镍行业研究：结构性高景气，供需寻找新平衡

（报告出品方/作者：广发证券，宫帅、王乐）

一、镍：优质金属元素，多层次产业链结构

（一）镍元素：耐蚀、耐高温等性能优异，广泛用于不锈钢、镍基合金、 电池等领域

镍具有良好可塑性、耐腐蚀性、耐高温性能，广泛用于不锈钢、镍基合金、电池等 领域。镍（Nickel、Ni），密度8.9g/cm3，熔点1453℃，沸点2732℃。镍是一种近似 银白色的金属，有良好的延展性、强度、磁性和抗腐蚀性。镍易与其他金属组成合 金，广泛用于不锈钢、镍基合金、电池等领域。

（二）镍产业链：多层次结构，工艺创新打通各层资源流通

镍产业链：多层次产业链结构、工艺创新打通各层资源流通。根据Mysteel，按上、 中、下游结构划分，镍产业链可分为矿镍（硫化镍矿、红土镍矿）、中间品（高冰镍、 氢氧化镍钴等）、原生镍（硫酸镍、精炼镍、镍铁）、下游（不锈钢、电池、镍基合 金、电镀等）；按产业链层次划分，可简要分为（1）硫化镍矿-冰镍-硫酸镍-电池； （2）红土镍矿-氢氧化镍钴-精炼镍-合金/电镀/电池;（3）红土镍矿-镍铁-不锈钢。

工艺创新打通镍产业链资源流通。根据Mysteel，青山于2021年试制高冰镍，成功试 产打通了“红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍-电池”技术路径，该工艺于2021年年底试制 成功并且成功投产，目前能够稳定供应高品质高冰镍。该工艺打通了镍产业链各层 资源分配，为不锈钢行业镍铁产线导入新的需求方向，有助于平衡硫酸镍（动力电 池原料）、精炼镍（镍基合金原料）供需格局。

二、供需：预计未来结构性高景气，供需整体趋缓

（一）供给回顾：2022 年全球镍矿产量同比大增 21%，印尼储量、产量 均居全球第一

总量趋势方面，过去20年全球镍矿储量整体增长，22年全球镍矿产量同比大增21% 至330万吨。储量方面，据美国地质调查局，过去20年全球镍矿储量整体增长。2018 年，随着全球镍矿资源开发，镍矿储量大增，主因是印尼地区勘探出更多镍矿资源， 储量由450万金属吨增至2100万金属吨，储量大增且成为镍矿储量第一大国。产量方 面， 22年全球镍矿产量同比大增21%至330万吨，其中印尼、澳大利亚、俄罗斯产 量同比分别增54%、6%、7%。据国家自然资源部，23M1全球镍产量同比大幅增长 22%，主因印度尼西亚镍产量持续增长，1月份同比增速超过40%。

区域结构方面，印度尼西亚是全球镍矿主要供给国家，中国镍供给占比较低。据美 国地质调查局，2022年全球镍储量、镍矿产量分别为10207万吨、330万吨，其中印 度尼西亚镍储量、镍矿产量占比分别为20%、48%，均居全球第一，中国镍矿储量、 产量占比分别仅约2%、3%。硫化镍矿床分布于西澳大利亚、加拿大和俄罗斯等国。 红土镍矿床主要分布在印度尼西亚、新喀里多尼亚和菲律宾等国。

（二）需求结构：不锈钢、动力电池、镍基合金是主要驱动因素

镍需求结构：2022年不锈钢、电池、合金镍需求占比分别约80%、9%、5%。根据 亚洲金属网，镍的需求主要来自不锈钢、电池、合金等领域，2022年需求占比分别 约82%、9%、5%。按终端领域可主要分为三层需求结构：

1.镍铁—不锈钢：镍铁可用于生产不锈钢，不锈钢镍需求占比最大，需求主要来自 CrNi不锈钢等。据世界不锈钢协会，不锈钢需求主要来自金属制品（38%）、机械工 程（29%）、建筑（12%）、机动车辆（9%）、电力机械（8%）等领域，因此，镍铁需求与宏观景气度密切相关； 2.中间品—硫酸镍—三元前驱体—动力电池：硫酸镍可用于生产三元前驱体，后者是 动力电池主要原材料之一（三元材料、磷酸铁锂）。据中国汽车动力电池产业创新联 盟，2022年我国三元材料、磷酸铁锂动力电池产量占比分别约39%、61%，因此， 中间品、硫酸镍等镍需求主要与新能源汽车景气度相关； 3.精炼镍—镍基合金等：精炼镍可用于生产合金特钢、电池、不锈钢等，据Mysteel， 合金特钢、电池领域的精炼镍用量占比均超30%。镍可作为基础元素生产镍基合金， 主要包括高温合金、耐腐合金、电热电阻合金、软磁合金、膨胀合金、合金焊条等。 据SMM，镍基合金中高温合金、耐腐合金占比最高，分别约76%、10%，因此精炼 镍需求与镍基合金（以高温合金为主）、动力电池景气度相关。

