来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/204701464）

（报告出品方：首创证券）

1.1 市值：市占率与市净率正相关

公司业务主体由几大整车、零部件及上汽财务公司构成。 1）整车：公司乘用车业务传统核心主体包括上汽乘用车（分公司）、上汽大众（持 股 50.0%，）、上汽通用（持股 50.0%）、上汽通用五菱（持股 50.1%）、上汽大通（持股 100%）构成（2021年3季度集团核心乘用车企业中除上汽大通外均实现销量环比增长）。 为了适应乘用车电动智能化趋势，集团分别 2020 年 12 月成立智己汽车（控股），2021 年 10 月成立飞凡汽车（原上汽乘用车 R 品牌）。 2）零部件：公司持有华域汽车 58.3%股份，2020 年华域汽车为我国最大的乘用车 零部件供应商，在中国汽车零部件厂商中营收规模仅次于潍柴动力。 3）上汽财务：上市公司持有上汽财务 99.0%股份。截止 2020 年末，上汽财务金融 业务已覆盖近 3200 家经销商，累计为近 1800 万台车辆提供融资服务，为超过 542 万人 次发放消费信贷。

市值走势定性分析：市占率是估值（市净率）驱动因素 公司市值在最近三轮库存周期呈现区间震荡。选取 2012 年至今三轮补库周期上汽 市值表现进行研究（2012 年 Q4 开始新一轮补库周期），上汽集团市值总体呈现区间震 荡走势，市值均值约 2500 亿（公司 2013 年至今累计分红达 1220 亿）。 公司市净率与市占率正相关：1）上升周期：2013H2-2015H1，2015H2-2018H1 年两 个区间公司市净率上升，分别对应公司中国汽车市场的市占率从 23.3%提升至 24.0%， 市占率从 23.2%提升至 25.1%；2）下行周期：2018H2-今，公司市值趋势性下行，对应 公司市占率从 25.1%下行至 20.1%（截至 2021 年前 10 月累计市占率），在此期间公司市 净率与市占率同创 8 年新低。整体上，公司市净率与市占率走势正相关。

1.2 市占率&营收分析：上汽自主及上汽通用五菱市占率已率先企稳

上汽乘用车及上汽通用五菱板块市占率已率先企稳。1）2014、2015 年集团市占率 持续上升，拆分来看上汽通用五菱贡献较大；2）2016 年公司各大主要整车板块销量均 实现同比增长，但市占率出现下滑。主要因素为 2016 年车市销量在购置税减半政策下 实现较快速的恢复（2016 年中国汽车销量同比+13.7%），公司合资板块销量弹性小于车 市弹性；3）2017、2018 年公司市占率持续回升，在这期间主要提升来自于上汽乘用车 自主板块的放量；4）2019 年至今集团市占率承压。2019 年主要压力来自上汽通用和上 汽通用五菱，2020 年至今集团市占率承压主要原因为上汽大众。2021 年前 10 月，上汽 自主及上汽通用五菱板块市占率已率先企稳。

1.3 利润：整车板块单车利润有望渐次触底回升

上汽通用、上汽通用五菱单车利润已触底回升。2019 年以来公司净利润承压，拆分 看主要原因为上汽大众、上汽通用销量下滑叠加单车净利润下滑。从 2021 年上半年情 况看，上汽通用&上汽通用五菱单车净利已实现触底反弹。2021 年上半年上汽大众单车 利润受到芯片价格影响，随着 3 季度终端价格回升（优惠收窄），预计上汽大众单车利 润拐点亦将出现。

2.1 总览：集团新能源销量国内市占率中枢在 20%+，合资发力有望驱动市占率进一步上行

当前集团新能源销量国内市占率中枢在 20%+。2021 年前十月集团旗下主要整车板 块新能源车已达 55.6 万辆，同比+187.6%，中国市场份额为 21.7%，略高于公司在汽车 市场整体份额。

拆分来看：上汽通用五菱贡献了新能源车中最大增量，上汽自主表现稳 健，上汽大众凭借 ID 系列逐步上量，上汽通用仍需等待奥特能（BEV3）车型平台放量。 自主电动智能品牌+合资发力有望驱动市占率上行。公司在两大合资（大众、通用） 尚未发力情况下便保住了行业份额。后续自主两大中高端品牌新品投放（智己、飞凡）、 大众 ID 系列上量、通用奥特能平台车型投放均有望推升公司在新能源领域市场份额。

