自 2018 年 3 月 29 日上市至今，爱奇艺股票最高点出现于 2018 年 6 月 20 日，主因爱奇 艺上市后首份财报表现好于市场预期，市场对于“中国奈飞”故事的可实现性有较为积极 的情绪。然而在行业版权采买的激烈竞争下，爱奇艺内容成本持续增长，利润改善不及预 期，使得市场对其长期商业化变现与盈利能力产生担忧。1Q19 至 2020 年末，爱奇艺股价 呈现振荡，其中股价上行催化主要是爱奇艺内容成本得到有效控制，亮眼内容释放带动会 员数量提升。 2021 年美国对中国互联网公司的审计监管趋严，以及疫情阶段性线上流量红利回落，互 联网板块投资情绪走弱。在该等β行情的影响下，叠加爱奇艺商业化变现仍在探索中，股 价有所承压。 2H22 开始，爱奇艺不断推出如《苍兰诀》《卿卿日常》《风吹半夏》《狂飙》《长风渡》等 优质自制内容，会员数量达到新高，营收高速增长，扭亏为盈，市场对其未来发展信心有 所恢复。展望未来，我们认为公司股价催化将主要来自于优质内容持续释放能力得到进一 步证实以及商业化变现效率的提升。

基本情况：国内首个会员订阅数超 1 亿的长视频平台

爱奇艺是中国领先的长视频内容平台。爱奇艺于 2010 年推出视频网站“奇艺”，标志着其 发展的起点，相继推出移动端、PC 端等多渠道视频应用，致力于构建包含视频、游戏、 直播、IP 及衍生等业务在内的娱乐内容生态。爱奇艺以会员服务、广告服务、内容发行以 及其他为营收方式。1Q23 公司会员服务与广告服务分别占爱奇艺总收入 66.4%与 16.8%； 公司季度日均订阅会员数为 128.9 百万人，付费率达 24.2%。

爱奇艺深耕长视频行业十余年，其发展历程可大致划分为四个阶段。 1) 初步成长（2010 – 2012）：2010 年 4 月，视频网站“奇艺”正式与用户见面；随后 9 月上线移动端，爱奇艺希望借助移动互联时代的浪潮获取用户资产。同时，百度方面 对爱奇艺相关的流量支持也为其后期的发展奠定了基础。 2) 高速发展（2013 – 2017）：根据艾瑞咨询，2009-2014 年中国网络视频盗版问题得到 了有力整治，市场结束了粗放生长，长视频玩家不断整合出清。爱奇艺于 2013 年并 购 PPS，密集购买版权内容的同时，开始专注自制综艺、剧集的打造。 3) 多元探索（2018 – 2021）：随着短视频兴起以及长视频用增放缓，爱奇艺开始探索多 元化可能性，拓展直播秀场、漫画、小说、娱乐资讯、电影票、游戏等多元化变现路 径。 4) 聚焦内容（2022 – 至今）：在整体行业转型期间，爱奇艺聚焦主业，减少低效内容， 倾注于自制内容精品制作，期待创造爱奇艺“爆款内容飞轮”。

财务分析：收入增长与成本控制带来利润释放

2022 年爱奇艺收入 290 亿元，同比下降 5.1%；1Q23 收入 83.5 亿元，同比重回两位数增 长，主因《狂飙》等精品剧集带动会员服务收入与规模的强劲增长。其中，会员服务在过 去几个季度表现亮眼，除 3Q22 因受疫情影响导致部分热门剧集上线延迟外，均保持了同 比正增长。从收入结构变化来看，爱奇艺已从依赖广告投放转变为会员服务驱动。我们认 为公司未来将更聚焦于优质内容，直接带动用户转化，提升会员服务营收的规模与质量。

降本增效进行时，爱奇艺扭亏转盈。爱奇艺于 1Q22 首次实现了单季度非 GAAP 运营利润 为正，2022 年全年非 GAAP 归母净利润为正。从毛利润以及内容成本角度来看，公司毛 利率持续提升，体现了其在内容成本方面的理性高效投入。我们认为虽然内容成本在绝对 值上有所下降，但其所占成本比例仍较为稳定，这也印证了公司持续高效投入于优质内容 制作的决心。运营费用方面，公司持续降本增效，将业务重心从用户规模增长转向用户质 量、留存率以及会员生命周期提升；同时不断改善费用投入，盈利水平健康发展。

