来源：雪球App，作者： 江北嘉兰，（https://xueqiu.com/1464699229/288750904）

361 度成立于 2003 年，前身为公司创始人丁建通先生于 1983 年创办的华丰鞋厂，1994 年开始品牌化经营，2003 年正式将品牌名称定为“361 度”。目前，361 度是我国运动服饰市场第九大品牌、本土运动服饰市场第四大品牌，2022 年在我国运动服饰市场市占率为 3.1%。公司以“专业化、年轻化、国际化”为品牌定位，是一家集品牌、研发、设计、生产、经销为一体的综合性体育用品公司，聚焦发展361度品牌及361 度儿童品牌。回溯公司的历史经营情况，主要经历以下三个阶段：

（1）2006-2011 年，公司营收业绩高速增长，2011 年下半年起存货周转放缓。受益于2008 年北京奥运会成功举办、我国运动服饰行业持续高景气，公司营收和业绩均保持高速增长，2006-2011 年，公司营收由2.63 亿元快速增长至 55.69 亿元，归母净利润由 0.11 亿元增长至 11.33 亿元，2011 年公司归母净利润至今仍为历史最高水平，361 度成人装门店由 2008 年的 4632 家快速扩张至 2011 年的7865 家。但2011年下半年开始，公司终端零售表现有所走弱，2011Q1-Q4 季度同店销售同比分别增长14.7%、18.1%、14.1%、9.4%，下半年呈现逐步走弱趋势，同时存货周转速度放缓，公司于 2011Q4 举办的2012 年秋季订货会批发值同比下降 10%，经销商拿货意愿下降。

（2）2012-2018 年，前期行业经历去库阵痛，公司积极探索调整经营策略。我国体育用品行业经历过去将近 10 年的急速增长后，终端需求放缓，市场供应过剩，导致价格竞争激烈。根据欧睿国际，2012-2013年我国运动服饰市场规模同比分别下滑 1.8%、3.3%；根据国家统计局，我国体育、娱乐用品社零2012-2014年期间增速持续放缓，当年同比增长分别为 10.5%、7.2%、1.8%。公司同店销售增速持续回落，同时存货周转速度继续放缓。公司开始精简销售网络，成人装门店数量由 2012 年的8082 家下降至2018 年的5539家。在此期间，公司积极进行多方探索，一方面通过降低批发折扣加速库存去化，2013 年春季货品提货折扣由 42 折下降至 4 折，2013 年秋季货品进一步下降至 37 折，2014 年春季货品再次下降至35 折。另一方面，公司于 2012 年推出定位都市时尚的子品牌“尚”；2013 年，与北欧著名户外运动品牌One WaySport建立战略合作关系，成立合资公司，获得大中华地区品牌专利权，发展高端户外市场；2014 年，公司开始进军海外市场。但外部多方探索成效甚微，“尚品牌”于 2016 年终止运营，ONE WAY 品牌2017年营收仅为 3690 万元，2017 年末门店数量共 47 家；海外市场营收贡献有限。2013Q4，公司同店销售恢复正增长，此后逐季改善，2014 年冬季订货会批发值首次恢复正增长，行业复苏趋势明确。

（3）2019 年至今，公司聚焦 361 度核心品牌发展，近两年经营企稳向好。2019 年6 月，公司推出品牌重塑计划，将资源更多地聚焦于 361 度核心品牌，从改善供应链体系、加强功能产品开发、积极与多个知名经典 IP 合作，推出联名商品，持续提升核心品牌竞争力。2021-2022 年，公司成人装门店恢复正增长，净开门店 105、210 家，2022 年，公司实现营收 69.61 亿元，同比增长 17.3%，实现归母净利润7.47亿元，同比增长 24.2%。2023 年上半年，受益于公司聚焦“大众市场+功能产品”定位，零售流水增速表现优异，线下成人装及童装零售流水同比增长 15%，电商平台零售流水同比增长 30%。我们预计2023 年3季度，公司零售流水增速延续 2 季度趋势。

