2017年人民币兑美元即期汇率升值6.5%，同期美元指数下跌了10.41%。2018年1月份人民币对美元汇率升值了3.43%，同期美元指数下跌了3.45%。显然，人民币兑美元即期汇率跟美元指数存在一定相关性。本文探讨人民币汇率跟美元指数两者之间的关系，并对两者关系可能的变化做一些预测。

一、人民币汇率与美元指数走势趋于一致

2016年3月之前，人民币汇率与美元指数关系并不是十分密切，然而从2016年4月份开始，两者走势基本一致，甚至可以说人民币对美元汇率基本是跟随美元指数变动的。

1.  比较两者变化幅度

表1 人民币与美元汇率变动

2015年美元指数整体上涨，但是美元兑人民币上涨幅度小于美元指数，这还是在“8.11汇改”人民币大幅贬值的情况下出现的。

2016年第一季度，美元指数下跌，但是美元兑人民币即期汇率整体基本没动。而从2016年4月份到当年年底，两者变化方向和幅度非常接近。

2017年美元大幅下跌10.41%，美元兑人民币价格同样下跌，只是下跌幅度较小一些。

2018年1月份，两者走向和变动幅度又基本一致了。

2.比较两者月度相关系数

图1  人民币与美元汇率相关系数

比较两者月度相关系数后发现，在2016年3月之前，人民币汇率跟美元指数相关性较低，还有过负相关的。而2016年4月份开始，相关系数平均在0.6以上，最高的时候接近1。

二、两者走势为何越来越一致

一般而言，货币的汇率主要取决于外汇市场客户结售汇情况，也就是供求的变化。当市场结汇大于购汇的时候，汇率升值；而当市场上购汇大于结汇的时候，汇率贬值。然而，人民币汇率远没有这么简单，比如2017年，结售汇全年整体逆差，然而人民币却大幅升值。这就要说到人民币汇率制度的变化，也即人民币中间价形成机制变革产生的影响。

（一）人民币中间价形成机制的变革

在2015年8月11日之前，人民币中间价市场化程度较低，所以才会出现中间价和市场价格相差1000多点的情况。在人民币加入国际货币基金组织的SDR篮子后，2015年央行进行了“8.11汇改”，使人民币中间价与市场价格靠拢，中间价定价参考前日收盘价。

2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度。到2016年3月份，有市场人士详细说明了“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制。这一机制既考虑了市场供求（收盘价），也考虑了人民币汇率对一篮子货币汇率的稳定。人民币中间价定价机制逐步成熟。

然而这里存在一个问题，当市场发生一致性的人民币升值或者贬值预期时，收盘价的作用将十分大，加剧中间价升值或者贬值。这个时候即使美元反向运动，也起不了太大作用。这一情况发生在2017年3-5月份，当时美元指数连续下跌，一篮子货币汇率变动本应使得中间价升值。但由于市场还是预期人民币要贬值，此期间收盘价一直在中间价之上，这使得在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的中间价机制下，中间价一直很稳定。

2017年5月26日，中国外汇交易中心发布公告称，正考虑在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。逆周期因子的引入，意味着人民币兑美元中间价将由前一交易日收盘价、一篮子货币汇率变化和逆周期因子三者共同决定，进一步弱化了收盘价对中间价的影响。此后人民币汇率中间价摆脱收盘价的束缚，一路升值。

2018年1月9日，知情人士称央行通知部分中间价报价行，对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整，即各报价行不再对上日的日盘波幅进行逆周期过滤。这预示着逆周期因子或逐渐退出中间价定价机制，人民币汇率又回到“收盘价+一篮子货币汇率变化”的定价模式。

