1.1、历史沿革：百里画卷成就中国旅游第一股

黄山旅游是黄山市国资委下属唯一的国有控股上市公司，多年来深耕 5 大主营业务。1996 年 10 月， 黄山旅游发展总公司（黄山旅游集团的前身）发起成立黄山旅游发展股份有限公司。公司于同年 11 月、次年 4 月在上海证券交易所分别完成了 B 股、A 股上市首发，被誉为“中国第一支完整意义的 旅游概念股”。此后十五年间，公司依托景区业务先后完成了索道板块、旅行社板块、酒店板块以 及徽菜餐饮板块的业务构建，实现了“吃、住、行、游、娱、购”全布局，内生业务稳定发展。

2016 年，公司首次提出了“走下山、走出去”的发展战略，先后通过设立基金进行资本运作、打造“山 水村窟”多个新项目以及在全国拓展徽菜业务等多个渠道进行外延发展。据 2022 年中报，公司拥有 16 家全资子公司，主要包括花山谜窟旅游开发公司、徽商故里文化发展公司、黄山中国国旅公司、 云麓酒店公司、途马旅游电子商务公司，分别涵盖景区、徽菜、旅行社、酒店、旅游电商等业务， 共同谋求新时代新发展。

1.2、主营业务：依托稀缺资源布局旅游全产业链

黄山旅游以景区+索道为核心业务，持续提质转型发展酒店+旅行社+徽菜业务。公司的产品结构发 展可分为三个阶段： （1）第一阶段，由公司成立到 2012 年底。依托“天下第一奇山”资源优势，公司以景区业务（前 身为园林开发业务）+索道业务为主，2006-2012 年二者占主营业务收入比重保持在 50%以上；酒店 作为辅助业务受益于景区引流，同期营收占比达 20-25%左右。在不断提升的客流量拉动下，公司 2006-2012 年间的营收 CAGR 达 13.42%，稳定增长至 2012 年的 18.41 亿元。

（2）第二阶段，由 2013 年至 2019 年底。一方面，公司根据《风景名胜区条例》及财政部相关规定 进行会计政策变更——对景区门票、索道票收入的核算由总额法改为净额法，导致景区+索道业务收 入自 2013 年起大幅下降至约 40%，使整体营收下降 30%至 12.94 亿元；另一方面，随着旅游业竞争 日益激烈，国民旅游逐渐从观光游向休闲度假游转变，叠加 2017 年十三届全国人大一次会议提出 “降低重点国有景区门票价格”，公司在此阶段的战略转为推动景区由门票经济向产业经济转型， 不仅先后引入国际知名酒店品牌“皇冠假日”、升级改造精品酒店使得酒店业务占比达到 35%左右， 而且积极拓展多元化旅游服务业务（旅行社业务），开发“亲子游”、“研学游”等产品使其在 2018-2019 年营收贡献达到 25%左右。公司 2013-2019 年间的营收增速整体放缓，以 3.7%的 CAGR 增长至 2019 年的 16.07 亿元。

（3）第三阶段，自 2020 年初新冠肺炎疫情爆发至今。2020 年，黄山景区客流量受疫情影响大幅下 降超 50%，公司出现亏损，营业总收入降至 7.41 亿元。2021 年起，疫情反复使得旅游行业整体复苏 进程缓慢，2021 黄山景区的客流量为 167.42 万人次，约恢复至 2019 年同期的 47.82%，22Q1-3 客流 量 109.96 万人次，同比-16.23%，经营情况波动较大。为提升抗风险能力，公司于 2021 年将徽菜单 列为第五大主营业务，在全国范围内战略扩张，截至 2022 年中报已开店十余家。

截至 2022H1，公 司各主营业务收入均大幅下滑，业务结构波动变化，与景区客流量直接关联的索道/景区/酒店业务占 比分别下滑至 21%/8%/19%，而徽菜板块贡献收入增至 27%，其全国布局战略明显提升了公司业务 的抗风险能力。2022 年 9 月，黄山风景区上线全国首个“先游后付”景区，消费者可先预订门票、 索道票，使用后再扣款，并可免押金预订酒店、租车等，该举措将提升游客行程安排的灵活度，深 化景区数字化服务，为景区引流提供新动力。2022 年末，疫情管控措施从政策端逐渐放开，疫情影 响短时间内扩散对文旅出行造成一定冲击。但随着冲击高峰过去，2023 年商旅出行信心和出行半径 在摆脱政策限制后快速修复。黄山景区客流有望快速恢复，同时公司其他业务也随疫情影响逐步过 去后有望一并实现反弹。

