光大宏观

张文朗 郭永斌 周子彭 邓巧锋 郑宇驰

2002年11月开始在中国爆发的SARS引起了当时世界的关注，持续到2003年的6月，持续时间长达8个月之久，SARS对当时宏观经济和资本市场走势有何影响呢？

宏观政策：出台了抗击SARA的货币政策和财政政策。2003年4月份开始全面出台防控非典政策，宏观经济政策体现在货币和财政政策两方面：货币政策在总量上要求保持信贷合理增长，对医疗、医药等资金需求给予支持，对疫情较重地区给予倾斜；财政政策上减免受疫情影响较大的行业政府性基金和税收（餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等）。

经济表现：受SARS疫情影响，2003年二季度经济增长短时间内下跌，但随疫情解除，经济增长反弹。对经济增长贡献影响较大是第三产业，其中交通运输、住宿餐饮、金融行业和地产行业受影响较大；对投资的影响有限，但对消费影响较大，分消费类别来看，服装、金银珠宝类甚至在5月出现了负增长。而日用品类、中西药品类则由于疫情在4月出现了一个增速的跳升；对出口影响不明显。

物价表现：非典对物价有短暂冲击。2003年4-5月物价受季节因素和非典疫情影响，环比下降幅度较大，6月份非典疫情得到有效控制后，不利影响渐趋消散，消费需求回暖，加上投资需求旺盛，物价总水平回稳。

市场表现：SARS引起股市短暂下跌，有利于医药，其他板块同步下跌；对债市的影响也较为短暂，对大宗商品基本无影响。SARS较为严重的时期，引起市场明显下跌，2003年，4月17日-4月25日8日内上证综指从1613.60点下跌到1487.15，跌幅7.84%，仅有医药生物在市场对SARS做出明显反应后几日内走出上涨行情，其他板块均有较为同步下跌，休闲服务、建筑装饰、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块则下跌尤为显著。债市主要由于经济下跌导致5-9月低位震荡，10月后利率上扬；对大宗商品影响有限

风险提示：1、历史表现不代表未来。2、疫情发展可能加大国内经济和政策的不确定性。

正文

2002年11月16日，首例“SARS”出现于广东省，截至2003年2月9日，广东省共发现“非典”病例305例，其中死亡5例（附表1）。而后，SARS迅速扩散到全国其余地区，截至2003年3月底，中国内地806人患病，中国香港地区530人患病，中国台湾地区10人患病（附表2）。4月2日，国务院总理温家宝召开国务院常务会议，着手研究非典防治工作（附表3）。4月、5月，非典人数呈现爆发式增长，两个月内全国患病人数新增6000多人，广东和北京为此次疫情的重灾区。

6月份开始，非典疫情得到控制，新增病例数趋于稳定。2003年6月24日，世界卫生组织宣布将北京从“非典”疫区名单中排除。当时SARS时期对宏观经济和资本市场走势如何？

1、非典时期政策梳理

2003年4月开始，国务院常务工作会议连续5周讨论非典防治工作，主要包括建立国家应对突发公共卫生事件的应急处理机制、设立非典防治基金、加强公共卫生基础设施建设、培育新的消费热点和经济增长点（抓紧出台汽车产业和消费政策，规范和改善电信、互联网业务的消费环境）、促进外贸出口和利用外资等、对受影响较大的行业予以必要扶持等。

货币政策方面，央行先后于2003年5月发布《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》，2003年7月召开相关工作座谈会。主要内容包括：①保持货币信贷总量适度增长，防止货币信贷出现大幅度波动；②切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，对医院和企业因防治非典购买药品、医疗器械、进行科研开发以及加强医疗和公共卫生基础设施建设、生产运输居民生活必需用品等方面保障合理的信贷资金需求；③对受非典疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜；④积极培育新的消费热点和经济增长点；⑤管好用好支农再贷款，做好夏收秋种支农资金供应准备工作等。

财政政策方面，财政部在2003年5月先后发布对受“非典”疫情影响较严重的行业减免部分政府性基金、税收政策的通知，行业主要分布在餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等。

2、SASR时期宏观经济表现

2.1、GDP短时间内下跌

2003年3月开始，非典从广东地区蔓延至内地其他省份，担忧情绪一时间蔓延开来。在非典爆发的集中时期，人们为了降低被感染的概率，外出就餐与出行显著减少，“五一”黄金周被取消，这都对宏观经济造成了负面影响。2003年二季度GDP增速出现明显的下行（图1），但持续时间较短，随时6月份SASR传播解除，生产活动恢复，三季度GDP增长恢复。

