1.1 发展历程：过去十年成功把握四次行业变革机遇

公司成立于 2011 年，总部位于广州。2014 年 12 月，公司被上市公司顺荣股份 收购 60%股份；2015 年 2 月顺荣股份证券名称变更为“顺荣三七”；2015 年 12 月， “顺荣三七”收购公司剩余 40%股份，公司正式实现借壳上市；2016 年 1 月，证券名 称正式变更为“三七互娱”。 复盘公司发展历程，我们发现公司成立十余年以来，成功把握住了四次行业变 革带来的发展机遇。在移动互联网和游戏行业日新月异的变化浪潮中，公司善于提前 把握行业趋势，并以强执行力抓住产业变革风口。

阶段一：早期转型联合运营，成为国内第二大页游平台。在公司成立的 2011 年， 中国游戏行业的主体仍为客户端游戏（以下简称“端游”），但其增速呈现逐年下降趋 势；而网页游戏（以下简称“页游”）在 PC 互联网的流量红利之下开启高速增长，市 场规模从 2009 年的 14 亿元增至 2013 年的 127.7 亿元。“端转页”时代的产品形式 变化，也推动了游戏公司商业模式的变化：联合运营（在各个网站上搭建服务器，最 大程度触及用户的同时降低了运营成本）取代端游时代的自研自发、独家代理，成为 主流的商业模式。在此背景下，公司成立初期即从独家代理切换至联合运营模式，在 2012 年拿下头部页游《龙将》《神曲》《秦美人》的代理权，从而实现快速扩张。2013 年，公司成为仅次于腾讯的第二大页游平台。

阶段二：2013 年起布局移动游戏，把握手游增长红利。2013 年后智能手机加速 普及，4G 通信覆盖面快速提升。公司前瞻性把握移动互联网带来的用户红利，于 2013 年成立 37 手游布局移动游戏发行，此外成立极光网络、火山湖布局游戏研发。到 2016年，中国页游市场在移动互联网的冲击下首次面临负增长，而公司的移动游戏产品线 已形成第二增长曲线，大幅减缓了页游市场衰退对公司的冲击。2016 年公司首款自 研的移动游戏《永恒纪元》上线，首月流水破亿，推动全年移动游戏营收达到 16.39 亿元，同比增长 219%，是国内首批成功实现“页转手”的公司之一。

阶段三：2018 年起把握短视频红利，智能化系统增厚发行壁垒。2018 年起，以 抖音为主的短视频平台快速崛起。公司基于页游时代积累的发行经验，积极把握短视 频流量红利，于 2018 年底搭建了“量子”“天机”系统。其中“量子”为智能化投放 平台，助力大幅提升广告投放效率；“天机”为智能化运营分析平台，助力实现千人 千面的差异化营销。相较于其他游戏公司的同类型工具，公司的智能化系统优势在于 渠道覆盖面更广、功能更为强大（紧密贴合投放业务人员需求）、数据分析更为贴合 游戏行业需求（如预估 LTV 等）。在此之上，公司进一步巩固了买量优势，推动 2018/2019 年营收增速达到 23%/73%，在版号停发期间实现了逆势扩张，进入移动游 戏第一梯队。

阶段四：2020 年以来拓宽游戏品类，把握出海、小游戏增长机遇。2020 年以来， 在用户红利消失、玩家结构年轻化、供给侧精品倒逼等多重因素共振下，国内移动游 戏行业内容精品化、重度化趋势显著。因此，公司确立“精品化、全球化、多元化” 战略，持续加大研发投入，在品类层面扩展至 MMO、SLG、卡牌、模拟经营四条主赛 道，每条赛道之下都相继推出了年流水 10 亿以上的头部产品。此外，公司早期布局 海外市场，于 2020 年在海外推出 SLG 手游《Puzzles&Survival》，截至 2023 年 12 月 累计流水已达 98.6 亿元。在近年兴起的小游戏市场，公司自 2022 年起开始积极布 局，于 2023 年推出头部微信小游戏《寻道大千》，连续数月排名微信小游戏畅销榜前 三名，贡献新的业绩增量。

反映到公司业绩层面，公司的四次转型推动营收水平持续稳健增长。其中，公司 自 2013 年起逐步从页游转型移动游戏后，于 2017 年移动游戏营业首次收入超过 50%； 2018 年起公司把握短视频流量红利，推动移动游戏营收占比加速提升，至 2020 年已 超过 90%，成为公司营收的主要来源。2021 年，公司自研业务转型成功后的首个头部 游戏《斗罗大陆：魂师对决》推动营收同比维持较高增长。2021 年后，公司业绩增 速趋于稳健。