2009 年 6 月 30 日，公司在香港联交所主板上市，上市至今（截至 2023 年8 月22 日），公司估值中枢为 10x，估值基本在 5-15 倍区间波动，估值最低点出现在 2012 年 8 月 1 日（2.8 倍），估值最高点为2021年 6 月 28 日（19.6 倍）。8 月 22 日，公司 PE-TTM 为 8.3 倍，处于上市以来28.5%分位水平。

同友商估值水平相比，2017Q3 及此前时间，公司估值走势基本与友商趋同，自2017Q4-2018Q2末，安踏体育、李宁、特步国际 PE-TTM 分别由 29、19、12 倍提升至 2018 年 6 月末的32、33、26 倍，而公司PE-TTM由 14 倍降至 10 倍，2017-2018 年公司营收增长分别为 2.7%、0.6%，表现不及友商；2020Q2-2020Q4，安踏体育、李宁、特步国际 PE-TTM 分别由 26、33、8 倍增长至 63、85、17 倍，而公司估值保持在5倍左右，2020 年公司受到疫情冲击大于友商，当年营收同比下滑 9.0%。我们认为，造成上述期间估值走势分化的原因主要包括：1）公司业绩表现不及友商；2）2012-2016 年期间，公司曾进行3 次债务融资，偿债压力较大；3）公司资本市场流动性不及友商。2021 年起，伴随公司终端零售流水表现优异，同时于2021 年6月偿还完 4 亿美元票据债务，2022 年 9 月被纳入恒生综合指数和深港通，2023 年 3 月被纳入沪港通，估值压制因素逐步解除。

公司为家族控股企业，丁氏家族合计持股 48.99%。公司执行董事兼总裁丁伍号先生（创始人丁世通先生之女婿）合计持有公司 17.03%的股份，为公司核心控制人；公司执行董事兼主席丁辉煌先生（创始人丁世通先生之子）、执行董事兼副总裁丁辉荣先生（创始人丁世通先生之子）分别持股16.29%、15.67%，丁氏家族合计持有公司 48.99%的股份。王氏兄弟王加碧先生、王加琛先生分别持股8.16%，王加碧先生自品牌2003 年成立起在公司任职。

公司核心管理层从业经验丰富。丁伍号先生主要负责集团的整体策略、规划及业务发展；丁辉煌先生主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产；丁辉荣先生主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理；王加碧先生主要负责公司人力资源及对外公共关系。另外，公司广泛聘用业内优秀人才，核心管理层相关行业从业经验 20 余年。

公司营收规模位居本土品牌第四名，鞋履产品占 361 度成人装营收 50%以上。2022 年，安踏体育、李宁、特步国际、361 度营收分别为 536.51、258.03、129.30、69.61 亿元，公司营收基本为安踏主品牌、李宁的 1/4，特步国际的 1/2，位居本土运动服饰第四名。2022 年，公司营收同比增长17.3%，表现好于安踏体育、李宁。产品结构方面，鞋履占 361 度成人装营收的 52.9%，服装营收占比45.3%，公司鞋服配占比与李宁接近，而安踏体育由于旗下 FILA 品牌以服装产品为主，集团服装营收占比更高；特步国际由于聚焦功能性跑鞋产品，鞋履营收占比达到六成。量价拆分方面，2011-2022 年，361 度成人鞋履产品呈现量跌价升趋势，销量与平均出厂价 CAGR 分别为-1.3%、1.4%；而服装产品呈现量升价跌趋势，销量与平均出厂价CAGR分别为 0.9%、-0.9%。其中，2012-2014 年公司成人装产品平均出厂价持续下滑，主因为应对渠道库存压力，公司主动降低经销商提货折扣，最近三年，鞋履与服装产品平均出厂价均持续上升。