1.3、股权结构及机制改革：国资背景增强企业抗风险能力

截至 2022 年第三季度，大股东黄山旅游集团持股 40.66%。公司大股东为黄山旅游集团，实际控制 人为黄山市国资委，直接持有黄山旅游集团 100%股份，其余股东持股比例皆不超过 5%。受益于国 有资本控股性质，公司一方面拥有充裕的自由现金流、融资渠道畅通；另一方面，可以利用资本市 场平台整合黄山市及皖南地区的优质旅游资源和企业，发挥上市公司在区域经济合作和地方经济发 展中的领头作用，促进公司持续稳定健康发展。同时，黄山管委会也是公司的关联方，公司景区（园 林开发）业务和索道的业务收入为服务价格扣减遗产保护费、门票价格调节基金以及门票专营权使 用费后余下的部分。

五大改革优化企业发展体系。自 2015 年起，黄山市被批准为首批国家级旅游业改革创新先行区，作 为国有控股企业的黄山旅游获得了资源整合和机制改革的有力支撑，积极推行企业体制改革，并于 2021 年完成了“组织、薪酬、考核、激励、内控”五大体系改革，尤其是在激励体系方面首创景区 国有企业超额利润奖励的先河，激发员工潜力，强化公司长期业绩的释放动力。

1.4、财务分析：盈利能力疫后加速修复，数智化助力管理效率提升

盈利端：公司盈利能力处在行业较高水平，客流量加速修复叠加外延业务持续扩张，盈利水平有望 稳 中 有 进 。 毛 利 率 方 面 ， 公 司 业 务 2019/2020/2021/22Q1-3 的综合毛利率分别为 55.97%/33.81%/35.63%/23.93%，不考虑 2022 上半年长三角地区（黄山主要客源地）疫情影响严重以 及 2022 年末全国范围内疫情影响短期快速扩大致公司有所亏损，多年来始终保持在 35%-55%的区 间内，处于业内较高水平。归母净利润方面，公司 2019/2020/2021/22Q1-3 的归母净利润分别为 3.40/-0.46/0.43/-0.61 亿元，疫情前后波动幅度较大，主要系 2019 年公司处置华安证券股票所获投资 收益高达 2.68 亿元以及疫情对商旅出行冲击的影响。

22 年 6 月国内疫情相对平稳，行业有所复苏—— 5 月 31 日文旅部将跨省游熔断机制的范围由省市缩小为区县，叠加暑期旅游需求逐步释放，据公司 2022 业绩预告显示，2022 年黄山景区接待进山游客 139.69 万人，同比下降 16.56%。22 年末，“新 十条”颁布，疫情管控政策的影响进一步减弱，虽然短期存在一定冲击，但长期来看疫后复苏的起 点基本确认。未来黄山风景区客流量有望持续加速修复，加之“徽商故里”连锁餐饮在全国各地的 进一步扩张，预计公司盈利能力将稳中有进。

费用端：数智化助力期间费用率持续优化。公司 2020/2021/2022Q1-3 管理+销售+财务费用率分别为 44.79%/37.95%/37.33%，2021 年同比下降 6.84 pct，期间费用率持续优化，主要系公司于 2021 年与 蚂蚁集团达成战略合作后，通过安徽途马科技有限公司从三个方面打造一体化服务平台：一是利用 自有 OTA 平台提升客户体验（如预约智慧导览）；二是联合“云上游”公司赋能数字化营销（如 MCN 团队组建、农旅品牌直播）；三是搭建了管理云平台 2.0 系统，升级公司内部运营管理系统。 尽管 2022H1 公司期间费用率大幅提升，为 68.47%，主要系公司主营的景区+索道业务皆为重资产类 型，客流量下降会导致营收下降，但并不影响期间费用稳定支出，但 22Q3 随疫情扰动减弱后，接 待人次大幅增加带来营收增长，期间费用率回归至 21 年水平。