1.2 主营业务：营收利润稳健增长，费用侧控制良好

新游上线推动公司营收及利润规模持续增长。2017-2022 年，公司营业收入 CAGR 为 21.53%，归母净利润 CAGR 12.76%。分年度来看，2019 年后，公司每年均有年流 水 10 亿以上的爆款新游上线，推动业绩稳健增长。其中，2019 年《一刀传世》、2020 年《Puzzles&Survival》、2021 年《斗罗大陆：魂师对决》等新游戏表现优秀，推动 当年公司业绩稳步提升。

毛利率保持较高水平，净利率有望进一步提升。公司游戏业务成本主要由分成成 本及服务器相关支出组成。因此，公司毛利率变化主要受代理游戏占比，以及渠道对 游戏的分成影响。2023 年，公司代理产品上线增多，但下半年小游戏收入占比提升导致渠道分成降低，推动公司 2023Q3 毛利率达到 80.39%，同比增长 2.25pct，环比 增长 1.54pct。在净利率方面，公司 2023 年费用控制较好，分季度呈现提升趋势。 其中 2023Q3 公司净利率为 22.6%，同比增长 7pct，环比增长 11.3pct。

公司销售费用率维持较高水平，近年费用控制良好。自 2018 年起，公司从粗放 式买量逐步转向品效合一，在费用端体现为销售费用占比自 2019 年起呈下降趋势。 其中，2023Q3 公司销售费用为 20.81 亿元，同比增长 12.8%；销售费用率为 48.6%， 同比下降 3pct，环比下降 10.5pct。

1.3 公司治理：核心高管持股比例较高，管理层稳定资深

公司股权结构清晰，核心高管为前三大非机构股东。其中李卫伟为公司创始人、 董事长，持股比例 14.6%；曾开天为公司联合创始人、副董事长，负责公司全球发行业务，持股比例为 11.1%；胡宇航为公司联合创始人、副董事长，负责公司研发业务， 持股比例为 9.1%。此外，上市公司原控制方吴氏家族持股比例已不足 5%。

公司核心管理层稳定，从业经历丰富。其中，公司三位联合创始人李卫伟、曾开 天、胡宇航自创业初期以来已共事十余年，股权层面为公司前三大股东，业务层面分 工明确，维持公司研发、发行业务持续稳定运转。此外，公司各研发、发行主体负责 人均为从业经历十余年以上的游戏行业老兵，对行业变化理解深刻。

对于游戏公司而言，其核心竞争优势可根据游戏产品的生产流程划分为研发、发 行两个层面。我们认为，公司作为国内头部游戏公司：1）发行能力处于行业领先， 并依托于体系化、数字化的发行系统持续巩固；2）重视研发能力的提升，通过自研 +投资形成稳定的新游产品供给。

2.1 发行实力保持领先，积极把握渠道红利

页游发行起家，公司发行实力保持业内领先。公司自页游时代开始积淀了深厚的 发行优势，在移动游戏时代得以复用：自 2016 年全面转型移动游戏开始，公司自主 发行了《一刀传世》《斗罗大陆 H5》《斗罗大陆：魂师对决》《叫我大掌柜》《云上城 之歌》《Puzzles&Survival》等多款月流水过亿的头部游戏。 近年来，公司发行能力在优势基础上进一步强化。1）从公司财报侧看，每年游 戏业务营收/销售费用可以衡量公司的发行能力，即“每 1 亿销售费用能撬动的营收 规模”，我们发现该指标自 2019 年后呈现稳定增长趋势；2）从同行业比较来看，据 Sensor Tower 发布的《中国手游发行商全球收入排行榜》，公司从 2020 年 6 月的第 12 名，逐步攀升至 2023 年 6 月的第 4 名。背后的重要原因系，公司于 2018 年起率 先推出“量子”“天机”智能化投放、运营系统，助力放大买量发行优势。

