导读：境内企业可基于资本市场结构多元化差异、国际化差异、市场偏好差异和融资成本变化，选择适合的资本市场进行融资

作者｜陈雳「川财证券首席经济学家」

文章｜《中国金融》2022年第4期

境内企业境外上市现状

目前，大规模的境内企业通过直接或间接方式在境外上市，境外上市成为境内企业投融资的重要渠道。随着我国经济的快速发展，境内企业上市融资需求升温。2021年，中企境外上市数量达645家，首发募资金额达8562.10亿元，数量和金额双双创历史新高。截至目前，境内企业较多选择在美国和中国香港市场上市。

美国方面，据Wind数据，截至2021年12月31日，全年共有41家中资企业在美股市场上市，中资企业年内在美上市募资141.67亿美元，较2020年的122.6亿美元增长了16.39%。从时间来看，2021年境内企业赴美上市主要集中在上半年，在下半年有所降温，中概股回归趋势增强，较多企业考虑在中国香港或A股市场二次上市。这一方面是因为美国对在美上市的中资企业启动了更加严格的审查机制以及信息披露要求，《外国公司问责法案》的实施进一步加剧了中概股的退市压力；另一方面是国内对教育和互联网板块的监管、反垄断措施逐渐落地，中概股持续承压。

中国香港方面，2021年中企赴香港上市数量虽同比下降，但港交所推动建立多层次资本市场结构，深化资本市场改革。港交所特殊目的收购公司（SPAC）机制落地，将加大对具有高成长性的中小市值企业赴香港上市的吸引力。2021年12月17日，香港交易所发布特殊目的收购公司（SPAC）机构咨询总结，新规于2022年1月1日生效。与2021年9月公布的SPAC咨询文件相比，最新公布的SPAC咨询总结在SPAC机构专业投资者人数、SPAC董事要求、投票权与股份赎回权捆绑、强制性独立PIPE投资和权证摊薄上限等方面的要求略有放松，但部分监管要求仍比新加坡和美国更严格。

2021年12月24日，证监会就境外上市的相关制度规则公开征求意见，具体包括《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》(简称《管理规定》)和《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》(简称《备案办法》)。

《管理规定》在以下方面做了较大的改革。第一，统一了境外上市的监管要求，对境内企业直接和间接境外上市活动统一实施备案管理，境内企业境外发行上市应当履行备案程序。第二，建立境内企业境外上市监管协调机制，强化监管协同；境外上市备案管理与安全审查等机制做好衔接。第三，完善跨境证券监管合作安排，建立备案信息通报等机制。第四，对于法律法规明确禁止上市融资、危害国家安全、存在重大权属纠纷、存在违法犯罪行为四类情形，明确不得赴境外上市。不额外设置门槛和条件，支持依法合规的境内企业利用境外资本市场融资发展。第五，明确未履行备案程序、备案材料造假等违法违规行为的法律责任，提高违法违规成本。第六，结合资本市场扩大开放实践和支持企业发展需要，明确在股权激励等情形下，境外直接发行上市可向境内特定主体发行。第七，对境外直接上市“全流通”业务一体适用备案管理，进一步便利“全流通”。第八，放宽境外募集资金、派发股利的币种限制，满足企业在境外募集人民币的需求。

境外上市作为中国资本市场双向开放的重要组成部分，《管理规定》和《备案办法》基于我国资本市场的实际需求，针对我国资本市场现行制度的缺陷，完善了企业境外上市的监管制度。《管理规定》的实施有利于企业依法依规开展境外上市活动，加大我国资本市场对外开放的程度。

境内外融资的环境分析

资本市场结构多元化差异

与境外成熟资本市场相比，中国资本市场的上市审核制度更为严格，资本市场结构多元化体系仍待完善，企业融资的效率尚需提升。欧美等发达国家的资本市场发展时间较长，风险约束机制和价格发现机制相对完善，因此，此前国际融资主要发生在发达国家的资本市场。在A股实施股票发行注册制以前，境内企业赴美上市监管和信息披露的要求较低，因此部分企业选择了境外上市。以美国为例，美国资本市场的分层重点从交易市场转向发行市场，其中非公开发行市场的分层较为活跃；不同交易所的边界逐渐模糊；互联网私募平台成为交易所的新层次。

近年来，我国逐步推进注册制改革，全面深化资本市场改革开放，加快构建更加成熟、更加定型的资本市场基础制度体系。围绕注册制改革，进一步完善资本市场制度规则，统筹推进提高上市公司质量、健全退市机制、多层次市场建设、强化中介机构责任、投资端改革、完善证券执法司法体制机制等重点改革，持续完善资本市场基础制度。稳步推进资本市场高水平对外开放，加快完善企业境外上市监管制度。随着北京证券交易所成立，中国资本市场体系得到进一步完善。对于企业而言，融资渠道拓宽，退出渠道更加丰富，将吸引越来越多的中小企业和“专精特新”企业进入市场。