公司销售毛利率低于友商，近十余年基本保持稳定。2010 年至今，公司销售毛利率基本在39%-42%区间波动，整体较为稳定。2018 年毛利率为 40.6%，同比下滑 1.2pct，主因成人装业务批发价格下降；2020年毛利率同比下滑 2.4pct 至 37.9%，主因为应对疫情对市场需求的不利影响，公司降低对分销商的平均批发价，主抓售罄率，对折扣率管控有限。同友商相比，公司毛利率水平较低且提升趋势不明显，主要由于公司采用全批发模式，且品牌定位侧重大众市场，而安踏体育、李宁的直营比例均高于公司，品牌势能提升带动价格带向上，特步国际高毛利率的功能跑鞋产品占比提升。生产方面，2016 年公司自有工厂可满足生产 70%的鞋类产品需求、20%的服装产品需求，2022 年，鞋履、服装产品自产比例分别为42%、24%，鞋类自产比例逐步下降，服装自产比例基本稳定。目前公司鞋类产品自有工厂位于晋江市，江头、五里工厂年产能分别为 1200 万双、900 万双，公司自产比例整体高于友商。

公司广告及宣传推广费用为销售费用主要组成部分，研发费用率高于友商。销售费用率方面，公司销售费用率近年呈上升趋势，由 2016 年的 15.7%提升至 2022 年的 20.2%，其中广告及宣传开支占营收比重为9%-11%。管理费用率方面，近年呈下行趋势，由 2018 年的 10.4%下降至 2022 年的7.6%，其中研发费用占收入比重在 4%左右，2022 年公司研发投入金额 2.66 亿元。财务费用率方面，2021 年之前，公司财务费用率显著高于友商，2021 年上半年公司还清 4 亿元美元票据，2022 年公司财务费用率降低至0.13%。业绩方面，公司归母净利润由 2011 年峰值时期的 11.96 亿元下降至 2022 年的 7.47 亿元，期间归母净利润增幅波动较大，但近两年业绩复苏趋势明确，2021-2022 年归母净利润同比增长 45.0%、24.2%，快于营收端增速，主要受益于毛利率同比改善，以及财务费用率优化。公司归母净利润率自 2018 年起，连续四年同比提升，2022 年为 10.7%，高于特步国际，但不及安踏体育、李宁。

存货周转天数处于历史正常水平，延长经销商收款期间致应收账款周转天数较长。2022 年，公司存货周转天数、应收账款周转天数分别为 91 天、147 天，均处于历史正常水平。公司存货周转天数与特步接近，不及李宁，但好于安踏体育。公司应收账款周转天数较友商更长主因公司对经销商的补贴政策采取延长对经销商的收款期限，而非门店的开店补贴等资金资助形式。公司应付账款周转天数近年呈下降趋势，加快对上游供应商的付款节奏，保持良好的供应链合作关系。

5.1 我国运动服饰中期成长性佳，近三年本土运动品牌崛起

运动服饰仍为未来五年我国服装市场成长性最优品类。根据欧睿国际，2022 年我国运动服饰市场规模为 3627 亿元，同比增长 2.2%，预计 2027 年将达到 5514 亿元，2022-2027 年CAGR 为8.7%。相比于其它服装细分品类女装、男装，运动服饰行业成长性更优。我们认为推动我国运动市场不断扩容的两大因素主要为：1）我国人均运动服饰消费在国民收入稳步增加、运动意识强化、对运动相关服饰及设备重视程度提升的推动下，有望继续增长，2020 年我国运动服饰人均消费从 2014 年的 15.7 美元提升到32.4 美元，但只为日本的 29.7%和美国的 10.5%。2）体育运动产业持续受到国家政策支持，根据《全民健身计划（2021—2025 年）》制定目标，预计 2025 年我国经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，全国体育产业总规模达到5万亿元；根据《“十四五”体育发展规划》，2025 年体育产业增加值占国内生产总值比重达到2%。