长视频行业理性发展，内容供给回暖

长视频行业形成“内容为本”新共识，迈入理性发展新阶段。长视频行业生产出多个现象 级的电影、剧集、综艺等，极大满足了人们对于优质内容的需求，驱动长视频行业快速发 展。但该等增长背后所存在隐忧一度使得长视频发展陷入无效竞争的窘境。2021 年以来 宏观环境的变化以及行业整体降本增效策略的实施，促使行业冷静下来重新定位，探索以 内容为核心驱动行业内生发展的新路径，从非理性过渡至理性，寻找行业新契机。 监管规范指引行业发展，内容供给恢复至正常节奏。近年来，相关监管主体加强对文化传 媒领域的规范治理，对艺人薪酬畸高、剧集内容价值观欠妥、过度娱乐化等现象进行肃清， 以促进文化产业的积极健康高质量发展。在监管指引之下，长视频平台对其内容作出相应 调整，并对剧综作品制作审核赋以更高标准与更严要求，内容制作周期有所拉长。展望未 来，我们认为在监管的明晰指引下，内容创作环境将更为稳定，供给节奏将有所恢复，行 业迈入高质量发展新阶段。

长视频素来是人们文化生活的重要来源之一，也是用户娱乐消费、信息获取的途径之一。 与中短视频不同，长视频给用户带来沉浸式、完整的剧情讲述，传达作品背后的核心价值 观，而长视频也是内容供给持续创造需求的行业。我们预计刚性娱乐消费需求叠加供给回 暖所带来的行业新增需求，或将助力长视频行业的进一步发展。

长视频赛道内外竞争趋稳，差异化布局优势题材

长短视频流量争夺趋于缓和，逐渐从竞争走向竞合。近年来，短视频飞速发展，在用户规 模以及在线时长增长见顶的情况下，注意力竞争十分激烈，赛道间流量此消彼长。根据 QuestMobile，2023 年 5 月短视频以及在线视频赛道时长占比较 2022 年 12 月均出现小幅 下降，与整体流量大盘变动一致，此消彼长的势头趋缓。此外，长短视频平台主动合作， 开启互利共赢新时代。2022 年以来，抖快两大短视频平台纷纷与各大长视频平台进行影 视二创等内容合作。一方面，短视频成为长视频宣发新渠道，带去用户与流量；另一方面， 长视频为短视频内容生态提供多元化素材，我们认为两者融合将为彼此带来不可忽视的竞 合成果。

长视频赛道内竞争格局趋稳，呈现“2+2”格局。长视频行业发展早期，PPS、土豆、乐 视、搜狐等数十家平台争夺这一仍处于飞速增长阶段的市场，并通过大量投入资金购买内 容与营销获客的方式实现平台的发展。但这一策略受到后续兴起的多种娱乐形式影响而收 效甚微，同时伴随长视频逐渐进入存量时代，进一步导致了赛道内平台的整合出清。目前， 长视频行业呈现 “2+2” 稳定格局，爱奇艺与腾讯视频凭借出色自制内容与丰富剧集资源 规模领先，优酷与芒果 TV 跟随其后稍弱。根据 QuestMobile，2023 年 6 月爱奇艺月活跃 用户规模达 4.7 亿，领跑长视频赛道。

特色赛道差异化布局，在竞争中实现动态平衡。虽然各大长视频平台均有丰富的片库资源， 覆盖多个垂类，但根据其掌握资源的差异仍在品类布局上各有所长。腾讯视频依靠阅文集 团几近“量产”的热门 IP 资源，以及微信、QQ 等社交工具的流量传播渠道，其作品典型 标签为“大 IP+大流量”，在“偶像”“恋爱”“甜宠”等题材方面有突出优势；爱奇艺拥有 多元化内容，尤其在现实与悬疑题材方面实现差异化优势布局，迷雾剧场的精品制作以及 大量优秀严肃文学改编剧集储备皆是很好的证明；优酷稳坐“仙侠第一厂牌”，《长月烬明》 《星落凝成糖》《护心》等持续热播；芒果 TV 则是凭借湖南电视台的剧综资源而跑通。长 视频行业总体呈现各家争鸣状态，未来各平台有望在兼顾内容库题材类型多元化的同时， 发挥自身所长，实现动态平衡。

