【华创宏观·张瑜团队】六问美国债务上限危机

主要观点

本周海外周报聚焦美国债务上限，主要回答6个问题：1）债务上限源于何时？2）什么是非常规措施和X-date？3）为何会出现债务上限暂停的情况？短期搁置争议、提高债务上限新途径；4）如何看待历次债务上限危机？政治博弈，违约是“伪命题”；5）2023年债务上限危机如何收场？大概率以短期暂停债务上限结尾；6）债务上限危机对资产价格有何影响？危机解决前夕，短端美债利率和即将到期的长端美债利率会有所上行。非临近到期的长端美债收益率、美股、黄金和美元指数，则没有规律性的表现，即便是只看2011年和2013年两次最严重情况也一样。

一问，债务上限起源于何时？

美国宪法授权国会控制联邦债务，对债务的控制为国会提供了对财政政策表达担忧的途径。简单理解，债务上限是法律允许的最大公共债务余额，始于1917年。自1917年以来，美国已上调债务上限逾百次。需注意的是，直接看美国未偿公共债务总额，会略高于债务上限，因为部分债务不属于“受限公共债务总额”，大约0.5%的未偿公共债务余额不算在法定债务上限之内。

二问，什么是非常规措施和X-date？

当受限公共债务总额接近债务上限时，财政部可启动“债务发行暂停期”，并触发“非常规措施”（详见正文）。在债务上限问题得以解决后，财政部需要再补上非常规措施损耗的资金缺口。X-Date是指财政部耗尽所有非常规措施资源的日期，其并不固定，也较难预测。在每次非常规措施实行期间，财政部内部对X-Date的预测都会几经变更。从最近十几年情况看，非常规措施的支撑时间，最长可达到6-8个月，比如2015年、2017年；最短的只有1-2个月，比如2014年2月、2021年冬季。

三问，为何会出现债务上限暂停的情况？

暂停债务上限源于2013年，当两党无法就债务上限提高达成共识时，可选择暂停债务上限，需国会立法，总统签署。暂停期间，财政部可继续发债以满足预算。暂停期结束后，债务上限自动调整为“原有债务上限+暂停期间联邦新发债务”，所以每次债务暂停期结束后，财政部就又会进入非常规措施实施期。2013年之后债务上限又暂停了5次，成为两党提高债务上限的主要途径。

四问，如何看待历次债务上限危机？

2011年以来，随着政治撕裂愈发明显，围绕着债务上限，两党多次激烈交锋，以之作为政治博弈重要筹码，而不是一个简单的经济或者法律问题。但是不管博弈和解决过程如何曲折激烈，最终结果都是有惊无险，美国国家信用的底线，两党都不会去碰触。所以美国违约其实是一个“伪命题”，即便是斗争最激烈的2011年和2013年也是如此。所以在政治博弈之外，还可以将两党围绕债务上限的争论理解为，某种增强美国信用的一种手段。毕竟，相比于没有阻碍地随意提高公共债务上限，在经历多次斗争和财政可持续性讨论之后再“艰难”达成新上限，对美国信用来说或许不是一件坏事。

五问，2023年债务上限危机如何收场？

今年1月美国再次触及债务上限，据美财政部预测，非常规措施可能在6月初耗尽。因拜登在5月下旬将进行一系列外交访问以及国会即将进入休会期，普遍认为留给白宫和两党的时间已经不多，只有不到一个星期，因此市场也愈发担忧，美国主权债CDS利差大幅上行，超过次贷危机时期。

但从既往经验看，首先，此次债务上限危机是应该能解决的，无外乎以何种方式。其次，鉴于紧迫性，最有可能的情形是，两党先短期暂停债务上限，给继续谈判腾出时间。概率相对偏低的是，白宫和共和党在X-date之前艰难达成妥协。至于总统行使宪法权力单独解决债务上限或者无法达成任何协议导致美国债务违约，基本是不太可能的。

六问，债务上限危机对资产价格有何影响？

选择2011年8月、2013年10月、2015年11月和2021年11月和12月进行复盘（X-date与债务上限解决时点最为接近），在临近X date和危机解决前，短端美债利率和即将到期的长端美债利率可能会因潜在的技术性违约担忧而有所上行。相比之下，非临近到期的长端美债收益率、美股、黄金和美元指数，则没有规律性的表现，即便只看2011年和2013年两次最严重的情况也一样。