从三大产业来看，三产的同比增速均不通程度的出现下滑（图2），但对第二产业和第一产业的影响比较短暂，但对第三产业影响时间较长。具体情况如何？

从三大产业对GDP的贡献和拉动来看，第三产业从2003年二季度开始对GDP的贡献明显下滑，对GDP的拉动也明显下降，直到2004年一季度才开始恢复。

从第三产分行业来看，其中交通运输、住宿餐饮、金融行业、其他行业均表现出下滑，但地产和批发零售表现不明显（图5、图6），地产在三季度出现下滑。

2.1、对工业影响较大

从工业生产来看，2003年的4、5月份出现明显的下滑，其中下滑比较严重的是轻工业，受数据所限，不清楚轻工业中哪些下滑较大，预计与消费相关的行业下滑较大（图7-8），重工业也存在一定程度下滑。

2.2、对投资的影响有限

从投资来看，2003年全年固定资产投资是稳中趋弱的态势，没有出现明显的下滑，反而在4-5月份有明显上升的态势（图9）

2.3、消费受到的影响较大

SARS对于消费有临时性的影响，且许多影响集中于爆发SARS疫情的几个城市。随着疫情的发展，人们减少外出，不利于旅游、住宿、餐饮类相关消费。而五一黄金周因SARS疫情被取消，使得2003年5月社会消费品零售总额同比增速相对于4、6月有一个明显下降：2003年5月社会消费品零售总额同比增长4.3%，而4、6月分别为7.7%、8.3%（图10）。

分消费类别来看，服装、金银珠宝类甚至在5月出现了负增长。而日用品类、中西药品类则由于疫情在4月出现了一个增速的跳升。

消费者为避免自身感染，降低与传染源接触的概率，更加偏向于避免进入人员拥挤的场所，特别是火车、飞机等疾病传染的高发地，减少外出旅游、探亲等活动，出于对非典疫情期间食品卫生安全等方面的考量，也会避免外出用餐。导致旅游业、住宿和餐饮业以及交通运输业受疫情影响较大、损失较多。

SARS疫情期间，我国的入境旅游和国内旅游都受到了很大程度的影响。其中，2003年4-5月入境旅游和国内旅游人数下降幅度最大，自6月份起，情况开始出现好转。

住宿和餐饮相关企业效益下降，亏损严重。2003年4月份餐饮业营业额同比增速仅为2.1%，5月份同比下降15.5%。住宿业的增长自4月初至5月末降至谷底，北京、上海等10个城市的饭店平均出租率只有10%左右，同比下降70%。6月份出租率略有回升，约为30%，据行业测算，“非典”给餐饮业、住宿业造成的行业损失分别约210亿元、650亿元[1]，分别占2003年名义GDP的0.15%、0.47%。

4月份全国客运量同比下降6.9%，客运周转量同比下降8%，其中铁路运输遭受冲击较为明显，客运量和客运周转量分别同比下降14.7%和10.1%。5月份交通运输行业受疫情的影响大幅提升，5月全全国完成客运量和客运周转量同比分别下降41.2%和52.1%，铁路客运量和客运周转量分别同比下降62.5%和57.2%。6月份后交通运输客运量和客运周转量的下降幅度开始放缓。

从陆路交通运输的利润增速来看，2003年陆路运输的利润增速明显放缓（图15）。

SARS疫情期间，医药行业表现较好，SARS的治疗与预防药品以及相关的保健品、健身器材等受到消费者的重视，根据国家统计局数据，2003年上半年在八大类消费性支出中，医疗保健支出的增长率为13.2%，位于支出增长的首位。此外，化学原料和化学制品制造业中消毒液和洗涤剂的销售也有明显提升。北京市统计局数据显示，据不完全统计月份北京中草药及中成药类、日用洗涤用品类、书报杂志类、通讯器材类和汽车商品类消费活跃，同比增长36.9%、77.2%、36.9%、41.1%和1.5倍。