（三）镍铁—不锈钢：当前景气度较弱，预计未来需求端弱复苏，供需持 续宽松

供需回顾：23H1期间，我国镍铁供需格局转弱，库存攀升、利润微薄。据世界不锈 钢协会、2022年全球不锈钢产量约5526万吨，同比降1.8%，中国不锈钢产量同比增 4.4%至3198万吨。据Mysteel、Wind、上海期货交易所数据。22M12-23Q1期间，不 锈钢价格持续下跌、不锈钢库存大幅累积，降低镍铁需求。23H1期间国内镍铁库存 高位回落、利润处于亏损边缘，镍铁供需整体较弱。 供需展望，下游主动减产叠加需求弱复苏，静待23Q2-Q4镍铁需求回暖。需求方面， 据世界不锈钢协会，预计23年全球不锈钢消费增速3.2%，较22年小幅提升，预计镍 铁需求端整体弱复苏。供给方面，据Mysteel，为应对盈利亏损，23M3-4期间我国部 分不锈钢厂均有停产检修计划。综上，伴随经济弱复苏，预计23H2镍铁供需格局环 比有望改善，整体保持宽松。

（四）中间品—硫酸镍—三元前驱体：供需两旺，预期宽松

供给端：动力电池高景气驱动镍中间品、硫酸镍产量持续爬升。中间品方面，镍中 间品主要用来制备硫酸镍，后者用于制造动力电池三元前驱体。据Mysteel、伴随近 年来新能源汽车产业蓬勃发展，2021年至今中间品（MHP、高冰镍）产量持续增长， 23M5印尼中间品（高冰镍+MHP）合计同比增超54%。硫酸镍方面，据Mysteel，18- 23M5期间，中国硫酸镍产量震荡上升，21年至今中国硫酸镍产能利用率基本接近满 产。2022年中国硫酸镍产量约35万吨、同比增37%，23M1-5硫酸镍产量累计同比增 25%。

供给展望：预计未来中间品、硫酸镍产能增量充沛，预计23年中间品、硫酸镍供给 增速均超50%。展望未来，据亚洲金属网，目前各主要公司均全面陆续推进中间品、 硫酸镍、前驱体产能建设。中间品方面，根据Mysteel，各公司年报、官网，预估23 年印尼新增中间品产能超30万吨金属量，预计同比增超100%。硫酸镍方面，据 Mysteel，目前全球在产的硫酸镍项目年产能超100万吨。根据各公司产能规划，不 完全统计，未来1-2年中国硫酸镍待投产能超50万吨，基于上文22年我国硫酸镍产量 约35万吨，预计2023年中国硫酸镍供给同比增超50%。

需求回顾：21-23M5期间，我国动力电池产量整体保持高增长，22-23M2我国动力电 池产量增速震荡下行。据中国汽车动力电池产业创新联盟，伴随全球及我国新能源 汽车产量高速增长，2021年-23M5期间，在新能源汽车高景气推动下，我国动力电 池产量保持高增长，动力电池需求增长带动“中间品-硫酸镍-三元前驱体”产业链快 速发展。从月度产量增速来看，21-22期间，我国三元材料电池产量当月同比增速均 超30%。23M1-5期间，我国三元材料电池产量累计同比增17%。 需求展望：新能源汽车保持高景气，预计23-25年全球动力电池需求增速30%-45%。 据广发证券新能源和电力设备组于2023年7月5日发布的《新能源汽车系列之十二： 海外应许之地，迎接 2024 年技术与政策周期共振》，23-25年期间，预计全球新能 源汽车、动力电池需求持续高增长，其中23-25年全球新能源汽车需求增速分别约 37%、34%、31%、全球动力电池需求增速分别约36%、44%、37%。