不论是从用户规模、留存以及时长角度，爱奇艺均处于长视频行业领先地位，我们认为背 后的核心在于爱奇艺立足于长视频行业根本，即内容。长视频作为内容核心行业，优质剧 综的打造是驱动其会员数量质量、营收以及利润的关键。爱奇艺将战略重心放置于精品化 制作，同时增加自制内容、科技赋能提升成本可控性，实现资源高效配置。

打造优质精品内容，实现可持续性

近两年长视频剧集爆款迭出，这也成为长视频平台争夺用户的核心筹码。观察过去爆款剧 集的特性，我们认为爆款内容的不确定性中仍存有一定的确定性，其核心为剧集的出色质 量。 1）剧情内容新鲜感。观众阅剧无数，深谙特定情节设定，而爆款剧集往往能从细微角度 实现破局，带来创作惊喜。以《苍兰诀》为例，虽然其仍囿于仙侠奇幻领域，但其加入了 许多轻喜剧成分，同时剧情节奏把握适当，不拖泥带水，与“工业化”仙侠剧集相分明。 2）剧集内容真实，传递价值。一部好的影视作品往往能够通过呈现贴近生活的故事，引 起社会共鸣并触发思考，彰显其话题与社会价值。一如《狂飙》基于真实事件，从社会环 境、人性差异等多维度去讲述扫黑除恶的斗争，凸显了扫黑除恶行动的深远意义。 3）营销手段辅助。在承认 “内容为王” 的前提下，需得认同营销策划对爆款剧集的推动。 优质内容配合社交媒体的关键词、热搜、直播等活动，能够更快速高效地赢得用户注意力。

把握优质内容制作，打造内容飞轮。结合以上对爆款内容的总结，反观爱奇艺的剧集储备， 其中不乏大量现实题材作品，具有社会价值与思考意义；题材多元化，从平台整体角度可 以认为出现爆款可能性较高；再次，爱奇艺作为领先的长视频玩家，旗下团队的运营能力 以及经验不可小觑。优质内容叠加强大营销能力，打造出圈作品具有一定的确定性。从把 握优质剧集制作的关键要素来看，爱奇艺或能实现其内容飞轮的转动，以稳定优质作品的 输出，带动营收与会员的增长，进而助力更多优质内容的产出。

提升自制内容比例，优化 ROI。长视频行业特性要求平台在内容侧进行规模投入，但内容 质量与市场回报呈现出不确定性。该等特性要求公司在产出优秀内容的同时把控成本支出， 以降低运营风险。爱奇艺通过减少低效内容，增加头部自制内容资产，来提升内容投入的 ROI 与运营效率。爱奇艺自制内容资产占比持续上升，从 2018 年的 32%上升至 2022 年 的 63%；据公司公告披露，每年上新的重点剧集中，原创内容占比从 2018 年的 20%提升 至 2022 年的 50%以上。另一方面，公司目前也在对剧集内容进行筛选，减少腰部以及细 分垂类内容产出，优化资源配置。

海量优秀艺术家齐聚，增加内容确定性

爱奇艺与多位艺术家深入合作，共同创作高质量内容。基于 2023 年爱奇艺世界·大会发 布的片单，百余部剧集作品背后反映了爱奇艺丰富的演艺创作资源与剧集 IP 聚合能力。爱 奇艺创始人曾表示，艺术家是爱奇艺的核心竞争力。我们认为，恰恰是基于爱奇艺对艺术 家创作的欣赏、尊重与善用，才使得爱奇艺能够做到优秀作品频出；同时，这份尊重与平 台资源也使得越来越多的艺术家选择爱奇艺，彼此成就。 从剧集作家来看，爱奇艺与多领域作家展开合作，品类多元。与爱奇艺合作作家之中不乏 严肃文学名家、网络文学知名作家，题材类型亦涵盖悬疑探案、都市情感、偶像言情、古 装传奇等，覆盖多个细分垂类。其中，多位作家与爱奇艺保持合作，在作者对爱奇艺平台 的信任之外，积累的合作经验也使得爱奇艺对作家作品的风格更有理解，影视作品表现更 为醇熟。梁晓声在《人世间》之后再次选择将《父父子子》电视剧版交给爱奇艺，打造另 一国产现实主义剧集力作；马伯庸作为知名历史作家，与爱奇艺多次合作，成功开发了 《风起洛阳》《风起陇西》《显微镜下的大明》等一系列优质作品。