风险提示：美国债务上限危机演变超预期。

报告目录

报告正文

一、六问美国债务上限危机

（一）债务上限起源于何时？

美国宪法赋予国会以美国信用借款的权力，从而授权国会控制联邦债务。对债务政策的控制有时为国会提供了对财政政策表达担忧的途径。简单理解，债务上限是法律允许的最大公共债务余额，始于1917年。自1917年以来，美国已上调债务上限逾百次。在1917年以前，美国国会对联邦举债实行单笔债务控制，财政部根据某个特定的目的或事件进行举债申请，并由国会批准，也就是“一事一议”。1917年，为方便筹集战争资金，美国会颁布《第二自由债券法案》，在单笔债务控制之外，开始对联邦债务实行总额限制，这是债务上限的开端。到1939年，国会同意只实施总额限制，并授权财政部管理联邦债务结构以降低利息支出。

需要注意的是，未偿公共债务总额会略高于债务限额，因为美国财政部将“受限的公共债务总额”定义为“未偿公共债务总额减去美国国债和零息国债的未摊销折价、1917年以前发行的旧债、称为美国国债的旧货币以及联邦融资银行持有的债务和担保债务，据国会预算办公室估计，历史上看，大约0.5%的未偿公共债务余额不算在债务限额之内。

（二）什么是非常规措施与X-Date？

当受限公共债务总额接近债务上限时，财政部可以启动“债务发行暂停期”，并触发“非常规措施”的启动，这些措施主要有：暂停销售无市场价值的债务、推迟或缩减有市场价值的债务拍卖，以及扣留将转入某些政府信托基金的收入，包括联邦雇员退休系统的G-Fund、公务员退休和残疾基金、投资汇率稳定基金等。在债务上限问题得以解决后，财政部需要再补上上述的资金缺口。

X-Date就是指财政部耗尽所有非常规措施所能筹集到的资源的日期，历史经验看，这个日期并不固定，也较难预测。X-Date取决于支出的速度和时间、收入的情况以及其他技术因素。税收的截止和处理日期已经排定，但收款和支出的数额取决于私营实体和其他联邦机构的决定和行动，但这些难以预测。在每次的非常规措施实行期间，财政部内部对X-Date的预测都会几经变更。从最近十几年的情况看，非常规措施的支撑时间，最长可达到6-8个月，比如2015年、2017年；最短的只有1-2个月，比如2014年2月、2021年冬季。

（三）为何会出现暂停债务上限的情况？

暂停债务上限，是美国债务问题的一个机制创新，源于2013年。当国会两党无法就债务上限提高达成共识时，可以选择暂停债务上限，需国会立法，总统签署。暂停期间，财政部可以继续发债以满足预算安排。当暂停期结束后，债务上限将自动重新确定在“原有债务上限+暂停期间联邦新发债务”的水平上。2013年2月奥巴马签署《No Budget, No Pay Act of 2013》，首次将债务上限从2月4日暂停至5月18日。此后至今，债务上限又暂停了5次，成为美国两党提高债务上限的主要途径。当暂停期结束后，债务上限将自动重新确定在“现有债务上限+暂停期间联邦新发债务”的水平上，也正因如此，每次债务暂停期结束后，财政部就又会进入非常规措施实施期。

相比于直接提高债务上限，暂停债务上限可能有两个好处。一是，设定了一个不需要解决债务上限问题的最小间隔期；二是，规定的是一个日期而不是一个具体的上限额，对两党和当局政府而言，都意味着操作空间更大。

（四）如何看待历次债务上限危机？

2011年以来，随着政治撕裂愈发明显，围绕着债务上限问题，两党多次激烈交锋，以之作为政治博弈的重要筹码。债务上限成为了在野党向执政党换取政治让步的武器，而不是一个简单的经济或者法律问题。但是，不管博弈和解决的过程如何曲折激烈，最终的结果都是有惊无险，美国国家信用的底线，两党都不会去碰触。

在明确这一点后再去看，基本就会得出，美国违约就是一个“伪命题”，即便是斗争最激烈的2011年和2013年也是如此。2011年，两党围绕债务上限、联邦支出上限和预算平衡法案僵持不下，债务上限危机愈演愈烈，标普甚至下调了美国主权信用评级，但最终还是以两党妥协的《2011年预算控制法案》终结了危机，彼时将债务上限提高了2.1万亿美元。在2013年债务上限问题之争中，共和党的诉求是取消对平价医疗法案的资助，而这是奥巴马标志性的政治成就，两党更加难以妥协，甚至让FOMC在2013年10月16日会议讨论中表示，“如果美国国债延迟支付，贴现窗口和其它操作将照旧进行”，该声明也被理解为，暗示美联储将准备在出现政治僵局时支持美国国债市场以保护市场信心。但最后还是以《2014年持续拨款法案》暂停债务上限4个月而结束。