ROE 处于行业平均水平，现金流充沛，财务状况稳健。疫情前，公司 ROE 保持在 10%左右，属于 行业平均水平；疫情爆发后，2021 年末恢复到 1.02%，2022Q3 跌至-1.45%，复苏进程较为缓慢。营 运能力方面，公司在手货币资金充沛，截至 2022Q3 达到 10.16 亿元，同比增长 71.04%；同时，流 动比率始终在行业高位，截至 2022Q3 达 5.40%，谨慎的流动资产运用情况与公司的国有控股背景密 不可分，这一方面增强了企业抵抗风险的能力，在面对疫情时能够保存实力静待复苏；另一方面， 公司高额的货币资金使得流动资产创收能力偏弱，放弃了一定的营收提升空间。

2.1、“门票降价”政策推动行业向多元化经济转型

重点国有景区降价压力，倒逼门票经济向多元化经济转型。为普惠消费者、推动国有景区回归公益 属性，2018 年 3 月，十三届全国人大一次会议政府工作报告提出要“降低重点国有景区门票价格”。 近几年多数国有景区也采取了不同程度的降价措施，而与之相伴的是对应景区公司的收入承压，增 速放缓——如峨眉山于 2018 年 9 月将旺季门票由 185 元/人降至 160 元/人，2019 年门票收入因而同 比-6.05%。

但长期来看，国家层面的门票降价政策实则倒逼重点景区探索更多业态的旅游经营方 式——峨眉山 A 在 2019 年年报中表明其拟投资“只有峨眉山”实景演艺项目，以促进产业结构向 多元经济转变。在转型效果方面，早在 2002 年，杭州西湖免费开放后，杭州审计局数据显示其每年 减收门票收入 2,530 万元，但通过产业结构转型最终使景区管理部门增收逾亿元。总的来看，“门 票降价”政策实则促进景区公司摆脱单一门票经济，为与旅游相关的餐饮、住宿、周边商品等多种 产业带来了新的发展机遇。

2.2、需求转变拉动行业向休闲型升级，疫情促进本地周边游蓬勃发展

观光游升级至休闲度假游，内容创造、创新为核心。中国旅游研究院将国内旅游分为两个阶段：大 众旅游和小康旅游阶段。第一阶段是以观光游览为主的大众旅游阶段，相应的，旅游景区和周边的 环境严格区分开来，只提供观赏功能，拥有“世界级”、“5A 级”美誉的旅游景区是旅游的核心载 体。随着经济的日益发展，国内人均 GDP 不断上升，居民生活水平不断改善，国内旅游进入了第二 个阶段——小康旅游阶段，游客的需求转变为休闲度假。在这个阶段，旅游景区融入了城乡居民的 生活空间和休闲场景，能够满足游客美好生活需求、持续进行内容创造创新才是旅游的核心，以丰 富游客精神文化生活和提升旅游品质为目标的旅游企业才有广阔的未来。

疫后复苏阶段，本地游、周边游蓬勃发展，促进行业产品多元化。据文旅部数据，2022 年全国国内 旅游出游 25.30 亿人次，yoy-22.1%；实现国内旅游收入 2.04 万亿元，yoy-30.0%，主要系 2022 上半 年部分地区疫情反复，国内跨省游“熔断”政策叠加核酸检测、短期隔离等防控措施增加出游成本， 打乱了旅游市场的复苏节奏以及年末疫情影响快速扩散所导致。由于疫情带来的不确定性导致远途 旅游的隐性成本增加，以短时间、近距离、高频次为特点的本地游、周边游受到游客青睐。中国旅 游研究院数据显示，2021 年/2022H1 国内本地游客占比分别达 68.99%/54.46%，2022 年清明节、劳 动节假期的城市居民的平均出游距离分别收缩 30%左右至 100/99.6 公里；同时，2022 年劳动节期间 游客在目的地的游憩半径也同比下降 60.7%至 6 公里。

进入 22Q3 后，中秋节、国庆节假期的游客平 均出游半径同样呈缩小趋势，分别同比下降 5.0%/16.0%至 117.4 公里/118.7 公里。本地游、周边游 的热度对原先主打中远程旅游的景区企业带来了新的挑战与机遇。但在疫情政策松绑后的 2023 年春 节，游客出行信心和意愿得到较好修复，据文旅部数据，春节国内旅游出游 3.08 亿人次，同比增长 23.1%；实现国内旅游收入 3758.43 亿元，同比增长 30%。疫后复苏拐点已至。文旅部调查显示，游 客在假日期间体验科技旅游、太空旅游、虚拟游的比例分别达到 27.0%/16.5%/12.6%；北京乡村民宿 预订均价超 2000 元/间/夜，特色、精品民宿一房难求。未来，旅游企业的目标市场将不再局限于远 程旅游乃至海外客源，为迎合景区本地休闲需求，积极拓展周边乡村旅游、创新开发丰富旅游产品 有望成为旅游企业发展的重要驱动力。

