我们认为当下以李宁、安踏为首的本土运动品牌正处于快速发展阶段，在国内市场上的 影响力以及热度持续提升。

根据公司公告数据表明，2021 年 H1 安踏体育实现营收/业绩同比+56%/+132%至 228/38.4 亿元，其中主品牌安踏 H1 终端流水同比增长 35%-40%（线上+线下）； 李宁实现营收/业绩 101.97/19.62 亿元，同比增长 65%/187%，全渠道流水实现 90%-100%低段增长；特步国际实现营收/业绩 41.35/4.27 亿元，同比增长 12%/72%，全渠道流水增长 40%-45%。

相比之下国际运动龙头 NIKE、adidas 在国内的表现则较为低迷。根据公司数据披 露，NIKE 2021 年 3-5 月大中华区营收同比增长 17%，增速相较过往有所放缓， adidas 2021 年 4-6 月大中华区营收同比下滑 16%，颓势明显。

不可否认新疆棉事件的出现致使国际品牌短期表现受限，长期随着事件影响的逐步 淡化，增速表现或将回升，然而我们认为新疆棉事件背后体现出的消费者对于民族 品牌认可度的提升仍将在更长时间范围内持续影响消费者的选择。

从需求端来看，民众健康意识的提升以及国家政策的鼓励刺激运动参与度提升，同时国 内运动品牌公司在民族品牌认可度持续提升的背景下，受益匪浅。2021 年 8 月 3 日国 务院印发《全民健身计划（2021-2025 年）》，明确到 2025 年全民健身公共服务体系更加 完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提 升，预计 2025 年经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%（当前 37.2%，全国体育产业 总规模达到 5 万亿元。根据我们跟踪，在该《计划》之前国务院曾先后印发《健康中国 行动（2019-2030 年）》、《体育强国建设纲要》，明确 2030/2035 年我国经常参加体育锻 炼人数比例达到 40%/45%及以上。

从供给端来看，我们认为本土品牌公司产品力的提升、营销策略的改进以及渠道效率的 持续优化同样是帮助本土运动公司短期业绩亮眼的重要推手，同时也是助力公司实现长 期增长的奠基石。

产品提升：持续的研发投入促使产品力厚积薄发。根据我们跟踪，近些年本土运动 品牌研发投入持续增长，而在研发背后其效果也是十分显著，根据我们跟踪 2020 年 以来本土运动品牌的研发技术逐渐成熟，安踏/李宁/特步/361 度陆续推出足以和 NIKE、adidas 的顶尖运动科技相媲美的旗舰科技，例如李宁旗下的䨻科技（采用和 NIKE ZoomX 同样的发泡材料 Pebax），特步的动力巢等。

营销策略：我们认为本土品牌在营销策略方面秉持“消费者至上”原则，短期体现 为签约高热度的流量明星带货，长期则表现为各公司正在逐步拓展的私域流量运营 与会员管理。1）针对前者，上半年安踏体育/李宁分别签约在年轻消费群体中具有 高影响力的顶级流量明星王一博和肖战，带货效果显著。2）针对后者，安踏体育在 针对主品牌的“赢领计划”中提出公司未来 24 个月计划投入超 4 亿元提升数字化 能力，赋能会员及私域流量管理，预计 2025 年安踏品牌有效会员数量会翻倍增长 至 1.2 亿，会员贡献率达到 70%。特步国际 9 月初推出全新战略“五五计划”同样 对会员管理措施进行明确。

渠道效率优化：自 2008-2010 年的库存积压之后，国内各运动品牌都陆续采取多 样化的渠道优化手段以提升渠道经营以及商品销售效率，我们认为当前运动鞋行业 整体库存状况良好。根据我们预计，当前安踏体育下 FILA 品牌和安踏品牌库销比分 别 6/5 左右，与 2019 年同期基本持平，特步国际 2021H1 终端存货周转天数为 4 个 月，也已经恢复到 2019 年水平，李宁 2020 年整体存货周转天数同比持平为 4.2 个 月，较 2016 年大幅缩短 2.3 个月，2021H1 整体存货周转天数为 3.1 个月，较 2019H1 缩短 1.7 个月。

