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利率回调幅度超预期；债券供给压力超预期

正文

2024年第一周，债券市场延续暖意迎“开门红”，除短端利率受年初资金面扰动影响小幅上行外，中长端利率普遍回落，10Y国债利率降至2.52%，为2020年5月以来新低（图1），30Y国债利率降至2.8%，续创2006年以来新低。我们此前在《游走在预期和预期差之间的震荡牛市——2023年债市复盘及启示》和《M2增长从重“量”到重“质”对债市意味着什么？》报告中均有提及，今年债券市场“资产荒”行情可能延续，政策前置下债券行情启动可能也会同步前置，1-2季度或是利率下行较快阶段。目前看市场行情正逐步兑现我们的判断，甚至债券行情演绎比我们的预期要更快，2023年12月至今，各期限国债利率已下行15-23bp不等（图2），利率的快速回落也使得投资者对当前债券是否超涨、利率能否延续下行、下行空间是否受限等担忧有所增加。结合对疫情以来每年年初债市走势复盘看，我们认为当前的利率下行更多是在兑现广谱利率补降的逻辑，债市涨幅符合预期、并未超涨，且当前市场的政策预期、经济修复预期、资金面前景等相比往年同期并不完全相同，对债市的需求支撑其实更强，我们认为一季度利率趋势下行的行情或延续，重申当前时点可积极把握机会提前布局债市行情，避免踏空风险。

图表1：年后债券市场延续暖意，10Y国债利率创2020年5月以来新低

注：数据截至2024年1月5日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：12月以来利率曲线已有较大幅度下移

资料来源：Wind，中金公司研究部

疫情以来年初利率走势复盘

对疫情后（2021年至今）的债市走势复盘来看，利率的趋势下行基本集中在二、三季度，利率在一季度则通常呈现波动行情，尤其是1月利率向上调整的情况更为常见（图3），具体而言：

图表3：近年来十年期国债利率走势：

注：数据截至2023年12月29日，最后一行年内高点月份为日度高点所在月份，可能存在与月度利率均值高点不在同一月份的情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

－ 2021年，经济基本面韧性延续，广深等地房价接连上涨，股市快速攀高，央行转向谨慎，大规模净回笼，资金面收紧，1月中下旬债券利率大幅上行。1月全球经济复苏预期较强，国内基本面整体向好，高频数据显示节后开工和生产情况明显好于疫情前，市场对经济韧性抱有较强预期，尤其是出口和投资端，进而长端利率承压。与此同时，年初上海、深圳、广州等地房价接连上涨，股市也快速攀高，央行转向谨慎，收紧狭义流动性、控信贷额度、加强地产调控，1月中下旬MLF缩量续作、央行连日大规模净回笼，市场对政策预期转向悲观，叠加跨月影响，资金面超预期收紧，债券利率大幅上行。直至3月经济数据披露不及预期、股市降温、资金面重回宽松得到确认后，市场才开始转向交易基本面和政策面“预期差”，叠加避险情绪升温下机构普遍面临债市欠配压力，“资产荒”重现，利率见顶回落。

－ 2022年，经济面临下滑压力，货币政策宽松托底经济，1月债券市场整体走强。年初疫情反复导致市场对消费回暖的预期走弱，叠加地产拖累延续，经济动能整体承压，实体内生性融资需求持续偏弱，信贷结构不佳，央行于2021年12月降准，提前释放宽松信号，2022年1月进一步降息下调MLF和公开市场逆回购操作利率托底经济，此后LPR跟随调降。经济预期走弱叠加货币政策宽松预期走强，叠加股市偏弱压制风险偏好，1月债券利率整体下行，长端尤甚。直至1月底，伴随地方债供给放量、财政和宽信用托底预期走强、疫情扰动消散以及海外利率抬升等，利率重新回升并转向震荡。

－ 2023年，疫情和地产政策优化推升经济修复预期，债券利率1月持续上行，1月末升至全年最高点。年初受疫情政策优化以及疫情高峰渐过影响，线下人流、物流恢复较快，叠加地产等政策发力前置，市场对经济复苏抱有较强的乐观预期，与此同时股市向好带动风险偏好抬升，信贷投放积极推升“宽信用”预期，债市需求承压，利率上行冲高。直至春节后，地产复苏仍偏慢，高频数据改善有限，市场对经济强复苏预期有一定降温，多数投资者转向交易“预期落地”和“预期差”，股市回落带动风险偏好下移，债券利率有所回落，长端领先短端