2.3、数字化发展是旅游业疫后复苏的重要驱动力

供给推动+需求拉动双向助力旅游行业数字化发展趋势。从需求端看，随着大众旅游需求的转型，叠 加疫情的催化，游客的信息获取、消费结构和出游方式也发生了革命性的变化，科技对增强游客的 参与感、体验感和获得感，对提升游客的满意度越发重要，游前攻略、游时自助、游后分享成为了 自助游群体的标配，旅游景区要实现转型升级和高质量发展就必须坚定不移地推进产品、渠道、服 务等多方面的数字化战略。

从供给端看，新动能指数可以衡量以新产业、新业态、新模式为主要内 容的经济发展新动能的趋势和进程，据国家统计局数据显示，2015－2021 年我国经济发展新动能指 数年增速呈波动上升的趋势，尽管遭受新冠肺炎疫情的严重冲击，新动能亦实现了逆势快速增长， 对应到旅游行业——数字化赋能的智慧旅游新业态逐渐兴起，在线旅行商、游记分享和社交平台、 数字化产品和沉浸式服务成为旅游新业态，是旅游业疫后复苏的重要驱动力之一。

3.1、景区业务：景观优势明显，疫后客流修复+新建项目提供增长动能

自然资源优势塑造景区发展底层逻辑。“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”，公司的核心景区“黄 山风景区”是首个集世界自然遗产、世界文化遗产和世界地质公园三项殊荣于一身的自然景区。此 外，公司下涵的花山世界主题园区和太平湖风景区两大风景区也是国家 4A 级景区，依山傍水相辅 相成、得天独厚的自然资源是公司多年来吸引旅游客流量增长的底层动力。

疫后客流修复叠加新项目落地贡献业绩弹性。从收入来看，公司景区业务过去十年收入占比超过 10%， 客流量是拉动黄山风景区及其周边两大景区营业收入的直接动力。2021/22H1 公司景区游客接待量 分别为 167.4/33.4 万人，与疫情前比，2021/22H1 景区客流量约恢复至 2019 年同期的 48%/ 21%，对 应景区的业务收入分别为 115/18 亿元，复苏进程缓慢，主要系 2022 年上半年国内疫情反复影响游 客出行。

随国内整体疫情形势趋稳，叠加暑期出游旺季和防疫政策调整，22Q3 接待量上升，进山游 客为 76.60 万人次，同比增长 130.93%。从毛利率看，疫情前，公司景区分部业务毛利率稳定保持在 80%以上的行业高位水平，作为重资产业务能够长期保持稳定盈利体现了公司优秀的运营管理能力； 疫情期间，由于收入削减叠加新增项目转固（主要是花山谜窟景区）后产生大额折旧摊销，毛利率 连续两年腰斩至 2021 年的 20.39%、并于 2022H1 转亏至-72.13%，处于同业较低位。展望未来，一 方面，随着疫情管控已放开，旅游需求正常释放，拉动景区收入增长；另一方面，预计新开园的花 山谜窟园区项目以及正在升级改造的太平湖风景区项目有望为传统的景区业务贡献新的业绩增量。

开启“先游后付”模式，实现景区引流。针对《“十四五”文化和旅游发展规划》关于“拓展信用应用场 景”等要求，文化和旅游部开展文化和旅游市场信用经济发展试点工作，提出促进信用消费等方案，向信 用状况良好的消费者提供“先用后付”“先游后付”、减免押金等便捷消费服务。2022 年 9 月，黄山旅游 启动信用游项目，黄山成为全国首个“先游后付”景区。该信用游项目覆盖黄山风景区的门票、索道票、 酒店、租车等场景，通过先游后付、减免押金等方式实现游客的信用消费，未来将作为“大黄山”旅游环 线内旅游服务的重点模式。对于游客来说，该模式将提高游客在出游行程安排方面的灵活性，减少因退订、 改期、退款等带来的痛难点，游客充分掌握主动权的情况下或将提高出游意愿；对于景区和商家而言，该 模式将倒逼其提高服务质量和效率，以促进客流量和收入的增长。对于黄山而言，此举短期内将成为有力 的促销和引流手段，长期将提高黄山的供给端整合，加强目的地建设，重塑服务流程，推出创新产品，并 推动“大黄山”旅游圈的全面连通和建设。