我们认为公司从初始创立到现阶段成为行业龙头，共历经 4 个发展阶段。1）1989-2003 年的品牌诞生期；2）2004-2009 年的快速发展期；3）2010-2014 年的低迷探索期；4） 2015 年至今的高速增长期。

1989-2003 年的品牌诞生期：1988 年李宁正式从国家体操队退役，次年加入健力 宝集团，并在其帮助下于 1989 年 12 月创立李宁品牌，后凭借李宁自身在运动行业 内的影响力以及健力宝所提供的营销资源助力李宁品牌接连成为 1990 年亚运会、 1992 年-2004 年奥运会中国代表团赞助商，李宁品牌迅速被全国消费者所熟知。

2004-2009 年快速发展期：2004 年李宁公司在港交所上市，成为内地第一家在香 港上市的体育用品公司，开启了公司全方位的快速扩展道路。2005 年李宁公司正式 与 NBA 签约，成为 NBA 官方市场合作伙伴，同年签约达蒙琼斯，使得李宁成为第 一个出现在 NBA 赛场上的中国体育品牌。与此同时，公司在国内门店的拓展步伐逐 年加快，根据公司披露 2003 年末李宁品牌仅有 1985 家，2009 年该数字增长到 7249 家，门店的急剧扩张带动公司利润表规模扩大，2003-2009 年营收/业绩 CAGR 高达 37%/47%。

2010-2014 年低迷探索期：由于行业竞争的日益激烈、前期的快速扩张导致的库 存积压问题以及成本上涨压力，公司收入业绩恶化，存货周转变慢，毛利率下滑严 重。为了重回增长，公司先后在张志勇和金珍君的主导下积极进行探索，然而无论 是张志勇所采用的“品牌重塑+渠道变革”还是 TPG 时期围绕“管理和执行能力、 渠道效率、品牌与产品、业务模式以及运营能力”五大方面的“变革计划”，均没有 帮助李宁公司走出低迷危机。

2015-2021年高速增长期：2015 年李宁先生重回公司，在原有改革措施的基础上， 将“创造体验”作为新时期的的重要战略核心，通过提升“产品体验、购买体验、 运动体验”全方位为消费者打造独特体验价值，建立品牌核心竞争力，2015 年公司 业绩转正为 1400 万元，2016 年公司业绩大幅增长至 6.4 亿元，存货周转天数下降 到 80 天。2018 年公司进一步以消费者需求为核心，明确“单品牌、多品类、多渠 道”发展战略，2019 年公司邀请原南韩优衣库行政总裁高坂武史先生加入公司担任 执行董事及联席行政总裁，针对公司商品运营、渠道管理、供应链管理及店铺运营 进行优化梳理。

3.1 产品研发：专业性能+时尚设计双轮驱动

3.1.1 专业运动：领先科技赋能产品，亮眼设计带来视觉刺激

专业性是运动品牌的立身之本，得益于持续的研发投入，公司目前已经拥有多项领先行 业且足以和国际顶尖运动品牌媲美的科技，带动产品竞争力大幅提升。

打造世界顶尖运动科技平台，提升产品专业性能，帮助李宁实现在高端专业运动领 域的突破。2019 年公司针对球鞋中底开发出“䨻轻弹科技” ，该科技基于 Pebax 材料发泡而成，Pebax 材料相对于传统的 TPU，在保持轻量化的同时，拥有着优秀 回弹性能，NIKE 旗下的顶尖缓震科技 ZoomX 也采用同样的材料。2020 年，在“䨻 轻弹科技”之后，公司趁热打铁继续推出“弜结构”率先应用在高端跑鞋绝影上。 我们认为“䨻”、“弜”两大科技的的研发，标志着李宁正式涉足高端专业运动领域， 在此之前，李宁的中底科技有“李宁云”、“LightFoam”、“Bounse+”等，虽足以满 足日常需求，但是对于品牌力的提升，较“䨻”、“弜”仍远远不及。根据微博数据 显示，“#李宁䨻#”话题的阅读量已经高达 3000 万+。

