中国飞鹤

来源：雪球App，作者： 重复之力，（https://xueqiu.com/6401250446/167405614）

1、主营业务及商业模式分析

1)        主营业务及结构介绍：

a)        主营业务：专注于婴幼儿配方乳粉的生产、销售，产品价值主张定位于更“更适合中国宝宝的体质的奶粉”，通过不断的研究中国人母乳成分，无限接近母乳成分；产品覆盖普通、高端、超高端等三类层次；

b)       收入结构：高端奶粉收入占比68.6%（毛利率75.9%，毛利占比74%）、普通奶粉收入占比22.8%（毛利率62%，毛利占比20%）；

2)        产品特性分析：

a)        奶粉制作（品质）：原料乳→净乳→杀菌→冷藏→标准化配料→均质→杀菌→浓缩→喷雾干燥→流化床二次干燥→包装；脱水的牛奶+配料=奶粉，配料是标准化的，奶源是奶粉的根基，奶源的质量决定了奶粉的品质；

b)       奶源的品质：乳制品与红酒、咖啡、茶叶一样，产地是决定其品质最重要的一环。正如最好的红酒在欧洲、最好的咖啡在南美、最好的茶叶在中国一样，世界上最好的牧场都集中于南北纬的大约40-50°区间的温带草原，四季的温湿度、土壤成份的构成、水源与降雨条件……这些因素决定了牧草和奶牛/羊的生产环境，也成为了鲜奶品质的决定性因素（蛋白质含量、乳脂肪含量、乳干物质或乳总固形物、洁净度等等指标）；

c)        存在信息差异：通过表面观察很难判断产品的优劣，品牌（大品牌更放心）、价格（更高的价格代表更好的品质）等要素的品质背书极为重要；容易形成强的品牌价值和较高的头部集中度；

d)       产品差异化较小：奶源是奶粉差异化的核心，奶粉物理端本身的差异化程度及空间极小，上市的奶粉产品都需要通过国家的婴幼儿奶粉成份要求；产品差异化更多的是来自于产品商的广告宣传；比如飞鹤定位“更适合中国宝宝的体质的奶粉”，相较于伊利等其他产品，为何飞鹤更适合呢？伊利的定位“中国专利配方，母爱传承”，主打配方，伊利在研发端也对母乳进行了18年的研究；飞鹤奶粉中的特殊有益因子在其他品牌奶粉中也都有等等；（投入端也可验证：飞鹤19年广告费10亿，研发费1亿）；

3)        商业模式及产业链条介绍：

a)        产业链：产地（阳光、雨露）——牧场（奶牛）——奶源——奶粉生产商——经销商——消费者；

b)       核心营运活动：产品端的核心在于把握优质奶源地，黄金牧场——优质奶源——优质奶粉产品；产品本身差异化空间较小，差异化主要来自品牌及其价值主张的宣传，占领优质价值主张为品牌塑造及销售的核心（简言之：把握优质奶源，塑造好品牌）；

c)        飞鹤产品端：占据北纬47度（黑龙江齐齐哈尔市）优质奶源地；严控入口：自种牧草、饲料、饲养奶牛等；奶源地生产：从生牛乳至奶粉加工厂2小时等；

d)        飞鹤品牌及价值主张：“一方水土养一方人，更适合中国宝宝体质”，在其他品牌商定位拘泥于产品配方、技术等的差异化时，飞鹤的“更适合中国宝宝体质”的品牌故事定位具有降维打击的效应（在有限的差异化空间下，该价值主张具有一定的稀缺性），在产品端差异微小的情况下，选择产品时侵入潜意识的价值主张就会左右消费行为（甚至有时候大家也知道这个故事是假的）；而在该故事的基础上，飞鹤用优质奶源地、把握饲料入口、2小时加工等高标准的产品对品牌价值进行支撑；使得品牌和产品端形成了认知闭环；