3.2、索道业务：盈利能力最优，乘索率接近天花板，关注存量修复及托管增量发展

索道业务的收入与客流量和游客乘索率挂钩，是公司毛利最高的业务板块。公司现有四条索道及缆 车，包括黄山云谷索道、玉屏索道、太平索道以及西海观光缆车。2018-2021 年索道板块的收入占比 在 30-35%左右，属于公司的传统核心业务之一，与景区业务有许多相似之处：一是两个板块的收入 均与客流量紧密挂钩；二是两者都属重资产类业务，主要成本来源于固定资产的折旧摊销，在固定 成本一次性支出后，边际贡献几乎全部来源于业务收入，故毛利率高。其次索道的营收创造能力更 强，过去 9 年索道业务的贡献的营收高于景区业务，叠加索道乘索率逐年稳定增长，近四年来，索 道业务的客单价和毛利率均已高于景区业务，毛利率在同业中也始终保持高位水平，逐渐发展成为 了公司创收能力强的业务板块。

未来业绩弹性在于存量修复+增量业务（如托管）发展。公司索道总乘索率在 100%左右（部分消费 者会乘坐多条索道），接近发展上限，且索道票价同景区门票价格一样受到政府监管限制，涨价预 期较弱。因此，索道业务的业绩弹性主要来源于两方面，一方面是疫后游客接待量的逐渐修复叠加 公司积极营销引流，这部分增长逻辑同前文景区业务相似；另一方面是借助在索道管理、运营方面 积累的经验，逐步拓展增量业务，包括索道项目投资联合体、索道托管业务等。公司已成功对江西 灵山索道、上海世博会和浙江龙游六春湖索道实施了品牌、技术及管理的输出；托管方面，公司已 圆满完成北京冬奥会滑雪索道托管工作、成功建设代管山西王莽岭索道，并签订了河南南太行索道 项目前期服务合同，未来，索道托管业务的拓展以及异地复制有望持续为公司带来业绩增量。

3.3、酒店业务：多元主题定位+扩张升级，山上山下齐发力

多元主题覆盖各类游客，有望持续受益于扩张升级。公司酒店业务的收入占比在 2017-2021 保持在 25%以上，主打“雲麓”品牌矩阵”，拥有山上 8 家、山下 7 家共 15 家酒店（含在建在改造），其 中，黄山景区商圈 9 家、黄山市区商圈 4 家、黄山区商圈 1 家、太平湖景区商圈 1 家。酒店涵盖轻 奢、豪华、高端、中端 4 个端位，囊括雲亼、雲麓、雲野、雲颐 4 个合集品牌，覆盖景区度假、商 务度假、文化主题、生活方式、康养等多个类型的目标市场。截至 2022 年中，北海宾馆改造和雲亼· 狮林崖舍项目正在按计划稳步推进。据公司《关于投资建设汤泉大酒店改造项目的公告》《关于控 股子公司投资建设平湖假日酒店改造项目的公告》等，2022 年公司预计分别投资约 3,420/3,500 万元 建设汤泉大酒店和平湖假日酒店改造项目，有望带来新的业绩增量。

山上酒店处垄断地位，山下酒店扭亏为盈持续扩张。 山上酒店：公司自黄山景区开业起即布局山上酒店，凭借先发优势打造山上酒店的垄断地位，并于 2014 年进一步对所属山上饭店实行“统一价格、统一结算、统一订房”的管理模式，大幅提升了酒 店的运营管理效率，助力酒店业务毛利率提升至 30%。 山下酒店：由于竞争激烈、缺乏特色，山下酒店曾长期处于亏损状态。自 2014 年起，公司开始以黄 山轩辕国际大酒店为试点，围绕山下酒店减亏扭亏目标开展攻坚战，采取成立结算中心、加强核算 管理、对长期亏损的酒店实行租赁经营等措施，最终于 2017 年成功扭亏为盈。

