投研手记

　　小赢是个大瓜农，自己进了一堆瓜，现在西瓜的市价是1块钱。

　　小赢和你说，你给我100块钱，我和你打个赌，在接下来一年里：

　　1. 如果西瓜的价格超过了1块钱，那你可以立刻获得110块钱；

　　2. 如果西瓜的价格跌破了8毛钱，那你只能拿回80块钱；

　　3. 如果未来一年西瓜的价格既没有低于8毛也没有超过1块，那你打赌满一年还是可以获得110块钱

　　那你要不要和小赢打这个赌呢？

　　如果你认为未来西瓜价格能超过1块钱，肯定打这个赌啊，即使你认为西瓜价格未来虽然不能超过1块钱，但也不至于跌倒8毛钱，也还是可以打这个赌，因为相当于10%的年化收益。当然，如果西瓜价格真的跌破了8毛钱，你就要亏钱了。可是现在是夏天，正是西瓜销售的旺季，你觉得再怎么样也不至于跌破8毛钱，大概率赚钱啊。

　　但你转念一想，小赢为啥和你打这个赌？别忘了小赢是个大瓜农，西瓜涨价了小赢也开心呀。

　　你和小赢的这个赌约就类似于现在比较火热的雪球（snowball）期权，一个常见的雪球期权合约的收益结构例子如下：

　　作为一个期权产品，雪球有如下的重要特征：

　　1) 雪球产品是一种具备一定幅度内下跌保护的类固收产品。从期权的角度来讲，雪球产品是一种奇异期权，是一种特殊的认沽期权

　　2) 为投资者提供一定程度下跌保护的同时表达温和看涨的观点，就像滚雪球一样，只要路面不出现大的坑洼，雪球会越滚越大

　　3) 雪球产品的发行方相当于认沽期权的买方，支付票息（期权费）获得下跌的保护；而购买方相当于认沽期权的卖方，获得票息承担下跌的风险。

　　在收益结构上，雪球产品共有3类收益情景，分别与之前卖瓜例子中的三个情景对应：

　　第一类：发生了敲出事件（下图情况1，情况5）

　　第二类：从未发生敲出，也未发生敲入 （下图情况2）

　　第三类：发了敲入事件（下图情况3，情况4）

　　与雪球相关，常常还会听到的一个词是“收益凭证”，那么雪球收益凭证指的是什么呢？前文的股市里面，小赢可以通过西瓜价格的上涨赚取雪球期权费，那么在现实世界中雪球的发行方又是通过什么方式获利的呢？…这些关于雪球的小问题会在下文一一解答。

　　01

　　雪球收益凭证是什么？

　　收益凭证，指证券公司以自身信用发行的，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。一种是按照合同约定支付固定收益的“固定收益凭证”；另一种是按照合同约定支付与特定标定的资产表现挂钩的浮动收益的“浮动收益凭证”。

　　02

　　券商是怎么赚钱的？

　　雪球结构是一个场外期权，券商通过对中证500指数的高抛低吸以及期货现货间的基差回归赚钱，交易台根据模型计算中证500指数的波动率，给出一个雪球结构的报价，指数波动率只要维持在高位，就可以通过高抛低吸获取超额收益。然后兑付给客户约定利息。

　　例如敲入敲出界限80-103，如果指数不停在其中波动，实际上波动幅度最多有23%，如果波动率在高位，有充分的高抛低吸机会，获取收益，然后期货端对冲风险。券商会根据波动率情况报出一个可以承受的票息，如果多赚了不会给客户，本质上客户牺牲了大幅上涨的收益，而券商方为客户兜了部分底。

　　03

　　这种产品适合什么样的市场环境

　　1) 震荡市中雪球产品最优，获取高额年化票息，而指数期间下跌，此阶段购买雪球能获取最大收益

　　2) 上涨市能较快敲出，也能获取高额固定年化票息，但因为存续期较短，所以实际收益率可能不如指数表现

　　3) 下跌市触发敲入后与指数表现一致，同时若到期未反弹至敲出点，则发生实质性亏损

　　数据来源：财通金工测算

　　04

　　雪球定价逻辑

　　蒙特卡罗模拟：蒙特卡罗是一种通过模拟标的资产价格随机运动路径得到定价产品期望价值，并将此期望价值贴现至现在时点来估计衍生品价格的数值方法（运用最为广泛，适合对复杂没有解析解得衍生品定价）

　　蒙特卡罗模拟步骤

　　随机生成标的模拟变动10万条路径

　　数据来源：基于wind计算

　　05

　　雪球产品对市场的影响

　　以当前发行规模最大的中证500雪球为例，最直接的影响就是为股指期货提供了大量的多单，导致IC贴水收窄。另外，雪球产品发行方为负delta、正gamma，指数下跌，delta绝对值增大，需要买入更多的指数期货对冲；指数上涨，delta绝对值减小，需要减少买入股指期货对冲的仓位。因此雪球产品的对冲方式为高抛低吸，对标指数的波动率会有所降低（如下图所示）。

　　数据区间：20191202-20210810，wind

　　（作者：张璐先生，现任永赢基金指数与数量投资部投资经理）

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