全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面。 1）短期需求疲软下气价承压，我们预计 2023Q4 起气价将环比明显抬升，助推 LNG 转售业务释放弹性。 供应端， 2023 年上半年，美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气主要出口国产量继续稳定增长，俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同比下滑；美国 LNG 供应量快速增长，逐渐成为全球 LNG 出口及增产主力。需求端，受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响， 2023 年以来欧盟天然气消费量在 2022 年的基础上继续大幅削减， 2023 年 1-8 月欧盟天然气消费量同比下降 12.5%，叠加天然气库存已接近满库水平，我们预计欧盟天然气采购需求较弱，对全球气价的拉动作用或有限；亚洲方面，在气价回落、疫情后经济复苏的影响下，中国天然气消费量呈恢复式增长， 1-9 月天然气消费量同比增长 7%，已成为天然气消费主要拉动力； 1-7月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长 2%；同时上半年日韩天然气消费量同比下降 5.1%，亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下，2023 年以来国际气价大幅回落，定价逐渐回归基本面，我们预计随着供暖季的来临， 2023Q4 及 2024Q1 欧亚天然气均价将上升至 15 美元/百万英热以上，天然气贸易商高弹性的 LNG 国际转售盈利有望增厚。 2024 年随着需求端的修复，全球 LNG 供需关系或将再次趋紧，推动气价中枢同比小幅抬升，我们预计 LNG 国际转售业务仍将有较好表现。 2）“十五五”期间，在 LNG 出口产能释放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽松的格局。 从更长的周期来看， 2024-2026年 LNG液化出口设施有望迎来一轮投产高峰， IGU 预计将新增 LNG 产能 8789 万吨/年，全球 LNG 供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。

　　受益于毛差恢复和气量增长，城市燃气盈利改善可期。 1）城燃采购成本基本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显。 2022 年国际气价大涨，中石油与下游城燃公司签订的年度售气合同价涨幅同比在 50%以上，叠加合同内低价气源供给不足， LNG、非常规气源、交易中心竞拍气等市场化气源采购成本高企，城燃气价倒挂严重； 2023 年中石油合同气价同比微涨，同时合同内气量覆盖率提升，气价回落下市场化购气成本降低，我们预计城燃公司的采购成本将基本保持稳定；同时，近年来城燃公司签订大量海外长协，有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低综合购气成本。 2）天然气价格市场化改革加速推进，下游售价进一步理顺，城燃售气价差有望恢复。 2022 年以来我国多省市天然气上下游顺价机制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相应简化，顺价阻力进一步减轻； 2022 年以来多地天然气顺价机制开始执行，非居民用气价上调幅度普遍在 10%-20%之间， 2023 年着重理顺居民用气价格，上调幅度普遍在 5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。我们预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善，售气价差有望恢复。 3）国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升。 2022 年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国天然气表观消费量同比下降 1.7%，其中，工业、发电、化工领域天然气消费量均出现较大幅度下滑，同比分别减少 2.9%、 4.5%、 1.7%， 2023 年以来， 在国内经济复苏、国际气价回落的背景下， 1-9 月国内天然气表观消费量累计同比上升 7%，已经呈现出良好的复苏态势，我们预计 2023年中国天然气消费量同比增长 7%左右，城燃公司售气量增速有望回升； 展望 2024年， 我们认为国内需求端有望进一步改善， 天然气消费量有望保持 6%-7%的增长，推动城燃公司售气量保持较高增速。