总的来看，2013 年-2019 年期间，公司酒店业务收入以 10%的 CAGR 稳步增长，2020 年疫情出现后， 毛利率水平维持在行业中位。公司积极与华住集团合作，以平湖假日酒店为试点，推进酒店集团化 管理、信息化建设、存量资产提质。展望未来，随着疫情好转叠加途马科技的数字化助力，公司将 持续加快酒店升级提质，统筹推进酒店“微改造、精提升”行动计划，酒店业务有望成为公司业绩 的重要成长点。

3.4、旅行社业务：积极布局多元化产品，乘“转型”之风寻求突破

旅行社业务波动上升，疫后复苏较快。公司下属黄山迎客松旅行服务有限公司为黄山旅游发展股份 有限公司全资子公司，其旗下黄山市中国旅行社有限公司是安徽省旅行社行业的龙头企业，主要经 营国内旅游、出入境旅游、会展服务和疗养休养等多方面业务，曾连续十一年荣获“全国百强旅行 社”称号。2006-2019 年期间公司旅行社业务收入波动增长，从 2006 年收入 1.85 亿元增长到 2019 年的 4.58 亿元，毛利率除 2018 年外皆在 10%以内，与同业可比公司相比表现较好。2020/2021/22H1， 受到新冠肺炎疫情的影响，公司旅行社营收分别降至 1.7/2.3/0.57 亿元，波动幅度较大。

发展多元化、定制化产品，积极应对游客需求转变。在教育双减的背景下，中国旅游研究院数据显 示，2021 年亲子游、研学游产品消费人次同比 2020 年增长超过 30%；同时，前文行业趋势分析也 表明本地游、周边游、乡村旅游的热度不减。基于此种消费需求、消费方式的变化，公司与时俱进 调整了旅行社业务的战略布局，积极发展亲子游、研学游、乡村游、露营旅游、康养游等多元化产 品，并采用定制化的方式为部分游客提供更加满足个性化需求的旅游服务，有望为公司贡献新的业 绩增长点。

4.1、黄山赛富基金投资平台助力公司可持续发展

公司设立黄山赛富基金投资平台在全国开展资本运作。2016 年 8 月，为顺应公司的战略发展要求， 不断拓展新的业务领域，加强公司的投资能力，公司出资 200 万元（20%）参股设立黄山赛富基金 管理公司，并以该基金管理公司为普通合伙人设立了规模 10 亿元的黄山赛富文化旅游产业基金，多 年以来，公司通过该基金投资平台进行项目孵化以及资源嫁接，为公司实现可持续发展提供了有力 支撑。

4.2、战略独立徽菜业务，异地复制打开新成长空间

全国布局徽菜业务，异地复制有望打开新成长空间。为推动徽菜创新发展，打造徽菜一流品牌，2009 年 6 月，公司投资成立了北京徽商故里餐饮管理有限公司。经历十余年的探索与扩张，徽菜板块的 人才队伍与运营模式已发展成熟，并从 2021 年起自酒店业务中战略剥离，2021/22H1 的收入和毛利 率分别达到 1.35 /0.6 亿元、29.63%/6.07%，即使在疫情影响下也能够保持行业平均水平。

品牌定位方面，公司徽菜业务目前已由早年间的商务政务接待转型为专注于发展商务接待，以“徽 商的厨房、家乡的味道”为发展定位，产品设计精准打击商务类型客人（尤其是安徽在外经商的客 人），用“文化 IP+乡愁”塑造公司徽菜业务的核心竞争力。 体系建设与门店扩张方面，公司持续推进徽商故里系列标准体系建设，在门店运营模式、门店选址 方面都已经建立起一套标准化的体系，将投资回报周期缩短至 2-3 年，先后荣获了“中华餐饮名店”、 “中国徽菜名店”、“中国十大特色餐饮品牌”等多项荣誉。截至 2022H1，公司在全国共拥有十余 家徽菜连锁餐饮店，合肥水西门店、北京国贸店、上海店等正在加快推进建设步伐，北京朝阳门店、 三里河店、广安门店及天津店正逐步落实“微改造、精提升”计划。展望未来，徽菜业务板块的异 地复制有望提升公司整体的抗风险能力，打开新的成长空间。

5.1、多业态产品布局培育产业护城河，超级旅游IP筑造价值护城河

“山水村窟”战略打造产业护城河。巴特勒的旅游生命周期理论认为，任何一个旅游地的发展一般 都包括探索、起步、发展、巩固、停滞、衰落或复苏 6 个阶段，对应于黄山，近年来其虽游客量持 续增长但增长率放缓，旅游地功能分区的地方经济活动明显与旅游业紧密相连，处于旅游生命周期 中的巩固阶段。

