第一，从证券法证券公开发行的角度。

2019年新修订的《证券法》：“第二条…政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法。资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。第九条公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册…有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。”根据《证券法》的上述规定，在我国法律框架下突破200人的限制进行公开发行证券须严格依照《证券法》公开发行的规定，而ABS是否可以直接公募化，涉及国务院须重新制定相应的规则，并且须证监会相应修订《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》【证监发〔2014〕49号】，从这个角度看立法门槛比较高，这也排除了方案1的试点可能。

第二，从证券投资基金法及信托的角度。

《证券投资基金法》：“第二条在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理…本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。第七十二条基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。”在上述第七十二条之规定项下，证券投资基金投资范围中并不包括非上市公司股权，如果采用方案2，即公募基金直接持有非上市项目公司股权，将涉及到须相应修改《证券投资基金法》，也存在立法成本较高的问题；同时根据上述第二条之规定，公募基金明确适用信托法的法律规定，采用公募基金作为发行载体具有较为坚实的法律基础，相对比资产支持证券（ABS）一直存在ABS是信托法律关系还是委托代理法律关系的争议。

第三，从公募基金法规的角度。

公募基金+ABS的方案存在最大的法律障碍在于我们俗称的“双10%”限制，即公募基金基于分散投资而进行的投资限制，所以《征求意见稿》第二十三条规定：“基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条第（一）项、第（二）项限制。”上述规定放开了公募基金“双10%”的限制，从而使公募基金+ABS试点方案具有确定性。

当然，公募基金+ABS的试点方案也存在一些无法避免的治理机制问题，比如严格的公募基金有关监管规定、封闭式基金导致流动性的减弱、扩募机制在决议程序上的繁琐以及ABS通道化、多层管理等问题，我们将在本文第四部分再进行详细探讨；另外，关于交易结构中公募基金+ABS到项目公司之间是否需要嵌入私募基金（或信托）的问题，也是最近很多中介结构关注的问题，笔者认为在目前框架下ABS直接持有项目公司股权并不存在法律障碍，可能增加私募基金（或信托）的缘由主要基于项目公司存续期税务筹划、私募基金专业管理职能等因素的考量。

2

基础设施REITs中真权益与破产隔离

研读40号文及《征求意见稿》，我们可以看出对于监管对于基础设施REITs的推行突出了真权益的价值导向，如40号文中：“遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs，依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过REITs实现权益份额公开上市交易。”围绕着真权益的问题，我们在资产证券化或REITs中又经常讨论产品是否真的实现脱离主体的破产隔离，笔者试图结合研究如下：

第一，监管规定项下权益导向应当是什么模式。

从类REITs的角度，我们经常把类REITs分为偏债性类REITs或偏股性类REITs，目前发行的类REITs绝大部分为偏债性的，比如2019年发行的基础设施类REITs项目四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划等，偏股性类REITs较为典型如新派公寓权益型房托资产支持专项计划，实践中偏债性类REITs由于其可能构成“明股实债”的法律认定而一直备受诟病，从分类的角度而言，偏股性类REITs更符合“真权益”的内涵，即无兜底、无回购、无差额补足、无权利维护费等增信措施。

从《征求意见稿》的条文来看，如“第二条（一）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。第七条（四）现金流来源具备较高分散度，且主要有市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经营性收入。”条文中“真权益”包含的要求有：公募基金应持有全部资产支持证券份额从而否定在ABS端杠杆的存在、要求持有全部项目公司股权和要求市场化运营等。

第二，破产隔离项下权益导向应当是什么模式。

笔者认为权益导向项下的应有之义应当是项目设立后可以与原始权益人实现破产隔离。一般意义上REITs产品在破产隔离上存有法律上的优势，公募基金通过ABS持有项目公司股权，在进行完善的工商登记和产权登记后，即使原始权益人进入破产程序，依照《破产法》标的物业不属于原始权益人清算资产。但如何从具有一定债性REITs的角度认知破产隔离？

最高法院民二庭第5次法官会议纪要[注1]指出，“明股实债…投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。”上海高院陈克法官在其《公司融资中的股与债—商业理性与合同解释的双重视角》[注2]一文中提及要区分融资交易中的法律规避与虚伪意思表示，判断是否关涉善意第三人保护，涉及国家金融安全、违反监管规定确实损害公共利益的可认定名股实债的公司融资行为无效，但新设或增资股权型名股实债按股权融资处理，投资方向目标公司注资，获得新设或增资股权，直接变动公司注册资本，即便进行回购亦有公司法第142条、第166条、第177条规定限制，增资减资程序明确。若视为债权也与公司会计、税务规定明显不符，还不如作为股权融资，并参照优先股适当尊重融资协议的约定。

要而言之，具有一定债性的REITs，包括类REITs也包括未来公募基础设施REITs，是否具有破产隔离从而实现真权益，须探求真实意思表示、严格审核是否违反金融安全的监管规定等因素，而不能武断的认为具有债性因素即为“明股实债”。

