1.1. 布局十余省，中南及华东区域领先

益丰药房于 2001 年在湖南创立，是国内领先的药品零售连锁企业之一。公司在 2015 年 2 月于上海证券交易所上市，成为我国医药零售行业继云南一心堂之后的第二家上市 企业。截至 2023Q3，益丰药房营业总收入及门店数量在六家上市药房中排名第三，净 利润排名第二。

中南及华东区域领先，长三角底蕴深厚。作为中国大健康行业的领军者，益丰药房 目前主要业务范围集中在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、 天津等十省市，公司聚焦区域发展战略，已取得在中南华东地区的市场领先地位，同时 不断深化长三角都市圈网格布局。

主营业务为线下零售，同时开展线上及互联网销售模式。公司自创立以来先后布局 医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、慢病管理、互联网医院、医疗项目投资和医 疗科技开发等大健康业态，形成了以线下零售、线上零售及互联网医院为基础的健康业 务架构。

股权结构集中，实控人高毅先生控股比例为 34.85%。截止 2023Q3，公司实际控制 人高毅先生直接持股 11.67%，并通过厚信创业投资、益之康咨询与益之丰等间接持股。 2022 年 9 月，公司向各高管、核心技术人员及核心业务人员共 241 名开展股权激励，授 予限制性股票共计 3,095,200 股，占总股本的 0.51%。

1.2. 上市以来业绩保持高增，经营现金流充足

上市以来业绩持续增长，疫情影响逐步消除，2024 年有望恢复高增。公司自上市以 来，营收从 2015 年的 28.46 亿元增长至 2022 年的 198.86 亿元，对应 CAGR 为 32%， 2023Q1-3 为 158.88 亿元，同比增长 19%。归母净利润由 2015 年的 1.76 亿元攀升至 2022 年的 12.66 亿元，对应 CAGR 为 32.6%，2023Q1-3 为 9.99 亿元，同比增长 21%。预计 随着疫情带来的高基数影响消除、公司门店拓展加速，2024 年有望恢复高增长。

利润率远高于行业平均水平，精细化管理成效显著。公司自上市以来，毛利率及归 母净利率始终高于行业均值，公司 2018-2022 年平均毛利率约 39.32%，高于行业均值 35.98%，2023Q1-3 为 39.55%，仍保持增长；2018-2022 平均归母净利率约 5.86%，高于 行业均值 5.08%，2023Q1-3 为 6.23%。

受扩张及并购整合影响，期间费用率较高。横向对比同行，益丰药房在 2019-2023 年期间费用率处于较高水平，原因为上市以来的快速扩张。2022 年 Q4 管理费用率略有 上升，主要原因为股权激励等费用提升。

经营现金流充足，受疫情影响资金回款天数略有上升。公司自 2018 年以来经营现 金流逐年增长，由 2018 年的 5.11 亿元增至 2022 年的 39.2 亿元，对应 CAGR 为 66.4%。 疫情期间公司存货周转天数略有上升，疫后周转效率有所改善，从 2021 年的 103 天下 滑至 2023Q1-3 的 100 天，同时应收账款周转天数略有上升。

2.1. 疫后连锁药店具备增长确定性及扩张潜力

根据米内网数据，按终端平均零售价计算，2022 年我国零售药店（包括实体药店及 网上药店销售，含药品和非药品）市场规模为 8725 亿元，同比增长 9.7%。2020 年-2022 年期间，受到疫情扰动及需求增长，整体保持较高的行业增速。

复盘 2023 年行业情况，压力因素逐步消化，药店经营层面改善向好。根据国家统 计局社零数据，全国中西药品类经历 2023 一二季度较高增长。同时在涉疫产品库存、 消费疲软、统筹政策落地时间差导致客户回流等影响下，7 月全国中西药品类销售额同 比增长 3.70%，进入三季度低谷；8 月同比增速持平；9 月同比增速达 4.5%。虽然四季度面临高基数因素，但是三季度以来呈现经营改善趋势。从上市连锁药房三季度收入增 长看，同比增速中枢约 15%，整体增长强于行业平均增速 8.2%，头部药店增速显著高于 行业平均增速。且各家疫后开店加速。在消化疫情管控放开期间的高基数后，预计 2024 年连锁药店板块提速增长的确定性较高。