4)        需求端的生意特性分析：

a)        终端消费者：

i.             对需求的重要性大：婴幼儿奶粉事关孩子的健康、成长发育，对需求端的重要性极高，大多数家长均倾向于选择在能力范围内的最好的奶粉产品；

ii.             需求端认知，贵的=好的：存在天然的信息差，消费者无法通过观察甚至使用辨别奶粉的优劣，品牌、价格等为品质的重要背书要素；最明显的特质就是，贵的等于好的；消费者对产品的认知主要取决于品牌商的宣传等；

iii.             消费周期短：绝大多数为3年左右（1段（0-6 月婴儿）、2段（6-12 月婴儿）和3段奶粉（12-36个月））； 产品（品牌）的差异化需要持续的宣传、用户教育；

iv.             产品粘性强：单个用户一旦认定了某个品牌就不会轻易更换；

v.             小结：终端需求重要性大、存在信息差异、产品粘性强，产品本身的差异性较小，需求端的差异性主要来自品牌商的塑造，容易形成较好的利润池和格局；

b)       直接下游：飞鹤下游74%为经销商（1级经销商）、19%为直销客户，7%为线上客户；对于母婴专卖、超市等终端零售而言，均进行多品类的产品配置，产品推广销售是其最大的痛点；飞鹤针对线下客户开发针对性的产品，并配置近5万名销售员工为终端零售进行销售赋能；

5)        供给端的生意特性分析：

a)        成本结构：乳制品原材料成本占比83%，其中鲜奶成本占比38%左右； 

b)        奶源是上游的核心：奶源是由奶牛生产的，奶牛每天都需要吃草，供给端具有成本刚性；而需求端具有一定的不确定性，且下游集中度较高（奶粉商）；奶牛从饲养至产奶需要3年，达到收支均衡需要5年，属于重资产特性（周期长且资产重）；综上特性，奶牛的饲养属于重资产、高风险、高不确定性、下游强溢价等特性，生意属性极差；导致公司上游行业的稳定性较差，奶农的收益低、风险高，从而不得不铤而走险，在牛奶中兑水，再通过掺杂三聚氰胺化工原料来提升检测时蛋白含量等，某种程度上可以说三聚氰胺事件是由生意端的天然特性导致的人为结果；而奶粉商只有与上游形成利益绑定，分担上游生意的不确定性风险，才能够避免类似的情况发生；

c)       公司鲜奶全部来自于原生态牧场；

i.             飞鹤收入占原生态公司收入的60%以上；

原生态经营数据：原生态公司持续亏损，对行业属性较差形成印证支撑；

 飞鹤与原生态：飞鹤在2011年时拥有自己牧场，出售给原生态；

2020年12月，飞鹤公告，将对原生态牧场进行收购，增加对上游的控制力度；

d)        供给端小结：奶源是核心，上游重资本、高不确定性生意属性较差，上游的不确定性对奶粉产品商产生影响；奶粉商增加对上游的合作控制，分散上游的不确定性风险，是保证供给端安全、稳定的核心经营策略；飞鹤在2011年受资金压力，将牧场出售给原生态牧场，与原生态持续战略合作，2020年公司强大后，对原生态牧场进行要约收购，增加上游控制；

6)        生产端的生意特性及核心竞争要素：

a)        产品端：占领黄金奶源地，北纬40-50度；增强与上游的合作稳定性；是产品竞争力的核心；

b)       销售端：占据好的产品价值主张，塑造品牌价值及差异化；飞鹤定位的“更适合中国宝宝的奶粉”的产品价值主张具有一定的稀缺性；

c)        竞争的核心：头部品牌商（伊利、贝因美等）在产品端几乎不存在差异性，均占据优质奶源地、奶源地生产、最优的配方等，产品端均处于同一水平；竞争的核心在于品牌价值的塑造，渠道的赋能建设等；

d)       渠道利润：产品商毛利70%、经销商15%左右，终端商30%左右；各个品牌差异化较小，均处于同一水平；

7)        小结：奶源决定了奶粉的品质，产品端的核心在于拥有好的奶源；产品对需求端的重要性极高，存在信息差异，消费者的普遍认知为贵的=好的，行业容易形成较高的利润池；头部奶粉商在产品端（奶源）均处于同一层次，产品物理端的差异性极小，品牌极其价值主张是差异化的核心来源，是核心运营活动及竞争的关键；持续的品牌宣传和消费者教育极为关键，（好产品+好品牌）容易形成较集中的行业格局；高集中度、高利润池、高壁垒（品牌塑造需要较长的时间和较大的投入），生意特性较好；