整体来看，1月债市行情驱动的核心主要取决于市场对基本面和政策面的预期，2022年经济预期偏弱同时政策宽松预期偏强，对债市需求有支撑，债市走强；而2021年和2023年，则均呈现经济企稳回升的预期走强，同时“宽货币”的政策预期走弱，资金面或是受到央行主动收紧、或是因季节性扰动而紧缩，基本面和资金面对债市形成压制，导致债市利率快速上行。

当前基本面和政策面预期对债市需求有支撑

当前的基本面和政策面预期其实与2022年比较相似，均呈现经济修复预期偏弱、同时政策前置预期较强的特征，但相比于2022年，今年疫情扰动的影响已微乎其微，机构行为的影响反而更值得关注。总结来看，与近几年1月的情况相比，今年年初的债市环境呈现出如下特点：

（一）市场对经济修复强度的预期、以及经济的实际修复状况均弱于往年同期

四季度往往是政策落地出台阶段，从过去几年债市走势看，国庆节后市场往往会进入修整期，债券利率走势基本与资金利率走势一致。月度节奏来看，11月通常是政策博弈再起，12月政治局会议、经济工作会议等陆续召开，并释放下一年经济及政策的定调信号，在此阶段，如果政策力度尤其是地产领域的政策出台超预期，债市情绪往往快速走弱，并带动利率回升，引发一定的赎回负反馈风险。2023年12月，在中央经济工作会议定调[1]后，市场对政策的大体情况有所知悉，政策虽然仍强调发力，但更加注重质量和有效性，而非数量堆积，投资者乐观预期有一定的落空，经济动能修复的根本性制约仍待疏通，市场期待的财政发力也相对谨慎，对财政力度是否够强、最终发力方向等仍偏观望，进而投资者对今年经济增长目标区间预期也没有很强。反映在12月的债市行情上，基于“预期差”校正，债市反而走出了牛市行情。

不仅是对基本面预期有所调整，经济修复的实际表现也相对承压。2023年12月披露的11月CPI同比从前月的-0.2%进一步降至-0.5%，PPI同比增速从前月的-2.6%小幅走扩至-3%，低通胀局面持续，侧面反映了短期内需的相对不足（图4）。而经济动能方面，2023年12月制造业PMI录得49%，较前月下降0.4个百分点，制造业景气度有所回落，用制造业PMI新订单减去产成品库存衡量的经济动能指标从2023年11月的1.2个百分点回落至0.9个百分点（图5），经济动能仍然偏弱，工业品产能过剩的格局延续，工业品价格仍在低位运行，与PMI出厂价格反映的情况相一致。服务业PMI录得49.3%、持平上月，仍处枯荣线之下，综合PMI产出指数仍小幅下滑。

图表4：通胀持续低迷，内需仍承压

注：数据截至2023年11月

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表5： 制造业PMI和经济动能指标仍在相对低位

注：数据截至2023年12月

资料来源：iFinD，中金公司研究部

而对比往年来看（图6），2020年四季度，虽然通胀水平在高基数下出现回落，但得益于疫情政策成效显著，我国社零、出口都持续回升，并带动制造业PMI在荣枯线上方持续上行，因此市场在年初对2021年经济预期较为乐观；2021年四季度，我国通胀水平和制造业景气度有所回升，社零、出口和投资增速虽有所下滑但绝对水平仍表现较好，因此市场对2022年经济表现虽有担忧，但并不是特别悲观；2022年四季度，疫情和地产优化政策密集出台，市场对后续经济复苏预期也较强。可以看到在2021-2023年年初，市场对后续经济预期都相对乐观。

图表6：我国主要经济指标近年表现

注：数据截至2023年11月

资料来源：iFinD，中金公司研究部

（二）市场对货币政策强度预期强于往年同期

基于不同的经济基本面预期，投资者对货币政策的预期也有所不同。在2021和2023年年初，市场对后续经济预期都相对乐观，对于货币政策进一步放松的预期也并不强烈。从对近几年货币政策出台梳理来看，2020年12月至2021年1月，央行总量层面未有放松，仅在结构性工具上延长了普惠小微企业贷款延期还本付息政策和普惠小微企业信用贷款支持政策的实施期限；2021年12月至2022年1月，经济承压下央行总量和结构性工具均有放松，降准50bp、降息10bp、同时下调支农支小再贷款利率；2022年12月至2023年1月，央行总量层面降准25bp，同时新增保交楼贷款支持计划和房企纾困再贷款这两项结构性工具应对地产下滑拖累（图7）。