新疆棉事件引发行业竞争格局重塑，近三年本土运动品牌崛起。2021 年3 月新疆棉事件引发我国运动服饰行业竞争格局的重塑，2022 年，耐克和阿迪达斯虽然仍为我国运动服饰市场前两大品牌，但二者近三年市场份额均有下滑，2019-2022 年，耐克、阿迪达斯品牌市占率分别下滑 1.8、7.6pct，而安踏、李宁、特步、361 度品牌市占率分别提升 1.9、3.9、1.5、0.2pct。从公司市占率角度看，2022 年安踏集团市占率超过20%，继续超过阿迪达斯，且与耐克差距缩小。但 2023 年 2 季度国际运动品牌有所复苏，耐克大中华区收入结束自 21Q4 起连续 6 个季度的负增长，阿迪达斯大中华区收入结束自 21Q2 起连续8 个季度负增长，预计头部运动品牌短期竞争有所加剧。

5.2 国内服装消费复苏趋于平缓，大众性价比消费预计占优

从强势反弹到平稳恢复，收入压力及消费者信心较弱预计拉长服装消费恢复时间。参考海外区域受疫情影响后服装消费的复苏节奏，普遍经历疫情后的强势反弹和反弹后的平稳恢复，日本/韩国/中国香港尚未恢复到疫情前水平。我国消费市场 2022Q4 再度受到疫情冲击，服装消费于2023 年农历春节后强势反弹，2023 年五一假期后开始走弱，复苏放缓。参考海外国家复苏节奏，我国服装消费目前处于平稳恢复阶段，我们预计恢复时间有所拉长：1）全国居民人均可支配收入增速中枢下移，疫情前的2014-2019 年增速中枢为 9.0%，2020-2022 年增速中枢为 6.3%，2023 年上半年增速中枢为 6.5%，居民消费能力尚未恢复到疫情前水平。分区域看，农村居民可支配收入受疫情影响程度小于城镇居民。2）2023 年4 月，我国消费者信心指数为 87.10，仍处于低位。

理性消费观念愈加明显，具备性价比的知名品牌占优。根据《2022 麦肯锡中国消费者报告》，2022年7月麦肯锡对中国内地超过 6700 名消费者进行调研发现，与 2019 年相比，更多的受访者保持实际支出水平，增加实际支出的受访者明显减少，同时经济压力令消费者在制定购物决策时更为谨慎，但中国消费者在研究和购买产品时的要求会日益严苛，知名品牌是消费者的关键购买因素。

6.1 品牌：赞助顶级运动赛事及国家队，彰显品牌专业化定位

赞助及创办运动赛事，持续强化品牌专业化定位。361 度品牌专注产品的专业运动功能性，公司每年分配年度营收的 10%-12%的广告宣传费用用于品牌宣传及市场推广，2020-2022 年疫情期间，公司逆势进行品牌投入，广告及宣传开支分别为 4.9、6.1、7.9 亿元。公司主要通过以下方式持续强调品牌专业化定位：

1）持续赞助国际大型体育赛事，杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴。继赞助2010 年广州亚运会、2014年仁川亚运会、2018 年雅加达亚运会之后，2020 年 6 月 21 日，公司正式成为第十九届杭州亚运会官方运动服饰合作伙伴。2023 年 7 月 1 日，361 度杭州湖滨亚运旗舰店开业，以亚运精神碰撞专业运动，传递361度专业运动品牌形象，并且打造亚运文化专区，四届亚运火炬手官方制服与亚运火炬尽数展出。亚洲奥林匹克理事会授予公司“亚运会杰出贡献奖”，表彰其在推动体育事业发展中做出的卓越贡献，这是历史上首次授予企业这一殊荣。此外，公司 2006 年首次赞助厦门马拉松、提出健康跑步文化以来，持续赞助马拉松赛事，包括金门马拉松、郑开国际马拉松、重庆马拉松、济南（长清）国际马拉松等。