 2、综合财务特性分析

1)        成长能力：成长分2个阶段，14年至16年增长停滞；16年至20年6月高速增长，且边际增速不减；利润端15年至16年呈持续降低趋势；17年至今爆发式增长；

2)        盈利能力：经营ROE高达50%，综合盈利能力极强；从ROE构成来看，属于高盈利、中周转、中等杠杆属性，赚的是高盈利的钱（对终端重要性高）；营业利润率30%以上，14年至20年呈持续提升趋势；主要驱动因素为毛利率的持续提升，由2014年的48%提升至20年的70%；费用端的核心支出为销售费用，占比40%左右，从变动趋势来看，15年、16年销售费用明显大幅加码，17年、18年维持投入比例，19年、20年销售费用投入比例逐渐收缩；15年、16年销售的强投入为17年之后的高增长打下基础；

3)        营运能力：净营运周转天数接近负值，存货周转2个月左右，应收周转15天以内，趋势上均相对稳定，处于较优秀健康的周转状态；随着收入规模的快速增长，固定资产周转效率呈持续提升趋势；

4)        资产结构：综合负债率50%左右，其中经营杠杆30%左右，金融杠杆20%左右；公司为何有金融杠杆，原因是什么？固定资产占比35%，具有一定的重资产属性；

5)        现金流：净先比长期大于100%以上，利润中现金含量较高；经营现金流充足，资本支出相对较小，自由现金流长期持续为正，能够形成持续的现金累积，综合现金创造能力较强；

6)        小结：高增长、强盈利、强现金创造能力，财务端表现出极好的生意特性；从ROE构成来看，赚的是高盈利的钱，毛利持续稳定提升，投入端，销售运营是核心；15年、16年的强销售投入是公司后续业绩高增长的支撑；

 3、历史成长驱动分析

1)        业绩变动：第一阶段：08年三聚氰胺事件，国产奶粉几乎塌陷，飞鹤没有查出三聚氰胺，08年、09年受益；第二阶段：2010年飞鹤推出星飞帆为主导的高端产品，2010年至2012年虽然收入总体没有增长，业务结构端高端产品收入增速较快； 2012年9月提交私有化申请，2013年6月私有化成功；2013年、2014年业飞鹤高端持续渗透，绩大幅增长；第三阶段：新的价值主张，适合中国宝宝的奶粉，加强势广告营销， 15年、16年公司高端产品持续高速增长，中低端产品持续优化，17年至今爆发式增长；

2)        产品端-收入成长驱动：高端产品2014年至今持续超高速增长，占比由2014年度的27%提升至2020年H1的78%；普通奶粉15年、16年降低，17年至今波动增长，占比由58%降低至18%；高端奶粉的持续高速增长，是驱动业绩增长的主因；

a)        高端奶粉-产品结构：星飞帆系列产品超高速增长，臻维有机新品推出放量；驱动业绩快速增长；其他高端产品整体呈增长态势，增长的波动性较大；高端产品中-大单品-星飞帆是驱动增长的主力军；

b)        产品推出时间节奏：自10年公司推出高端产品星飞帆后，后续推出的产品均为高端、超高端产品；2012年4月飞鹤超级飞帆上市，超级飞凡价格略低于星飞帆产品，超级飞帆的价格更符合市场主流的高端产品定位，所以推出后期增长迅速，2014年在高端业务结构中占比70%，而当时的星飞帆系列产品的定价过高，但随着人均收入的提升，星飞帆产品的价格不变，原来的定价进入到主流消费地带，从而快速增长；

