来源：雪球App，作者： 冰与火之歌者，（https://xueqiu.com/1967161066/167076173）

  融创在文旅上投了多少钱，这些资产到底怎么样？这是融创投资者们无法回避的一个问题。带着这个问题，我们来试着探究探究。

  图一显示融创文旅城建设及运营分部的资产总额为1127.6亿（其中商誉为43.9亿）。

图一

表一 物业厂房设备及投资物业变化情况

  我们从表一中可以看到，2016年融创没有文旅分部，物业厂房设备和投资物业加起来只有12.1亿。17年猛增到520.6亿，主要是因为并购了万达文旅。18年物业厂房设备资产大概增加了100亿，投资物业增加了34亿。19年物业厂房设备资产增加了202亿，主要是添置了179.8亿，另外收购（应该是环球城部分）增加了78亿。19年投资物业增加了106亿左右，其中38亿来自添置和转拨，61亿来自并购。

   截至2020年中，文旅分部资产为1127.6亿，减去商誉43.9亿，等于1083.1亿。融创资产负债表物业厂房设备+投资物业=1032亿 。不严谨，但我们应该大概可以得出结论：文旅分部的大部分资产是物业厂房设备和投资物业，以及大部分物业厂房设备和投资物业在文旅分部。

   这边表里我们还可以看到一个信息。就是投资物业公允值变动几年加起来才+14.7亿。可以说融创在这方面还是比较克制的，基本没有通过投资物业公允值变动来增加收益，提高权益。

  那么这个1127亿的资产是真金实银投了这么多钱进去，还是虚的？

  我们来看看相关的会记规则。

  首先业务合并，是按照所转让资产的公允价值记账的，合并金额超过公允价值的部分，记为商誉。那么，业务合并的部分，对融创这个买家来说，记在账面上的资产都是真金实银买回来的，包括商誉。

  然后是物业厂房设备，是按照历史成本减折旧记账的。所以付出的真金实银比账面上还要多，还要加上折旧部分。这几年的累计折旧是35亿。

 最后一个投资物业。看以下定义，初始以成本记账，后面按公允价值列账。我们之前看到，几年的公允价值增加才区区14亿，所以这一块我们也可以认为是真金实银投了这么多。

  “投資物業主要包括本集團為獲得長期租金收益或資本增值或為兩者兼得而持有但不佔用的永久業權辦公室樓宇、購物商場及商業物業。其亦包括正建設或開發供未來使用的投資物業。當符合界定為投資物業的餘下部分，以經營租賃持有的土地被分類及列賬為投資物業。投資物業初步按成本計量，包括相關的交易成本及（如適用）借貸成本。於初步確認後，投資物業乃按公允價值列賬。”

图二  投资物业构成（258亿）

  说到这里，我们可以得到第一个问题的答案，融创文旅的1127亿资产是融创真金实银投进去的。当然，这是在融创报表是真实可信的前提下。

   话虽然这么说，可总感觉还有些疑惑。1100多亿，意味着平均每个文旅城的投入至少要80亿以上吧。吾悦一个综合体平均下来也就6，7亿的成本，融创文旅城的商业就算面积大一点，20亿撑死了吧。北京欢乐谷的资产是20亿，方特一个乐园投资也就15-20亿。你这边乐园加那些滑雪各种的能要60亿吗？以前看到过一篇文章，一个小一点的室内滑雪场不到一个亿就搞定了。何况配套有滑雪场的也就差不多一半。总感觉这一块有点虚，不值这么多钱。估计还是有往高了做账的可能性。

    下面我们来看第二个问题，这1127亿资产的质量如何？能产生多少营收，多少现金流，多少利润？

   我们先来说营收。

图三

图三显示19年文旅分部的营收只有区区28.5亿。以19年底1001亿的文旅分部资产来说，这实在是有点少。

  文旅的资产主要由几部分组成，乐园，商业体和酒店。我们先来看商业体。看投资物业的定义，我们可以看到投资物业基本就是以收租金为目的的商业体部分。19年租金收入为5.89亿，除以258亿的投资物业资产，收入/投资物业=2.28%。

