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21世纪经济报道 见习记者黎雨辰 北京报道

“监管目前倡导的对REITs收费进行内部约束，有点像呼吁大家给老年人让座——在道德上肯定是该去做的，但如果没有法律约束，有人偏不让时，又能把他怎样呢？”

被困于公募REITs竞标的管理费“价格战”中，一位券商人士向21世纪经济报道记者如是感叹。

2022下半年以来，公募REITs发行增速，项目储备丰富度也显著提升，但相伴而来的，却是愈演愈烈的管理费“价格战”。不仅实际到手的固定报酬逐步缩水，在最近几个月潜在项目披露的招投标信息中，多家中标机构报出的管理费率更是干脆“坐在了地板上”，常常在0.12%上下徘徊。

5月12日，证监会指导交易所发布公募REITs相关审核关注事项，其中尤其提及建立健全公募REITs项目报价内部控制制度，遏制低价竞争。但记者从业内人士了解到，仅停留在对机构“内部约束”的呼吁，眼下仍难以在管理人争夺优质原始权益人时，真正约束其竞价行为。

区别于海外成熟市场，我国公募REITs在取费机制方面或许仍需在实践中不断探索调整，但随着市场已经行至某种节点，多位受访对象向记者指出，业内正普遍期待监管能就取费机制推出更加详细的指引，例如依净值规模为项目束上一条“费率底线”，又或是允许基金管理人引入更多元化的取费指标设计等。

从可持续发展的角度来看，也有业内人士称，培育公募REITs市场良性价格生态的源头，或许还是在于要让市场主体树立正确心态，意识到必要的管理激励有助于在长线上为底层资产实现增益。

管理费“卷”至地面

目前，我国对于公募REITs的取费设计和披露模式，尚不存在统一的市场标准，不过和企业IPO相似的，在收益到达投资人手中之前，一只REITs还需要接受管理费、托管费、中介费等的层层“剥离”。

而作为费用核心的管理费，则可进一步分为“固定”和“浮动”两部分。固定管理费包括基金管理人和ABS管理人的管理费，其数额与产品净值规模挂钩，作为对存续期内部管理成本的必要支撑。浮动管理费则由外部管理人收取，基准指标与经营业绩挂钩且各不相同，包括但不限于可供分配金额、底层资产营收等。

收多少管理费属于合理水准？除中金安徽交控REIT为0.09%外，我国上市REITs的固定管理费率均在净值规模0.1%以上，基本上在0.1%-0.7%左右。如果只看基金管理人及计划管理人，合计固定管理费率则一般在基金净资产的0.1%-0.3%之间。

仅看这一范围，或许会觉得费率的浮动差异并不明显。不过在乘以项目的净值基数后，相近费率下不同规模的REITs，其管理人收入会接受放大镜的洗礼。

而一个直接的事实却是，公募REITs市场规模不断扩张，管理人却越来越难赚钱了。

Wind数据显示，在披露了2022年管理人报酬的19只上市REITs中，早带领项目上市的基金管理人，其到手的“蛋糕”普遍也更大些。2022上半年及以前上市的11只REITs，其平均报酬1542.56万元，而2022下半年后披露了年报的8只REITs，平均管理人报酬就“跳水”至325.35万元。

其中，国泰君安作为管理人的两个REITs项目，在2022年为管理人带来的收入分别为52.83万元和96.04万元，这也是上市REITs的管理年费首次跌至百万元以下。

去年下半年以来，公募REITs发行增速，项目储备丰富度也显著有所提升。但从招投标公开信息来看，管理人的中标费率却进一步向下震荡，且似乎正越来越频繁地驻留在区间下限——大约在0.1%-0.15%左右。

6月1日，中核汇能有限公司清洁能源公募REIT中标结果公告，中标管理人和财务顾问分别为中航证券和中信证券，其中，中航证券的中标综合管理费率为0.12%。

5月内，新华水力发电有限公司水电基础设施公募REIT、长沙城市发展集团有限公司基础设施公募REIT等多家REITs项目也先后发布中标或候选人公示，中标机构报出的综合管理费率大多仍在0.12%以内。

“考虑以较低的价格来投标，可能是因为除了这一单目前首发的项目规模，大家也会考虑长期扩募的潜在前景。”在和21世纪经济报道记者分享“压价”的心路历程时，一位参与公募REITs业务的公募人士首先指出，“如果（资产）能每年扩募一次，那五六年后的收费可能是现在的几倍，我们觉得也不错，所以目前报一个偏低的价钱也还是可以接受的。”

但尽管可以被“放长线”的收益所安慰，自降身价依然意味着妥协。

“基金管理人比较偏弱势，没办法跟原始权益人去讨价还价，但真正去投标的时候，大家还是希望中标，价格自然就‘卷’得比较低。”该公募人士称。

另一位公募人士则向记者感叹，REITs团队只有几个人的中小型机构，其竞争空间本身就较为狭窄，在人才和资质经验都不存在优势的情况下，要价低很可能是唯一的破局优势。“但现在如果几家头部（公司）都在用低价策略，那就真的很难再打得过，没有活路。”

为争夺项目，已经有机构不惜“赔本卖吆喝”。3月20日，兴银基金被“官宣”中标云南云投中裕能源有限公司基础设施REIT项目，而公示显示，其报出的发行费用（包括基金管理人财务顾问费及其他中介费用）与托管费率均为0.00%/年，管理费率也完全是“地板价”，仅为每年0.10%。

