2019年11月27日晚，第91期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼106会议室举行。本次时事报告的主题是“中国央行的利率与期限结构政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持。报告人为孙教授研究团队的成员李劲锋。本文梳理了报告内容和现场讨论，通过梳理中国人民银行近期利率调整的背景，简单分析降息的原因，并比较中国和国外央行货币政策制定流程方面的异同。

自11月以来，中国人民银行连续调降MLF与OMO利率，并引导LPR利率下行，引发市场关注。2019年11月5日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。2019年11月18日，人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作。期限为7天，中标利率为2.50%，较上期下降5个基点。2019年11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为4.15%，5年期以上LPR为4.80%。均较上期下降5个基点。

在一连串的降息过程中，尤其值得关注的一点是，这是央行近4年来首次降低MLF与OMO逆回购利率。这两次降息也引发债券市场调整。受人民银行意外调降MLF利率影响，11月5日，国债期货主力合约（T2003.CFE）大涨，国开债活跃券（19国开15）收益率大幅下行。11月18日，期券与现券再次调整。而今年8月20日LPR报价机制改革以来，LPR锚定MLF利率。MLF利率下调的情况下，LPR利率调降可能已被市场预期到，11月20日债市走势较为平稳。

图 1利率债期货（T2003）与现券（19国开15）走势逆转

资料来源：Wind

（一）央行货币政策框架

首先需要回答的一个问题是，本次利率调整中什么利率降低了？在中国人民银行的货币政策框架中的利率众多。政策利率最终的作用对象是市场利率，如果从市场利率的期限入手，大致可以将政策利率分为短期和长期政策利率两大类。

（1）短期利率框架

人民银行主要通过利率走廊机制维持短期市场利率稳定。利率走廊由三个重要指标构成：超额准备金存款利率、OMO7天期逆回购利率和7天期SLF利率，三者分别作为走廊下限、中枢和上限。而存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007），作为央行调控对象被约束在利率走廊之中。

商业银行在央行开设存款准备金账户，计提法定准备金后剩余部分即为超额准备金。银行除了将超额准备金存放央行外，还可以将其在银行间市场借出出来，形成多种市场利率，包括质押式回购、同业拆借、同业存款利率等。目前成交量较大的一类是各种期限的质押式回购利率。由于目前央行对超额准备金存款支付0.67%的利率，此利率便形成市场利率下限。一旦市场利率低于此，将没有银行愿意以市场利率拆出资金，而会将资金全部存放央行。类似地，商业银行还可通过常备借贷便利工具（SLF），随时向央行申请7天期限的资金，目前7天期SLF利率为3.55%。此利率构成市场利率上限，一旦市场利率高于此，将没有银行愿意以市场利率拆入资金。

此次调降的利率为公开市场操作7天期逆回购利率（简称OMO利率），指的是央行进行公开市场操作投放资金时向交易对手方索要的利率。与准备金存款账户和常备借贷便利工具不同，央行公开市场操作仅面向一级交易商（包括资质较好的商业银行、政策性银行、少量证券公司和少量其他公司），并非所有商业银行都能以OMO利率从央行融入资金。每当央行进行公开市场操作时，市场上的资金供给最终增加与否，取决于市场利率与OMO利率的关系：当市场利率高于OMO利率时，一级交易商可通过OMO获得低利资金，随后投放到回购市场获利。资金供给增加使市场利率下行。当市场利率低于OMO利率时，上述套利交易变得无利可图，一级交易商没有动力通过公开市场操作获得资金，央行OMO成交缩量甚至暂停。资金供给收缩使市场利率上升。综合来看，市场利率将围绕OMO利率上下波动，同时波动范围还受到走廊上下限约束。