前两天看到 @死磕新城一千天  做的一张表挺不错，这里引用一下。

表二

  跟这个表对比一下我们发现，融创商业的收入比水平介于泰禾和宝龙之间，应该说算比较差的水平吧。这是商业部分。

  乐园和酒店我们放在一起，19年收入为28.5-5.9=22.6亿。资产为1001-268=733亿。收入资产比为22.6/733=3.08%。

  这部分我们可以参考下表三和图四。我们可以看到几个参考公司的数据。一个个说下。宋城演艺其实是轻资产模式，游客到乐园主要是看演出。乐园部分的资产其实是很低的，资产中有34亿为六间房的股权投资，没有产生营收，去掉这个的话营收/资产=39%。华强方特19年全部营收有53.4亿，其中乐园运营收入为31.2亿，乐园营收/总资产=20%。海昌海洋公园营收占比稍低一些为16.6%。（海昌公园19年净现金流差不多等于市值了，看起来挺有吸引力，只不过港股的小公司不太敢投。）  北京华侨城19年营业收入5.28亿，资产总额大概为20亿，收入资产比为26.4%。

表三：

图四：

 我们可以看到参考公司收入/资产比在16%-40%之间。融创文旅乐园+酒店的3.08%显然是相形见绌了，简直可以用惨不忍睹来形容。

  为什么这么惨，这里我们可以来分析一下， 大概有几个原因。一个本身投入这些资产主要目的是为了要拿地的，并不是以文旅的效率和产出作为优先考虑的，所以在选址，规划等方面可能存在先天性的不足。第二个，19年开业的除了后来的无锡和广州，剩下的是西双版纳，合肥，哈尔滨，南昌，还有青岛影都，这几个城市能级一般，青岛好一点，但影都才开始搞，收入低也正常。第三个，万达搞商业出身，搞文旅真没什么经验和积累，搞出来的乐园就放一些设备，你想能有啥吸引力？而且想象一下，万达整个给人的气质感觉就是中老年商务风格，跟乐园的风格不太搭。老王是不是该考虑请思聪同学出来搞搞乐园？   除了新开的无锡和广州，其他早开业的应该还是原万达的人马在运营。

   好了，到这里我们把开头的问题回答了。目前的文旅资产质地实在是不咋地，商业部分还勉强能看看，乐园和酒店部分非常糟糕。营收只能勉强打平开支，如果算上折旧的话要亏20多亿（融创19年的折旧23亿，基本上应该是发生在文旅分部）。这里也还没有算负债的利息费用，估计这些利息都算到房地产开发分部去了。总之，老的文旅部分投了1000多亿，这部分资产比较低效，搞不好要打个对折。但投的钱都是从文旅配套的房地产中赚出来的。

  不过呢，也不是完全没有希望。19年新开业的无锡和广州文旅的表现让人眼前一亮。开业半年，分别实现了3.2亿和4.8亿的收入。这么算下来，两个加起来一年收入可以达到15,16亿，平均每个7,8亿。这个应该算非常可以了，前面看运营多年的北京欢乐谷也就5个多亿收入。反过来算，等于其他6个文旅城加起来收入才20.5亿，平均一个3.4亿。

   据说前几天在电话会里，融创提出三年内文旅分部收入达到100亿的目标。算到23年底的话，到时候应该至少有十四个文旅城开业，加上其他的一些民宿什么的文旅收入，有挑战，但看起来也还是有机会的。

  最后，说一下对文旅的总体看法。

 “2019年，旅游经济继续保持高于GDP增速的较快增长。国内旅游市场和出境旅游市场稳步增长，入境旅游市场基础更加稳固。全年，国内旅游人数60.06亿人次，比上年同期增长8.4%；入出境旅游总人数3.0亿人次，同比增长3.1%；全年实现旅游总收入6.63万亿元，同比增长11%。旅游业对GDP的综合贡献为10.94万亿元，占GDP总量的11.05%。旅游直接就业2825万人，旅游直接和间接就业7987万人，占全国就业总人口的10.31%。” 

  这一段摘自宋城演艺年报。看了吓我一跳，10%的直接或间接就业人口，10.94万亿的综合GDP贡献。我的乖乖，这是堪比房地产的支柱性行业啊。

   但这个行业里面，目前没什么大的玩家，可以说是极度分散。什么黄山旅游，丽江旅游，华侨城，宋城演艺，方特，海昌，都只有几十亿的营收，超过50亿的都很少。从自己带娃出行的一些经验来看，国内好的文旅项目还是比较缺少，而需求非常大。文旅这个行业应该是大有可为的，前提是要做出好的产品来。

看资料过程中的一个发现是主题公园赚钱其实挺不容易的。搞不好就要亏损。宋城演艺主要靠杭州，三亚还有桂林（好像）三个赚钱。方特如下图，一堆亏损的。还好政府有补助，方特政府补助账上余额为35亿，刨去补助，可能都没什么钱赚。以前听说香港迪斯尼不赚钱觉得不可思议，现在看看可能还真是不太容易。