图表7：近年年底、年初经济预期、经济表现及货币政策操作

注：数据截至2023年12月

资料来源：iFinD，中金公司研究部

今年的情况其实与2022年较为相似，基于弱基本面修复的预期下，市场对货币政策前置的预期有明显走强，尤其是去年年底存款利率曲线的进一步下移（图8）强化了市场对年初央行进一步降息和降准的预期。从政策目标本身来讲，我们认为也的确可能在年初至一季度看到货币政策的进一步放松。一方面，国内经济修复动能受限，通胀上半年仍面临不低的下行压力，在新增与“价格水平预期相匹配”的目标下，政策有必要前置，以避免陷入价格持续走弱的负反馈循环，尤其是在价格层面，需要进一步引导实际利率的下行来激发资金活性；另一方面，如果财政发力节奏前置，政策协同下也需要货币政策前置配套。如果参考与当前现状较为相似的2022年同期，1月央行进一步降息降准的概率仍较高，包括下调MLF和LPR利率等，即便1月不降，我们认为央行也大概率会在一季度进行一定的放松来托底经济。

图表8：2023年12月存款利率曲线进一步下移

注：数据截至2023年12月

资料来源：国有大行官网，中金公司研究部

（三）资金面环境松于往年同期

不仅是货币政策放松预期有所强化，今年年初资金面环境整体也要相比以往几年有所宽松。其实自去年12月以来，伴随财政存款投放和央行积极的公开市场投放，银行间流动性已逐步转松，虽然非银机构受流动性分层影响资金宽松程度不及以往、R与DR利差有所扩大，但无论是R还是DR的利率自12月中旬起便开始回落，直至跨年时点重新抬升，跨年之后资金利率再次回落（图9）。

图表9：今年年初资金利率再次回落

注：数据截至2024年1月5日

资料来源：Wind，中金公司研究部

推动流动性转向宽松和维持宽松的积极因素其实也要相比往年更多。一方面，财政存款投放更积极，去年11月新增1万亿元的国债缴款正逐步落实并下发到对应项目，相当于在原本季节性财政投放的基础上增加了额外的财政支出，叠加财政发力本身可能前置，财政投放可能相比往年同期更积极。另一方面，央行对流动性呵护的态度更清晰，尽管央行并未在去年12月降准，但增加了OMO净投放和结构性工具的额度，12月央行新增PSL投放3500亿元，达到历史相对高位，12月中旬央行还同时超额续作14500亿元MLF，净投放量达到8000亿元（图10），通过“PSL+MLF”的政策组合拳方式，央行其实已经向市场投放了较高规模的基础货币，一定程度上缓解了银行间流动性紧张状况，这也是与往年同期相比较大的不同。在2021年初和2023年初，央行在公开市场操作上其实还是释放了偏紧的信号，尤其是2021年年初，为给过热的资本市场和楼市降温，央行主动收紧了狭义流动性的投放，进而也导致了当时资金利率的超预期上行，压制债市情绪。

图表10：2023年12月，央行加大公开市场和结构性工具的投放量

注：数据截至2023年12月31日

资料来源：Wind，中金公司研究部

虽然当前非银机构流动性状况尚未回到此前极度宽松的状态，但我们认为这背后更多是资金供给结构调整和资金分层带来的正常调整，并非央行主导。非银在货币市场的资金来源通常为中小行和包括货基、现金类理财、券商等其他非银，过去几年货基规模快速扩张下，非银整体资金融入环境相对友好，但自去年11月起，货基受季节性扰动和赎回等压力影响规模整体下行（图11），进而其在回购市场所能提供的资金供给有所减量，非银资金供给环境边际收紧。同时货基赎回转为存款，但由于银行尤其是大行风险偏好更低且对交易对手方和押券有更高要求，资金融出更多还是给到中小行，更多是改善了存款类机构间的流动性环境，对非银直接的惠及要弱于同期。不过从流动性供给总量来看，这种资金供给的调整更多还是影响到R与DR之间的合意利差水平，而非利率趋势本身，存款类机构间的宽松流动性最终还是会逐步流向非银，非银资金利率中枢会跟随存款类机构资金利率中枢的回落而回落，包括我们看到近几日非银的资金面扰动已边际减弱，短端利率在年初冲高后也重新下行。