图 1 人民银行短期与长期利率种类

资料来源：Wind

（2）长期利率框架

人民银行中长期政策利率主要包括两个品种：中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。其中，MLF推出之初有3个月、6个月和1年三个品种，目前前两类均停止投放，目前仅有期限为1年的MLF资金流转。PSL资金期限为3-5年。MLF的交易对手方为公开市场操作一级交易商，PSL面向政策性银行（国家开发银行、农业发展银行），两类货币政策工具均为特定类型银行提供融资渠道。值得一提的是，两种工具都是人民银行在2014年左右推出的。2014年开始，我国国际收支经常账户和资本与金融账户的“双顺差”模式开始逆转，通过外汇占款投放基础货币的渠道受到限制。外汇占款投放的基础货币可以视作无限期的资金投放方式。人民银行主要通过两个手段加以应对：一是多次调降法定准备金率，准备金同样可以看做无限期的资金投放，因而可以增加长期总量资金供给；二是央行开始通过货币政策工具创新，在此期间推出中长期限的MLF与PSL工具。同时，两类创新工具主要对民营、小微、政策性银行定向投放，对特定产业进行扶持。

除此以外，贷款市场报价利率主要作为中长期政策利率的调控对象。贷款市场报价利率（LPR）由报价行自主报价，对非LPR报价行的贷款投放利率进行约束和指导。目前包括1年期LPR、5年及以上期LPR两个利率品种。在今年8月之前，LPR锚定贷款基准利率，贷款基准利率自2015年降息周期和利率市场化改革后再无调整。今年8月LPR报价机制改革后，LPR改为锚定更加灵活的MLF利率。同时在原先的1年期品种基础上，增加5年及以上期品种，对房贷等中长期限贷款利率进行指导。报价行在MLF利率基础上，通过自身综合负债成本给出加点幅度，最终18家报价行报价的算术平均即为LPR。

综合长短两类利率来看，当前人民银行利率体系非常类似欧洲中央银行的框架。短期利率体系中，欧央行利率走廊分别以边际贷款便利（Marginal Lending Facility, MLF）、边际存款便利（MDF）和主要再融资（Main Refinancing Operation, MRO）利率为上限、下限和中枢。其中主要再融资期限以7天为主，与人民银行7天期逆回购操作非常相似。另外，欧洲中央银行还提供长期再融资操作（LTRO）进行长期限资金投放，期限范围涵盖3个月到3年。另外还创设定向长期再融资（TLTRO）工具，期限可最高延长至4年。从期限角度看，人民银行中期借贷便利（MLF）和定向中期借贷便利（TMLF）工具与之非常接近。

（二）利率传导机制

降息将产生何种效果？央行的政策利率通常只影响商业银行负债端成本，通过商业银行内部资金转移定价（FTP）机制，可以实现负债端成本向资产端收益的传导。在FTP机制下，商业银行内部设置总行司库，作为面向所有部门的资金“中间商”，对资金给出买价（FTP负债定价）和卖价（FTP资产定价），通过内部资金价格和外部市场给出的资金价格，所有部门都可以依据这些价格制定部门经营策略，确定揽存和放贷规模，并实现外部负债端利率向资产端利率的传导。

图 1 商业银行内部资金转移定价（FTP）与利率传导

资料来源：Wind

（三）利率规则

央行将利率作为货币政策中间目标，推动最终目标向合意范围靠拢。下一个问题是央行为什么降息，央行在关注什么，中国是否适用类似泰勒规则的经验规律？从数据中可见，人民银行对于通胀率和GDP增速缺口均有一定考量，其中GDP增速缺口可能是影响利率的重要因素。2014年实际GDP增速为7.4%，7.5%，7.1%和7.2%，一季度开始便略微低于年初目标7.5%。2014年4月央行降低存款准备金率，同年11月开始降低存贷款基准利率。

另外，2018年四季度实际GDP增速放缓至6.4%，低于2018年设定的6.5%目标。今年前三季度实际GDP增速分别报6.4%，6.2%和6.0%，已触及3月份政府工作报告中设定的6.0%-6.5%目标范围下限。今年前三季度实际GDP增速不断下行可能是降息的导火索。今年年中以来，CPI食品分项同比大涨，拉动CPI同比破3。虽然物价稳定也是央行货币政策的重要考量指标，但CPI大涨的结构性特征明显，非食品价格指数涨幅稳定。此次降息可能反映出央行对产出增速放缓的担忧。