3)        内在驱动因素：巨额广告费投入，公司2015年10月，将“一贯好奶粉”的价值主张，转变为“一方水土养一方人，更适合中国宝宝的奶粉”价值主张；扭转消费者对于国产奶粉的品牌形象；2015年度开始大幅加码广告费用的投入，2016年、18年持续加码，19年广告投入力度放缓；持续的广告投入使得公司业绩快速放量；

a)        广告宣传：自2015年至2020年，主要展示产品均为星飞帆系列；价值主张为“更适合中国宝宝的奶粉”“57年专注为中国人研制奶粉”等；

4)        行业市场情况：奶粉单价基本稳定，量的增长是主要驱动因素；14年之前，行业呈10%以上的持续较高速增长，15年至19年行业步入5%左右的缓慢增长状态；公司在14年前的增长弱于行业增长；

a)        终端用户：总生育率持续低迷，新生儿数量相对稳定，边际呈下滑趋势；奶粉渗透率的提升是行业增长的核心驱动因素；

b)        纯母乳喂养率近10年相对稳定，奶粉喂养中量的提升是主要驱动因素，随着城镇化率的提升，妇女参加工作的渗透率增加，采用奶粉喂养的场景空间加大；（各大奶粉品牌商均鼓励采用母乳喂养，特别是0-6个月的婴儿）；

5)        公司价和量的增长驱动：单价相对稳定，量的增长是主要驱动因素；随着人均收入的提升，消费升级，星飞帆的价格进入主流消费区间；

6)        历史成长驱动小结：行业端来看，14年前处于2位数的高速增长，15年至今处于10%以内的缓慢增长趋势，从出生率角度来看，新生儿童数量持续稳定，边际呈降低趋势，新生儿奶粉使用渗透率的提升，是行业端的主要驱动力；在这样的行业背景下，14年前飞鹤的业绩整体弱于行业增长，08年行业危机，飞鹤把握机遇获得一些增长；10年飞鹤开始高端化策略，高端持续增长，低端放缓，行业的高端化驱动业绩增长至14年；15年、16年公司启动新的价值主张“更适合中国宝宝的奶粉”，投入巨额广告费用，以星飞帆大单品为主的高端产品持续放量，驱动公司业绩高速增长；

 4、市场空间及潜力分析

1)        市场空间：市场空间2000亿左右，其中国产奶粉占比50%左右；08年前，国产奶粉市占率70%左右，08年三聚氰胺事件，国产奶粉占比大幅衰退至2015年的30%左右，2015年至今国产奶粉市占率又持续提升至50%左右；

a)        出生率持续降低是趋势，行业不存在人口增长的驱动因素；

2)        结构化市场：市场呈现以高端、超高端持续放量增长的趋势；低端市场持续收缩；未来以消费升级为主导的高端、超高端市场持续增长是趋势；从单价变化来看，高端奶粉具备持续提价的能力，单价持续稳定提升；

a)        招股书预测：超高端市场预计未来5年复合增长率16.9%、高端预计增长率16.3%，普通奶粉市场份额呈收缩趋势；

3)        市场小结：静态市场空间2000亿左右，出生率持续降低，未来市场增长以消费升级为主导的结构化市场为主，高端高速增长，低端收缩趋势；从市场分布来看，国内品牌占比50%左右，近4年占比呈持续提升趋势，国产替代对于国内企业存在较大的提升空间；（简言之，以国产替代为主的高端化趋势主导的市场）；

