转自：中国金融四十人论坛

“

➤ 预计全年固定资产投资完成额名义增速小幅低于年初预测，其中基建投资小幅下调，房地产投资同比可能为-2.5%左右，仍然明显好于2022年的-10%左右。

➤ 预计2023年社会消费品零售总额名义增速或在10%左右，对应的4年复合增速略高于2021年。

➤ 外需方面，美国居民收入从外生驱动转为内生增长，对通胀的容忍度可能上升，叠加我国产品竞争力改善，年内出口下行风险可控，全年出口增速可能略低于0。

➤ 全年GDP增速可能在5.5-6%之间，中枢可能为5.7%左右。预计二至四季度GDP同比或分别为7.0%、5.2%、5.9%，环比来看第三、四季度或呈现修复式改善。部分反映低基数，下半年CPI和PPI同比或温和回升，我们预计全年CPI和PPI同比或在0.7%和-2%左右。

➤ 当下最有效的宏观政策是宽财政，财政政策仍需加大力度，助力消费复苏。如果财政力度加大，我国重回典型复苏的亮点在于增长可持续提升，虽然复苏力度未必十分突出。货币政策仍有继续放松的空间，降准可期、利率有下行可能、结构性货币工具或重新扩容。

* 本文摘自中金公司2023年6月13日发布的报告《重回典型复苏——中国宏观2023下半年展望》，作者为张文朗、彭文生等。文章仅作为学术交流，不构成投资意见，亦不代表CF40立场。

”

重回典型复苏

——中国宏观2023下半年展望

文 | 张文朗 彭文生 等

复苏之路：周期遇上结构

过去一段时间中国经济经历了我们所说的“非典型”复苏。“非典型”复苏至少有两个特点，一是疫情降低政策乘数，财政政策的重要性凸显，对货币的贡献显著上升；二是复苏顺序跟往常的复苏不同。中国传统的经济复苏基本上是投资带动消费，而疫情影响大幅减弱之后，消费（主要是接触型消费）率先复苏。中国经济正从“非典型”复苏重回典型复苏。那么，重回典型复苏之路是不是跟疫情之前的典型复苏路径一样呢？其他经济体也经历过疫情影响消退后从非典型复苏重回典型复苏的过程。与之相比，中国有何异同？

以美国为例，其增长呈现双峰态势，代价是通胀很顽强。疫情之后，美国银行体系大幅扩表，其总资产规模与GDP的比例大幅上升（图表1）。银行体系总资产上升主要是持有更多国债，政府杠杆率显著上升（图表2），改善私人部门的收入及净资产，带动消费反弹。

图表1：美国银行体系总资产创新高

图表2：疫情后美国政府杠杆率一度大幅上升

注：各部门杠杆率是其债务与GDP之比。

从2021年开始，美国财政扩张力度减弱，但信贷扩张速度比较快，内生货币接力外生货币（图表3）。GDP环比在2022年下行后再次上升，呈现双峰形态（图表4）。当然，美国经济增长也付出了很大代价，就是通胀创40年新高，下降速度慢于预期，快速加息甚至导致银行风险。

图表3：美国内生货币接力外生货币

图表4：美国增长似呈双峰态势

为了对冲疫情的影响，中国的银行体系也重新扩表。在疫情防控措施优化之后，中国线下接触型消费快速反弹，是带动经济恢复的主要力量。为了巩固复苏态势，一季度政策继续发力，一个体现是前3个月信贷增速远超市场预期，银行体系总资产与GDP的比例较2021年末上升23.6个百分点，较2019年末上升25.7个百分点（图表5）。

图表5：中国银行体系重新扩表

但经历了1-3月份较快复苏之后，4月以来复苏动能有所放缓。那么，展望未来，如何看待中国经济复苏的节奏？从非典型复苏往典型复苏回归之路，跟美国有何异同？

我们认为，中国重回典型复苏恰逢百年变局，一方面广义安全的重要性上升（包括供应链安全等），另一方面中国处于金融周期下半场，这些结构性变化也会对本轮复苏路径产生较大的影响。金融周期跨度为15-20年，其核心变量是房地产和信贷。根据我们的测算，美国上一轮金融周期于2014年左右见底，目前处于新一轮金融周期上行时期。2017年左右开始，中国进入金融周期的下行阶段（图表6）。根据国际清算银行（BIS）的研究，金融周期上下半场经济增速有较大的差异（图表7）。