2.2 自主：技术储备充足，品牌矩阵布局成型

公司自主板块已形成了混动+纯电+燃料电池的完整新能源路线布局。 1）混动：公司在混动领域布局起步较早，从 2009 年开始研发第一代 EDU（混动变 速箱）。公司第一代 EDU 于 2013 年获得国家科学进步二等奖，并于同年量产首款混动 车型 550 plug in。

2）电动：公司于 2020 年对外披露了 E 系列纯电架构。最新的 E2 架构将能够实现 15min 快充，同时将热失控提升至 L0 水平，在实现高续航、高性能电驱的基础上致力 于实现零失控热管理。

3）燃料电池： 公司自2001年开始投入氢燃料电池技术路线，先后推出了多款示范性燃料电池车， 包括氢燃料大巴车（2010 年推出申沃 FCV）、商用车（2017 年推出大通 FCV80）和乘用 车产品（2016 年推出荣威 950 Fuel Cell）。 2021 年 10 月 28 日上汽集团捷氢科技正式推出首个燃料电池电堆平台 M4 电堆平 台。M4 平台自主核心技术包括高性能膜电极、非贵金属涂层双极板、智能高效制造技 术等，功率范围将全面覆盖 30kW-230kW，拥有超过 15000hrs 的超长寿命，额定功率密 度达 4.2kW/L，峰值功率密度达 5.1kW/L。

通过自主（内生）+合资+股权投资全面布局电动智能技术 汽车电动智能领域技术迭代迅速，公司通过自主（内生）+合资+股权投资的模式实 现了对新兴技术的全面布局，有望对行业演进趋势实现快速响应。以智能网联领域为例， 公司自主成立了五大中心+零束汽车（计划 2021 年支持飞凡汽车搭载 L2.9 级别自动驾 驶，2023 年实现全栈 3.0，支撑 L4 级别以上自动驾驶）以支撑整车智能网联化的持续迭 代，通过合资公司中海庭布局高精度地图，通过投资入股 MOMENTA 借力外部自动驾 驶团队迅速落地智驾应用。

2.3 上汽通用五菱：Mini-EV 助力五菱实现跨越式突破，电动车多元化走在市场前列

上汽通用五菱新能源车市占率中枢达 15%-20%。得益于宏光 Mini EV（2020 年 3 月发布）的迅速上量，过去 1 年公司在中国新能源市场市占率中枢为 15%-20%之间，在 国内市场市占率仅次于比亚迪。（报告来源：未来智库）

车型多元化走在市场前列，价格中枢有望上行。公司有望基于爆款宏光 MINI EV 推 动多元化产品序列，公司已基于基础版产品推出马卡龙版、敞篷版车型，向上支撑宝骏 打造配置更加完整的 Kiwi EV 车型。后续公司还将推出对标长城欧拉的 260 车型及对标 比亚迪的大“E”平台车型。我们预计公司电动车整体价格中枢有望逐步抬升。

2.4 上汽大众：已完成 ID 系列主力产品投放，销量爬升中

ID 系销量稳步爬升中，终端网点仍有提升空间：截至目前共 40 余家 ID.Store(X)在 新能源重点发展城市落位开业，全国一、二、三线城市完全覆。ID 代理商已扩充至 700 余家。目前上汽大众有约 1500 家一级网点，预计后期 ID 系列的终端触达渠道仍有提升 空间。

2.5 上汽通用：奥特能平台蓄势已久，即将迎来车型投放高峰期

今年 9 月通用正式在中国发布“奥特能（Ultium）”电动车平台。通用此前于 1996 年发布电动车 EV1，2016 年发布电动车 BOLT（BEV2 平台），“奥特能（Ultium）”平台 是通用旗下第三代纯电动平台，平台电压覆盖 400V 及 800V、电池容量覆盖 50KWh 到 200KWh 需求。

具体来看： 国内落地规划：1）对于上汽通用，到 2025 年将推出 10 款以上基于奥特能平台的 车型（覆盖别克、雪佛兰、凯迪拉克品牌），其奥特能超级工厂即将在 10 月正式启用。 上汽通用将基于该平台投产凯迪拉克 L223(LYRIQ）、L246（Celestiq）、L458；别克 B223、B233；雪佛兰 C223 等车型。其中凯迪拉克 LYRIQ 已于 11 月 17 日在国内正式发布，将 于 2022 年中正式交付；2）对于通用全球，到 2025 年将在全球推出超 30 多款纯电动车， 其中超 20 款将登陆中国市场。