所以，在政治博弈的目的之外，还可以将两党围绕债务上限的争论理解为，某种增强美国信用的一种手段。毕竟，相比于没有阻碍地随意提高公共债务上限，在经历多次斗争和财政可持续性讨论之后再“艰难”达成新上限，对美国信用来说或许不是一件坏事。

（五）2023年债务上限危机可能如何收场？

在今年1月19日，美国受限公共债务总额再次触及31.4万亿美元的上限，财政部开始采取非常规措施。此次共和党希望将削减开支与提高债务上限挂钩，而拜登政府则明确表示共和党应该无条件避免债务违约，由于两党态度都极其强硬，美国债务上限危机有愈演愈烈的趋势，市场也给予了明显反馈，美国主权债CDS利差大幅上行，短期CDS利差甚至已远超过次贷危机时的水平。

根据美国财政部的预测，非常规措施的举债能力可能在6月初耗尽。由于拜登在5月下旬将进行一系列外交访问以及国会即将进入休会期，普遍认为留给白宫和两党的时间已经不多，只有不到一个星期，因此市场也愈发担忧。

但从既往经验看，首先，此次债务上限危机是应该能解决的，无外乎以何种方式。其次我们认为，鉴于紧迫性，最有可能的情形是，两党先短期暂停债务上限，给继续谈判腾出时间。概率相对偏低的是，白宫和共和党在X-date之前艰难达成妥协。至于总统行使宪法权力单独解决债务上限或者无法达成任何协议导致美国债务违约，基本是不太可能的。

注：美国宪法第十四修正案（第4节）规定“美国公共债务的有效性......不应受到质疑”，赋予总统无视法定债务上限的权力。这一解决途径在2011年债务上限危机时有人提出，但奥巴马和绝大多数法律从业人士均拒绝了这一说法。

（六）债务上限危机对资产价格有何影响？

市场就债务上限对资产价格的影响较为关注，我们选择2011年8月、2013年10月、2015年11月和2021年11月和12月进行复盘，这五次X-date与债务上限解决时点最为接近（前两次同为一天，第三次相差一天，第四次相差4天，第五次同为当天）。

在临近X date和危机解决前，短端美债利率和即将到期的长端美债利率可能会因潜在的技术性违约担忧而有所上行。以短期国债拍卖利率为例，2013年10月8日拍卖的4周国债收益率为35个基点，而9月4日发行的仅为2个基点；而部分投资者也不愿持有可能受到债务上限问题影响的美国国债，比如富达投资、摩根大通投资管理和其他一些基金在2013年10月表示，已出售了所持有的定于2013年10月16日至11月6日到期或将支付息票的美国国债[1]。

相比之下，非临近到期的长端美债收益率、美股、黄金和美元指数，则没有规律性的表现，即便只看2011年和2013年两次最严重的情况也一样。

（七）附录：2011年以来债务上限问题的详细时间线

1、2011年债务上限危机：5月16日至8月2日

2011年5月16日，联邦债务达到约14.3万亿的法定上限。早在4月，财政部曾预计，非常规措施的借款能力将在年7月8日左右耗尽；5月16日，财政部预计非常规措施能支撑到8月2日。彼时，两党围绕债务上限、联邦支出上限和预算平衡法案僵持不下，标普下调美国主权信用评级，债务上限危机愈演愈烈。

7月25日，两党领袖在国会引入《预算控制法案（BudgetControl Act of 2011）》，共和党主导的众议院在8月1日通过议案，民主党主导的参议院在次日通过。同日奥巴马签署，债务上限危机结束，这一天也是财政部非常规措施耗尽的当天。相比于最初版本，预算控制法案提出，未来10年将减少赤字2.5万亿美元，分三次提高债务上限至少2.1万亿美元，但没有了民主党要求的加税和预算平衡条款。8月2日，债务上限增加4000亿；9月22日再次提高5000亿，2012年1月26日，最后一次提高1.2万亿至略低于16.4万亿美元的水平。