从经营的角度而言，为避免黄山的发展最终陷入停滞乃至衰退的境地、获得旅游地 的永续动态发展，公司自 2016 年起布局，积极采取“走下山、走出去”、“山水村窟”产品组合战 略——打造若干差异化与品质化兼备的“旅游目的地”体系，全面实现旅游全产业链、全域化运营。 打造这样多业态的休闲度假旅游综合体，一方面可以有效承接黄山风景区溢出价值，不断提高公司 业务发展的上限；另一方面，通过建立起完善的旅游地吸引物系统，可以提升游客停留时间并进一 步增加客流量，反哺原有黄山旅游系统，谋求供给与需求的动态平衡，打造公司产业护城河，促使 黄山旅游最终步入复苏发展阶段。

“山”：稳步推进供给侧改革。近年来，公司对黄山风景区内设备设施实行改革，不仅成功开 发了东黄山，完成了黄山市委提出的“三年打开东大门”的目标，而且在酒店和索道方面也不断 推进：北海宾馆环境整治改造项目完成前楼土建工程，并持续推进后楼、8 号楼和餐饮楼施工； 狮林悬崖舍改造项目已处于收尾阶段，禅意提升深化设计基本完成；索道品牌建设稳步实施，扎 实推进新标识标牌更换安装、游步道路面维修、旅游厕所设施维修和污水处理站点提示改造等一 批基础设施改造。

“水”：核心是打造太平湖景区休闲度假新产品，谋划太平湖项目顶层设计优化调整工作。发展阶 段方面，为与黄山风景区实现山水资源互补，加快优质资源整合，2018 年 6 月，公司从黄山市国资 委处受让了太平湖文化旅游有限公司 56%的股权，并于 2020 年 8 月与关联方黄山赛富、黄山区国资 公司进行同比例增资，太平湖文旅仍致力于优化调整新一轮顶层设计，在整合景区游船的基础上逐 步统一规范管理、加快景区提档升级；资源方面，太平湖是安徽省最大、最美、最具发展潜力的高 山峡谷型人工湖泊，景色特点是“以水取胜、以生态见优，以岛称雄，以石入奇”，特产名茶“黄 山毛峰”和“太平猴魁”；区位方面，太平湖风景区地处黄山西北部，介于“黄山”和“九华山” 之间，能够通过对接两大旅游地形成客流互通，预计待升级改造项目完工，能够为黄山景区吸引更 多游客。

“村”：围绕“村”、“镇”、“茶”三个板块布局。“村”的板块，公司于 2020 年成立黄山归隐 乡村旅游投资有限公司，旨在围绕乡村振兴战略，依托古徽州村落资源，打造康氧休闲、回归自然、 探奇求新等系列功能的微旅游目的地；“镇”的板块，联合蓝城小镇公司平台，加强对外销售，有 序推进黄山旅游 CBD 项目和黟美小镇项目，其中黄山旅游 CBD 项目已顺利封顶；“茶”的板块， 协助完成了六百里公司品牌战略升级方案和发展规划制定，举办了第六届太平猴魁非遗文化节发布 会，推出“太平”牌茶叶新品。

“窟”：为游客带来“自然生态下的户外休闲”和“科技展演下的夜游体验”。花山世界主题乐园 于 2019 年 6 月启动施工，2021 年 9 月，一期项目花山谜窟园区对外营业。公司将传统观光的花山 谜窟升级为集主题化、休闲化、科技化于一体的沉浸式主题乐园，完成花山世界智慧景区建设，实 现“一屏管园区、一机游花山、一网抓安全”。地理位置上，景区距黄山中心城区仅 8 公里，其主 打的“夜游”主题，以及周边布局的汽车露营、夜生活美食街，将有效承载黄山过夜游客的游览需 求。