从导演制作团队来看，新锐导演与口碑实力派导演共同闪耀于爱奇艺平台，带来内容质量 的确定性。不仅是诸如李路、张永新、郑晓龙、丁黑等从业经历丰富的资深导演与爱奇艺 合作，更有刘畅、王伟、戴墨等新势力人才在爱奇艺平台成长，为影视剧注入新鲜血液， 不断创新突破。传统老牌电视剧导演与青年导演的共同呈现，给爱奇艺的影视剧带来了高 质量输出与无限拓展的可能，这也为爱奇艺内容创作质量的带来确定性。

科技赋能，AI 提质增效

智能数字化系统实现效率提升。 “做一家以科技创新为驱动的娱乐公司”是爱奇艺的企业 愿景，技术创新是推动产业发展、提质增效的重要因素。爱奇艺开发应用了影视制片管理 系统以及相应的内容生产技术，从决策层、管理层以及生产层全链路数字化驱动视频内容 生产管理。在内容生产方面，爱奇艺虚拟制作技术不受地域、天气等自然条件影响，有效 缩短制作和上线周期。根据公司 1Q23 业绩会所述，已有两部关键的原创剧目采用虚拟制 作技术，生产效率提高 30%。在内容管理决策方面，研发了基于大数据驱动高效智能制片 管理系统，数字化管理生产过程，预测决策生产过程中的关键指标，实现数字化智能管理。 乘 AI 浪潮，探索多场景应用可能性。AI 相关技术在长视频行业的多个环节均有应用可能 性，爱奇艺在内容创作、生产、发行等环节均进行了相应的探索，有利于激发创意、降低 技术成本等。同时，爱奇艺尝试利用大语言模型理解长视频内的故事逻辑，更高质量提取 故事情节，进行自动化的二创和剪辑，辅助爱奇艺的宣推工作；而在用户端，当用户开启 个性化推荐首页后，片库中的海量内容会重新根据用户的喜好而呈现千人千面的简介、推 荐词和预告等，将更高内容价值的剧综展现在界面之中，充分发挥优质内容的长尾效应。

奈飞自制内容策略的成功中国式演绎

奈飞：生动诠释内容为王，开启自制内容飞轮

奈飞以持续输出爆款内容驱动业务发展，成为海外流媒体巨头。从 2013 年首部原创剧集 《纸牌屋》开始，奈飞持续推出《怪奇物语》《女子监狱》《王冠》《鱿鱼游戏》《黑暗荣耀》 等全球化爆款剧集，打造“Netflix”口碑保证，实现会员规模的稳定增长。回顾其十年来 的自制内容生产，我们认为奈飞竞争壁垒在于已形成稳定的飞轮效应，优质内容与用户订 阅之间形成正反馈机制。爆款剧集的产出促进全球付费用户的增长，增加公司营收，使公 司有更多内容预算进行制作投资，再次输出优质内容，留存原有订阅用户与吸引新付费用 户。我们认为奈飞打造的内容飞轮能够成功转动的核心在于其工业化制作经验的积累与 AI 算法数据的匹配。

1）内容生产：工业化制作体系，重视创意与效率

奈飞作为率先致力于自制内容投入的流媒体平台，依托于美国成熟的工业化制作体系，自 制内容产出质量有所保证。相较于中国，美国影视行业积累了更为海量的经验，具备高度 工业化水平，且服化道等环节磨合成本较低，整体内容制作的基本要素均有保证。在内容 创意方面，奈飞给予制作团队高度自由，在做出项目决策后即将创作主动权交还给创作者， 在集数、时长等方面均无严格限制。此外，奈飞通过设定首集导演与分集导演的分工，制 作团队各司其职，根据观众反馈及时调整内容，提高团队合作效率与剧集效果。

