行的异地发展。

从个人经营性贷款的角度观察，在“IPC+信贷工厂”的模式下，信贷审批、决策权在总部，通过在当地建立一支对当地市场、民情较为了解的客户经理队伍，然后配备相关技术、培训人员，并接入总部已经成熟的配套系统即可开展业务，异地拓展基本上能做到流程的标准化复制，目前常熟以外地区个人经营性贷款占比接近8成。

2、村镇银行成重要利润增长点

常熟农商银行早在07年即成立第一家村镇银行，设立在湖北恩施。经过10多年的不断发展，目前常熟银行已经设立30家村镇银行，其中9家在江苏，其余21家分布在湖北，河南和云南等地。

公司已获批筹建全国首家投资管理型村镇银行，是江苏省唯一一家能够批量组建村镇银行的商业银行。在当前监管引导支持小微贷款的背景下，更加利于公司省外规模扩张。常熟银行的村镇银行的投入期在3年左右，目前其下设的30家村镇银行已全部盈利，其ROE高达18%-19%左右，远超公司整体12%-13%的ROE水平。

2018年村镇银行的存贷款占比分别为15.09%和9.12%，相比2017年占比继续提升。

2013-2018年，村镇银行的营业收入占比，从2.9%增长到16.6%，净利润占比也由2%增长至13.8%。

3、ROE提升有希望

ROE=净利润/净资产，关于分子净利润的增长，主要包括了前述我们已经讨论的几个主要因素：

1）异地分支行的扩展空间

2）高ROE村镇银行业务的占比持续提升

3）高息差的个人经营性贷款占比持续提升

这里我们讨论一下分母，以权益乘数的角度看，常熟农商银行还低于行业的中位数水平接近20%，随着后续对涉农小微信贷等的支持，预计还有一定杠杆提升的空间。

概况一下，新成立的异地分支行、不断提升的小微贷款及村镇银行业务占比，都为公司后续提供了明确的成长空间，ROE也将有进一步提升的空间。

四、估值是什么水平？

从PB的角度来看常熟农商银行为1.41（2020/01/23），高于农商行中位数1。

与全部上市银行相比，常熟农商行也显著高于其中位数0.87。从相对估值的角度来看，常熟农商行并不便宜。

但如果我们考虑其潜在的成长空间，和“高息差+低不良”的竞争特征优势，我们可以考虑用DDM模型进行单阶段和双阶段的测算。

注：假设2019-2023年，g=10%，后续 ROE维持12%不变，2023年后g=2%，COE假设为8-10%，分红率30%。

选择1.67-1.85X作为其合理的估值，按照目前1.45X对比，还有15-25%折让空间。

五、结语

本文中我们分析了小微贷款行业的特征，以及沉淀下来的行业胜者所能取得的明显的竞争优势和超额收益。而常熟农商银行正是小微贷款转型的一个典型成功案例，数量领先的异地分支行、不断异地复制的信贷工厂模式、以及控股村镇银行带来并购扩张效应，ROE回报率存在较大继续上行的可能性，尽管相对估值并不便宜，但依旧值得以合理的价格购买出色的公司，畅享小微贷款的蓝海增长。

注：笔者也是初次撰写银行系列的报告，尚有许多考虑不周全之处，欢迎批评指正。