“量子”“天机”系统：贯穿发行-运营业务的数字化系统。2018 年起，抖音等 短视频平台的兴起推动了国内移动互联网流量的进一步扩容。为了把握流量红利，公 司基于页游时代积累下来的买量发行优势，于 2018 年底上线了“量子”“天机”数字 化系统，助力提升效率。 具体来看，游戏买量效率的衡量公式可简化为：ROI=LTV/CPI，其中 ROI 为买量 效率的衡量指标，LTV 为收入项（平均单个用户在游戏生命周期中的总充值），CPI 为 成本项（吸引单个用户下载所花费的平均买量成本）。那么“量子”和“天机”系统 则分别通过优化成本项（CPI）、提升收入项（LTV），助力游戏买量 ROI 持续提升。

“量子”系统：提升买量效率，优化 CPI。“量子”为智能投放系统，服务于公 司的投放业务。主要分为三个模块：1）资源管理，该系统会对自有的素材进行统筹、 归类，方便业务人员进行分析和重复利用；2）数据管理，在获得投放结果之后，能 够对其进行数据分析，从中得出更好的投放指导建议；3）投放管理，公司发行团队 会根据项目需求，借助机器学习和 AI 算法，由系统代替人工进行自动化投放。以上 三种管理覆盖公司投放业务的全流程，一方面提升投放业务的运行节奏，另一方提升 整体的买量效率。从效果来看，使用“量子”系统后，新建的广告计划条数呈现翻倍 以上增长；创建计划时间也大幅缩短，从一天 5-6 小时缩短至半小时；创建数量上， 从原本每天不到千条计划提升至高峰值 3500+条计划，效率提升 250%。

“天机”系统：挖掘用户生命周期，提升 LTV。“天机”为运营分析系统，服务 于公司的运营体系。主要分为两个模块：1）用户分析体系，能够快速对用户进行精 准分析，深度挖掘用户的行为习惯，得到完整清晰的用户画像，助力开展精准投放； 2）用户维系体系，主要根据用户数据进行不同的运营操作，实现个性化、千人千面 的用户维系，从而整体提升用户留存。此外，“天机”系统还支持运营团队根据不同 的用户行为，实现针对性的差异化营销，进一步挖掘用户的价值。 和其他游戏公司相比，公司“量子”“天机”系统的主要优势在于：智能化投放 布局较早，工作流程、数据积累成熟度高。

据“手游那点事”数据，虽然短视频投流自 2018 年起已逐步成为主流的买量方 式，但截至 2020 年，游戏买量市场整体的“数字化”程度并不高。多数厂商采取的 投放方式为：Ⅰ）仍在使用人工投放的方式，其中有厂商也开发了相关平台，但由于 实用性不佳，使用率不足 10%，剩余 90%仍由人工操作。相比之下，公司的智能化系 统投放效率远高于人工投放。Ⅱ）使用大型渠道方提供的智能化投放平台，如国内巨 量引擎、海外 Google Ads 等。相比之下，公司自主研发的投放系统内化了十余年来 积累的用户数据、业务理解和产品化能力，能够更好地和公司研发、投放、运营各条 线进行结合，也提升了公司和渠道方合作中的话语权。

具体来看，和外部同类型工具相比，“量子”“天机”更为贴合游戏发行的实际工 作流程。据公司技术中心负责人采访，“量子”“天机”系统和外部同类型工具的差异 化在于：Ⅰ）覆盖渠道面更广：其中包括国内的抖音、微信、快手、百度等渠道，也 包括海外的 Meta、谷歌等渠道；Ⅱ）自动化水平更高：该系统支持投放对批量创建、 自动投放等功能，公司在部分地区的智能投放占比已超过 60%；Ⅲ）更贴合游戏行业 使用场景：该系统根据公司发行线业务人员的使用情况进行高频迭代，因此功能上更 为贴合一线业务人员的实际需求，具体功能上包括多种自定义的用户数据分析、LTV 的预估等；Ⅳ）支持移动端操作：该系统打通了多端，实现了多端协同管理，在人效 的提升上较为明显。

2.2 研发能力持续提升，产业链投资扩充新游供给

对于游戏公司而言，研发业务条线的重要性在于：保证新游戏的高频、高质量供 给。为此，公司一方面持续加强自主研发能力，于 2021 年推出头部手游《斗罗大陆： 魂师对决》，验证了公司在年轻化创新品类中的研发实力；另一方面，公司积极接触 产业链上游，以参股、控股形式投资多个优质精品研发商，进而快速扩充游戏品类布 局，形成稳定、优质的新游戏供给。