目前䨻科技的使用已经逐步实现价格下探，全方位带动李宁产品竞争力以及品牌影 响力提升。在䨻科技平台推出之初，其主要应用于高端产品例如专业跑鞋飞电（2099 元），消费者受众以及产品销量有限，其所带来的品牌推广作用较销量带动作用更为 明显。后随着该科技应用的日益成熟，其应用的价格带逐渐下探，目前跑鞋中应用 䨻科技的产品为超轻 18 代跑鞋，售价 599 元，篮球鞋中应用䨻科技的产品为驭帅 15䨻版，售价 799。适用范围的下探一方面带动中端产品竞争力提升，另一方面给 予更多消费者体验顶尖科技的机会，从而带动李宁专业运动品牌形象愈发深入人心。

在功能性之外，专业产品的设计也愈加成为消费者在购买时考虑的重要因素，产品做的 好不仅仅要求科技含量高，也要求设计上满足消费者的审美需求。

以 NIKE 为例，其专业篮球产品不仅拥有着最为顶尖的科技，同样拥有着丰富多样 的配色设计，甚至有的配色还有着丰富的故事内涵。我们认为李宁在对自身专业产 品的打造过程中，采用和 NIKE 相仿的战略打法。以李宁专业篮球的代表“驭帅”系 列为例，2007 年 7 月上市“驭帅 14”上市，截至目前市面上可以买到的的配色共 有 20 多种，驭帅 14䨻版（驭帅 14 的升级版）从 2020 年 12 月上市后，目前也已 经推出了 6 款配色。

从生意维度考虑，多样化的配色设计也是提升盈利的重要举措。对于球鞋来说，考 虑到球鞋科技迭代速度较慢（至少需要一年时间），因此高频率且优质的设计更新是 吸引消费者眼球，保持与提升产品与品牌市场热度、延长产品销售周期的重要武器。

3.1.2 时尚运动：秉持“运动+”理念，打造独特“李宁”风格

李宁品牌拥有着与生俱来的运动基因，这是相对于其他运动品牌的独特优势，因此在打 造时尚运动品类的过程中，李宁始终坚持运动这一出发点，围绕运动进行衍生设计，从 而形成独属于李宁品牌自己的时尚风格，创造竞争差异性。目前李宁旗下主打的运动品 类系列有中国李宁系列、韦德系列、Badfive 反伍系列。

中国李宁系列：中国李宁系列创立于 2018 年，整体以服装为主，鞋类占比较少，但 无论是服装还是鞋款，都是基于专业运动鞋服来进行改良、创新，使其在满足当代 消费者潮流审美的基础上，逐步形成独树于中国李宁自身的品牌风格。以中国李宁 的首次亮相为例，首批产品以李宁历史上为中国奥运代表队打造的领奖服为设计理 念，在版型设计上贴合西方潮流服装（卫衣、飞行员夹克）。2020 年疫情期间，中 国李宁以线上形式参加“巴黎时装周”举办 2021 春夏系列发布会，发布会更是以 “运动的艺术”作为主题，探索运动与机能、运动与未来感的融合。

韦德系列：韦德系列原是为球星韦德打造的个人签名鞋，拥有李宁品牌最顶尖的专 业科技，后随着韦德的退役，李宁逐步将其向时尚方面转型。一方面篮球鞋款在专 业科技之外增加更多的韦德个人的特色标识，配色打造更具有文化和故事性；另一 方面提升服装产品的比重，通过联名合作等方式，将韦德系列打造成高端运动时尚 系列。2019 年韦德退役后，李宁携手韦德出席潮流展会 Complex Con，并在活动中 发布了韦德之道 8 和韦德之道“无限”球鞋，年内李宁还携手韦德以及说唱歌手 Rick Ross 发布三方联名鞋款“悟道 2 ACE”。

Badfive 反伍系列：反伍是李宁于 2018 年推出的街头篮球系列，自带街头潮流属 性，后随着国潮元素和中国文化的兴起，反伍打造了多个以区域文化为主题的“限 定系列”。具体包括少不入川（成都）、足不出沪（上海）、长安少年（西安）、惟楚 有才（长沙）、江湖好汉（武汉）等系列，在产品设计过程中将反伍的街头篮球系列 服装同区域文化元素进行有机融合。