2）多次携手国家队及职业体育运动队征战世界赛场。2007 年，公司赞助全国跳水锦标赛暨奥运选拔赛，同年，公司与中国国家羽毛球队缔结 TOP 合作伙伴关系，共同征战世界赛场。2008 年，公司与中国羽毛球队合作实现突破升级，携手李永波、林丹、张宁等世界羽坛名将，展开奥运整合传播计划。2009年，公司签约 “中国乒乓球俱乐部超级联赛”，成为其冠名赞助商及联赛装备供应商，推动乒超联赛向世界一流品牌赛事迈进。2010 年，公司成为中国排球联赛独家冠名赞助商。2013 年，公司以“多一度热爱”成功携手中国国家游泳队，建立合作伙伴关系。2020-2022 近三年期间，公司又陆续赞助中国国家铁人三项队、中国国家女子水球队、中国国家跳绳队等国家队及职业体育运动队。

3）创办品牌自有赛事，提升品牌在大众运动群体中的知名度。2020 年8 月，公司创办篮球运动自有赛事“触地即燃”，发展至今已在篮球爱好者中树立口碑，2022 年赛事遍及国内35 个城市，聚集超过750支国内草根球队，现场观赛人数超 50 万人次。2021 年 4 月，公司创办跑步自有赛事“三号跑道”，依托线下赛事拓展线上社群，2022 年，赛事遍及 20 余个城市，线下参与跑者约 2 万人次，线上社群互动超4万人次。

6.2 产品：侧重大众市场布局，产品力提升，性价比突出

公司深耕大众市场，产品价格带低于其它本土品牌。从公司产品定位来看，361 度品牌与361度童装品牌均侧重大众市场，公司成人鞋履产品主流价格带为 300-350 元，成人服装产品主流价格带在200-250元。

6.2.1 跑步产品：国际线产品力突出，赋能国内业务发展

疫情后海外销售网点显著收缩，海外市场营收贡献有限。2014 年，公司进军海外市场，专注功能性高端跑步和综训产品，鉴于关税原因，鞋履产品交由第三方 OEM 在越南生产。公司于美国、巴西、欧洲区域成立全资子公司，通过当地销售团队将产品卖断给当地多品牌体育用品集合店进行销售；于中东、越南、尼泊尔等其它地区主要通过当地分销商，在当地开设品牌专卖店，出售商品。截至2022 年末，公司海外市场销售网点为 1192 个，较疫情前 2019 年的 2676 个相比，海外销售网点显著收缩。2022 年，公司海外市场实现营收 1.24 亿元，占公司营收比重为 1.8%，对公司收入规模贡献有限。

国际线产品精研跑步科技，屡次斩获世界级奖项，2019 年将海外技术平台向中国市场移植。虽然海外市场对公司整体营收贡献有限，但公司通过发展国际线产品，积累了深厚的研发能力。从海外业务核心团队成员背景看，时任国际业务部总经理的林炳煌先生曾在裕元集团任职近 30 年的时间，设计中心技术顾问笹田修先生曾在亚瑟士负责开发及生产工作，国际线全球产品副总经理 Tom Garza 先生曾任亚瑟士美国公司跑鞋部门经理，团队核心成员行业经验丰富。从国际线跑鞋产品矩阵看，2015 年公司推出国际线首款跑鞋产品 361˚Sensation，凭借良好的性价比口碑获选美国权威跑步杂志《跑者世界》2015 年夏季最佳性价比奖。此后公司不断丰富国际线跑鞋矩阵，包括缓震系列 Spire、Meraki、Centauri；稳定支撑系列Sensation、STRATA、KAIROS（Sensation 的迭代）；轻量化跑鞋 Feisu，Bio-speed；越野跑鞋Yushan、Taroko等，国际线产品售价在 100-160 美元之间。从国际线跑鞋产品科技看，QDP（快速动力效能系统）为国际线产品核心科技，该系统由 QU!KFOAM 鞋垫、QU!KFOAM 中底、EVA 大底构成，其中QU!KFOAM中底采用二次发泡的 EVA 材料。截至 2016 年末，中国有 135 家 361 度门店销售国际版产品，主要集中在北京、上海、广州和石家庄等一线及二线城市。2019 年，公司将海外技术平台与国内供应链实现对接，将性价比更强、运动功能属性更高的产品投放到国内市场。