图表6：中美欧金融周期分化

注：中国时间截至2022Q3，美国和欧元区时间截至2022Q1，欧元区的估算主要是基于德、法、意三国的数据。

图表7：金融周期上下半场经济增长不同

此外，疫情后，中国财政扩张的力度加大，但总体而言比较审慎（图表8）。2022年以来，中国财政以及准财政的扩张也提振了M2的增长，对M2同比增速的贡献高点约5.7个百分点，不过今年一季度有所回落（图表9）。

图表8：疫情后中国政府杠杆率也有所上升

注：杠杆率是指各部门债务与GDP之比。

图表9：2022年财政投放货币力度上升，今年减弱

总之，本轮复苏呈现“周期遇上结构”的特点，有必要突破传统框架来探讨复苏之路。接下来我们首先分析一下近期增长动能有所放缓的潜在原因，然后展望消费、投资、出口的前景，也对宏观政策进行简单预判。

风险偏好较弱，复苏动能放缓

2022年中国财政和准财政力度加大，比如减税退税超过4万亿元。从上市公司的数据来看，2022年受疫情冲击较大的服务业收到的税费返还大约为2021年收到的税费返还规模的9倍（图表10）。

图表10：受疫情影响大的行业

税费返还规模大幅增长

注：上市公司包括A股和新三板企业，剔除了数据缺失的样本。

由于这些企业受到疫情冲击较大，企业经营行为比较谨慎，扩产的动机不那么强。由于年轻人在服务业就业比较多，而疫情对接触型服务业的冲击相对更大，因此年轻人的就业压力上升。随着疫情的影响大幅消退，前期受到冲击较大的服务业将继续复苏，可能有利于缓解就业压力（图表11-12）。

图表11：2019年16-24岁城镇就业

主要行业分布（劳动统计年鉴数据）

图表12：城镇就业人员周平均工作时间

与城镇非私营单位就业人员年末人数变化

居民的行为也有类似特征，2022年大财政发力，推升货币，但截至目前居民存款没有明显转化为企业存款。如果居民风险偏好改善，持有安全资产动机就会下降，持有风险资产的动机就会改善（购买耐用品也可以理解为持有风险资产），居民存款就会转化为企业存款。比如，居民购买耐用品会增加耐用品生产商的存款，居民购买一手楼会增加开发商的存款，居民股市打新会增加上市公司的存款，居民购买一手债会增加发债公司的存款。数据显示，这些跟企业有关的交易规模与居民存款的比重尚未出现逆转（图表13）。换句话说，货币的储值功能仍然强劲，交易功能偏弱。

图表13：货币储值功能仍然较强，交易功能较弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：居民存款为月末数据，其余各指标月度数值为过去12个月加总；股票融资不包括可转债募资。

风险偏好仍然较弱，一个可能的原因是疫情压低收入增速和资产价格，在债务负担原本较高的情况下，压低居民风险偏好。根据2019年央行的调查数据，中国城镇居民资产的配置首位是房地产（约占总资产的50%左右），第二位是金融资产（约占20%，包括存款、理财等），其他资产约占30%，包括商铺、工厂、汽车等（图表14）。金融周期下行阶段，房地产本身就有下行压力，加上疫情的冲击，债务负担难以减轻。虽然2022年中国财政扩张力度加大，但总体上没有抵消疫情的影响，居民的风险偏好还有待改善。

图表14：城镇家庭的资产够成（央行调查数据）

中国没有出现所谓的“资产负债表衰退”，但私人部门债务负担也未明显改善。如前所述，中国信贷投放仍然较快，货币增速一度创多年新高。截至2023年4月银行系统对实体部门信贷余额（包括债券等）同比增速为10.6%、M2同比增速为12.4%。短期内私人部门还本付息与新增信贷之比尚在下降（图表15）。但该比重高于2008年与2015年那两轮信贷扩张时期，意味着私人部门债务负担未见明显改善。

图表15：私人部门还本付息与新增信贷之比

注：数据截止至2023年1季度。

今年一季度疫情影响大幅消退之后，与场景有关的消费复苏最快，酒店入住率、国内航班等数据亮眼。但因为疫情对收入和资产价格的影响尚未完全消化，4月以来复苏动能有所放缓。场景之外的居民消费力度还不强劲，也影响企业投资的意愿。

期待财政加码，助力消费前进

那么如何判断消费复苏节奏呢？一个视角还是看居民的债务负担。根据我们的粗略估算，今年一季度居民净资产开始改善（图表16），如果这一趋势可以延续，消费环比动能有望逐步改善。跟2022年年底相比，2023年一季度房价环比开始改善，股市也有所上涨，理财下跌的压力减弱，与此同时，居民的存款继续保持高速增长。