图 1 中国的“类泰勒规则”

资料来源：Wind

（一）人民银行的预期管理

今年以来，归纳总结人民银行的政策，可以发现一个有意思的特点。年初至今的许多政策都有些“出乎意料”。今年3月份末，市场出现降准的小道消息，央行及时出面辟谣。虽然4月政策面较为平静，但随后5月份央行将经营范围在县域的农商行降档，同时对中小银行进行定向降准，正式确立“三档两优”的差别准备金率框架。类似地，8月份出现降息消息，央行再次出面辟谣。同时，在月末的国务院例行吹风会上，货币政策司孙国峰司长回答CNBC记着提问时，对央行是否延后降准的提问做了基调偏稳健的回答。但随后9月6日央行宣布全面降准。类似的情况还出现在10月金融统计数据新闻发布会和11月三季度货币政策执行报告的情况当中。

图 1 是否存在预期管理？

资料来源：公开资料整理

（二）中国的利率政策制定流程

那么央行是如何进行利率决策的？人民银行内部的货币政策司是货币政策执行的主体。其核心职能是拟订货币政策，参与货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架工作。在今年2月“三定”改革后，货币政策二司并入一司，原先的汇率相关职能也被一司纳入。除此之外，货币政策负责拟订并组织实施公开市场操作、存款准备金、再贷款、再贴现等货币政策工具调控方案，调控利率和流动性水平。

人民银行的利率制定过程可分为三步：首先，由人民银行内部形成货币政策建议，提交给货币政策委员会。随后，货币政策委员会讨论货币政策并报国务院。最终，国务院批准货币政策方案，由货币政策司执行。人民银行利率政策的制定过程中的一大特点是综合考虑多方因素，这一点在货币政策委员会的人员构成上体现的最为明显。人民银行行长担任货政委主席，央行行长、证监会主席和外汇局局长作为货政委的当然委员。其他委员中则包括其他政府部门官员和学者。

图 1中国人民银行的利率制定流程

资料来源：中国人民银行；广发证券

（一）美联储的组织架构

不妨将人民银行与美联储架构进行比较。美联储主要由三个部门组成：美联储理事会、公开市场委员会（FOMC）和12家地方储备银行，其中的公开市场委员会（FOMC）是利率政策制定的核心部门。

在职能方面，公开市场委员会负责利率制定，每年举行8次会议，会议中将做出升息降息决议。联储理事会通常代表美联储发言，例如向国会阐述货币政策并作证词，同时还承担制定准备金率，批准地方储备银行申报的贴现率等职能。而12家地方储备银行负责制定再贴现率，对辖区内会员银行提供再贴现资金。美联储会员银行主要包括两类：在联邦登记注册的国民银行强制参加联邦储备体系，并接受美联储监管，在州政府注册登记的州立银行则可自愿加入联邦储备体系。

在人员构成方面。美联储理事会所有理事均由美国总统任命，经参议院批准后生效。同时，总统任期与理事任期相互交错，美国总统仅能就自己任期内出现空缺的理事席位进行提名。从特朗普与鲍威尔的交锋过程中可见，虽然特朗普多次威胁要解雇鲍威尔，但按照规定，美联储主席任期4年，且主席任期届满仍可继续留在理事会。所有理事都作为FOMC常任票委，而理事任期长达14年。这一安排保证美联储决策受政府干预较小，同时使政策制定具有一定连贯性。

而对12家地方储备银行而言，辖区内会员银行根据自身股本规模认购地方储备银行股份，因而12家地方储备银行实际上均是由私人资本入股组成，属于非营利性的私营组织。会员银行可推选地方储备银行董事，同时董事会在B类和C类董事中提名地方储备银行行长，行长经美联储理事会批准后上任。