（五）精炼镍—镍基合金：预计未来供需双强，供需格局有望缓和

供给回顾及展望：20-22年全球精炼镍产量先降后升，预估2023年中国精炼镍供给增 速超30%。精炼镍（Refined Nickel），亦称纯镍、一级镍，指镍含量较高（99%以 上）的镍金属，精炼镍按工艺可分为：电解镍、电积镍等，按形态可将精炼镍分为： 镍板、镍豆、镍饼/镍花/镍扣、镍珠/镍球等。据Mysteel，20-22年期间，受疫情、印 尼出口政策调整、俄镍事故等多重因素影响，20、21年精炼镍产量下滑。22年伴随俄罗斯、中国精炼镍产量增加，全球精炼镍产量同比增4%至82万吨，其中中国产量 约17.7万吨。据Mysteel，预估2023年中国精炼镍新增产能超10万吨，23年国内精炼 镍供给增速预计超30%。

需求端：精炼镍需求主要来自高温合金与动力电池。从应用来看，精炼镍由于纯度 高、杂质含量少，广泛用于不锈钢、新能源、高温合金、电镀等行业领域。据Mysteel、 SMM，21年中国合金特钢与电池的精炼镍需求占比分别为34%、32%。镍基合金中， 高温合金占比约75%。因此，未来精炼镍需求主要由高温合金、动力电池双重驱动。 未来5年国内高温合金镍需求年均增速中枢约15%。据我们在2022年5月发布的《高 温合金行业专题之需求，装备现代化建设、能源结构转型，驱动需求量增质提》，在 装备现代化建设（航空发动机、燃气轮机）、能源结构转型（工业发电燃气轮机、核 电）驱动下，预计未来5年民用航空发动机、军用航空发动机、舰船燃气轮机、发电 燃气轮机、核电等领域高温合金年均需求分别约为18000、6700、2300、10000、 2300吨，未来5年国内高温合金年均总需求约5.3~5.8万吨，同比十三五时期增速中 枢约15%（考虑2020年新冠疫情，以2019年为基准）。 供需展望：综上，预计23年国内精炼镍供需双强，供给增速（30%+）略大于需求增 速（15-20%），供需格局有望缓和。

三、价格：供需整体趋缓，价格波动收窄

（一）定价：各品种以 LME 镍为主要定价依据，价格趋势整体较一致

镍定价模式：产业链各品种主要以LME镍价为依据。据Mysteel，镍矿定价模式：硫 化镍矿参考LME镍进行系数定价，欧美红土镍矿也主要参考LME镍进行系数定价； 硫酸镍定价模式：依据成本、利润、行情等定价，其中原料成本在镍价的基础上计 算；镍铁定价模式：水淬镍（FeNi）参考LME镍定价、镍生铁（NPI）采用一口价定 价模式。精炼镍定价模式：期货盘面价格+现货升贴水。

（二）复盘：供需主导长周期，预期影响中短周期

镍价复盘：回顾20年周期，供需主导长周期，全球性突发事件导致预期转向、影响 中短周期。据Wind、美联储、LME、上海期货交易所、WBMS，04年至今供需主导 镍价长周期，期间美联储货币政策剧变造成预期转向（1-2年左右）。

镍价复盘：回顾3年周期，全球性突发事件导致预期转向、影响中短周期。据Wind、 美联储、LME、上海期货交易所、WBMS，20年美联储大幅降息促使价格稳中偏强， 22年全球性地缘冲突减弱流动性，放大价格波动风险。22年、23年（截至23年7月5 日）LME镍均价同比54%、-4%。据亚洲金属网及INSG，23M4全球镍供给过剩超2 万吨。

（三）展望：预计 23-24 年供需整体趋缓，价格波动收窄

供需整体趋缓，叠加低库存支撑，预计镍价振幅收窄、转入新平衡。第一层供需： 镍铁-不锈钢，当前景气度较弱，预计未来需求端弱复苏，供需持续宽松。第二层供 需：中间品-硫酸镍-三元锂电池，预计未来供需两旺且供给增速大于需求增速，供需 有望转向宽松。第三层供需：精炼镍-高温合金等，预计未来供需双强，供需格局有 望缓和。此外，伴随不锈钢、动力电池产业链供需转向宽松，有望促进镍铁-高冰镍 -硫酸镍、中间品-精炼镍等产业链资源流通，使得硫酸镍、精炼镍供需格局进一步缓 和。随着多重供需趋缓，叠加低库存支撑，相比于2022年，预计23-24年供需趋于弱 平衡，价格波动收窄。

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精选报告来源：【未来智库】。