图表16：城镇居民部门资产今年Q1开始改善

居民资产负债表修复的方式通常有三种，资产价格上升、居民积累储蓄（收入扣掉消费）、债务豁免。但我们要注意的是，资产价格上升通常也伴随着债务增加，因为归根到底，资产价格（尤其是房地产价格）是果，而债务是因，这就是金融周期的本质。如果财政支持力度加大，这一过程将会缩短。实际上，当前最有效的政策是财政，因为财政扩张可以改善私人部门的资产负债表，而不管利率多低，货币政策终究是推升私人部门的杠杆率，增加未来的偿债负担。

一季度居民消费倾向已经较2022年底有明显改善（图表17），而疫情期间受到冲击比较大的接触型服务消费将大概率会继续复苏。比如，旅游消费仍有比较大的复苏空间。2022年全国旅游收入为2.0万亿元，较2019年的差距为3.7万亿元，这一数字相当于2022年GDP的3.0%（图表18）。如果今年旅游收入反弹到疫情前的80%，那么仅旅游收入一项可以同比增长2.6万亿元，拉动GDP名义增长2.1个百分点。

图表17：居民消费倾向较2022年底明显改善

图表18：旅游消费改善空间仍然较大

我们预计2023年社会消费品零售总额增速或在10%左右，对应的4年复合增速为4.4%。以餐饮为代表的线下服务消费，在需求反弹和低基数的双重影响下，增速或在20%以上，对应的4年复合增速3.4%，实现疫情以来较2019年的首次正增长。耐用消费品增长或将温和改善。汽车受到政策退坡的影响，改善幅度或相对较小，预计全年增速约4%，高于去年的0.7%。粮油食品等必需品的消费增长稳健，波动不大。主要的增长弹性来自于疫情期间受压制较大的可选品（尤其是于社交、线下场景相关的商品），如服装鞋帽、文体娱乐用品、金银珠宝、石油制品等。

百年变局，投资继续分化

如前所述，本轮复苏恰逢百年变局，判断经济走势需要突破传统的思维框架，尤其是投资。比如，正常情况下，产能利用率与固定资产投资增速成正比，如果产能利用率下降，投资增速也会下行。但近来某些行业出现投资增速与产能利用率背离的态势。比如，2022年以来，虽然汽车和电气机械制造业的产能利用率中枢下行，但其固定资产投资增速却一路上行（图表19）。

图表19：某些领域的投资增速与产能利用率背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：电气机械包括电机制造，输配电及控制设备制造，电线、电缆、光缆及电工器材制造，电池制造及其他电气机械及器材制造等

这可能反映了多个因素的影响。比如，新旧动能接力，从上市公司的数据可以看到，传统汽车的资产自2018年以来基本上没有增长，而新型汽车的资产增长非常迅速，尤其是近两年（图表20）。我们还看到几个有代表性的高端制造的投资增速与其营业收入的弹性发生了明显的变化。如图表21所示，相关行业固定资产投资对其主营业务收入的弹性明显加大，更小的营业收入涨幅可以带动更大幅度的投资增长。此外，国货崛起也可能导致类似的变化。

图表20：不同车企固定资产的演变

注：图中传统车企包括长安汽车、上汽集团、广汽集团、长城汽车，新型车企包括蔚来、小鹏、理想

图表21：高端制造投资对主营业务收入的弹性上升

注：横轴代表主营业务收入TTM，纵轴表示固定资产投资TTM ，两者都进行了标准化处理，虚线表示2015-2019年的数据，实线表示2020-2022年的数据。

但我们也要注意到，在金融周期的下行阶段，经济加速转型时期，与房地产有关的行业发展空间受限，短期内甚至可能受到开发商资金紧张的负面影响。上市公司的数据显示，开发商的应付账款占比最高，其次是建筑业，与此同时，建筑业的应收账款占比最高，其次是中游设备制造业（图表22）。这可能反映部分开发商拖欠建筑业资金，以致这些建筑业又拖欠一些中游设备企业资金，以此类推。