图表11: 过去几年货基规模快速走高，近几个月则有所回落

注：数据截至2023年11月

资料来源：Wind，中金公司研究部

（四）债市配置需求强于往年同期

相比于以往信贷“开门红”、风险资产走强分流债市资金而言，今年年初债市面临的供需环境也要更为友好。

一方面，今年1月信贷“开门红”可能不如往年那么“红”，进而银行等金融机构的债券配置需求或许会好于往年。过往来看，商业银行信贷投放具有一定季节性，单月新增信贷投放规模峰值通常出现在1月（图12），尤其像去年1月新增人民币贷款4.9万亿元、为历史峰值。这种季节性特征其实也导致了信贷投放的不平滑，部分机构为了实现“开门红”，可能存在积压年底、或透支未来融资需求的情况，使得信贷数据所反映的内需变化与其他经济数据所反映的变化并不一致，为政策跟踪基本面及时调控增加了难度，甚至可能产生资金供需的错位，放大资金空转等风险。因此，自去年11月以来，央行开始多次强调要均衡信贷投放节奏，如在去年三季度货币政策执行报告中强调“着力加强信贷均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”[2]，在去年四季度货币政策委员会例会上也强调“引导信贷合理增长、均衡投放”[3]。我们认为在政策引导调整下，今年新增信贷投放的季度分布或更均衡，对应1月增量占全年比例大概率不会明显高于近几年同期均值水平。此外，对信贷结构拆分来看，今年也很难实现以往的高投放特征。去年1月信贷的高增更多还是依靠政策托底和引导下的企业中长期贷款投放支撑，结合去年上半年上市银行基建贷款同比增速明显高于贷款总额同比增速的情况（图13），我们倾向于认为这些中长期企业贷款更多由各地城投平台承接。但今年来看，在“防范化解地方政府债务风险”大背景下，由于严控增量债务也是一揽子化债计划的重要一环，城投平台融资也可能会因此受到抑制，无法有力承接银行信贷投放。叠加当前实体内生融资需求未见明显回暖，尤其是地产销售端改善有限，居民中长期贷款增长仍面临一定压力，1月新增信贷投放总量或不如去年同期那么强劲。如果信贷投放额度占用较少，那么一定程度上意味着银行债券投资额度的相对增长，对应债券配置需求会强于往年同期，更利于债市利率的下行，尤其是长端利率。配置需求的支撑也会推动曲线趋平，与年初以来利率表现相一致。从以往情况也能看出商业银行信贷投放相对同比增速的回落，往往对应着其债券投资相对同比增速的抬升（图14）。

图表12: 银行当月信贷投放具有明显的1月冲高特征

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：2023年数据截至当年11月

图表13: 样本银行基建贷款与总贷款同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：为保证数据可比性，此处选取2015年以来均披露有制造业、交运、电力热力和公共事业贷款数据的上市银行，共21家

图表14: 银行信贷投放及债券投资相对同比增速

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：2023年数据截至当年11月，相对同比增速为各同比增速与银行资金运用总量同比增速之差

另一方面，风险资产表现偏弱推动年初避险情绪强于往年同期，叠加实体信心目前偏弱，养老储蓄需求抬升和固收类资管产品规模的潜在扩张对债市需求的支撑同样强于往年同期。过去几年年初时点投资者或多或少会对股市等风险资产抱有一定的乐观预期，风险偏好的抬升边际会分流债市资金。但今年年初以来，风险资产整体承压，资金仍呈现流出股市之势，市场风险偏好起色并不明显，包括我们在去年年末时点开展的债市调查也显示，投资者风险偏好进一步趋弱，对 2024 年海内外经济增长前景担忧有所加剧，进而对全球货币政策放松预期有所走强，资产配置偏好上也进一步向避险资产倾斜，中国利率债、美国国债、黄金等均是未来短期内投资者更为偏好的配置品种，且选择这类资产的投资者占比较上期有所增加。此外，此轮疫情后，居民资产配置行为本身也发生了调整，养老储蓄和预防性储蓄意愿有明显抬升，保险及保险资管的规模也有所扩张，我们预计今年保险公司保费 “开门红”的情况可能强于往年同期，或与银行信贷“开门红”成色消退形成鲜明对比。而且对于保险资金投资内部而言，风险资产过去几年表现相对承压，而目前实体信心修复仍相对有限，进而保险资金可能延续此前向固收类资产配置占比倾斜的趋势（图15）。