2.2.1 自主研发：《斗罗大陆：魂师对决》验证研发实力

公司虽然由发行业务起家，但在早期即认识到布局游戏研发的重要性。公司于 2013 年成立极光网络布局游戏自研体系，极光网络于 2014 年推出首款自研页游《大 天使之剑》，上线 60 天流水超过 3.2 亿元；在此基础之上，于 2016 年推出首款自研 手游《永恒纪元》，上线首月流水破亿，成为公司自主研发的第一个手游爆款。2019 年，极光网络正式更名为“三七游戏”，成为公司专注研发的运营主体，后续陆续推 出《大天使之剑 H5》《一刀传世》《斗罗大陆：魂师对决》《霸业》等多款自研产品。 从研发投入来看，公司研发费用整体呈现增长趋势。从 2018 年的 5.4 亿元增至 2021 年的 12.5 亿元，3 年 CAGR 32.45%；2022 年在版号暂停发放的背景下，公司研 发投入有所缩减；我们预期公司研发投入长期仍将保持增长趋势。

2020 年后，公司自研业务成功实现精品化转型。在布局游戏自研的早期，公司 主要产品线承袭自页游时代，游戏品类以 ARPG（传奇、奇迹类）为主，代表产品如 《大天使之剑 H5》《一刀传世》等。该品类游戏特点为：1）市场规模增速较低，核 心用户群体基本固化，年龄段集中于 30-40 岁，以中年男性用户为主；2）产品同质 化较为严重，研发门槛相对较低。而自 2020 年后，游戏行业整体“精品化、重度化” 趋势愈发显著：一方面，随着短视频等流量红利期基本结束，游戏买量价格呈现抬升 趋势；另一方面，随着 90-00 后年轻玩家消费能力提升，其对精品内容、创新玩法的 需求也逐步提升。在此背景之下，公司推行“精品化、多元化、全球化”的发展战略， 研发业务重心逐步转向更为精品化、年轻化的新品类游戏。2021 年，公司推出自研 卡牌手游《斗罗大陆：魂师对决》，实现研发品质上的新突破。

《斗罗大陆：魂师对决》首月流水破 7 亿，验证公司研发实力。该游戏于 2021 年 7 月上线，首月流水即突破 7 亿元，为当年游戏行业头部产品。其成功的主要因素 包括：1）头部网文 IP：“斗罗大陆”为国内头部网文 IP，其衍生动画播放量在 2021 年已超过 300 亿，受众规模较广；2）较高的美术品质：在相同 IP 产品中，《斗罗大 陆：魂师对决》是品质最高、动画美术效果、剧情还原度最高的游戏之一。其中，公 司基于 U3D 引擎，通过全景 3D 特效、实时无缝昼夜切换、动态体积光追踪等技术 1： 1 还原了《斗罗大陆》动画中的经典场景，带给 IP 受众更好的沉浸式体验。

业务流程层面，公司通过《斗罗大陆：魂师对决》形成了可复用的研发体系。在 贡献业绩增量之外，该游戏的成功对于公司更大的意义在于：经历 2 年的研发周期， 越过了次世代游戏引擎上的研发门槛，统一了技术文档和底层逻辑，明确了面向年轻 用户的精品化游戏工业化研发流程，进而形成了一套可重复使用的体系。例如，在游 戏研发中，公司制作了整套低门槛的场景编辑器（包括草地编辑器、雾气编辑器、技 能编辑器等），并将其统一整合到场景研发平台中，未来在研发新游戏时，可以对其 中的光照、细节等进行修改优化、提升研发效率。

此外，公司近年来新设三个独立工作室实现品类扩张。2020 年后，为了适应行 业变化趋势，满足年轻一代游戏用户更为多元化的需求，公司在自有团队探索转型的 同时，也积极通过吸纳外部优秀团队，实现品类扩张。目前公司已在研发本部三七游 戏（总部位于广州）之外，新设立三个工作室：1）苏州萤火：于 2020 年成立，主攻 女性向品类，其核心团队来自于叠纸网络等擅长女性向游戏研发的成熟工作室，首款 游戏《扶摇一梦》已于 2023 年 11 月上线；2）北京星海：于 2022 年成立，主攻 SLG 品类，其核心团队来自于趣加，曾参与《阿瓦隆之王》《火枪纪元》等头部 SLG 出海项目；3）北京燎原：于 2023 年成立，主攻 MMO 品类，其负责人有近 15 年从业经历， 曾打造出多款畅销 MMO 游戏，其他核心成员均来自北京知名游戏厂商。