2、2013年债务上限危机：9月25日至10月17日

2012年12月31日再次触及债务上限，财政部开始采取非常规措施以确保政府运转。2013年2月4日，奥巴马签署《No Budget, No Pay Act of 2013》，首次将债务上限暂停至5月18日。5月19日，债务上限自动提高至略低于16.7万亿美元的水平，由于期间没有进一步提高上限，财政部再次开始采取非常规措施。5月，财政部通知国会，非常规措施至少能维持至美国劳动节（9月第一个星期一）之前；8月26日，财政部预计将在10月中旬耗尽借款能力；到9月25日，明确宣布最迟于10月17日耗尽。10月1日，美国政府出现部分停摆。在10月16日，参议院通过2014年持续拨款法案，将债务上限暂停至2014年2月7日，当天众议院也通过了未经修改的法案，奥巴马于10月17日凌晨签署该法案，2013年债务上限危机结束。

在此期间，国会在9月18日和10月10日分别就债务上限不确定性的经济成本、可能的联邦债务违约对金融稳定和经济增长影响的听证会。并且在10月16日，FOMC在会议讨论中表示，如果美国国债延迟支付，贴现窗口和其它操作将照旧进行，该声明也被理解为，暗示美联储将准备在出现政治僵局时支持美国国债市场，以保护市场信心。

在2013年的债务上限问题之争中，共和党的诉求是取消对平价医疗法案的资助，而这是奥巴马标志性的政治成就，两党难以妥协。与2011年债务上限危机一样，2013年的危机再次导致评级机构重新评估美国主权评级，10月15日，惠誉将美国置于“负面评级观察”；10月17日，大公全球信用评级将美国信用评级由A下调至A-，维持信用评级负面展望。有意思的是，危机过后，民意调查显示共和党的支持率在下降，美国人将政府关门更多地归咎于共和党，而不是奥巴马和民主党。

3、2015年债务上限问题：10月15日至11月2日

2014年2月7日，债务上限暂停期结束，财政部表示，因2月需大笔退税，非常规措施只能支撑到2月27日。2月11日，众议院通过一项法案，将暂停债务上限至2015年3月15日，参议院于2月12日通过，奥巴马在2月15日签署该法案。

2015年3月15日，债务上限暂停期结束，债务上限自动重置为18.11万亿左右。财政部宣布进入债务发行暂停期，并预计非常规措施可持续至7月30日；7月30日，预计非常规措施能持续至11月初；10月15日，明确非常规措施将“不迟于”11月3日耗尽。10月26日深夜，2015年两党预算协议草案发布，提议将债务上限暂停至2017年3月15日，同时将提高2016财年和2017财年可自由支配开支的法定上限并采取措施抵消这些支出增长。奥巴马于11月2日签署该方案，解决了2015年债务上限问题。

4、2017年至2019年的三次暂停

2017年3月15日，债务上限暂停期结束，债务上限自动重置为约19.81万亿。次日财政部开始动用非常规措施。7月28日，财政部长致信国会，表明将在9月29日之前继续采取非常规措施，虽没有表示财政部借款能力将在那天耗尽，但认为在此之前采取立法行动是至关重要的。外部机构则预计9月中旬其借款能力将降至审慎水平以下。特朗普在9月8日签署了《2018年持续拨款法案》和《2017年救灾补充拨款法案》，将债务上限暂停至2017年12月8日，次日债务上限重置为略低于20.46万亿的水平。2018年1月30日，财政部表示非常规措施能支撑至2月底并敦促国会在此之前采取行动。2月9日，特朗普签署《2018年两党预算法案》，将债务上限推迟至2019年3月1日。

2019年3月2日，债务上限重置为略低于21.99万亿的水平。3月4日，财政部长启动非常规措施。7月12日，财政部预计将在9月初国会重新开会前耗尽现金。7月22日，国会和白宫宣布就债务上限和可自由支配开支上限达成一致意见，将债务上限暂停至2021年7月31日，是为《2019年两党预算法案》。该法案在7月25日通过众议院，在8月1日通过参议院。

5、2021年债务上限问题：9月28日至12月15日

2021年8月初，债务上限暂停期结束，债务上限被重新设定为略高于28.4万亿美元的水平。9月28日，耶伦通知国会，非常规措施可能将于10月18日耗尽。9月29日，众议院通过一项暂停债务上限的独立议案；10月7日，参议院在口头表决中通过修订版本，提议将上限提高4800亿美元；拜登在10月14日签署了该修订议案，债务上限提高至28.88万亿美元。