我国上市连锁药店的门店数量保持快速扩张。2018-2022 年，我国上市药房门店数 同比增速持续稳定在 22%以上，远超行业平均水平（7%），药店数量扩张仍是零售药店 业绩增长核心动因。我们认为，当前阶段门店数量扩张仍有空间，未来随着门店数量充 分布局，行业可能加速并购整合，行业集中度将有望进一步提升。

2.2. 中长逻辑：集中度提升及处方外流加速

行业集中度持续提升，对比海外市场仍有提升空间。1）美国：作为连锁药店的发 源地，美国零售药店市场经过多年发展呈现出三大连锁巨头的格局。美国国内连锁药店 通过大规模的整合和收购，市场份额不断扩大，行业整体连锁率不断提高，连锁率从 1990 年的不到 40%提高至 2019 年的 87%，2019 年 CR3 为 77.1%。2）日本：2020 年日本连锁药店 TOP3 企业的市场份额达 32.18%，近三年的日本连锁药店 CR10 高达 70%。3） 中国：2022 年中国连锁零售药店行业 CR3 为 8%，2020 年 CR10 的市占率仅为 25.2%。

药店连锁化率不断提升。根据药监局《药品监督管理统计年度数据（2022 年）》，截 至 2022 年底，全国共有《药品经营许可证》持证企业 64.4 万家。其中零售连锁门店 36 万家，单体药店 26.3 万家。连锁药店的数量从 2017 年的 22.9 万家提升至 2022 年的 36.0 万家，5 年 CAGR 为 9.47%。过去 10 年药店总数的增长主要由连锁药店的发展带动， 在 2017 年实现了连锁药店数量对单体药店数量的反超，2022 年连锁药店比单体药店数 量高出 9.7 万家，连锁化率达 58%，但参考美国药店 90%连锁化率仍有提升空间。

院内仍为处方药主要销售渠道，零售终端处方药占比逐步提升。根据中康开思数据， 2022 年等级医院及零售终端的药品总规模为 11660 亿元，其中零售终端处方药规模达 2349.56 亿元，占比 20.84%，较 2017 年提高 5.2 个百分点，处方药在零售终端的销售占 比逐步提升。从海外中长期处方外流趋势看，日本历时 30 余年将医药分业率（即处方外流比例）从 1998 年的 30.50%提升至 70%以上，实现医药高度分离。对比日本政策， 国内政策具有较高的相似之处，药品零加成、药品耗材集采、医保定点药店纳入统筹支 付等一系列政策推动处方外流，我们认为处方外流仍将继续，推动药店市场空间扩大。

借鉴日本发展和我国情况，我们对处方外流的空间进行测算。根据中性假设，假定 2022-2032 年公立医院药品市场规模以 3%增速增长，其中每年 3%的处方外流至零售终 端，则 2022-2032 年处方外流带来的零售终端扩容规模达 3600 亿元。

2.3. 门诊统筹政策持续落地，医药分离趋势日渐明朗

2023 年 2 月，国家医保局发文将零售药店纳入门诊统筹管理。截至 2023 年 7 月， 全国已有 20 省公布了试点药店名单，占比 65%，涉及城市数量 140 个，获得统筹资质 的门店数超 4.4 万家。 从门店数量看，各地放开节奏不同，如湖北、江西、陕西三省公布的门诊统筹药店 数量较多，占全国所有统筹门店比例超 50%（截至 2023 年 6 月），而河南全省仅有 120家准入门店，长沙市也仅全市 10%左右准入门店。从报销比例看，有 51%地级市对标一 级医院；20%地级市对标二级医院；28%地级市对标三级医院；9%地级市固定报销比例。