2.2.2 产业链投资：参投多个精品研发商丰富新游供给

在自研之外，公司通过对外投资绑定优质研发商。依托于公司的发行优势，公司 积极通过对外绑定优质研发商，以补足自研品类短板，保证丰富的新游供给。从公司 历年推出的头部新游来看，自 2020 年后，由第三方公司研发、公司独家发行的游戏 数量显著增加。其中易娱网络《Puzzles&Survival》、诗悦网络《云上城之歌》、延趣 网络《叫我大掌柜》等生命周期已超过或接近三年，至今仍是支撑公司业绩企稳的中 流砥柱。

被投公司产出丰富，优势品类与公司契合度较高。从产品线来看，公司投资的研 发商产出丰富。其中易娱网络、延趣网络等与公司进行长期多次合作，易娱网络 《Puzzles&Survival》于 2020 年在海外上线，截至 2023 年 10 月累计流水超过 90 亿 元；延趣网络《叫我大掌柜》《寻道大千》也均成为当年公司业绩增长的重要支撑。 从游戏品类来看，被投研发商的优势品类集中于 MMO、SLG、模拟经营三类，和公司 自研主体擅长的 ARPG、卡牌形成优势互补，共同为公司发行业务线提供充足“弹药”。

经过复盘公司发展历程以及核心业务布局，我们认为，公司核心竞争优势在于： 1）善于提前感知游戏行业变革趋势，并以强执行力进行提前布局，建立先发优势； 2）发行实力行业领先，善于把握新渠道带来的新机遇。 结合行业发展趋势，我们认为公司有望长期受益于：1）近年增速迅猛的小游戏 增量市场；2）国产游戏出海的长期渗透空间；3）精品化、多元化的游戏产品储备。

3.1 小游戏带来增量空间，公司优势有望延续

3.1.1 小游戏国内市场空间有望达到 700 亿元

2022 年以来，小游戏已成为国内游戏市场的重要增长极。据公司预测，23 年小 游戏市场规模预计超过 400 亿元，同比增长 50%。从买量角度看，据 DataEye 数据， 23Q3相较23Q1小游戏素材投放量翻倍，买量主体数持续增长。我们认为背后原因系： 1）核心原因来自渠道层面，2022 年 6 月抖音与微信小程序“互联互通”，同时腾讯 视频号、小程序生态及商业化也开始加速，为小游戏提供了数亿 MAU 的庞大流量池； 2）产品层面，小游戏依托于微信、抖音等超级 App，对用户的触达链路较短，内容形式轻度化、碎片化，填补了泛游戏用户碎片化娱乐的需求；3）从竞争格局角度， 近年来游戏行业竞争格局越发激烈，而小游戏作为新兴渠道和内容形式，竞争格局仍 相对蓝海，因此吸引了二三梯队游戏厂商相继涌入。

我们认为国内小游戏长期空间有望达到 700 亿元。从用户规模看，截至 23 年 6 月微信小游戏 MAU 约 4 亿，相较于 10 亿+短视频用户规模仍有较大的渗透空间，有 望将大量非游戏用户进一步转化为游戏用户，重启国内游戏用户规模增长。从用户付 费看，我们预计小游戏目前的 ARPU 值和轻度移动游戏相当，约为 75 元，相较于国内 移动游戏整体 ARPU 值（约 291 元）仍有较大提升空间。随着小游戏玩法重度化，以 及微信平台、游戏引擎等对中重度小游戏支持力度加大，小游戏 ARPU 值长期有望提 升至中度游戏水平（约 140 元）。因此，我们认为国内小游戏市场规模有望在 3-5 年 达到 5 亿用户规模*140 元 ARPU=700 亿元。此外，国内抖音、美团，海外 YouTube、 Meta 等头部流量平台对小游戏的布局也开始提速，有望贡献新的市场增量。

3.1.2 公司作为小游戏龙头，市占率有望持续提升

在 A 股上市公司中，公司推出的头部小游戏产品数量最多、体量最大。我们梳 理了微信小游戏畅销榜 Top100 中 A 股上市公司的布局情况，其中公司推出的小游戏 占 7 款，数量上大幅领先于同行业公司；其中《寻道大千》《灵魂序章》两款小游戏 排名分列 1/2 名（2023 年 11 月 7 日数据）。我们认为，公司在小游戏市场取得显著 优势的原因在于：1）战略层面，早期布局形成先发优势；2）执行层面，公司研发、 发行优势与小游戏市场契合度较高。