2）AI 算法：借助大数据实现个性化推荐，优化用户体验

奈飞持续输出爆款的原因之一在于其算法的应用。早在 2006 年，奈飞曾举办“Netflix Prize”算法竞赛，建立预测用户对影片评分的推荐系统。奈飞将算法与数据的分析全面运 用于其业务之中。用户对某个剧集的点击、播放、快进等操作都是奈飞的数据来源，成为 奈飞决策与推荐的重要依据。根据 Netflix Research，奈飞将机器学习等技术应用于内容 的决策与制作过程，通过对用户喜好、剧情节奏的判断，及时调整内容，以实现受欢迎内 容的稳定输出。

爱奇艺：合理借鉴奈飞内容战略，专注优质内容可持续性打造

奈飞的营收来源主要是会员订阅收入；爱奇艺的营收则主要由会员订阅以及广告收入驱动。 在长视频行业的不断演进中，多家长视频平台认识到内容的重要性，内容为平台生长之内 核。奈飞通过打造自制内容飞轮，验证了内容与会员订阅之间反馈机制的商业可行性。爱 奇艺当前的内容策略，或可谓是奈飞成功模式的中国长视频演绎，带动业务的良性发展。 市场目前对流媒体最大的担忧在于优质内容输出是否具有可持续性。奈飞目前已成功树立 了“自制内容爆款制造机”的形象，其口碑、作品、影响力均有目共睹，主因其在工业化 剧集生产方面积累的经验以及数据驱动的决策分析。反观爱奇艺，公司内容战略也逐渐转 向自制内容制作，告别大规模采买。公司通过打造平台化、标准化、智能化、体系化的数 据中台，赋能内容生产制作流程。在剧集项目管理过程中，利用数据中台进行量化、精细 化管理，提升资金使用效率与项目成功率。

同时，我们也关注到奈飞以会员订阅为主的商业模式也在急切寻找第二增长曲线，通过引 入广告业务为营收增长注入新动能，或有借鉴爱奇艺以会员订阅与广告业务双驱动之意。 两者在商业模式方面各有值得借鉴之处，实现流媒体平台商业变现能力的增强与内容创作 的可持续。

财务兑现：对标奈飞，爱奇艺公司利润上行空间犹存

从财务表现端，参考奈飞的数据，我们认为爱奇艺在采取相似内容战略的情况下，其利润 率仍有上行的空间。奈飞近两年毛利率水平维持在 35-45%左右，而爱奇艺毛利率水平近 两年持续改善，在 4Q22 达 28.9%，但较奈飞仍有进一步提升空间。我们认为，随着公司 数据中台的应用不断深入，项目管理效率持续提升，公司在内容投入效率方面有望进一步 改善，推动毛利率上升，盈利水平健康发展。

收入：优质内容驱动叠加宏观复苏

会员服务：会员数与 ARM 双轮驱动

会员权益质量以及付费墙后内容吸引会员数增长。爱奇艺持续的丰富内容供给以及已上线 优质剧综的长尾效应将是驱动会员数量增长的主要因素。会员服务营收的增长一部分来自 于新会员的转化，另一部分来自于现有会员的持续订阅。随着爱奇艺优质内容的持续输出 以及用户付费意愿与能力的增强，会员数量以及付费率有望进一步提高。 分渠道运营以及订阅价格上升驱动每会员平均收入（ARM）潜力的不断释放。爱奇艺会员 包括黄金 VIP 与白金 VIP，二者区别主要在于是否适用于互联网电视（OTT）端。根据 QuestMobile 2023 年 6 月数据，腾讯视频旗下云视听极光以及爱奇艺旗下银河奇异果流量 分别达到 1.09 亿、1.02 亿，优酷与芒果旗下的 OTT 媒介紧随其后，开辟流量第二增长曲 线。OTT 端流量的持续增长将带来白金 VIP 会员数量的上升，有效提升 ARM。另一方面， 优质内容的持续输出、近年来对用户付费心智的培养以及整体行业提价的趋势均有助于爱 奇艺在会员订阅价格等方面进一步释放空间。从更远期来看，或可以从单纯会员付费拓展 其他额外会员服务，如额外设备数收费等，进一步提升付费水平。