 5、市场格局及竞争分析

1)        整体结构：内资品牌占比不断提升，外资占比下降趋势；

2)        行业格局变化：自2015年开始，行业集中度呈明显提升趋势；

a)        行业前15名格局：飞鹤市占率由4%，提升至11.8%，行业第二；目前市场的第一仍然为外资品牌雀巢，市占率13.4%；

b)    渗透率空间：国内前三渗透率34.1%，相较于国外的高集中度存在较大的提升空间；

c)        公司端结构：在整体婴儿奶粉市场，飞鹤占比7.3%，排名第二，占比由2016年的3.4%提升至2018年的7.3%，市场份额占比翻倍提升；高端奶粉市场，飞鹤占比24.7%，处于绝对领先地位，市场份额由2016年度的8.8%提升至24.7%；

3)        行业头部公司市占率变化：飞鹤、君乐宝持续提升，伊利降低、雅力士降低，在消费升级的背景下，行业格局存在持续的动态变化； 

4)        格局小结：整体格局端，国产替代趋势明显，未来存在较大的提升空间；国内前三市占率34%，相较于欧美等发达国家集中度格局存在较大的提升空间；公司端，飞鹤高端市占率25%，市占率瑶瑶领先；在消费升级的行业趋势下，行业占比有望进一步提升；

 6、未来成长驱动及态势推演分析

1)        行业-市场端：出生率降低，渗透率达到均衡，未来整体市场空间稳定或收缩趋势；市场以消费升级为主导的结构化市场为主，未来3年高端市场有望持续17%左右的复合增长；

2)        行业-格局端：整体格局，外资占比50%，国产替代趋势明显，未来有望进一步提升；国内CR3集中度34%，相较国外成熟市场存在较大的提升空间；

3)        业务端：公司高端产品占比接近80%，高端市占率24%，大幅领先，在强的广告驱动下，有望继续受益行业的高端化趋势；作为国内第一的龙头企业，有望充分受益国产替代和行业格局提升的趋势；

4)        新业务：2020年公司新推出适合3-6岁的儿童奶粉“茁然”，理论上公司直接将行业空间拓展了一倍（3000-4000亿），虽然3-6岁儿童奶粉为非必须品，但在消费升级的趋势下，和喝奶的习惯依赖，很多小孩在3岁后均具有喝奶的习惯；叠加公司针对性的强势广告推广“三岁了，喝茁然”已深深的留在记忆中；新产品有望接力“星飞帆”，成为第二大单品，助力公司业绩增长；

5)        小结：公司业务以高端为主，符合行业消费升级的趋势，作为头部公司，有望充分受益行业端的高端化、国产替代、集中度提升的红利；公司新推出的定位3-6岁的茁然儿童产品，需求端的消费升级和广告端的强势投入教育下，茁然有望成为继星飞帆之后的第二大单品；综上，公司未来中短期业绩持续高增长的确定性较高；

 7、其他

1)        受争议的飞鹤私有化：

a)        飞鹤2001年独立，2003年在美国三板上市，后期在美交所上市，总共募集自己1.78亿美金；2012年月，飞鹤着手私有化；2013年6月，私有公司总市值1.46亿美金；私有化完成后，公司13年、14年业绩高速增长；公司私有化的总市值都不及募集资金的价值，且完成私有化后公司业绩爆发式增长；存在私有化市值被严重低估的迹象；

b)        公司私有化的理由：感觉都不着边，不具有说服力；

c)        私有化诉讼：投资人起诉公司价值被严重低估，最后以赔偿650万美金和解；

d)        高管工资：飞鹤在美国上市期间，归母利润一度亏损；但是冷友斌等高管工资高达460万人民币；........

e)        小结：巨额融资，低价回购，高额工资，大股东在美国资本市场的这波操作背后反映的价值主张有些.................