因联邦支出快速增长（尤其是基建法案的支出）和税收收入增长缓慢，在2021年12月美国再次触及债务上限。耶伦表示，非常规措施只能支撑到12月15日。国会在15日当天批准将债务上限提高2.5万亿美元，次日拜登签署法案，使债务上限达到目前略低于31.4万亿美元的水平。

二、海外高频数据及事件跟踪

（一）过去一周重要数据回顾

美国：4月CPI同比涨幅超预期收窄。 1）CPI：①美国4月CPI同比上涨4.9%，连续第10次下降，低于预期的5%，前值5%。②美国4月核心CPI同比上涨5.5%，符合预期，前值5.6%。2）PPI：①美国4月PPI同比上涨2.3%，为2021年1月以来最小涨幅，预期2.4%，前值2.7%；环比上涨0.2%，预期上涨0.3%，前值降0.4%。②美国4月核心PPI同比上涨3.2%，预期3.3%，前值3.4%，环比上涨0.2%，符合预期，前值0。

日本：4月服务业PMI超预期。①日本4月综合PMI终值为52.9，初值52.5。②日本4月服务业PMI终值为55.4，预期为54.9，初值54.9。

（二）周度经济活动指数

美国经济活动有所回升。5月6日当周，美国WEI指数升至1.03，上周为0.81。

德国经济活动持续回升。5月7日当周，德国WAI指数升至0.24，上周为-0.02。

（三）需求

1、消费：美国零售销售持平

美国零售销售持平。5月6日当周，美国红皮书商业零售销售同比1.3%，4月29日当周为1.3%。

2、出行：全球航班数量明显高于历史同期

全球航班数量上升，明显高于历史同期。截至5月11日的一周内，全球执行航班数量累计为152.8万架次，5月7日当周为150.4万架次，4月30日当周为150.1万架次。

美国航班数量继续下滑，欧洲航班数量持续上升。截至5月12日的一周内，美国执行航班数量累计为6.2万架次，上周为6.2万架次，上上周为6.3万架次。5月12日当周，欧洲主要国家执行航班数量合计为7.9万架次，上周为7.7万架次，上上周为7.6万架次。

3、地产：美国按揭贷款利率持续回落

美国抵押贷款利率持续回落。5月11日，美国30年期抵押贷款利率降至6.35%，上周为6.39%，上上周为6.43%。

抵押贷款申请数量上升。5月5日当周，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请数量情况）升至227.8，环比一周前回升约6%。

（四）就业

最近一周美国初请失业金人数继续回升。5月6日当周，美国初请失业金人数26.4万人，4月29日当周为24.2万人，4月22日当周为22.9万人。美国续请失业金人数有所上升。4月29日当周，美国续请失业金人数181.3万人，4月22日当周为180.1万人，4月15日当周为184.3万人。

（五）物价

大宗商品价格持续回落。5月12日，RJ/CRB商品价格指数录得257.92，较一周前-1.4%，较两周前-3.8%。

美国汽油零售价格有所回落。5月8日，美国汽油零售价3.41美元/加仑，较上周-2.1%，较上上周-3.8%。

（六）金融

1、金融状况：美欧日金融条件边际放宽

美国金融条件指数下行，日本微幅下行。5月11日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为99.80、101.40、97.40，一周前分别为99.89、101.45、97.42，两周前分别为99.77、101.51、97.51。

2、流动性：美国公司债利差上行

FRA-OIS利差有所回落。5月12日为34.3bp，一周前为35.9bp，两周前为30.3bp。

过去四周，美国高收益、投资级公司债利差均有所上行。5月12日，彭博美国公司高收益债、投资级债平均OAS分别录得4.71bp、1.55bp，四周前分别为4.39bp、1.43bp。

3、国债利差：欧洲中心-外围国家利差收窄

欧洲中心-外围国家利差收窄。5月11月，德国与葡萄牙、意大利、希腊10年期国债利差分别为-74bp、-182bp、-174bp，一周前分别为-91bp、-195bp、-185bp。

最近一周，美日国债利差收窄，美欧国债利差变化不大。5月11日，10年期美欧国债利差为108bp，较一周前走阔2bp。5月11日，美日利差为299bp，较一周前收窄11bp。

（七）未来一周重要经济数据及事件

[1] Congressional Research Service, The Debt Limit Since 2011, December 23, 2022.

具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《【华创宏观】六问美国债务上限危机——海外周报第5期》。

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