来源：雪球App，作者： 价值and风险，（https://xueqiu.com/1586875091/157891350）

上一篇文章详细讲了估值及案例分析，一些朋友针对DDM、DCF估值模型反馈两方面问题：

1、估值参数多，且不知道估值的参数哪里取；

2、选取的2个案例不是最新数据（论文写于2019年下半年，所取案例数据为2018年年报）；

根据反馈，再写一文做补充。

绝对估值中DDM、DCF计算公式，参考前文：价值投资系列之三：估值(附案例分析)

一、贵州茅台

计算企业加权平均资本成本（WACC），列出相关计算参数如下：

1990年开市时上证100点，2019年收盘上证3050.12点，推算每年年化增速为12.51%。此为股票名义收益率，也即股权成本。

取三十年期国债利率3.27%为无风险利率，股权溢价风险为12.17%-3.27%=8.9%。

茅台的股权市值、债务市值查年报的合并资产负债表：

（1）DDM估值

    证券客户端上F10，一般都会有分红数据。

茅台2019年每10股分红170.25元，每股17.025元，2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元。过去近10年间净利润复合增速为27.2%，产品年均提价10.39%（出厂价），分红率接近净利润50%左右。假如未来分红率不变，而净利润在未来5年保持15%的年均增速，其后5年逐步过渡到5%，鉴于茅台具备强大特许经营权，预期能永续经营，以WACC为折现率。

算法说明：

1、增长率在15%~5%之间是做内插处理，如图：第6年增长率

      2、后续股利的计算，如图：

              以第1年为例，是在第0年基础上增加增长部分；

      企业加权平均资本成本为10.14%，用公式算得每股估值为594.97元；2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元，安全边际为-49%，根据巴菲特操作案例，安全边际一般不少于30%，明显不满足安全边际条件，不适合购买。安全性是指相对于内在价值的折扣，为负数表明溢价了。

敏感性分析：

       对折现率、股利增长率及永续增长率分别进行敏感性分析：WACC以10.14%做中值，以1%的粒度做增减：

  对折现率进行敏感性分析，股价估值区间为415.78元~1008.61元；2019年12月31日收盘茅台每股股价1165.98元，安全边际为-64.3%~-13.5%之间。

对股利增长率进行敏感性分析：对随后5年增长率逐步下调2%，分别为13%、11%。

对股利增长率进行敏感性分析，股价估值区间332.19元~891.71元，跨度较大。安全边际从-71.5% ~ -23.5%，跨度非常大。

对永续增长率进行敏感性分析：在增长率下调到11%情况下，把永续增长率下调到3%；最悲观预期。

      由于在前面已经算过5%的情况，这里仅做下限3%的模型。对永续增长率进行敏感性分析，股价估值最低为283.39元。

      普通股每股股价估值区间为283.39元~1008.61元，中值为594.97元；而2019年收盘茅台股价为1165.98元，比上限还高。折现率、股利增长率以及股利永续增长率三者变动对估值影响很大，尤其是股利永续增长率，对最终估值占比从40%左右到70%左右，有着左右全局的影响。

DDM估值的假设条件较多，而且对折现率、股利增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。

（2）DCF估值

自由现金流FCFF=EBIT（息税前利润）*（1-Tc）+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动；

=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

我们取用后一算法。在A股，资本支出可以近似取投资活动流出的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。

营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）；

则：

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-（2019营运资本-2018营运资本）；

//参数说明：

1、净利润+利息+折旧和摊销

见年报现金流量表补充资料：

2、资本开支

见年报现金流量表：

资本开支=投资活动现金流出小计；如果有投资支付的现金，需扣除。

3、营运资本

营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）；流动资产、流动负债见下面红框。

营运资本变动=2019营运资本-2018营运资本；

列表计算：

1、利息=财务费用=0万；

2、折旧和摊销=固定资产折旧+无形资产摊销=8326.21+114988.49=123314.7万；

3、资本支出=投资活动现金流出小计=317304.49万；

4、2019营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）=运营流动资产-运营流动负债=-311269.97万；

2018营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）=运营流动资产-运营流动负债=-578464.15万；

营运资本变动=2019营运资本-2018营运资本=-311269.97-（-578464.15）=267194.18万；

自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动

=4397000.08+123314.7-317304.49-267194.18=3935816.31万；

涉及到的参数稍多 ，需要查2年的年报。

过去10年茅台净利润复合增速为27.2%、自由现金流复合增速为33.9%，假设未来五年自由现金流复合增速为15%（5折），其后5年逐步过渡到5%增速。茅台拥有宽阔的护城河，预期能永续经营。

算法说明：

1、增长率在15%~5%之间是做内插处理，如图：第6年增长率

2、自由现金流FCFF是在上一年基础上加增量，如图：第1年FCFF     

公司加权资本成本为10.11%，用公式（2-2）算得估值为13757亿，普通股股价1095.12元/股；2019年12月28日收盘，茅台市值为14647亿，安全边际为-6.1%，不满足安全边际大于30%条件！

2020年8月24日收盘价为1696.35元/股，远远脱离安全区域，2020年3月19日最低价943.08元/股，尚在合理估值范围。

敏感性分析：

对折现率、自由现金流增长率及永续增长率进行敏感性分析：以WACC为10.14%为中值，增减1%.

对折现率进行敏感性分析，茅台估值区间为9614亿~23321亿之间；2019年12月28日收盘，茅台市值为14647亿，安全边际为-34.4~59.2%之间。

对股利增长率进行敏感性分析：对随后5年增长率逐步下调2%，分别为13%、11%。

对永续增长率进行敏感性分析：在增长率下调到11%情况下，把永续增长率下调到3%；最悲观预期。

从对折现率、自由现金流增速及永续增长率分别进行的敏感性分析来看，内在价值估值区间为6553亿~23321亿，安全边际从-55.3%~59.2%。

DCF估值的假设条件较多，而且对折现率、自由现金流增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。

2019年收盘茅台每股股价1165.98元；DDM模型估算2019年每股内在价值为594.97元，安全边际为-49%；DCF模型估算每股内在价值为1095.12元，安全边际为-6.1%。

DDM、DCF估值差异较大，是因为DDM的分红率过低吗？我们看看提高分红率情况，其实当DDM分红率为100%时，估值也低于DCF估值。净利润和自由现金流总有出入，且持续经营需要投入资金，故100%分红概率极低，DDM估值总比相同条件下的DCF估值要低。

在做内在价值评估时，可以同时进行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作为参考下限、DCF估值作为参考上限。

对于2020年茅台普通股每股内在价值，大致预估：1095.12*（1+15%）=1259.39元；2020年茅台普通股2020年8月24日收盘价格为1696.35元，远超内在价值。

看起来比较复杂，其实如果建立好了excel模板，每年只需要更新少数数据，并不复杂。