受益于公司优秀的内容产出能力，我们预计 2023/2024/2025 年会员服务收入将分别增长 至 208.6/227.2/242.4 亿元，2023-2025 年复合增长率为 7.8%。会员数方面，我们认为付 费用户将呈稳定上升状态，季度间或因剧综排播（如预计 2023 年受《狂飙》《长风渡》等 超 级 爆 款 剧 集 影 响 ， 会 员 数 较 以 往 显 著 增 长 ）、 假 期 等 呈 现 季 节 性 波 动 ， 预 计 2023/2024/2025 年付费会员数为 1.20/1.24/1.26 亿。月度 ARM 方面，我们认为在长视频 提价共识以及用户为内容付费意愿提升背景下，辅以一定的精细化运营举措，公司 ARM 仍有进一步上涨的空间，预计 2023/2024/2025 年月度 ARM 为 14.5/15.2/16.0 元。

广告：宏观环境回暖，疫后复苏进行时

宏观环境回暖带动广告市场规模扩展，平台流量增长吸引更多广告主预算。随着疫情防控 措施的解除，宏观环境开始复苏，社零总额自年初以来恢复正增长，具有强β属性的广告 行业也随之复苏，带动爱奇艺平台广告的增长。根据 QuestMobile 统计及预测，2022 年 广告市场增长承压，2023 年或将重启正增长。爱奇艺作为头部的在线视频平台，拥有赛 道内领先的活跃用户规模，同时其优秀的自制内容能力也使得其用户的平台粘性较强，该 等优势有望帮助其不断获取广告主预算。 公司不断完善广告业务能力。公司对广告算法模型进行优化调整，全面覆盖与以结果为导 向的精准覆盖并行，提升广告业务的转化效率。全面覆盖广告方面，通过开屏硬广等方式 推广品牌产品与服务，面对大规模用户进行宣传，树立品牌形象；精准覆盖广告方面，通 过精准用户定位类、效果实现类等广告产品，提升产品 ROI，吸引不同需求广告主进行投 放。此外，公司针对如网服、电商、游戏等重点广告行业进行专项运营，在内容形式、技 术创新层面持续深耕，助力广告业务新发展。

盈利：持续提质增效，保持盈利水平健康发展

公司营收由会员服务、广告服务、内容发行以及其他四部分构成。我们预计公司 2023/2024/2025 年收入分别为 324.4/351.8/365.7 亿元。 1) 会员服务：会员服务营收主要由会员规模、ARM 以及会员生命周期驱动。一方面， 随着公司优质内容作品的持续释出以及分渠道流量增长，会员规模将有所上升；另一 方面，在公司调整会员优惠力度、与外部平台合作条款等精细化运营调整下，预计 ARM 将有所提升，驱动会员服务收入持续增长。我们预计 2023/2024/2025 年会员服 务收入分别为 208.6/227.2/242.4 亿元。其中，我们预计 2023 年会员服务收入将同比 增长 17.8%，主因《狂飙》《长风渡》等超级爆款的现象级剧集排播。 2) 广告：一方面，随着宏观环境回暖，广告主总预算有所恢复，爱奇艺广告收入亦能从 β需求修复中受益；另一方面，通过算法优化、运营团队专业化等举措，平台营销效 率优势显现。我们预计 2023/2024/2025 年广告收入分别为 60.9/69.5/71.5 亿元。 3) 内容发行：内容发行收入主要来自于内容再授权以及海外发行。公司通过打造自制内 容，创造高质量 IP 使得其持有的内容发行资源价值持续显现，带动内容发行业务发 展。我们预计 2023/2024/2025 年内容发行收入分别为 26.1/27.4/30.1 亿元。 4) 其他业务：因结构优化，聚焦主业的战略调整，我们预计 2023/2024/2025 年收入分 别为 28.8/27.7/21.6 亿元。

内容成本稳定叠加经营弹性释放，公司盈利水平持续提升。近两年长视频行业降本增效的 大环境下，公司有效控制成本投入，逐步告别高投入内容采买，提升自制内容比例；带宽 规模效应显现，推动毛利率水平持续改善。从运营费用支出来看，随着提质增效战略的不 断落实，运营效率提升，经营杠杆效应显现，公司利润空间有望进一步释放。我们预计公 司 2023/2024/2025 年非 GAAP 归母净利润分别为 26.0/35.6/43.8 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）