第三，真权益下基础设施REITs需要解决的问题。

如光大基建REITs千人论坛纪要[注3]中提到结合基础设施的属性认为：“即便原股东在经营管理上愿意履约，政府是否愿意放弃对整个项目的控制权？绝大部分基础设施是水电煤气等对社会民生有重大影响的项目，如果这些项目从法律层面上脱离了政府的控制，交由金融机构控制，可能会使高速公路免费、绿色通道这些问题面临挑战。”笔者认为，如上述第二点论证，认定真权益核心在于是否可以实现破产隔离而并不是要求原股东一定放弃控制，若根据真实意思表示、无违反金融秩序，新的投资人可以“参照优先股适当尊重融资协议的约定”[注4]，当然鉴于我们现行法律制度下对于优先股的适用具有严格的适用要求，目前暂时无法直接适用。

再如公募基础设施REITs产品，底层股权安排是否可以设置优先购买权（仅为权利且不含权利维持费），原始权益人根据《征求意见稿》持有基础设施基金份额20%后一定时期后通过二级市场增持份额到33.4%进行控制或增持份额到51%以上而实现并表，该种安排是否违反了真权益的导向？笔者认为，如能实现破产隔离，真实意思表示且无违反金融秩序，上述安排均不违背真权益的导向。

3

基础设施REITs中资产范围与估值的法律问题

40号文及《征求意见稿》对于试点中的资产范围作了限制性的规定，如《征求意见稿》：“第二条基础设施包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”由于基础设施资产本身或涉及一些复杂情况（如底层资产是物业、特许经营权还是收费权），定价和估值是中介机构关注的重点，笔者针对底层资产涉及特许经营权情形的定价估值若干法律问题进行研究：

第一，特许经营权。

区别于仓储物流、产业园区等，交通设施、市政设施显著的资产特点在于其区域性、垄断性，即具有政府赋予的特许经营权。根据六部委颁布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，其中规定：“中华人民共和国境内的能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业领域的特许经营活动，适用本办法。”

同时涉及交通设施、市政设施的特许经营权项下的固定资产往往属于国有资产，并不能纳入基础设施REITs的资产范畴，我国《物权法》第五十二条规定：“铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有。”

以高速公路举例，2004年11月施行的《收费公路管理条例》对收费公路权益进行了较为清晰的界定，其中第二十条规定“收费公路的权益，包括收费权、广告经营权、服务设施经营权”。2018年12月，交通运输部发布了《收费公路管理条例（修订草案）》其中规定：“收费公路资产包括公路、公路用地及公路附属设施等固定资产和收费公路权益等无形资产”、“除收费公路权益外，其他收费公路资产不得转让”。显而易见，收费公路项下公路用地等固定资产并不能装入基础设施REITs中并进行估值，可转让的仅为收费公路权益（包括收费权、广告经营权、服务设施经营权），而收费权益作为特许经营的权利是有一定期限的，也就意味其不可避免的逐年贬值。

第二，权益及股权转让。

首先，交通设施、市政设施基础设施的股权转让，绕不开一个法规即《企业国有资产交易监督管理办法》，该办法第二条对企业国有资产进场交易进行了规定“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，……在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”显然，交通设施、市政设施基础设施涉及的项目公司股权转让亦受到上述法规的约束，国有股权转让未取得有关部门批准或未在产权交易机构公开转让的，股权转让合同存在被认定为无效或未生效的法律风险。

其次，依照《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）的规定：“除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%...不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相退出，影响公共服务供给的持续性和稳定性。”目前，基础设施REITs底层架构仍然为ABS结构，除PPP合同因包含股权限制转让条款而存在障碍外，PPP资产进行证券化需要遵守上述50%及70%的规定，这与目前《征求意见稿》100%持股的要求存有矛盾，尚待明确PPP项目进行基础设施REITs是否可以不再适用上述部委规章。

当然，除上述法律层面的相关限制外，实践中交通设施、市政设施往往具有公益属性，政府是否有意愿或有动力进行基础设施REITs放弃持股仅持有20%基金份额，尚需要在实践中探索，笔者观点，如在本文第二部分的阐述，真权益的内涵在于破产隔离而并非放弃控制，如可以实现破产隔离，原股东并表控制基础设施并不违背真权益的本义。

4

基础设施REITs中治理机制的法律问题

结合本文第一部分，我们先简单看一下如下图基础设施REITs治理机制涉及的法律关系：

我们不难看出，公募基金本质上为信托法律关系，而专项计划虽然有争议但主流观点也认为其为信托关系，从这一角度分三个层级即纵向的治理机制、横向的治理机制和资产循环的治理机制进行研究：

第一，纵向的治理机制。

按照40号文及《征求意见稿》，目前基础设施REITs的交易框架为公募基金+ABS的形式，当然由于税筹搭建股债结构以及专业化管理等原因，在底层还可能在设计一层私募基金，即公募基金+ABS+私募基金，从纵向的层级看是比较繁琐的，项目到基金的链条过长可能导致决策逻辑和决策机制的不一致。