“黄山”超级 IP 打造价值护城河。随着消费者需求的改变，以及消费结构的转型，企业的护城河已 不再仅仅是基于技术壁垒、产品壁垒、服务壁垒的产业护城河，而是出现了产业护城河和价值护城 河并存的局面，而所谓的价值护城河，本质上就是 IP，是能够获取大众的情感信赖、被给予高价值 判断的品牌。黄山旅游依托世界闻名的旅游景点“黄山”，始终将做深文化——深度推进文旅融合， 充分挖掘文化遗产与徽州人文要素、通过营销与运营不断强化提升黄山旅游品牌作为公司发展的重 要战略；同时，公司也顺应行业观光游向休闲游升级的趋势，不仅全域布局了“吃、住、行、游、 娱、购”的基本旅游业态，更是通过打造商务旅游主题的徽菜餐饮、养生主题的品牌酒店、研学主 题的旅行服务（以旅行社为载体）、围绕“山水村窟”战略不断升级的休闲游、情感旅游以及主题 乐园探秘游等产品发展成为了一个集“商、养、学、闲、情、奇”为一体的超级旅游 IP，使其品牌 知名度日益深入人心，黄山旅游已经建立起了自身独特的价值护城河。

5.2、区位优势：长三角交通便利吸引客流，新增高铁项目有望持续利好客流增长

位于长三角腹地，承接大规模消费需求。公司所在地黄山市地处皖浙赣闽四省通衢之地，背靠长三 角，紧邻全国旅游消费规模最大、消费能力最强的华东地区。在国家贯彻长三角一体化发展战略、 黄山市加快融杭接沪的背景下，公司区位优势进一步凸显。 交通便利，在建高铁“昌景黄”、“池黄”有望进一步增加客流量。中国旅游研究院的历史数据表 明，城市居民的节假日平均出游距离从未超过 300 公里，即高铁 2 小时、自驾车 3-4 小时的距离。

对于黄山而言，高速公路方面，黄山附近的高速公路密度已经达到长三角发达地区平均水平，黄山 市已进入杭州、合肥等城市的“1.5 小时经济圈”，上海等城市“2.5 小时经济圈”；高速铁路方面， 截至 2023年3月，主要有两条相关高铁线路在建，“昌景黄”高铁自南昌东站出发，终点为黄山北 站，建成通车后，黄山至景德镇将实现半个多小时通达，昌景黄高速铁路预计2023年9月建成通车； “池黄”高铁自池州站引出，向东经九华山、太平湖，在黄山风景区北门以西设黄山西站，预计 2024 年 6 月通车运营，建成后能够有望联通黄山旅游旗下几大主要景区，至此，建成、在建和规划中的 10 条高铁线路，将使黄山成为安徽省内继合肥之后又一形成“米字型”高铁线路的城市，将有效提 升黄山及其周围风景区的客流量。

5.3、坚持拥抱数智时代趋势，抢跑赛道促转型

公司数智化赋能平台管理、产品服务创新与新媒体营销： （1）平台管理方面，公司于 2021 年 7 月与蚂蚁集团合作成立安徽途马科技有限公司，打造面向全 国拓展的“本地+在地”生活服务平台，一方面持续迭代升级黄山旅游官方平台，上线官方平台 3.0 版本，新增电子发票开具等功能，打通与人保集团等第三方接口，并深化与科大讯飞合作，推进景 区智慧导览系统建设与会员体系建设；另一方面是成功上线管理云平台 2.0 版本，优化升级分时预 约系统、酒管系统、商务智能系统等，加快提升管理效率，促进降本增效。

（2）产品服务方面，一是打造基于区块链的农产品综合服务项目，以六百里公司为试点，建成全市 首个农产品区块链溯源项目并上线试运营；二是启动豪华端位“雲麓”子品牌创建，推出景区外卖 轻餐饮品牌——“猴轻松”黄山旅型补给站；三是深化与中国恩菲合作，加快推进智慧索道建设， 探索实现索道运行、管理、维护、检修的自动化、智能化、智慧化。

（3）新媒体营销方面，公司制定新媒体运营战略。据 2022 半年报，公司一是搭建新媒体矩阵，公 司成功运营 16 个黄山总品牌账号和 63 个分子品牌官方账号，收获粉丝总量近 600 万；二是打造电 商直播项目，对内联合妙趣互娱成立云上游公司，对外联合抖音、携程、b 站等平台，聚焦“旅播” “农播”两大任务，成功举办第一届中国文旅直播大会、全市首期乡村振兴视频直播创业特训营等 活动；三是围绕黄山 IP 打造数字内容，包括联合蚂蚁集团运用区块链技术发行首款“黄山数字文创 纪念门票”数字藏品、举办了中国黄山“元届 2050”数字内容创作者排位赛等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）