随着这例“零收费”竞标方案在市场上掀起轩然大波，管理费带来的乱象与矛盾，也被进一步推到聚光灯下。

优化取费新思路

“在这种竞争环境下，监管也没有设定一个费率的下限，单靠竞价机制很难去改变目前现状。”前述公募人士向记者坦言。

实际上，推动合理取费、打造公平有序的公募REITs市场竞争环境，并不曾淡出监管的工作着眼点。

记者注意到，在过往的REITs申报发行工作中，交易所常常会在审核反馈函中，要求结合成本费用情况对收费合理性进行论证说明。有受访对象向记者解释称，由于公募REITs之间尚不存在统一的取费口径，因此在REITs申报时，监管方面会尤其对每个产品费用的指标选用进行把关，以防止管理人的设计过于繁复。

5月12日，证监会指引沪深交易所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第1号——审核关注事项（试行）》，其中也进一步就行业报价现象有所表态。《审核关注事项》强调，将规范REITs费用收取水平，要求基金管理费、财务顾问费水平能够覆盖展业成本，相关参与机构不得以明显低于行业定价水平等不正当竞争方式招揽业务。

此后，中基协还曾组织12家基金管理人/ABS管理人召开公募REITs业务座谈会，建议各市场参与主体建立健全公募REITs项目报价内部控制制度。

不过，前述券商人士将《审核关注事项》在竞价方面对行业产生的约束力，类比为“给老人让座”对乘客产生的约束力。

“只能算是一个倡导或呼吁，”他说，“可能会让大家在面对一些不太想要、或者说差不多的项目时会不那么执着，但如果是真的遇到特别重要的项目，这个呼吁就很难起到作用。”

据了解，不少公募REITs基金/ABS管理人仍在期待监管能有更进一步的、偏量化的指引或规定出台，对管理费定价模式提供切实可操作的优化路径。

对于可能的优化方向，行业内也已存在着一些讨论与构想。其中，依照不同的净值规模为REITs产品分级，并差异化规定每级的最低费率比例“底线”，便是相对主流的调整思路之一。

“比如对于百亿以上规模的项目，可以要求管理费率不低于0.1%，50-100亿的项目费率不低于0.15%，20-50亿项目不低于0.2%，20亿以下可以要求0.3%……”前述券商人士向记者具体举例称。

REITs的管理成本和复杂程度，往往并不会因项目规模大小而产生显著区别，如此来看，小规模REITs项目如受到更高费率线的保护，有助于管理人取得相对更加公平的报酬。

也有公募人士希望取费结构可以从更源头来优化，例如适当放宽取费设计，让基金管理人的取费不再仅以净值为主体，而是与经营业绩形成有机联动，并在指标上趋于多元化。

一方面，对于特许经营权类资产，业内对固定费率下管理人长线取费模式弊端的讨论早已有之：随着项目逐渐到期，其净值会因折旧摊销而按比例缩减。这意味着如没有扩募增加新的资产，基础设施项目价值趋于0时，基金管理人的工作义务并未减轻，报酬却会出现“前高后低”的情况。

另一方面，通过参与业绩门槛之上的分成，基金管理人的利益也将和REITs经营“同呼吸共命运”，从而对基金/ABS管理人产生更多的激励。

从长线看激励

在任何市场中，打价格战都不算太新鲜的行为。业内人士看来，公募REITs作为我国多层次资本市场重要投融资创新工具，长远来看也极有可能向成熟金融工具市场取经看齐。

例如近三年，监管部门就曾剑指债券低价竞争，多次针对低价投标出手整顿。

2019年4月22日，广发证券曾因存在低价竞争情形，被广东证监局采取责令改正的行政监管措施，此举被视为监管开创了打击“价格战”的先河。此后两年，机构分类评价、报价规范通知、内部约束指引等文件也陆续出台，行业合规图景得到补齐。

“感觉监管也（对REITs）一直都有在考虑，只是可能操作起来没那么简单。”前述公募人士向记者表示，相信从长远来看，公募REITs市场会构建起合适的价格约束机制。

不过比起“破线”后再去施以处罚，多位受访对象向21世纪经济报道记者指出，从更加“治本”的角度来看，公募REITs市场良性生态的源头，或许还是在于要让相关主体摆脱“唯低价论”，树立正确心态。

从可持续发展的角度来看，必要的管理激励反而更有助于底层资产在长线上实现增益。

前述券商人士向记者称，从其自身观察来看，市场上许多REITs项目在选聘招标阶段，或是缺乏判断公募REITs管理人能力的专业视角，又或是“揣着明白装糊涂”，往往很少关注报价高低之外的其他因素。财务顾问即便作为把关者提出建议，也依然难以扭转其对“低价者得”的坚持。

“但如果管理费只能勉强覆盖成本，就很难有人再愿意好好管理资产了。”该人士进一步表示，让管理运营机构“赚些钱”是必要的，不能仅站在短期收益的角度看问题。

北大光华管理学院REITs课题组曾在《我国基础设施REITs取费结构与机制的分析》报告中称，取费结构与机制的设计，不仅关系到基金投资者的当期分派，对REITs管理团队的行为模式与能力结构带来长期的激励引导作用。

而REITs中不同角色的取费机制，应当与其在产品中承担的职责相匹配。从我国国情来看，基金管理人是REITs的第一责任人，实际资产的管理则委托给外部管理机构。因此重新回到整体的管理费角度，投资人也应看到，当项目拥有更加合理的取费模式设计、费率和分成时，管理团队也会对“提高基础设施项目的收入水平”形成更强的动机。

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