从起付线看，1/5 地级市不设起付线；1/3 地级市起付线＜200 元；16%地级市起付 线 200-500 元；28%起付线 500-1000 元。从封顶线看，84%地级市限额＜3500 元；5% 地级市限额 3500-5000 元；11%地级市限额＞5000 元。

各地利好政策频出，结算端平台搭建完成，处方流转进程有望加速。以云南省为例， 省肿瘤互联网医院开出全国首张线上电子处方，并流转至定点零售药店完成医保结算。 而广东省医保局同样在 2023 年全省医疗保障系统重点工作推进会中，将 “全面推广电 子处方流转全流程便民服务应用”列入重点工作内容。

医疗机构吸引药店客流效应有望边际减轻。由于医院及基层医疗机构多于 2022 年 底或 2023 年初开通门诊统筹，而药店门诊统筹大多省份于 2023 年 2 月份后颁布政策指 引，政策落地的时间差导致部分客流回流基层医疗机构，使得多数地区门诊统筹执行初 对门店客流及业绩影响较大。但目前已开通门诊统筹的机构数量占比为 54%，而药店仅 29%，医疗机构接入量已过半，未来对药店客流的吸引效应有望边际减轻。

公司医保门店数占比近 90%，为旗下门店纳入门诊统筹打下优良基础。公司上市以 来医保门店数及占比逐年增加，门店数由 2016 年的 942 家快速增加至 2022 年的 7205 家，对应门店数占比由 62.3%提升至 82.7%。截至 2023Q3，公司医保门店数 8327 家， 对应门店数占比为 87.1%。

3.1. 门店扩张同行最快，核心省份先发优势明显

多地份额领先，先发优势明显。得益于公司及其分支机构不断的兼并、收购，以及 在战略目标市场的持续深耕，公司已形成“两超多强”的市场结构。2023 上半年，作为大本营的湖南实现营收超 30 亿元；江苏市场紧随其后，营收超过 26 亿元；江西、河北、 上海、湖北则都超过 10 亿元。从市占率看，公司在湖南、湖北、江苏、江西均排第一， 上海民营药店连锁中排名第二。 门店数量位居全国前列，扩张速度同业领先。公司自上市以来门店数量逐年增加， 由 2015 年的 1065 家增长至 2022 年的 10268 家，对应 CAGR 为 38.23%，在各家上市药 房上市以来门店数量复合增长最快。疫后仍保持每年 25%以上的门店数量增长。截至 2023Q3，公司门店数量达 12350 家，位居全国上市药店前列。

核心布局湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江六省，省外扩张节奏稳健。公司坚 持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，布局中南、华东、华北三大区十省市，以湖南、 湖北、上海、江苏、江西、浙江六省市为核心，自 2017 年起先后新增广东、河北、北京 和天津门店布局。从区域门店数量看，截至 2023Q3，公司在中南、华东、华北地区布局 的门店数量占比分别为 52%、36%、12%。我们认为，随着公司门店网络广度和深度的 合理布局，未来新进如安徽、福建等区域，稳健拓展全国市场，竞争优势有望持续扩大。

中南及华东地区贡献主要营收，华北地区具备提利空间。分区域看，公司中南及华 东地区贡献主要营收，合计收入占比约 90%，其中 2022 年华东地区单店收入达 226 万 元（含加盟）。拆分毛利率，中南地区毛利率较高，原因为公司在中南地区具备品牌及规 模优势；华北地区毛利率较低，2022 年为 35.4%，仍有提利空间。