图表15:近年保费收入表现较好，同时风险资产承压下险资逐步提高债券和存款配置占比

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：数据截至2023年11月

不仅是境内机构配置需求强于往年，境外资金在经历了此前的持续流出后，近期也正在回流中国债市。根据中债登和上清所合计托管口径，2023年11月境外机构对境内债券净增持2513亿元，为连续第三个月净增持（图16）。累计来看，2023年1-11月境外机构累计净增持1012亿元，是2023年累计净增持量首次转正。境外资金的回流一方面是源于中外利差的修复，另一方面锁汇收益增加了境外资金投资人民币债券的综合收益（图17）。目前这两个趋势尚未得到明显逆转，虽然中外利差短期内可能迎来反复，但目前基于外汇远期和掉期的锁汇收益仍较为可观，对交易型资金的吸引力仍在，我们认为聚焦短期投资和波段投资的境外资金流入可能持续。

图表16: 境外机构2023年9月以来转为增持

注：数据截至2023年11月

资料来源：上清所，中债登，中金公司研究部

图表17: 境外机构投资境内债券锁汇后的收益当前明显高于同期限美债收益率

注：数据截至2024年1月4日；中国国债、国开债以及存单收益率均为锁汇后收益率

资料来源：iFinD，中金公司研究部

所以综合银行、非银和境外的三方需求来看，当前债市面临的需求支撑其实要强于往年同期，甚至可能要比2022年年初的需求更为强劲。而在债券供给端，我们预计今年一季度利率债净增量或在1.9~2.3万亿元，供给压力或低于去年同期（图18）。需求更强、供给更弱，对应的则是“资产荒”的延续，利率债券利率的进一步下行。供给具体测算上：

图表18: 2015年以来一季度利率债净增量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

- 国债方面，根据财政部已公布的一季度国债发行计划[4]，并参考去年12月贴现国债和今年1月已披露附息国债的单期发行量，我们预计一季度国债发行量可能在2.4~2.6万亿元，对应净增量可能在0.5~0.6万亿元，无论是发行量还是净增量或都处于历史偏高水平（图19）。

图表19: 2015年以来一季度国债净增量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：假设一季度1M/2M贴现国债单期发行量150亿元、3M/6M贴现国债单期发行量500亿元、关键期限品种单期发行量950亿元、超长期限品种单期发行量280亿元

- 地方债方面，我们预计一季度净增量或低于近两年同期水平。对于新增债，一季度发行量主要受提前批额度约束。据21财经[5]，今年提前批地方债新增额度或在1月下达至地方并启动发行，理论上此批新增限额应在2023年新增地方债限额的60%以内[6]、在2.7万亿元左右。从过往使用情况来看（图20），2019年以来一季度新增债发行量占提前批额度比例多不低于80%，而2023年这一比例降至64%左右，主因2022年四季度增发专项债带来一定资金可结转至当年使用。考虑到2023年四季度同样有增发国债资金可供今年使用，我们倾向于认为今年一季度新增债发行进度或接近于去年同期，发行量占提前批额度比例或约60%、对应规模可能不高于1.6万亿元。对于普通再融资债，如果我们按照历史平均水平假设发行量占同期到期量的85%左右，那么一季度发行规模或在0.5万亿元附近。合计来看，若不考虑特殊再融资债，我们预计一季度地方债发行量可能不会超过2.2万亿元，对应净增量可能不会明显高于1.5万亿元，净增量相对低于2022年与2023年同期水平（图21）。

图表20: 2019~2023年一季度提前批新增地方债发行进度

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表21: 2015年以来一季度地方债净增量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

- 政金债方面，我们预计一季度供给量或处于近年同期偏低水平。政策性、开发性银行不仅可以通过发债融资，也可以通过向央行申请PSL筹集资金，考虑到去年12月央行PSL净投放量处于历史偏高水平，我们倾向于认为今年政金债净增量或不会明显高于近年2.0万亿元左右的平均水平、对应政金债发行量可能在5.9~6.0万亿元附近。以往来看，政金债发行节奏相对均衡，近年一季度发行量占全年比例基本在27%附近，若我们以此预估今年一季度政金债发行量，那么或在1.5~1.6万亿元，对应净增量或在0.1~0.2万亿元附近，明显低于近年同期水平（图22）。