资本市场国际化差异

与境外发达经济体相比，中国资本市场国际化程度仍有一定的差距。随着中国政治、经济实力的提升和全球化进程的推进，中国资本市场对外开放的程度不断提高，证券市场的国际化步伐加快，将提高境内资本市场的融资能力。近年来外资大规模涌入A股市场，并逐步加大投资力度，推动A股市场蓬勃发展。而境内资金也在通过设立机构、业务合作和收购兼并等方式逐步进入国际市场，参与国际竞争，增强市场的流动性，推动中国资本市场国际化进程。

市场偏好差异

根据Wind数据，在中国香港上市的中资企业中，大部分企业选择以境内主体直接发行上市，小部分企业选择红筹模式间接上市。在美国上市的境内企业中，绝大部分采用红筹模式间接上市。从企业来看，赴港上市企业以大型民营企业和国有企业为主，赴美上市中资企业以科技新兴企业为主。具体来看，美国资本市场发达成熟，交易更为活跃，且在美股上市的中资企业主要集中在互联网、科技、医疗等新兴行业，美股市场投资者给予的估值水平更高。中国香港股票市场流动性相对较差，交易活跃度低，估值水平与美股存在差距，上市中资企业大部分为金融、地产、基建等传统大市值蓝筹股。

境内外融资成本分析

2021年以来，美国通胀受到内外多重因素的影响，持续飙升，始终维持在历史高位，美联储3月份首次加息的预期也在不断升温。美联储大幅加息后，美债收益率上行，中美利差缩小，跨境资本或大幅流出，推动新兴市场货币贬值。美元升值对金融、地产等一些主要以人民币计价的资产构成一定压力，对币值变化压力的预期反映在股市中，拖累指数下行。出口型企业受币值变化的影响较大，或将加大部分企业的融资难度，增加融资成本。除此之外，受到币值变化、避险情绪升温的影响，外资持续流入的趋势或发生改变，影响二级市场的融资环境。

境内企业境内外融资选择

整体来看，三大主要融资市场各有优缺，A股市场仍是中国企业融资的首选。

首先，对于绝大多数中国企业来说，境内上市具有成本相对较低、流动性较好、为再融资创造良好条件等优势，这也是中企首选A股市场上市的原因。中国企业在境内上市，市场对企业的营运模式更为了解，股票的估值或更加合理，有利于提高公司股票的流动性，为再融资创造条件；A股市场整体的融资成本低于海外市场，持续支付的费用相对较低；对于主营业务在国内的中企而言，境内上市有助于提升公司的知名度，提高公司竞争力；除此之外，中企对中国的文化背景、法律制度更加熟悉，能有效降低沟通成本。但需要注意的是，A股市场存在上市门槛较高、股票发行审核周期较长、审核过程具有不确定性以及再融资程序复杂等限制因素，对于部分无法满足A股上市条件或需要尽快达成融资目标的企业，尤其是发展初期的互联网高科技和新能源企业，海外上市或有利于企业实现高效融资。

其次，中国资本市场起步较晚，尽管正在飞速发展，但与美国等发达经济体的资本市场相比仍具有一定的差距。对于中国企业而言，美国市场流动性较好，国际化程度较高，资金更加充裕。除此之外，美国监管机构针对海外企业上市的监管和信息披露要求相对较为宽松，能满足部分中企希望实现快速上市、融资和发展的需求。

美国收紧境外上市的监管要求，增加了中企在美国上市的风险，中概股退市回归趋势增强。2021年7月，美国证券交易委员会（SEC）加强对境外企业在美国上市的监管力度，随后《外国公司问责法案》及其实施细则落地，境外企业在美国上市的监管要求逐步收紧。除此之外，受到信息不对称的影响，中概股在美股市场容易受到“估值歧视”。

展望2022年，在当前国际经济环境背景下，未来中概股回归趋势将进一步增强。随着美国相关机构加强对中概股的监管，未来或有更多中概股选择回归。但需要注意的是，美股市场对互联网、高科技相关的高增长企业较为青睐，对科技企业的吸引力较强。再加上较多公司希望扩张海外业务，赴美上市有助于提升公司的海外知名度。整体来看，美股市场的吸引力逐渐消退，未来中企赴美上市的热情将有所降温。考虑到美股市场仍有一定的优势，部分企业仍可根据自身条件选择赴美上市。

最后，从数据来看，尽管当前美股市场的中概股总市值高于中国香港上市总市值，但在募资规模上，中国香港市场大幅超出美股市场，中国香港仍是中企境外上市的第一选择。与美国相比，中国香港具有较大的地理优势，与中国内地的联系更加紧密，对于中企而言，中国香港市场的监管制度、融资环境更为熟悉。

随着美国逐渐收紧境外企业上市的相关规则制度，中国香港市场对中企境外上市的吸引力增强。除此之外，香港或将成为中概股回归首选市场，港交所对二次上市的中概股要求相对宽松，市值较高的大型中资企业优先选择在港股二次上市。随着SPAC制度落地，预计2022年香港IPO活动将迎来新的增长点。整体来看，香港资本市场具备多层次的市场结构，为企业提供了多种简单、快速的上市方式。对具有高成长性的中小市值企业而言，能满足其高效上市、融资的需求。■

（责任编辑　刘宏振）