3.2. 直营门店规模已成，后续扩张聚焦自建及加盟

直营门店数量持续增长，加盟门店占比提升。拆分门店看，直营为公司门店的重要 组成部分，截至 2023Q3，直营门店 9562 家，同比增长 19.1%，占比达 77.4%。同期加盟门店 2788 家，同比增长 59%，且加盟门店占比逐步提升，由 2016 年的 1.5%提升至 2023Q3 的 22.6%。从直营门店结构看，近年来并购节奏放缓，自建门店占比也在逐年提 升，由 2018 年的 61.3%提升至 2022 年的 67.1%。

近年来，扩张向自建及加盟发力。拆分每年新增门店，公司新增自建门店数每年呈 增长趋势，2020-2022 年分别为 820、1197、1241 家。2023 前三季度公司新增自建门店 1046 家，在新增门店数量中占比 46.7%；新增加盟门店 826 家，占比 36.9%，自建及加 盟成为公司主要扩张手段。

直营门店店龄结构趋于成熟，老店占比回升。拆分公司自建及收购门店结构，2022 年自建门店中，三年以上老店占比为 59.95%，预计 2023-2024 年分别上升至 65.17%、 66.62%。并购门店中，自 2018 年并购河北新兴药房后，成熟门店占比迅速提升，由 2019 年的 23.99%提升至 2022 年的 67.53%，预计 2023-2024 年分别为 67.14%、68.87%。整体来看，公司老店数量占比稳步提升，近三年，新老结构趋向平衡稳态，经营模式稳定 成熟，为公司贡献业绩基本盘。

3.3. 可转债发行上市，助力公司长期发展

公司可转债于 2024 年 3 月 27 日上市，募资额 17.97 亿元，助力公司持续扩张。公 司此次“益丰转债”发行合计 17.97 亿元，主要用于物流中心建设、数字化平台及新建 药店。物流中心建设项目位于湖北武汉、江苏南京、河北石家庄，提高仓储物流设施面 积，加速“批零一体化”顺应快速扩张节奏；数字化平台项目有望优化旗下分支机构的 运营效率，加强精细化管理能力；新建门店中，通过优势市场加密与新市场拓展，有望 进一步增强公司品牌影响，提升竞争力。

4.1. 依托“商圈定位法”，保障单店经营质量提升

自营门店产出稳定，疫后单店毛利率逐步攀升。2022 年，公司直营门店单店产出实 现 216.98 万元，同比上升 5.92%，约为近五年中枢水平，2018 年单店收入下滑较多，原 因为当年净增门店数增幅大于收入增幅，新店前期投入大。从利润率看，疫后公司直营 单店毛利率逐年提升，由 2020 年的 37.7%增长至 2022 年的 40.4%，2023 前三季度达 40.5%。

依托公司特有“商圈定位法”，新店经营质量持续提升。公司针对不同区域的人口 数量、市场需求和消费人群特点，建立覆盖不同城市、不同商圈的店面网络，形成了由 旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店组成的“舰群型”。门店布局根据多年的 选址经验和大数据分析，建立了一整套“商圈定位法”的门店选址方法，通过对新进城市 的人口数量、密度、消费能力及消费习惯的分析，锁定拟进入商圈，根据不同的商圈特点， 确定预选门店的店型和店址范围，运用选店模型确定具体店址。通过以上模式的推 广运用，公司品牌渗透力不断增强，新店选址能力和新店质量持续提升。 社区店为根基，旗舰店打造口碑。公司聚焦社区市场，从门店数量看，公司旗舰店、 区域中心店、中心社区店、小型社区店数量分别从 2016 年的 13、40、412、1047 家增 长至 2022 的 26、87、961、7232 家，其中小型社区店增长态势最好，2016-2022 年间 CAGR 为 38%，且同期数量占比由 69.25%增长至 87.07%，构成门店网络的根基。从产 出看，公司旗舰店日均坪效达 157.3 元/㎡，远高于其他店型。