3.1.3 战术分析：爆款战略与产品提价

我们认为无论是专业产品线还是时尚线，在具体的战略打法中，明星爆款战略是公司产 品打造的一大重要理念。相对于全面铺货，集中资源于单个系列或者产品，可以提升营 销推广效率，同时强化消费者认知，高效的树立品牌形象。

专业运动品类：目前李宁在专业篮球领域，有驭帅、音速、闪击、空袭四大招牌， 专业跑步系列中，随着“䨻”和“弜”结构的推出李宁也在逐步完善自己的专业跑 鞋矩阵，目前已经形成了飞电、绝影、烈骏、超轻四大跑鞋家族。

时尚运动品类：韦德系列我们认为正在成为李宁的“Jordan”，Badfive 和中国李宁 也在凭借优秀的设计和国潮元素成为李宁在时尚领域的主要触手，另外 2021 年李 宁推出唯吾 pro 鞋款，并基于该鞋款同多种潮流元素以及潮流媒体进行联名合作。

伴随着产品力的提升，李宁产品的价格也呈现出不断提升的趋势。以李宁驭帅系列篮球 鞋为例，我们可以看到整体价格呈现一个上行的趋势，尤其是在李宁䨻科技推出之后。 从实际的终端销售表现来看，产品价格提升不仅没有影响实际销量，反而对于品牌力的 增加起到了一定程度的助推作用。然而回顾张志勇以及金珍君时期，产品价格也进行了 一定幅度的提升，但是实际效果却不佳，究其原因我们认为：产品价格的上涨来源于产 品力的提升，只有这样二者才可以形成协同，从而共同助力品牌调性拉升。

3.2 营销推广：全方位提升产品曝光

3.2.1 专业运动：赞助专业赛事、运动员，提升专业影响力

对于运动品牌而言，得到职业运动员的认可、在专业赛事上出现品牌商标是最直接也是 最高效的展示产品专业性能、提升品牌影响力的途径，然而由于顶尖运动赛事资源的稀 缺性，以李宁为代表的头部运动品牌优势明显：1）李宁作为由职业运动员创办的品牌， 其专业运动属性更容易获得运动员认可；2）在长期的发展过程中，李宁已经成为了国内 运动品牌的龙头之一，在对专业运动资源的争夺中，拥有着日益强大的竞争实力。、

持续赞助 CBA 赛事，巩固在国内篮球市场上的领先地位，同时着力深耕 NBA 市场，丰 富顶尖球星矩阵。

持续赞助 CBA 赛事，巩固在国内篮球市场上的领先地位。自 2012 年开始（2012 /2013 赛季），李宁公司持续担任中国男子职业篮球联赛 CBA 的官方战略合作伙伴， 为 CBA 赛事提供装备赞助，2017 年 8 月，李宁与 CBA 公司签署 10 年合作协议 （2026/2027 赛季到期），延续双方的良好合作关系。我们认为赞助 CBA 帮助李宁 在国内较早的树立了专业篮球形象，后随着消费者认知的成熟，在巩固品牌影响力 的基础上，CBA 逐渐成为李宁增加旗下专业篮球产品曝光的重要途径；另外每逢 CBA 全明星赛、季后赛和总决赛等重要节点，李宁也会加大多媒体营销力度，于互联网 上提升话题热度，并推出相关 IP 联名产品，加深球迷对于李宁的情感认同。

签约 NBA 球星拓宽品牌影响力，进一步为品牌专业篮球形象背书。一方面我们认 为李宁对于 NBA 球星的赞助在一定程度上可以拓宽品牌对于篮球爱好者的覆盖面， 另一方面 NBA 作为海外赛事，持续的赞助活动也有利于提升品牌在国际上的影响 力。