持续探索国际化道路，国际化业务国内领跑。上汽乘用车从 2008 年便成立了海外 事业部探索开拓国际市场道路。1）从量上看，2008 年至今上汽出口量保持高增长态势， 2008-2020 年出口量复合增速达 25.6%；

2）从国内份额看，2021 年前 3 季度公司出口量 国内占比达 28.5%。 国际布局初见成效，海外市场多点突破。集团目前拥有泰国、印尼和印度三个海外 生产制造基地和一个位于巴基斯坦的 KD 工厂。在硅谷、特拉维夫和伦敦设立 3 个创新 研发中心，在欧洲、南美、中东、北非、澳新和东盟等地设立了多个区域营销服务中心， 建成近 810 个海外营销服务网点，在泰国、英国、欧盟、印尼、澳新、中东、印度、埃 及等市场年销量均超过 2 万/年。 综合来看，公司出口业务短期帮助公司平抑了国内市场需求疲弱的影响，长期看将 打开公司市场空间天花板。

本节我们基于交强险数据来判断零售端细分市占率趋势，并结合库存进一步判断批 发量趋势。 2021 年前 10 月上汽乘用车、上汽通用五菱均实现市占率企稳回升，上汽大众、上 汽通用市占率仍处有小幅下行。我们认为上汽大众、上汽通用销量基本盘稳健，弱势产 品线压力已得到充分释放（如上汽大众斯柯达、上汽通用雪佛兰），两者在过去一年的库 存深度均下降超过 1 个月，随着芯片等供给侧压制因素逐步缓解，我们预计两者均有较 大的销量弹性。

上汽通用：凯迪拉克强劲，别克 SUV 和 MPV 稳健。从上险数看，2021 年前 10 个 月上汽通用旗下凯迪拉克市占率维持增长，别克 SUV 以及 MPV 车型市占率均保持稳 健，别克旗下轿车以及雪佛兰品牌表现疲弱是上汽通用市占率承压的主因。当前别克中 低端轿车车型已逐步恢复四缸机车型供给，雪佛兰全系销量已跌至月均 1.5-2 万水平， 我们预计两者产品力方面的弱势已得到充分反应，后续随着芯片供给逐步恢复，市占率 下行空间有限。

我国汽车行业产能利用率较少出现紧张，行业长期处于买方市场，当前供给紧张环 境对于单车盈利能力改善较为友好： 全球乘用车均迎来了优惠回收/均价回升。1）国内方面：我国乘用车终端折扣比例 （乘用车终端优惠额度/乘用车均价）从 2020 年 9 月起开始下行，2021 年 7 月下行趋势 加速；2）国际方面：美国新车价格指数持续创新高，该指数自今年 5 月起突破了 1996 年至今维持了 25 年的平台。

车型结构优化。缺芯带来的供应紧缺给予了主机厂车型排产上的自主权，主机厂优 先供应高毛利车型，带来车型结构优化。今年前 10 月上汽大众旗下中端轿车（帕萨特+ 凌度）以及 SUV 车型销量占比同比去年全年+1.1pct、上汽通用旗下凯迪拉克及别克 SUV+MPV 车型销量占比同比去年+2.9pct。 我们认为当前该部分利润弹性有相当一部分被高价芯片侵蚀，随着芯片供给边际改 善，该部分利润弹性有望部分释放。

核心整车板块销量假设（2021 年参考公司指引，针对 2022 与 2023 年销量预测） 上汽大众：1）2021 年中期改款途观、帕萨特、朗逸，2022 年换代凌度驱动传统燃 油车销量回升，斯柯达销量触底；2）ID3 于 2021 底开始销量爬升；3）奥迪于 2022 年 开始大规模交付。 上汽通用：1）凯迪拉克保持超越行业增长；2）7 座昂科威 Plus、威朗 pro 等新车+ 更多四缸车型回归及 48v 轻混车型投放驱动增长，雪佛兰销量触底；3）Lyriq 等 BEV3 车型逐步投放带动电动销量。（报告来源：未来智库）

上汽通用五菱：1）新能源方面 MINI EV 稳健增长，马卡龙车型、宝骏 Kiwi EV 提 供增量；2）传统车方面，五菱银标（星辰、凯捷）成长为乘用车增长驱动力。宝骏新款 530、RS-3 sooda 提供增量。 上汽乘用车:1）全新 RX5 MAX，改款 RX5 PLUS 提供增量；2）2022 年上半年智己 开始交付，2022 年中飞凡 R7 开始交付。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。