从信托法律关系的角度看这一问题，根据《信托业务监管分类试点工作实施方案》（2017年银监会发布）将信托分为主动管理型信托和被动管理型信托。主动管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托；而被动管理型信托是指信托公司不具有信托财产的运用裁量权，而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托。当然需要说明的是，证监会体系下的公募基金、专项计划和私募基金并不适用这一分类，但其原理具有趋同性。

首先，40号文及《征求意见稿》项下公募基金是否算主动管理，很显然是的。从《征求意见稿》来看，公募基金承担了相当的职责，比如要求基金管理人独立尽职调查、聘请中介机构、进行基金估值评估以及履行基础设施运营管理职责等。

其次，40号文及《征求意见稿》项下专项计划是否算主动管理，也很显然不是。《征求意见稿》第二十三条规定：“基础设施基金成立后，基金管理人应当将80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发行的单一基础设施资产支持证券全部份额。”从上述实际控制及全部持有ABS份额的要求看，笔者认为，基础设施REITs名为双层，实为单层，专项计划只是作为通道。同样的道理，如果底层设置私募基金的存在，也只是作为通道。

统而言之，虽然从纵向的层级看是比较繁琐的，但从信托原理的角度，治理机制的设置及权利义务主要在公募基金层面。

第二，横向的治理机制。

《征求意见稿》第三十五条规定：“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管理职责。”第十四条：“基础设施基金经中国证监会注册后，基金管理人应当在基金份额公开发售3 日前，依法披露基金合同、托管协议、招募说明书、基金份额发售公告、基金产品资料概要等法律文件。”

核心的问题在于，基础设施公募基金本质上是发行载体，还是项目的运营管理方？或者说公募基金是卖方还是买方？或者两者都是，怎么解决角色的冲突。

诚如《基础设施REITs：基金管理人欲戴其冠》一文中提到：“香港、新加坡的REIT基金管理人通常是REIT初始发起机构的关联机构，然后申请9号牌（资产管理）成为基金管理公司…. 那香港、新加坡的基金型REIT里有没有类似境内公募基金这样特别持牌的角色呢？其实是有的，那就是受托人——信托公司，比如德意志信托、汇丰信托等等，而信托是公募发行的法律载体，作为金融持牌机构保障份额持有人（投资人）的资产安全独立、同时对于基金管理人形成运作、监督、信息披露方面的制衡，受托人与基金管理人的权责利是明确分开的。” [注5]即在境外标准契约型REIT中往往有两个主体，一个是受托人作为发行载体，一个具有资产管理职能的基金管理公司。

根据目前《征求意见稿》的条文，可以看出基础设施公募基金兼具了发行载体和资产管理的两项职能，从信托法律关系的角度，公募基金更适合的职能为发行载体及涉及基金的管理（如负责日常运作、战略制定、资产负债表管理等），而并不适合进行资产管理（如旨在促进资产组合保值增值，涉及物业改造和买卖环节、物业管理等）[注6]，长久看基于破产隔离的需要，两者角色必然冲突，并非最优的立法选项，当然在目前试点资产限于基础设施并涉及国有资产，从保护国有资产的角度，这一选项又有其合理之处。

第三，资产循环的治理机制。

在《征求意见稿》中关于资产循环机制主要涉及借款、扩募以及处置的条款。《征求意见稿》 “第二十六条基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。第三十条除《证券投资基金法》规定的情形外，发生下列情形的，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上表决通过：…. （二）基础设施基金扩募。第四十条基金清算涉及基础设施项目处置的，基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，按照法规规定进行资产处置，并尽快完成剩余财产的分配。”

从资产循环机制条款看，对外借款受制于20%及借款用途的限制，项目处置未明确处置分配可以用来再行购买资产，所以大概率上资产循环主要依靠第三十条扩募的机制，而扩募条款要求持有人三分之二表决通过，在公募发行投资人众多的情况下做到三分之二同意并不是容易的事情。同时《证券投资基金法》亦对扩募作出有约束性规定，其中七十九条规定封闭式基金在一定条件下进行扩募，条件主要包括：（一）基金运营业绩良好；（二）基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；（三）基金份额持有人大会决议通过。简言之，受制于《征求意见稿》要求及《证券投资基金法》限制性规定，资产循环机制门槛较高，这亦会影响原始权益人的发行动力。

注释及参考文献:

[1] 贺小荣：《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要-追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社，2018年版。

[2] 陈克：《公司融资中的股与债—商业理性与合同解释的双重视角》，公众号法与思。

[3] 光大建筑建材团队：《高手交锋！光大基建REITs千人论坛纪要（专家环节）》，公众号REITs行业研究。

[4] 黄长清：《【天风证券】公募REITs试点深度解读电话会议纪要》。

[5] 李耀光：《基础设施REITs：基金管理人欲戴其冠》，公众号YorkView。

[6] 张宇、孙元祺：《中金：中国REITs的十大关键问题——短期着眼架构完善，长期关注经营活力》，公众号中金点睛。

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