由于李宁在专业跑步领域的发展尚浅，因此整体布局仍然以赞助重点马拉松赛事为主， 并且围绕相关赛事举办专题活动，充分利用赛事热点，提升李宁跑步影响力。2018 年以 来李宁和杭州马拉松（根据世界田径联合会 2019 年排名显示，杭州马拉松排名国内第 10）、青岛马拉松，并且围绕“杭马”举办“杭马来嗨”、围绕“青马”举办“青马䨻发” 专题营销活动，提升品牌热度。

3.2.2 时尚运动：借时装周秀场、联名合作、限量发售，背书潮流属性

将秀场背后的时尚潮流属性内化为品牌态度。2018 年 2 月，李宁首登纽约时装周举办秋 冬新品发布会，此次发布会以“悟道”为主题，推出中国李宁系列，传递全新的时尚、 潮流、高端的李宁形象。此次活动引起了国内外潮流媒体和消费者的极大关注。在此之 后，李宁逐渐成为了时装周秀场的常客，旗下时尚运动系列“中国李宁”每年固定两次 时装周走秀（巴黎时装周和纽约时装周）。2020 和 2021 年受到疫情影响，李宁自主在国 内举办时装周走秀活动进行新品发布，延续一贯的时尚调性。传统意义上时装周走秀多 为顶级时尚品牌进行产品展示的舞台，李宁的登场借由时装秀场这一平台进行背书，将 秀场背后的时尚潮流属性内化为品牌态度，营销效果极佳。

通过联名合作的方式，直接嫁接品牌潮流属性。李宁作为传统运动品牌，在潮流领域拓 展时间尚短，除了借由时尚秀场进行产品推广之外，“联名”就是最高效并且快速提升品 牌影响力的手段。一方面借助联名对象的影响力，提升李宁在潮流爱好者中的影响力； 另一方面直接通过联名对象的背书，赋予联名产品以及李宁品牌潮流属性；并且联名这 种营销手法，在过去也多是高端品牌所采用的营销手段。根据我们跟踪，李宁目前合作 过的潮流品牌/设计师包括：日本知名插画设计师空山基（和 Dior 有过合作）、职业滑手 Erik Ellington、洛杉矶潮流艺术家 Steven Harrington（和 NIKE 曾有过合作）、街头品牌 AAPE 等。

“限量+限店”发售，营造产品热度，提升品牌调性。

“限量”发售：一般来讲“限量”发售对品牌和产品的知名度和影响力有着比较高 的要求，国际顶尖运动品牌和时尚品牌较多采用这种方式，典型的例如 NIKE 对于 部分重点配色的 Air Jordan 系列鞋款的发售。根据我们跟踪李宁在进行一些时尚属 性比较强的 TOP 款产品（不单单是时尚运动系列，也包括部分配色优秀的专业运动 产品）销售的时候，往往也采取“限量”发售的手法进行。我们认为李宁之所以选 择这种方式，是一种对品牌力和产品力的认可与自信，并且从实际效果来看，每一 款“限量”发售的产品市场热度也都极高。“限量”发售无疑带动了产品和品牌热度 的提升，并且直接将李宁的品牌调性拉升到一个更高的水平。

“限店”发售：除了“限量”之外，“限店”是另一重要举措，针对 TOP 款商品，李 宁往往通过一些与商品地位属性相匹配李宁专业店铺/李宁时尚店铺进行发售，商品 等级越高，可供发售的店铺数量也就越少。我们认为这种“限店”的措施，一方面 可以成功的帮助线下店铺引流，另一方面在原有“限量”的基础上进一步的提升产 品话题度。并且李宁持续和一些潮流买手店保持合作，通过潮流买手店发售也是另 一重要渠道。

3.3 终端运营：以合理库存实现最大销售

3.3.1 建立以单店为基础的商品运营模型

从 2010 年开始为了解决库存问题，公司持续对于商品运营模式进行思考，2015 年李宁 先生回归公司管理后，在原有经验的基础上着手建立以单店为基础的商品运营模型，截 至目前我们认为该模型的建设已经较为完善，具体来看分为两个部分：1）以单店类型为 基础的订货/补货/调货模型；2）以单店单品为基础的商品销售预测模型。