4.2. 新零售体系高效运行，商品精品战略实现差异化竞争

深化仓储管理及物流设施建设，为“批零一体化”奠定基础。公司建立并持续升级 湖南、湖北、江苏、上海、江西、广东、河北七大现代化物流中心，通过立体仓库、自 动输送线、自动分拣系统等物流业内较为先进的设备与技术以及业务管理模式，为益丰 供应链提供更好的数字化运营保障。公司旗下所有门店的商品均由公司或分子公司物流 中心自主配送，强大的物流配送能力为公司的快速扩张提供了强有力的物流支持。

零售业务是核心，逐步向批零一体化靠拢。从业务结构看，公司零售业务仍贡献主 要营收，从 2016 年的 35.15 亿元增长至 2022 年的 142.11 亿元，对应 CAGR 为 27.5%， 2023Q1-3 为 12.59 亿元，同比增长 17.5%；批发业务从 2016 年的 0.85 亿元迅速攀升至 2022 年的 13.59 亿元，对应 CAGR 为 59.0%，2023Q1-3 为 12.59 亿元，同比增长 44.1%。 从收入占比看，公司批发业务收入占比逐年增加，由 2016 年的 2.35%增长至 2023Q1-3 的 7.92%，业务结构逐步趋向批零一体化。

医药电商运营升级，医药新零售体系高效运行。近年来，公司持续推进基于会员、 大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极完善慢病管理数 字化和线上诊疗服务，会员深度服务项目取得阶段性进展，新媒体运营和内容运营能力 快速提升，医药电商运营逐步升级到集团化医药新零售体系。

积极探索线上线下，全渠道承接处方外流。线下领域，以院边店为依托，积极布 局 DTP 专业药房、“双通道”医保定点以及特慢病医保统筹药房，深化与相关厂商的合 作，积极引进国家医保谈判品种。2022 年，公司拥有院边店 560 多家，DTP 专业药房 253 家，其中已开通双通道医保门店 197 家，特慢病医保统筹药房 1,300 多家，经营国 家医保协议谈判药品超 200 个，医院处方外流品种 760 个，并与 150 多家专业处方药供 应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域，通过数字化处方服务平台及履约配送体系， 链接卫健、医保、商保、医院及全国头部第三方互联网医院平台，构建服务慢病患者的 医患药险闭环服务体系；目前对接省市级医保、卫健处方流转平台 10 余家，直接或者 间接承接 100 余家三级医院及互联网医院处方流转业务。

重视集采品种，持续推进商品精品战略。公司大力引进集采品种，通过商品质量疗 效三重评估体系对上游供应链的进一步优化，通过主动商品送检，疗效评审，性价比评 估，遴选优质厂家作为核心供应商。截止 2022 年年底，公司与近 600 家生产厂商建立 了精品战略合作关系，遴选了 1200 多个品种纳入公司商品精品库，建立了品类成份覆 盖更加完善的精品商品体系；公司密切关注国家集采进展，通过厂商合作，大力引进国 家集采品种，截至 2022 年年底，公司经营国家集采目录品种成分覆盖率达 98%以上， 累计新引进集采品种数量 1000 多个 SKU。 分产品类型看，主营产品仍是中西成药，非药业务有望贡献利润增量。2023Q1-3 中 西成药营业收入 119.98 亿元，同比增长 20.84pct，中药营业收入 15.15 亿元，同比增长 28.34%；非药品营业收入 19.57 亿元，同比增长 5.44%。毛利率方面，2023Q1-3 公司药 品毛利率 36.47%，收入占比 85.05%；非药品毛利率 48.76%，收入占比 12.7%。2020 年 开始公司药品收入占比逐步提升，非药毛利率稳步增长，中西成药以及中药产品收入增 长较快。

中西成药毛利率优于同行，中药收入占比业内领先。从核心品类中西成药看，公司 2022 年中西成药毛利率为 35.24%，高于行业均值 31.12%，得益于公司与近 500 家厂商 建立战略合作关系，不断用毛利率更高的相关产品进行替换。从毛利率较高的中药看， 公司 2022 年中药产品收入占比为 9.12%，高于行业均值 7.54%。

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