跑鞋中底科技迭代升级，2021 年首次推出碳板跑鞋。2022 年，跑步品类收入占公司营收比重约47%，为公司核心品类。公司国内跑鞋产品中底科技包括广泛应用的三种发泡材料，即EVA、TPU和PEBA，跑鞋产品包括竞速系列、日常通勤、公路慢跑、综合训练等产品，可以支持从初跑者到专业选手的各层次运动人群需求，形成矩阵式销售。2021 年，公司推出首款碳板跑鞋飞燃，2022 年推出飞飚专业竞速跑鞋，二者均应用 QU!KFLAME 中底科技，搭载碳板，回弹率达到 75%以上。2022 年10 月，公司跑步代言人李子成穿著“飞飚”专业竞速碳板跑鞋打破尘封十三年的国内半马纪录。

6.2.2 篮球产品：专业与潮流相契合，国际篮球巨星加持破圈年轻消费群体

签约国际篮球巨星为产品加持，NBA 球星中国行回归有望再次助力篮球产品销售。公司先后官宣中国职业篮球名将可兰白克·马坎（2019 年）、国际篮球巨星阿隆·戈登（2020 年）、斯宾瑟·丁威迪（2022年）、CBA 球员黎伊扬（2023 年）担任品牌代言人，不断丰富篮球资源阵容。6 月13 日，阿隆·戈登所效力的丹佛掘金队获得 2022-2023 赛季 NBA 总冠军，361 度品牌在国际赛场上持续曝光。2023 年，NBA球星中国行项目回归，丁威迪已于 6/12-6/19 日进行中国行活动，阿隆·戈登将于 8/18-8/27 日参与今年中国行项目，有望再次助力公司篮球产品销售。

篮球产品已形成系列化销售，满足锋线/后卫线不同类型球员需求。2022 年，篮球品类收入占公司营收比重约 8%，篮球鞋作为兼具时尚属性和功能属性的典型品类，公司在篮球产品布局方面，发挥研创实力，先后推出锋线及后卫线专属产品，阿隆·戈登 AG 系列作为锋线产品，历次迭代引发现象级关注，掀起年轻群体购买热潮，后卫线丁威迪系列产品，2022 年推出的专属签名篮球鞋 DVD1 获市场追捧。

合作 IP 推出联名产品，签约青年明星实现产品引流。2017 年，361°航海王系列联名产品正式发布，此次跨界合作不仅在二次元掀起了一场动漫热浪，同时也受到了诸多时尚界人士的关注和参与。2019年开始与众多知名 IP 开展合作推出联名产品，覆盖大众运动消费群体，吸引年轻消费群体。同时，于2021年签约顶流年轻偶像龚俊作为全球品牌大使，2021 年 12 月签约青年演员王安宇进一步打开年轻人市场。