战略层面，公司自 2021 年起早期布局小游戏，把握行业先机。2021 年 4 月，由 参投公司延趣网络研发、公司发行的模拟经营类手游《叫我大掌柜》上线；三个月后， 该小游戏的小程序版本即于 2021 年 7 月上线。截至 2022 年 4 月，《叫我大掌柜》来 自小程序用户贡献的流水占比已达到 30%以上。据游戏负责人介绍，该小游戏小程序 版本的流水与用户活跃数呈现持续增长趋势，且长线留存率优于 App 端。2022 年， 公司将参投公司星合互娱研发的 SLG 手游《小小蚁国》也移植到微信小程序平台，根 据小游戏用户习惯进行了研发内容、发行策略层面的调整。

经过与同行相比提前近 2 年的布局，公司在小游戏赛道建立先发优势：

Ⅰ）发行侧看，由于小游戏用户画像与 App 游戏有显著不同（40 岁以上、下沉 市场占比更高），其对不同买量素材、营销方式的接纳程度也不同。因此，公司更早 布局小游戏发行，使其积累了更为丰富的平台用户数据和营销经验；

Ⅱ）研发侧看，相较于 App 游戏，小游戏有其独特的设计理念：由于触达链路 短，用户“即点即玩”，因此前期需要在数分钟之内抓住用户注意力，让用户快速上 手；后期则需要通过多种副玩法的填充，解决碎片化使用场景下，用户流失较快的问 题。因此，公司于 21-22 年通过“App 游戏移植到小程序”的方式布局小游戏研发， 能够积累差异化的研发 know-how，为后续研发原生小游戏奠定基础。

强执行力叠加发行优势，推动《寻道大千》成为现象级产品。2022H2 后，抖音 与微信小程序开放跳转，小游戏市场接入了 7.6 亿 MAU 的新流量池。面对新的增长 机遇，公司响应迅速，2023 年将小游戏提到了较高的地位，并于 2023 年 6 月推出原 生小游戏《寻道大千》。从产品侧看，该游戏由《叫我大掌柜》研发商延趣网络研发， 小游戏制作经验较为丰富。该游戏结合热点动画《小妖怪的夏天》获取 IP 形象授权， 以国内受众较广的“修仙”为题材，被验证过的成熟玩法“开箱子”为核心玩法，后 期开辟模拟经营副玩法吸引长期留存，上线半年以来仍维持在微信小游戏畅销榜前 三名。从发行侧看，公司在 23 年端午节假期后开始加大营销力度，以效果广告为主， 23 年 7 月投放素材中视频素材占比达到 36%。全年来看，《寻道大千》投放素材数量 位列全行业第二。

小游戏新品储备丰富，公司优势有望延续。继《寻道大千》取得突破性成功之后， 公司自研的“斗罗大陆”IP 小游戏《灵魂序章》于 2023 年 10 月上线，至今排名稳 定在微信小游戏畅销榜前五名。连续两款头部小游戏的推出，进一步验证了公司的研 发、发行优势，以及在小游戏赛道的爆款制造能力。据 2023 年半年报，公司未来储 备有 3 款小游戏产品，其中 2 款为 Q 版画风的东方玄幻题材，1 款为写实画风的西方 魔幻题材。我们认为，公司在小游戏赛道的优势有望延续，小游戏有望成为公司未来 重要的业绩增长点。

3.2 全球化战略持续推进，海外收入占比有望提升

3.2.1 游戏出海空间广阔，细分品类、长尾地区仍有增长潜力

中国游戏出海市占率整体呈现增长趋势，海外市占率超过 10%。中国自主研发的 游戏海外市场实际销售收入从 2019 年的 116 亿美元增至 2023 年的 164 亿美元，4 年 CAGR 为 9.04%，高于全球市场增速。我们认为主要原因系，在全球游戏市场移动化趋 势显著的背景下，中国游戏公司在移动游戏的研发、运营上具有先发优势，因此连续 推出了大体量头部移动游戏产品，推动出海收入规模持续增长。其中 2023 年国产游戏海外市场收入 163.66 亿美元，同比略降。我们认为主要系供给侧缺乏头部新游， 老游戏流水同比下降。