SARS减少了人们之间的直接接触，但同时网络和电话业务量大幅度增加。据统计，从2003年4月1日到5月3日，北京本地网络通信话务量比3月份增加了30%；5月1日到3日，北京地区的上网访问量比平日增加了一倍。香港国际长途电话和宽带服务获得了20%-30%的增长[1]。而网络购物平台（京东、淘宝）也借助SARS事件得到了较大的发展。

2.5、物价走势分析

非典对物价有短暂冲击，2003年4-5月物价受季节因素和非典疫情影响，环比下降幅度较大，6月份非典疫情得到有效控制后，不利影响渐趋消散，消费需求回暖，加上投资需求旺盛，物价总水平回稳。

同时物价存在品种间、产销区间冷热不均现象，如猪肉[1]，非典时期各地相互隔离市场分割，货流量明显减少，运输成本急剧上升，结果是有些地区猪肉产品运输困难，流通受阻，一些地方猪肉供大于求价格下跌，另一些地方供不应求价格上涨；部分禽畜产品出口遇阻（2003年5月受非典影响，日本全面禁止从我国进口禽产品）；水产品[2]受影响不一，中高档水产品消费集中在宾馆和酒店，非典疫情发生后此类消费场所相继停业，造成需求量锐减，非典对海水产品价格及销量的影响超过淡水产品。

2.6、进出口

总体来看，SARS事件对进出口贸易的负面影响并不明显，仅2003年4月可能略有影响：2003年3-5月的出口同比分别为34.7%、33.3%、37.3%；进口同比分别为45.1%、34.4%、40.9%。

3、从股市表现上看，SARS扰动消失较快

从2002-2003年SARS期间的大盘表现上看，从2002年11月在广东出现疫情开始，随着传染范围逐步扩大，市场却似乎并未对此有明显反应。SARS真正对于股市造成显著影响，是在2003年4月疫情明显加重后，事态引起高层重视，17日中央采取人事任免措施、19日总理明确警告不得瞒报少报实际疫情等一系列举措下，市场转入快速下跌，4月17日-4月25日8日内上证综指从1613.60点下跌到1487.15，跌幅7.84%。

从申万一级板块表现来看，事实上，SARS的对市场短期的影响具有一定的“全局性”。申万一级行业中，仅有医药生物在市场对SARS做出明显反应后几日内走出上涨行情，其他板块均有较为同步下跌，休闲服务、建筑装饰、商业贸易、交通运输等受疫情直接影响的板块则下跌尤为严重。

但随着进入5月，疫情得到快速而有效的控制，进展好于人们的预期，板块的运行逻辑将会脱离疫情冲击的主导，而可能更多地回归到自身的基本面。比如前期受到较为严重影响的交通运输行业长期来看却并未受到影响，在后期表现甚至跑赢了疫情下直接受益的医药板块，而相比之下，受益于疫情的医药板块在疫情结束后却走出了与受疫情不利影响的休闲服务、商业贸易等板块相近的行情，也侧面说明市场在短期冲击的影响消退后长期内并不会反映该冲击的影响。目前市场是情绪驱动的，本次冠状病毒对市场起到的或许更多是短期的扰动，而不改长期逻辑。如果短期股市冲击过大，反而可能带来的是市场的投资机会。

4、对债市的影响较为短暂

从债市表现来看，非典期间债市波动加大，但总体来看，受经济预期较差影响，10年期国债收益率在5月份出现明显的下滑，6-8月份在底部震荡，但随着疫情消退，经济回暖，债市收益率明显反弹，尤其是在是在10月份公布三季度数据之后，债市反弹明显。

5、大宗商品的影响有限

由于中国经济体量在2003年时远不及目前的规模，且工业增加值受SARS影响较小，SARS事件应该并非国际大宗商品价格波动的主因（SARS期间宏观经济处于上升周期，同时还有美伊战争的影响）。

6、风险提示：

      1、历史表现不代表未来。本报告数据均来自于历史公开数据，历史表现不代表未来。

      2、疫情发展可能加大国内经济和政策的不确定性。目前可能尚处在新型冠状病毒感染的肺炎疫情的早期阶段，需要继续密切关注疫情的变化，疫情的后续发展可能加大国内经济和政策的不确定性。

7、附录

（感谢周树康、刘浩、同颖茜等三位实习生对本文的贡献）

光大宏观组团队介绍

张文朗 首席宏观分析师 13811233375

黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099

郭永斌 财政与固定收益 15120034181

周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628

刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275

邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167

郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127

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