6.3 渠道：线下采用成熟有效的分销商经营模式，线上差异化产品定位

6.3.1 线下渠道：传统批发模式，终端门店提质增效

公司线下渠道为两级分销网络，独家分销商稳定性高且盈利能力较好。公司策略性的采用分销业务模式，由一级独家分销商于各自专属区域分销 361 度品牌旗下产品，独家分销商具有区域排他性。经公司零售渠道管理部门批准，分销商可选择自行开设门店，也可以选择将 361 度品牌旗下产品分销给授权零售商。公司建立了完善的分销商管理系统，按年度与独家分销商续订协议。公司每年为361 度品牌举办四次订货会，以展示新季产品，订货会一般在相关产品上市前六个月举办，所有分销商及授权零售商均获邀出席，授权零售商的订单将由其相关一级分销商统一汇总后向公司下达。目前，公司终端产品的零售折扣正常为75 折，公司给予一级独家分销商的提货折扣为 38 折，一级分销商再以 49 折销售给授权零售商，我们测算一级分销商批发公司产品的毛利率达到 20%以上。截至 2018 年，88%的门店连接e-POS 系统，公司实时获取终端门店数据，对终端门店的把控能力强。

2021 年起线下渠道量质提升，侧重三线及以下城市布局贴合品牌大众市场定位。公司成人装的线下渠道经历了“前期快速扩张—>去库被迫关店—>门店量质提升”三个阶段，为应对行业去库压力，公司持续精简销售网络，门店数量由 2012 年的峰值 8082 家持续滑落至 2020 年的 5165 家。2021 年起，公司恢复净开店，同时推进面积更大、形象焕新的第九代形象门店开设，实现门店数量、单店经营面积同步提升，截至 2023H1 末，公司拥有成人装门店 5642 家，其中超过一半为第九代形象门店，单店经营面积达到132平方米。我们测算公司 2022 年成人装门店单店提货额为 74 万/年，近三年呈上升趋势，门店店效约200万/年；成人装门店总经营面积超过 70 万平方米，测算每平米提货额接近 6000 元，仍有较大的提升空间。从门店重点布局的城市看，截至 2023 年上半年末，公司三线及以下城市门店占比 76.3%，且近年来占比持续提升，下沉市场地位得到持续巩固，贴合公司极致性价比产品策略和大众市场品牌定位。

6.3.2 电商渠道：差异化产品投放，线上渠道占比提升空间大

2016 年电商渠道转为自营模式，占总收入比重低于友商。2011 年，公司与第三方公司合作，将产品在电商渠道上销售，此时电商平台仅作为帮助分销商清理库存的渠道，公司重视程度有限。2016 年8月，公司收购其唯一电子商务分销商（多一度（泉州）电子商务有限公司）80%的股权，公司线上渠道由分销模式转为自营模式，较友商相比，公司重视电商渠道较晚，错过了互联网最初的红利期，2022 年电商渠道收入占比为 24.2%，低于行业水平。但公司电商渠道增速较快，除 2020 年以外，电商业务从2017 年开始均维持高速增长。公司实行线上线下产品差异化策略，电商渠道的专供品占比从 2017 年的54%上升至2023年上半年的 86%，网上专供品的设计注重高性能、高颜值、有个性，尖货爆款、IP 联名产品多在电商平台率先推出，是公司提升品牌形象的重要渠道。我们预计公司线上功能性产品占比及产品均价较线下渠道更高，有效吸引一二线城市消费者，线上渠道可以较好解决公司线下门店在高线城市布局不足的问题。

6.4 童装品牌：构筑第二增长曲线，单店经营效率持续提升

童装业务全面拓展产品线，实现量价齐升。公司于 2009 年推出童装业务，属于较早涉足童装产品的运动品牌。2010-2022 年 361 度童装营收 CAGR 为 20.0%，其中童装销售件数、平均出厂单价CAGR分别为15.7%、3.7%，童装业务实现量价齐升。2022 年实现收入 14.42 亿元，同比增长30.3%，占公司收入比重为20.7%，2023 年上半年，361 度童装零售流水同比增长 20%-25%。从公司童装产品布局方面看，强势足球资源布局，2019 年初，361º童装更成为上海绿地申花青少训 U7-U12 年龄段队伍的独家足球服装和装备合作品牌，获得“上海绿地申花青少训合作伙伴”身份，同时通过与北京中赫国安少训、鲁能青少训展开联动合作，全面整合中国足球最具底蕴与实力的俱乐部优势资源，巩固青少年足球领域的先发优势。独家推出专属跳绳运动产品，2022 年，公司新增跳绳运动品类，持续加大对跳绳运动的投入，专门成立跳绳运动研发部门，同年，公司正式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴，提供全套专业跳绳装备；2023 年7月，中国跳绳国家队穿着 361 度儿童专用跳绳装备，在 2023 年世界跳绳锦标赛上取得20 金11 银5 铜、4破世界记录的好成绩，受到人民日报、CCTV5 等官媒报道，全网曝光 5.7 亿+。优质IP 资源合作，2022 年361度童装推出中国航天·太空创想、敦煌、小怪兽、米菲、NONOPANDA、KAKAO FRIENDS、三丽鸥等IP联名产品。