以单店类型为基础的订货/补货/调货模型。2015 年李宁先生回归后，着手对于已有 的终端门店进行重新分类，从而基于不同的门店进行拓展、铺货以及运营管理，截 至目前我们认为公司已经建立起明确的单店分类模型。不同的门店类型拥有差异化 的消费群体，因此为了提升商品销售效率，公司针对不同的门店进行指导订货，同 时为了最大化实现商品销售机会，用最少的库存实现最大的生意，公司运用数字化 工具精准观测门店销售情况，及时通过补货和调货来保证畅销品生意最大化，滞销 品的平销乃至畅销化。

以单店单品为基础的商品销售计划管理。2019 公司初步建立起基于单店单品的商品 销售计划管理体系，针对单款商品制定销售方案和目标，并通过后续的实时跟踪和 反馈来促进商品的高效销售。2020 年公司进一步建立月度的销售计划管理体系，提 升商品计划的精准度。我们认为精细化的商品规划可以有效的从前端来确保库存的 合理性，最大化库存效率。

2020 年开始伴随着李宁品牌和产品热度的提升，公司明确扩大商品深度，缩减商品宽 度商品规划策略。根据公司披露随着消费者对于李宁品牌的偏好增强，2020 年以来部分 TOP 款商品出现了缺货断码问题，因此为了最大化生意机会，公司制定扩大商品深度， 缩减商品宽度的决策。

3.3.2 实施“大店”策略，打造“大电商”渠道体系

顺应消费模式的转变，公司于线下推进渠道提质增效，实施大店策略，同时打造“大电 商”渠道体系，在着力提升电商渠道运营效率的同时，逐步打通线上线下渠道堡垒，以 提供更好的消费体验。

线下提质增效，大店策略高效传递品牌形象，拉升品牌势能。2020 年末公司门店数量为 5912 家，同比减少 537 家，疫情期间公司趁势加大门店优化力度，关闭低效门店，提升 品牌整体的终端零售效率。伴随着门店数量的减少，公司门店的平均面积却不减反增， 2021H1 店铺总面积增长低双位数，平均面积超过 180 平方米，大店数量超过 850 家， 大店平均面积超过 400 平方米。我们认为当前线下市场已经进入存量竞争时代，终端门 店不再仅仅是一个产生销售的窗口，更多的逐渐在演变成和消费者进行沟通对接的渠道， 终端门店承载着传递品牌形象、讲述品牌故事的作用，因此高效、优质的渠道建设成为 多数品牌在新的渠道竞争态势下发展的必经之路。

电商渠道适应新零售转型，搭建大电商渠道体系。电商业务一直是公司着重推进的销售 渠道，疫情以来公司电商渠道迎来突破性发展：一方面加速线上渠道运营效率优化，根 据公司披露 2021H1 线上直营流水在同期高基数下实现 100%的高速增长，；另一方面强 化线上线下业务整合协同，建立“大电商”（线上线下打通）业务模式，根据我们跟踪， 目前公司着力推进的主要是会员体系的完善以及全渠道 O2O 的建设，2021H1 公司会员 数量突破 3600 万，会员销售贡献提升低双位数，全渠道 O2O 方面公司目前已经通过微 信“李宁全渠道商城”小程序基本实现了直营门店之间的互通。

3.3.3 基于业务需求，提升供应链效率和质量

优质的供应链建设起到落实商品规划、把握生意机会、降低库存压力的作用，在公司新 一轮的复苏过程中，供应链被公司放在了重要的位置，具体包括以下举措：

整合现有供应商，提升优质供应商占比，优化生产效率和生产质量。根据公司披露， 2021年H1鞋服供应商数量共减少37家，鞋/服TOP3供应商占比分别为45%/40%， 总产能提升 20%-30%高段。加强同优质供应商、纺织院校、研究所的深度合作， 提升研发实力，更好的捕捉和适应消费需求变化。研发实力是运动品牌赖以生存的 根本，公司积极展开同外部机构的合作，通过共同研发新科技和新产品提升产品竞 争力，促进销售增长。在优化供应商的同时，公司也致力于实现生产原料的整合复 用，降低成本，根据公司披露 2020 年鞋类主要材料种类减少高双位数，服装面料 种类减少低双位数。