图表22: 2015年以来一季度政金债净增量

资料来源：iFinD，中金公司研究部

注：假设政金债全年净增量接近于近两年均值水平，一季度发行量占全年比例处于近年同期均值水平、27%

（五）市场学习效应推动债市启动行情早于往年同期

最后，在经历了疫情后债市的持续慢牛后，市场也在不断的调整债券投资框架和投资逻辑，学习效应可能推动债市行情的启动要早于往年同期。近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，基于政策托底预期和经济实际修复“预期差”间的博弈，年内债券利率高点往往发生在年初或年末时点，低点则多发生在三季度初，区间回报率最高的时刻往往集中在二三季度，最大回撤多集中在一季度和四季度。基于这种相对固定的行情演绎下，如果市场预期今年的情况与往年相差不大，那么大概率会得到利率在1月冲高后会逐步回落的判断，进而也就没有必要等到二三季度才来增加配置，反而应该是在1月高点之际积极建仓，等待此后利率回落带来的资本利得收益。而且从过去几年利率走势特征看，其呈现出典型的利好兑现之际利率会快速集中下行，后转向较长时间的盘整，并不会给投资者太多逐步建仓加码追多的机会，这也意味着如果是持币等待利好预期兑现，很容易出现追不上利率的下行反而踏空的情况。

债市需求强支撑或进一步推动利率下行

整体来看，当前利率的下行一方面是对此前预期差的校正而进行补降，另一方面也是源于债市需求强于往年同期的支撑，我们认为前者可能已经逐步计入到当前利率水平之中，但后者仍尚未完全计入，这也就意味着当前利率的下行尚未结束，尤其是考虑到市场对货币政策放松的预期较为中性，对资金面的担忧还未完全消散，我们认为1月乃至一季度利率的下行幅度可能还会超预期。基于上述判断，我们认为仍应积极把握1月利率配置机会。虽然美债利率可能会在就业市场强劲和通胀反复风险担忧下1-2月阶段性回升，但从全年乃至更长的时间趋势看，美国财政边际退潮叠加高利率持续最终还是会拖累美国经济表现，美债利率中枢仍会趋势下移，中美利差总体还是朝着中国更有吸引力的角度转变，尤其是考虑锁汇收益，其实当前配置中国债券的综合收益要高于投资美债，也就意味着外围扰动对债券市场的扰动有所消散，如果境外资金流入债市持续，其对资本项下的贡献也会对人民币汇率形成支撑，我们认为或减弱海外利率走高对央行政策放松的压制。

更为核心的，今年债券市场“资产荒”的情况可能贯穿全年，经济转型阶段，政府杠杆有必要进行适度抬升以撬动民间资本的跟进，而政府杠杆相比实体杠杆的成本理应更低，意味着后续高息资产可能会进一步减少，尤其是信用领域，地方化债背景下，弱省份区域城投新增融资可能受控，信用债供给可能仍面临收缩压力。考虑到政策强调协同配合以及海外可能迎来降息潮，央行货币政策进一步放松的空间也会打开，且节奏上前置概率较高，我们认为不排除短期内看到央行降息降准等操作。虽然去年12月利率已经有了较大幅度的下行，但更多是出于广谱利率补降的逻辑，是对此前市场过于乐观的经济修复和政策预期的自发修正，尚未完全计入当前债市需求相比往年同期更强所带来的配置利好。我们重申今年债券行情的启动可能也会同步前置的判断，1-2季度或是利率下行较快阶段，尤其是一季度的下行速度可能超市场预期，至一季度末，我们认为10年国债利率或降至2.4%，1年同业存单利率或降回到2.2%附近。即便是错过了去年年末时点的配置窗口期，我们认为也仍可在当前时点积极布局，以避免再次错过后续利率进一步潜在下行带来的牛市行情。

[1]https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm

[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5150339/2023112817393565251.pdf

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5184510/index.html

[4]https://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202312/t20231229_3924635.htm

[5]https://www.21jingji.com/article/20240103/herald/e299d8efdd0ebfffb3cc18e401a3893a.html

[6]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6911385.htm

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本文摘自：2024年1月6日已经发布的《2024年债市是否会迎来年初开门红？》

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BBP876

丁雅洁 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003

祁亦玮 联系人，SAC执业证书编号：S0080122080199

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

张昕煜 分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004

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