2)        董事长：冷友斌访谈链接网页链接；纪要：

a)        产品价格：比外资贵，折算成公斤价，全世界最贵的；我们也有200元以下的产品，但是消费者不认，消费者的认知就是好的等于贵的；

b)       公司利润：一个伟大的公司有一个很好的毛利，光讲毛利不合理；我们现在连导购和营养师总共有5万人，这些人都是成本；这些人是提供知识、解决方案的；

c)        品质：能吃苦、胆大；公司成立至今，自己只投资了21万元；别人看70%才动手，自己看30%就动手，只要方向没啥问题；

d)       中国奶粉质量问题，都是奶源出问题，一家一户饲养、中间还有奶站，各个环节导致品质不过关；如果我们的产品出了问题，那就是我们故意的，因为我们都是这个专业的，都懂这个；对行业最大的贡献：打造了飞鹤产业链模式，让大家效仿；

e)        巨额营销：14年至15年公司发展存在瓶颈，怎么样突破转变国产品牌的地位；找到了一个认知的常识，一方水土养一方人；2015年10月份正式开始实施新的战略，就是飞鹤奶粉更适合中国宝宝的奶粉；15年有变化，但是不明显，16年开始加码，当年利润4个多亿，那年投入了5.5亿的广告费用；集中火力打这一个点，让大家认知飞鹤，让更适合跟飞鹤有关联，更适合中国宝宝体质就等于飞鹤奶粉；第一年是认知，第二年我们就把等号画上飞鹤；客户教育、用户教育，这个要死死的把消费者的心智给占领住；

 8、治理结构及团队

1)        股权结构：冷友斌持股50%，股权集中度较高；

2)        董事会核心成员：刘华、刘圣慧负责公司财务，公司01年成立，03年上美国三板募资；公司创业初期基本没有钱，资本市场对公司的发展发挥了重要作用，所以刘华、刘圣慧两个财务人员各站公司10%的股份；其他董事会业务人员均为后续加入公司；

 9、初步分析小结

1)        生意模式：奶源是产品端的核心，奶粉本身差异化空间较小（奶源是主要差异来源），差异化主要取决于厂商的品牌灌输和教育；产品对需要端重要性高，存在天然信息差异，消费者的认知倾向于：贵的=好的，且一旦选择后粘性较强；生意具有较厚的利润池特性，综合生意属性较好；

2)        竞争端：头部厂商在产品端的差异化程度较小，基本均拥有好的奶源、贴近母乳的配方等，同样的价值区间等等；竞争的核心在于品牌的宣传和价值主张的塑造，飞鹤2015年度提出“更适合中国宝宝的奶粉”，结合巨额的广告持续投入，将该价值主张死死占领消费者的心智，在其他品牌的价值主张还停留在产品端的差异化时，飞鹤的价值主张具有降为打击的效果，且具有一定的稀缺性，从而使得飞鹤奶粉销量持续提升；该竞争具有一定的持续性，除非其他品牌商能够提出更好的价值主张，占领消费者的心智；

3)        行业端：新生宝宝人口呈递减趋势，行业以消费升级的结构化市场为主，高端产品市占率50%左右，基于产品的消费倾向（贵的=好的），高端产品的占比有望持续提升；行业结构端，国产品牌占比50%、行业前三占比34%，国产替代及行业集中度提升均具有较大的空间；

4)        未来成长：行业端的高端化趋势、国产替代趋势、集中度提升趋势，飞鹤当前高端占比70%，作为国内行业龙头企业，有望充分受益行业红利；2020年下半年，公司推出3-6岁的奶粉产品“茁然”，大幅扩大了公司的市场空间，且该产品与公司现有客户具有高度协同效应，结合公司在央视的巨额广告教育“三岁了，喝茁然”，朗朗上口的广告语已经侵入消费者的心智；“茁然”有望成为继“星飞帆”之后的第二大单品，促进公司业绩的大幅增长，借助公司积累的客群及品牌声誉等，该产品有望快速放量；综上，在原有业务的增长延续下叠加新业务大爆品“茁然”的上市，公司业绩中短期高增长的确定性较高；

5)        其他：公司的私有化操作存在个人利益至上的价值主张的迹象，随着企业的持续做大，在社会舆论声誉的约束下，该价值主张是否会得到压制？

注:  纯交流，不荐股，一起思考，一起进步！ $中国飞鹤(06186)$