图表22：分行业看上市公司的应收与应付账款

总之，面临百年变局，我们要突破传统框架来预判投资走势。为此，我们从盈利能力、对房地产的依赖、国货崛起空间三个维度对主要行业投资空间进行打分，得分越高反映其投资空间越大（图表23）。图表23最后一列是三个维度得分的简单平均，综合得分靠前的行业有仪表仪器、计算机通信电子设备、酒和饮料等，综合得分偏后的有化学纤维、水泥、石油煤炭、黑色金属等。当然，我们这个打分比较初略，未必充分反映实际情况。

图表23：转型期的投资潜力得分卡

注：盈利得分根据每个行业的ROA与ROE计算而来（2022年4月-2023年3月）；对房地产基建的独立性根据投入产出表计算（2020年投入产出表）；国货崛起（进口依赖度）根据各个行业的总产出与总进口计算（2022年）；综合得分为三个维度得分的平均。

如果说上述分析聚焦于结构性因素对投资的影响，那么周期性因素可能要关注库存的变化。通常库存周期包括4个阶段，依次为被动补库、主动去库、被动去库、主动补库。目前多数行业已进入被动去库阶段，比如通信电子、通用设备、纺织品、文娱用品等；少数行业开始主动补库，比如烟草制品、运输设备等。而化工、有色、石油加工等部分行业仍在主动去库阶段，景气相对承压（图表24）。我们综合制造业分行业的营收和库存增速情况，计算库存周期指数。该指数越高，表明营收增速越高、补库空间越大，并且营收和库存都处于上行周期，意味着行业未来生产扩张和补库前景较好（图表25）。计算显示，运输设备、汽车、电气机械、纺织服装等行业库存周期指数较高，表明这些行业需求增速尚可，补库空间较大；而有色金属、化学制品、木制品等行业则存在去库和需求偏弱的压力。

图表24：库存时钟，多数行业在好转

图表25：库存周期指数分布（越靠外圈景气越好）

基于上面的结构性因素和周期性因素，我们对主要行业的投资做了初步的预测，总体而言，我们预计全年固定资产投资完成额名义增速或为5.6%。结构上来看，基建和制造业投资仍是主要的支撑因素，房地产投资虽然相较于2022年边际改善，但整体仍然偏弱。

全年制造业投资增速可能为7.3%。按照传统的盈利与投资关系来预测，全年制造业投资增速大约6.4%；加上国货崛起带来的投资需求[1]，增速额外可能增加1.2个百分点；房地产开发投资较2022年降幅收窄，导致相关制造业（占比约36%）投资增速上升0.3个百分点。

我们预计全年基建投资增速或约7.5%，小幅低于年初预测。主要原因在于，十四五时期重大项目集中在去年4季度落地，今年年初新开工的重大项目投资量增速放缓。近月来基建实物工作量有放缓态势，据我们草根调研了解，部分还是跟今年地方政府财力紧平衡有关，收入端虽有所好转，但显隐债务的还本付息负担逐年加重，同时财政针对居民部门的转移支付和消费支持力度或有小幅抬升，进而影响财政在基建方面的支出。

不过，我们预计下半年开发性政策性资本金工具仍有发力空间。但在针对政府重大投资项目的财政承受能力评估机制进一步完善的背景下，基建或更多为温和性复苏，十三五时期公益类基建发展较快的省份，今年的基建投资增速有继续放缓的可能性，基建投资或更多体现在国家重大战略项目、重要区域（如西北和东北）、重点领域（如新基建、新能源、水利等）。

我们将全年房地产开发投资同比从年度展望中的0.3%下调至-2.5%左右。年初投资与销售反弹较多，二手房快于新房，主要反映疫后压抑需求的释放，但是4月以来销售量价齐缓，投资降幅扩大，反映居民购房信心仍未完全恢复。而开发商拿地持续偏谨慎，300城土地成交量跌价升（前4月量同比-33%，价同比15%）。

预计下半年“稳地产”政策仍将加力，需求端政策支持或继续在高线城市深化，供给端保交楼的流动性支持工具充分，但资不抵债项目资金缺口仍需弥补，房企融资“三支箭”支持政策或亦将继续发力，伴随居民收入和购房信心的回升，房地产销售、拿地、开工增速或均将改善，预计二到四季度开发投资增速分别为-4.7%、-0.8%、1.1%。

供需两端看出口

美欧经济增速好于我们在去年发布的年度展望中的预测。5月份美国33.9万的新增非农就业人数大幅超出了市场预期，而且前两个月的新增就业合计上修9.2万人，使得过去三个月的平均新增就业高达28.3万人。此外， 4月职位空缺数从上月的980万上升至1010万，为今年1月以来新高。总之，短期内美国经济陷入衰退的可能性下降。