　　城燃行业集中度逐渐提升，四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。 1）售气量： 近年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城燃公司售气量迅速增长， 2017-2022 年 CAGR 达 14.6%，高于国内天然气表观消费量增速， CR4 由 2017 年的 32.1%提升至 2022 年的 41.9%。在 2022 年全国天然气表观消费量下降 1.7%的大背景下，全国性城燃公司售气量实现逆势增长； 2023H1 在用气量恢复及新用户开拓的支撑下，昆仑能源、华润燃气等公司售气量增速分别提升至 9%、 6.9%，受工业用气拖累，新奥能源售气量下滑 6.9%。 2）价差： 正常年份下，四大全国性城燃公司零售气购销价差在 0.55-0.65 元/方之间，其中中国燃气、新奥能源购销价差较高；2022 年受上游气价大涨的影响，城燃公司平均购销价差下滑至 0.45 元/方左右，其中由于居民及“煤改气”用户较多，中国燃气购销价差下滑幅度最大， 2022 年购销价差为 0.37 元/方（同比-0.08 元/方），其次为华润燃气及新奥能源，昆仑能源上游购气价格稳定， 2022 年购销价差不降反升，达0.52 元/方（同比+0.02 元/方）； 2023H1 全国性城燃公司售气价差普遍修复，其中华润燃气价差大幅修复至 0.5 元/方（同比+0.05 元/方），新奥能源价差恢复至 0.52 元/方（同比+0.02 元/方），昆仑能源价差 0.495 元/方（同比+0.003 元/方）。

　　H股及 A股重点城燃公司： 1）新奥能源（ 02688.HK）： 拥有稳定多元的国内外资源池，商业用气量占比大， 2023H1 购销价差已有改善，零售气板块增速有望恢复；综合能源业务保持高增速，未来市场空间有望持续打开，发展潜力大。 2）昆仑能源（ 00135.HK）： 依托中石油平台优势，公司具有较强的气源保供能力和成本优势，天然气销售业务价差稳定；坐拥唐山、如东 2 座 LNG 接收站，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长；每股股利稳定在 0.2 元以上， 2022 年股息率 5.15%； 3）华润燃气（ 01193.HK） ：城燃项目布局优质，售气量及毛差弹性较大， 2023H1 年售气量及价差已有恢复；接卸能力 650 万吨/年的华润如东 LNG 接收站有望于 2026 年建成，长协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。 4）中国燃气（ 00384.HK）： 公司居民用气占比较高， 2023 年以来居民顺价情况显著改善，城燃业务毛差有望实现显著修复；积极构建自有资源池，签订 3 份合计 370 万吨/年的 HH挂钩低价长协，多元化气源平抑气价波动风险；壹品慧平台分拆上市，增值业务打造第二成长曲线。 5）新奥股份（ 600803.SH）： 中国最大的民营天然气产业智能生态运营商之一，长协气源+接收站+城燃网络构建全产业链优势，支撑盈利持续稳健增长； 5 份 HH 挂钩低价长协高筑长期竞争壁垒，未来随着长协的履约以及接收站的扩建，直销气业务有望快速增长，我们预计 2023 年直销气贡献的净利润增速在 40%以上。 6）深圳燃气（ 601139.SH）： 深圳市国资委控股的区域燃气龙头企业，本地大电厂客户&异地市场迅速拓展，售气量有望快速增长；提前布局光伏胶膜业务， 2022年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在即。 7）蓝天燃气（ 605368.SH）： 拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线共 3条天然气长输管道，长输管线+城市燃气经营稳健，中下游一体化布局优势显著；河南省为人口和经济大省，天然气需求增速可观，公司未来市场空间广阔； 2017-2022 年公司股利支付率持续高于 50%， 2022 年股利支付率83.55%，股息率 8.1%，显著高于同行水平，防御价值凸显。

　　 投资建议： 今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复；同时，随着国际气价触底回升， 2023Q4 及 2024 年海外长协转售盈利有望恢复。综上，我们看好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受益标的包括： 1）转售弹性： 广汇能源、 新奥股份； 2）全国性城燃公司（ H股）： 新奥能源、 昆仑能源、 华润燃气、 中国燃气； 3） A 股天然气公司：新奥股份、 深圳燃气、 蓝天燃气。

　　 风险因素： 全球天然气价格大幅波动；宏观经济大幅下滑导致天然气消费量增速不及预期；天然气价格机制改革实施进展不及预期。