童装一二线城市门店占比高于成人装，单店提货额提升驱动营收增长。回溯公司童装业务发展历程，2010-2015 年营收快速增长主要为门店扩张带动，2010-2015 年门店数量、营业收入CAGR分别为37.0%、29.5%。2016-2017 年，童装业务连续两年净关店。2017-2022 年公司童装业务收入增长主要由单店提货额增加带动，门店数量、营业收入 CAGR 分别为 4.9%、15.2%，我们测算单店提货额由2017 年的35 万元/年上升至 2022 年的 52 万元/年，童装终端门店店效约 140 万元/年。截至 2022 年末，公司拥有童装门店2288家，其中接近三成位于一二线城市，高线城市门店占比高于成人装。2020 年 1 月公司推出首家童装第四代形象店，整体设计更符合当下流行趋势且品牌辨识度更高，截至 2023H1 末，79.2%的童装门店已升级为四代形象，带动平均单店面积由 2019 年的 62 平方米提升至 2023 年上半年的 96 平方米。

361 度成人装：我们预计公司成人装业务在线下门店扩张、单店经营面积提升带动下，线下渠道2023-2025 年营收同比增长 13.9%/16.0%/14.5%；线上渠道方面参考公司过去五年增速情况，以及公司线上渠道占比低于行业，我们预计线上渠道增速仍将快于线下，2023-2025 年收入同比增长27.0%/25.0%/23.0%。综上，预计 2023-2025 年成人装业务营收同比增长 17.4%/18.6%/17.1%。

361 度童装：公司童装业务营收增速持续快于成人装，我们预计在线下门店扩张、门店形象升级带动单店经营面积提升情况下，线下渠道 2023-2025 年营收同比增长 28.9%/21.0%/17.0%；预计线上渠道营收同比增长 35.0%/35.0%/33.0%。综上，预计 2023-2025 年童装业务营收同比增长 30.4%/24.5%/21.3%。

销售毛利率：考虑公司功能性产品占比提升，2023 年小幅提升批发折扣，电商渠道占比提升，我们预计公司 2023-2025 年销售毛利率为 41.5%/41.7%/41.8%，其中成人装毛利率为41.9%/42.1%/42.1%，童装毛利率为 42.0%/42.0%/42.0%。

期间费用率：公司每年保持 10%-12%的收入投入品牌及宣传推广，预计2023-2025 年销售费用率为19.8%/19.5%/19.3%；预计 2023-2025 年管理费用率为 3.95%/3.94%/3.92%；公司研发费用率近年维持4%左右，较为稳定，预计研发费用率为 3.9%/4.0%/4.0%。 综上，预计公司 2023-2025 年营业收入为 83.48/100.03/118.05 亿元，同比增长19.9%/19.8%/18.0%，预计公司归母净利润为 9.52/11.27/13.29 亿元，同比增长 27.5%/18.3%/18.0%。#361度# $361度(01361)$

支持小兰的友友们请务必养成看完文章点赞、评论、或者评论时勾上同时转发的习惯。因为你的每一次点赞或者评论转发，都将是我前进的动力。点赞和评论越多，我才能有动力每天坚持更新