如前所述，美国复苏好于市场预期，一方面是因为美国处于新一轮金融周期上半场，另一方面是因为其财政刺激力度非常大，甚至带来了40年一见的高通胀。与外生货币带动内生货币相应的是外生收入带动内生收入反弹（图表26）。综合来看，海外需求下滑较慢对我国出口是个利好。

图表26：美国居民收入从外生驱动转为内生增长

我们也不能忽视中国产品竞争力的改善对出口的影响。出口从中低技术向中高技术过渡，汽车、新能源、化工等品类仍然延续了对整体出口的支撑（图表27-28）。我们预计全年出口增速可能为-1.4%，二至四季度同比可能分别为-3.6%、-5.9%、3.9%。由于内需偏弱叠加国货崛起和全球产业链调整，全年进口增速可能为-2.7%，二至四季度同比可能分别为-5.4%、-2.8%、4.7%。

图表27：出口从中低技术向中高技术过渡

注：“老三样”包括家具、家电和纺服三大类；“新三样”包括汽车及配件、蓄电池（如锂电池）和二极管及类似半导体器件（如太阳能电池）。

图表28：出口增量行业集中在汽车、新能源、化工等

重回典型复苏

货币政策仍有继续放松的空间，降准可期、利率有下行空间、结构性货币工具或重新扩容。由于信贷的快速扩张，银行体系内的超额准备金消耗较快，今年仍有降准的空间，1-2次均有可能，总幅度可能达到50基点。目前名义新发贷款利率和名义增长基本相同，说明利率仍然有下行空间。降息的路径可能优先通过降低资金利率、存款利率，带动贷款利率下行，政策利率相对靠后。去年4季度结构性工具投放量达到10448亿元，今年1季度PSL净投放转负，结构性货币工具投放总额下降到4329亿元，而且部分增量较大的结构性货币工具已经在一季度到期。考虑到经济内生动能仍需加强，不排除后续增加新的结构性工具的可能性。

全年M2增速与信贷增速高点可能已过。今年央行上缴利润可能性较低，政府债券余额增速或放缓，赎回潮平息后表内存款回流表外理财，贷款前期冲量后自然回落，都将带动M2增速放缓。从政策角度来说，仍强调对“普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节”提供有力支持，信贷供应仍然较为宽松。我们预计全年社融同比增速可能为10.0%（高点出现在年底），预计全年新增信贷24.5万亿元左右，信贷增速11.9%（高点或出现在2季度末为12.2%）。

今年一般预算收入恢复性增长，卖地收入或仍小幅收跌，预计准财政政策将加码。在去年增值税留抵额存量退税的低基数效应下，我们预计今年一般预算收入增速有望超过名义GDP增速，不过卖地收入仍较为低迷，前4月卖地收入同比跌幅近20%。在地方化债压力较大的情况下，今年地方财政收支仍面临紧平衡压力，另一方面经济内生动能放缓，使得财政加大逆周期调节力度的必要性和概率提升。

我们认为，今年准财政政策有继续加码的必要性，重点在于保障前期重大基建项目实物工作量落地，同时不排除对年内预算内财政、隐债化解节奏、城投债再融资政策等有进一步积极表态的可能性。

如前所述，当下最有效的宏观政策是财政扩张，如果财政力度加大，我们认为重回典型复苏的亮点是增长可持续提升，虽然复苏力度不一定十分突出（图表29）。

图表29：如果财政力度加大，复苏的可持续性将提升

我们预计全年GDP增速或将处于5.5%-6.0%的区间，中值为5.7%左右。二至四季度GDP同比或分别为7.0%、5.2%、5.9%，其中第二、四季度的数据波动主要是由于去年同期的低基数。环比来看，第二至四季度可能分别为0%、2.2%、1.3%，其中第二季度为低点，但是如果财政力度加大，第二阶段内生性经济恢复的基础或逐渐巩固，第三、四季度GDP环比或呈现修复式改善。

图表30：增长和通胀预测

通胀方面，二季度在俄乌冲突和疫情带来的大宗高基数及复苏放缓影响下，CPI和PPI同比走弱，部分反映基数效应，服务、可选消费品和国内定价工业品价格或将继续回升，带动CPI和PPI同比温和回升，我们预计全年CPI和PPI同比或在0.7%和-2%左右，第二至四季度CPI同比或分别在0.3%、0.4%和1.0%，PPI同比或分别在-3.0%、-1.7%、-0.8%（图表30）。