我们认为国内游戏出海市场仍有较大的增长空间。主要驱动力来自于： 1）海外移动游戏大盘增长：2023 年国内手游占游戏市场规模近 75%，而全球手 游占游戏市场规模不及 50%，仍有较大渗透空间。近年来，疫情催化下海外手游市场 增长率显著高于整体游戏市场，叠加内容端优质供给，端游、主机游戏用户向手游的 转化率有望持续提升。 2）国产游戏渗透率提升：2023 年海外游戏市场规模 1421 亿美元，其中国产游 戏出海收入 164 亿美元，仍有较大渗透空间。其中包括： Ⅰ）休闲游戏等细分品类中渗透率提升：全球四大游戏品类中，目前国产手游在 策略品类优势显著，泛 RPG 品类渗透率也较高；但在休闲类、博彩类（市场规模占比 均超过 10%）的涉猎较浅。我们认为主要原因系策略、RPG 品类和国内玩家的偏爱较 为一致，国内游戏公司的研发经验得以被复用至海外。而其他品类在国内相对小众， 厂商起步也较晚，未来仍有较大的渗透空间。 Ⅱ）长尾国家/地区渗透率提升：除美日等 T1 市场外，国产游戏在长尾国家/地 区的市占率仍有望提升。如德、法游戏市场规模仅次于韩国，但目前出海游戏的德语、 法语本地化人才仍较为稀缺。

3.2.2 公司出海业务进入收获期，收入占比有望持续提升

公司是最早布局海外市场的游戏公司之一，海外营收占比持续提升。公司自 2012 年起即制定了全球化的运营战略，成立专注于海外的子公司 37GAMES，开始布局海外 市场。2020年，由公司参投的易娱网络研发、公司发行的SLG手游《Puzzles&Survival》于海外主要市场上线，推动当年公司海外营收同比增长 104%。后续，公司陆续推出 《江山美人》《Ant Legion》等海外游戏，同时积极推动国内已上线的手游《云上城 之歌》《叫我大掌柜》等出海，至今稳居 A 股游戏公司出海规模第一名。

我们从研发、发行两个层面看公司游戏出海的核心优势。 研发层面，融合玩法推动内容创新。近年来，出海头部产品质量上均高于大多数 同类产品，一类在内容质量上有显著优势（如《原神》），另一类在玩法层面实现融合 创新（如《弹壳特攻队》），而公司的强项在于后者。其中《Puzzles&Survival》将轻 度的三消玩法与重度化的 SLG 玩法进行结合，实现了“用轻度玩法吸引重度用户”， 使得核心玩法突破了传统 SLG 的范围，在泛游戏用户中实现破圈。

发行层面，先发优势积累 know-how。对于出海游戏产品，研发（产品质量）决 定其下限，而发行水平则决定其商业化成绩的上限。做好海外发行的核心能力包括素材制作、优化、本地化能力、买量模型等。本质上壁垒并不是很高，但核心是公司战 略上重视，愿意在较长的时间内持续投入、进行试错。因为公司的投放经验，包括素 材内容、投放逻辑等，在长期 积累后 都 可以被复用。 例如， 公司基于 《Puzzles&Survival》，将海外地区 SLG 的发行模式基本跑通，其中包括各地区吸量 素材的差异化、围绕玩家生命周期的不同投放时点等。因此，在后续发行相似品类产 品时（如《Ant Legion》等），公司的成功率相对较高。

公司出海产品储备丰富，海外收入占比有望进一步提升。未来，我们预计公司出 海核心产品有望继续保持稳健，同时新游戏上线将逐步贡献业绩增量。从公司出海产 品储备来看，已经过市场验证的SLG品类下储备产品数量最多，重点关注《代号GOE》； 另外在 MMO、模拟经营、休闲等多个品类中均有布局。基于公司早期布局出海业务积 累的研发、发行优势，海外收入占比有望进一步提升。

3.3 国内精品化、多元化手游产品线有望持续释放

在小游戏、出海等增量市场带来的增长机遇之外，公司国内产品线也有望持续 释放。在 MMO、SLG、卡牌、模拟经营四大战略品类中，公司均有丰富的新游储备。 据 23Q3 财报，其中《空之勇者》《失落之门：序章》《龙与爱丽丝》有望于近期上线。 我们认为，基于公司行业领先的发行能力，以及持续提升的研发实力、多品类的研发 布局，国内手游产品线有望持续贡献业绩增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）