逐步建立自有供应链，提升供应链柔性能力和研发技术应用能力。2019 年李宁在广 西南宁租赁的鞋产品生产工厂正式投产，根据公司披露年产能超 600 万双，同年李 宁在南宁进一步启动供应链基地建设项目，力图打造国际标准的高端研发生产基地。 公司供应链建设始终坚持以业务需求为导向，南宁自有供应链基地的打造有利于强 化供应链的柔性能力，提升对于市场需求的反应速度，同时研发生产一体化的模式 也有助于公司研发技术的应用和落地。

收入端：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 209.1/258.9/320.6 亿元，同比增 长 45%/24%/24%。 线下渠道：我们预计公司 2021-2023 年线下渠道收入分别为 141.3/168.4/199.3 亿元， 同比增长 39%/19%/18%，具体增长动因我们认为主要来源于以下方面：

1）产品力和品牌影响力的持续提升在巩固原有品牌支持者的基础上，有望带来更多的 增量消费者。尤其是伴随民族品牌认可度的大幅提升，原先出于专业性考虑购买国际品 牌的消费者，有望转而购买本土品牌，我们开篇所提及的 NIKE、adidas 国际品牌的短期 颓势在很大程度上可以作证该观点。

2）终端运营效率的优化也有助于公司避免热销款缺货，平销款折扣高企，帮助公司以最 小的库存实现最大的销售。自高坂武史担任联席 CEO 之后更加重视渠道库存管理，当下 虽然短时间内出现了部分热销产品缺货的问题，但是我们认为伴随着商品管理与库存管 控效率的提升，该问题正在逐步解决。

3）大店的开设带动门店经营面积的提升，在提升品牌形象优化购物体验的同时，也有望 带动连带率的走高。公司大店的开设仍在持续进行中，并是公司在未来一段时间的重点 方向。

4）经过 2020 年以及 2021H1 的调整优化，我们判断公司目前渠道质量以及结构已经 处于良好状态，2021H2 之后公司有望进入净开店阶段。我们预计 2021-2023 年公司直 营门店数量为 1667/1742/1812 家，加盟门店数量为 5551/5691/5811 家。

线上渠道：我们预计公司 2021-2023 年线上渠道收入分别为 64.8/87.4/118 亿元，同比 增长 60%/35%/35%，具体增长动因来源于以下方面：1）产品力及品牌力的提升、营销 引流功能同样作用于电商渠道的销售。2）伴随着公司大电商策略的提出，全渠道的整合 打通、会员体系的建立完善也有望提升提升品牌忠诚度和消费者复购率。3）公司目前也 在逐步探索发展以直播电商、抖音快手为首的新兴模式和销售渠道，未来也有助于贡献 高增速。

盈利端：毛利率方面，随着 1）产品结构持续优化、2）生产成本管控高效、3）给予加 盟商的返利逐渐缩窄，我们判断提升集团毛利率仍有望持续走高，我们预计 2021-2023 年集团毛利率分别为 53.5%/53.7%/54.0%。费用率方面，我们认为收入的快速增长有 望 带 动 费 用 率 下 降 。 综 上 ， 我 们 预 计 2021-2023 年 集 团 归 母 净 利 率 为 17.1%/17.8%/18.5% ， 归 母 净 利 润 为 35.73/46.17/59.37 亿 元 ， 同 比 增 长 110.4%/29.2%/28.6%。

局部地区疫情反复影响终端销售。当前国内局部地区仍有疫情发生，未来疫情的反复态 势仍未明朗。

盈利能力提升速度不达预期。公司盈利能力提升主要来源于产品结构的不断优化以及供 应链成本的高效管控，未来产品力推新步伐与市场接受度存在不确定性。

管理层变动带来的运营变化。公司引入新的联席 CEO，同时对于部分高管进行调整，我 们判断管理层调整可能会影响公司业务效率。

报告链接：李宁专题报告：“中国”李宁，迸发无限可能

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）