     所以看下的一个启发是，融创目前的室外主题乐园这一块，别抱什么希望。能做到不要输血就不错了。

   当然，主题乐园有一个可以期待的是和融创文化线上线下融合，打造中国的IP。今天看到新闻：“袁智超、李智勇、程腾和李夏如今已是中国动画领域的中坚创作力量。而在2020年，这四位导演的动画历程迎来了一次交汇：与融创文化成立导演工作室，分别为光锥、小白马、冰滴映画和放暑假导演工作室。” 中国的文化产业，文化输出和经济地位来比是严重落后的，看起来也到了该出些东西的时候了。这几年如果融创文化线上能弄出几部有影响力的片子，培育出几个有影响力的IP,  再结合线下，还是很值得期待的。搞不好到时上市，市值超过现在的融创也不一定。

    室内的商场，雪世界，水世界，飞跃这些，还是能期待一下能产生正的现金流。雪世界这种会上瘾的，赚有钱人的钱还是可以的。

   融创收购万达文旅看上去好像没赚到什么钱，但赚到了资产，增厚了权益。这就有了争霸武林的资本。另外，最重要的是融创有了文旅拿地这个抓手，而老孙把这个抓手用到了极致。看看老孙今年的行程图。今年一年马不停蹄，把坑都占了。大型的文旅项目，一个城市周边可能只能配套一两个，你先占了，就没有别人什么事了。在19年业绩会上，孟德说新的文旅项目，除去自持部分的投入，还能有8%的净利润。这么好的条件，当时觉得有点不敢相信，希望孟德没吹牛吧。

 文章发出后，有球友评论，那是不是搞文旅是方向错了，应该搞商业。我觉得方向没错，几个原因：

一,从初衷来说，老孙原来可能也没想搞文旅，是收购万达文旅后，有点赶鸭子上架的意思。但这绝对不能说融创错了。对融创这种后来者，吞下万达资产这种机会是不能放弃的。

二，文旅和商业比虽然看起来现金流要差些，但要从发展的眼光看。判断商业地产整体至少是在成熟期，而且有一些非常强的玩家在里面，融创作为一个新手进去讨不到什么好处。而文旅基本的判断还是处在一个初期阶段，空间很大，竞争者实力不强。文旅虽然不好做，但做好了机会很大。

三，从拿地抓手的角度。商业不如文旅。你带一个商业地产去拿地，别说见省委书记省长，可能见个市委书记都不太容易。拿地规模不是一个量级。

四，老孙眼中的文旅是大文旅。那你在滇池五渔邨小镇花100万买个房子，带家人一年去住个几十天，有消费价值，也有一定的投资保值价值。你说这个能不能算文旅呢？诗和远方，都是文旅。

 好了，总结一下：一，融创文旅投了1100多亿，是真金实银，但是这个钱是从文旅配套的房地产开发中赚出来的；二，目前的文旅资产质地总的来说比较差，跟业内优质资产比要打个对折以上。三， 文旅行业巨大，有前景，文化+文旅值得期待。今年的文旅布局为融创发展打下坚实基础。

水平不行，抛砖引玉，请不吝指正。

21/6/7更新：

租金收入从5.89上升到8.85，升幅50%；

竣工投资物业从257亿上升到267亿，才上升了3.89%。20年还免租了几个月。8.85/267=3.3%，已经超过宝龙的2.78%。体量上也达到宝龙19年14亿的一半多。这么看投资物业经营还是不错的。当然，经营成本也攀升了100%。这个需要对比更多数据。

文旅总体收入从28.5升到38.8，上升36%。除去8.85的租金收入，文旅其他收入为30亿左右，19年同期为22.6，上升32.7%。文旅分部资产从1001亿到1250亿，上升25%。收入上升超过资产上升幅度，说明经营在改善。乐园+酒店收入资产比，30/(1250-289)=3.12%,跟19年比没有明显改善。还是任重而道远。

但换个视角，从收入资产比的角度，乐园+酒店并不比商业mall差，比长租公寓要高！业内优秀文旅企业如宋城，北京华侨城可以做到20%的收入资产比。而商业地产优秀如华润也不过是7个多点，龙湖也就4个多点。看看这几年能不能逐步做到6%，先达到吾悦广场的水平。当然，相比于商业租金，文旅收入的支出比较大，净利率要低，这个后面要再具体比较下。

   $融创中国(01918)$   $华侨城A(SZ000069)$   $宋城演艺(SZ300144)$  

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