（二）美元变动在人民币汇率中间价定价中的影响

根据目前的中间价定价机制，笔者把人民币中间价的变动因素大致分为市场供求的变化、美元指数的变化和逆周期因子的调节三部分。

日内供求的变化体现市场上结汇和购汇的力量对比，可以用当天中间价减去当天16:30时的收盘价来反映。如果当天收盘价低于于当天中间价，一般为净结汇，反之则为净购汇。

美元指数的变化，近似相当于一篮子货币汇率的变化，这里还要减去白天美元指数的变化，仅考虑隔夜美元的变动。

还有一部分中间价的变动用市场供求和隔夜一篮子货币汇率变化都解释不了的，就是逆周期因子的作用。

在考虑市场供求情况时，用该月银行代客结售汇加上自身结售汇的数据，减去当月的远期结售汇履约值，再加上当月新增的远期结售汇值，这样就得到该月即期市场的实际结售汇差额。另外计算出人民币汇率中间价减去收盘价的每月平均值，用这个数据跟前面计算的即期实际结售汇差额进行对比。

可以看出，两者走势基本一致，当市场出现净购汇的时候，中间价低于收盘价。这说明用中间价减去收盘价，能够大致体现出市场的供求情况。

2017年初到2018年1月底，人民币中间价升值了6218点。从中间价和收盘价的差值来看，市场供求的因素使人民币中间价贬值6630点。这期间美元指数从103.28下跌到89.12，下跌14.16。去掉日内的累计变动-2.45，隔夜美元指数累计变动-11.17，变动幅度是10.81%。这样，大概算出这段时间里隔夜美元变动对中间价的影响是使中间价升值7200点。那么剩下的影响因素逆周期因子，拉动中间价升值了5648点。

表2  人民币中间价变动的构成

可以看到，在过去1年多的时间里，美元指数的变动对人民币中间价的影响，跟人民币中间价的变动幅度差不多，而逆周期因子的影响与市场供求的影响基本彼此对冲掉。这也使得过去一年多的时间里，人民币汇率基本跟着美元指数变动。市场即使整体净购汇，市场供求拉动中间价贬值，但是逆周期因子全部对冲掉这个影响，人民币汇率无形中就盯着美元这个“锚”。

这能够解释为什么过去一段时间，人民币即期汇率会跟随美元指数变动。市场供求并不是没有起作用，“收盘价+一篮子货币汇率变化”的人民币汇率中间价形成机制依然存在。只是逆周期因子对冲了收盘价的影响，使得人民币汇率中间价基本跟随美元指数变动。

三、两者未来关系可能的变化

人民币汇率中间价形成机制几经变革，目前“收盘价+一篮子货币汇率变化”的定价机制逐渐得到市场的认可。在此定价机制下，人民币汇率中间价主要受市场供求和一篮子货币汇率影响。在过去一年多的时间里，人民币汇率基本跟随美元指数变动，是由于逆周期因子过滤掉了日内供求的影响。

随着人民币汇率改革不断推进，人民币汇率和美元关系可能的变化有以下两种：

1.逆周期因子退出历史舞台，人民币汇率取决于市场供求和美元的变化。

这种情况下，当市场整体净购汇的时候，市场供求会拉着人民币中间价贬值，这时候如果美元也上涨，人民币汇率将贬值较多；而如果美元下跌，二者影响会抵消，人民币汇率可能相对平稳；当市场整体净结汇的时候，情况会刚好相反。

这样市场供求对人民币汇率的影响将会变大，人民币即期汇率将是美元变动和市场供求共同作用的结果。

2.逆周期因子偶尔存在，成为央行干预人民币汇率的一个手段。

正常情况下，市场供求较为均衡，人民币汇率稳定，逆周期因子不会存在。然而在人民币资本项目没有完全开放的情况下，市场经常会发生一致性预期，恐慌性结汇和恐慌性购汇的情况时常发生。这个时候就会出现市场供求的失衡，收盘价的作用十分大。如果没有逆周期因子，人民币汇率可能出现暴涨或者暴跌。只有出现这种情况，央行才会重新利用逆周期因子来调整人民币中间价，进而调整人民币即期汇率。

有序推进人民币汇率机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，将是未来一段时间人民币汇率改革的方向。过去一年多时间里逆周期因子的存在，是在人民币贬值预期较强、资本外流较为严重情况下的临时措施。未来人民币汇率双向波动的可能性较大，只要市场不发生极端的看多或看空人民币的预期，逆周期因子的作用将淡化，人民币汇率不会跟美元走势的变动如此密切。

作者：章小波，浙商银行