对FOMC而言，FOMC由美联储理事和地方储备银行行长组成。其中，美联储理事会在其中占据7席，作为常任票委。12家地方联储银行的行长占据剩余5席。美联储主席兼任FOMC委员会主席。纽约联储是美联储公开市场操作的实际执行机构，而纽约联储行长也担任委员会副主席，作为常任票委。其余4名票委由其他地方储备银行行长轮流担任。没有获得票委席位的行长虽然不能参与投票，但可以参会并发表看法，也对会议决议有一定影响。从这个席位设置上看，FOMC的席位设置充分考虑了中央与地方力量的平衡。

图 1美联储的组织架构

资料来源：美联储

（二）美联储的政策制定流程

美联储如何制定利率？美联储的利率制定可以按FOMC议息会议为界，分为会前、会中和会后三个阶段。

第一阶段，会前材料发送。主要指美联储编制的三本会议材料褐皮书、绿皮书和蓝皮书。褐皮书在发送后同步向大众公布，当中主要记录12家地方储备联行管辖区的地区经济状况。绿皮书则进一步给出未来经济与金融变量的定量预测。蓝皮书给出货币政策备选方案。绿皮书和蓝皮书均在发送后5年再公开。第二，举行议息会议。会议议程中，首先由参会人员就货币政策进行讨论，最后由美联储主席给出政策方案，要求参会人员表决。第三，会后的新闻发布会和相关材料公布。会后新闻发布会中，首先由美联储主席宣读会议声明，报告加息降息决定。随后发放的材料中给出公开市场操作指令，并给出预测材料。预测材料中含有未来经济数据的预测，和未来利率的可能路径。

图 1美联储的利率制定流程

资料来源：美联储；中国人民银行

总结一下展示内容，我们可以得到如下几个结论。第一，人民银行利率体系的升降节奏。从央行本次降息过程中可见，央行通常同步调整OMO、MLF和SLF利率。第二，人民银行利率规则中，通胀和GDP增速是两个重要影响因素，其中GDP增速缺口可能此次降息的重要考虑。第三，人民银行的利率政策制定过程中，通常综合参考多方意见。第四，美联储的组织架构上保证了其政策制定的独立性，其议息会议的流程也较为公开透明，有助于引导市场预期。

讨论环节

孙老师提出了几个值得讨论问题。第一个问题是，此次央行调降的几个利率，在历史上联动关系如何？是否会出现只调整其中之一的可能性？

回应：历史数据来看，长短端、负债资产端利率一般同步调整，也就是央行通常对多个利率做整体平移，而不会主动调整期限和信贷利差。但也有几次利率调整打破惯例，例如2016年底至2018年初，央行连续并多轮次提高逆回购、MLF利率，但贷款基准利率未相应提高，导致LPR利率也未进行相应调整，LPR仅在2018年初微微上行1个基点。这次升息周期中，实际上收窄了商业银行的信贷利差。

第二个问题是展示中提到，中国的货币政策出现了说与做的一些反差，这个现象究竟是什么原因造成的？可能的三点，一是时间不一致，政策制定时最优的方案，到实施时已经不是最优；二是政策独立性或者货币政策目标多元化，人民银行在制定政策时，为了充分了解经济形势，需要综合考虑来自国务院、其他机构的意见；三是策略性的政策制定，即不让市场形成未来货币政策的一致预期。

回应：可能后两者的影响居多。有学术研究认为，人民银行应该在危机时期加强预期管理，而在经济运行较好的时期应该尽量保持模糊表述，避免市场形成一致预期。因为在货币市场利率水平和利率波动性下降时，容易引发商业银行风险承担加大和过度加杠杆。

第三个问题是，美联储的政策制定过程中，联储主席的作用有多大？是主席影响力最大，一个人说了算，还是投票委员均可参与政策制定，主席仅仅是作为其他投票委员的传声筒？

回应：从披露的信息来看，美联储FOMC投票结果一般较为一致，很少出现分歧较大的情况。这既有可能是联储主席的影响力较大，也可能是会议讨论较为充分，使参会人员达成共识的结果。

参考文献：

中国人民银行，www.pbc.gov.cn.

美联储官网，www.federalreserve.com.

广发证券，《存贷款基准利率调整机制及历史回顾》

广发证券，《LPR的角色定位、定价机制及未来方向》